> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 李宁 (02331. HK) 2025年业绩总结 ## 核心内容 李宁在2025年实现了全年收入增长 $3.2\%$ 至296.0亿元，尽管归母净利润同比下滑 $2.6\%$ 至29.4亿元。公司整体表现稳健，盈利好于市场预期，主要得益于费用率优化及库存管理效率的提升。尽管面临线下零售承压、折扣加深及营销投入增加等挑战，公司仍维持了良好的经营现金流，并保持了相对稳定的派息率。 ## 主要观点 - **收入增长**：2025年公司全年收入增长 $3.2\%$，其中批发渠道增长 $6.3\%$，电商渠道增长 $5.3\%$，直营渠道则因店铺调整和客流下滑而下降 $3.3\%$。 - **毛利率变化**：毛利率同比下降0.4个百分点至 $49.0\%$，主要由于渠道结构调整和促销竞争加剧。 - **费用率优化**：销售费用率下降1.1个百分点至 $31.0\%$，但广告及市场推广开支占比上升至 $10.7\%$，以强化品牌竞争力。 - **经营利润率提升**：经营利润率同比提升0.4个百分点至 $13.2\%$，但受预提所得税增加影响，净利率同比下降0.6个百分点至 $9.9\%$。 - **现金流健康**：公司经营性现金流净流入48.5亿元，净现比达1.65，现金储备充裕。 - **盈利预测调整**：基于2025年超预期表现及2026年管理层指引，上调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为28.6/33.8/37.6亿元，同比增长 $-2.7\% / +18.3\% / +11.2\%$。 - **投资建议**：上调目标价至 $22.5\sim 23.7$ 港元，对应2026年 $19 - 20\times$ PE，维持“优于大市”评级。 ## 关键信息 ### 分品类表现 - **跑步**：收入增长 $10\%$，专业跑鞋销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电系列销量超1100万双；飞电6U、飞电6E、赤兔9U搭载全新超胶囊科技，能量回归率高达 $95\%$。 - **羽毛球**：收入增长 $30\%$，球拍销量创历史新高。 - **户外**：收入增长 $113\%$（基数较低），推出万龙甲及龙壳系列，开设户外独立店。 - **综训**：收入增长 $5\%$，男子功能裤装单品销量突破200万件，女子核心外套售罄率超 $80\%$。 - **篮球**：流水下跌 $19\%$，主要受市场环境低迷及终端调控影响，推出驭帅20（首次应用疾灵科技平台）。 - **运动时尚**：流水下跌 $9\%$，推出中国李宁与王楚钦联名复古潮流产品及日进斗金/故宫联名系列。 ### 渠道表现 - **渠道结构**：批发渠道占比提升至 $46.6\%$，零售占比下降至 $22.5\%$，电商占比提升至 $29.5\%$。 - **门店调整**：总销售点7,609家（净增24家），直营渠道净减少59家至1,238家，加盟渠道净增加83家至4,853家，李宁YOUNG净增加50家至1,518家。 - **库存管理**：渠道库存健康，新品库存占比 $85\%$，库销比为4个月，存货周转天数保持在64天，均处于合理水平。 ### 财务指标 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入（百万元） | 28,676 | 29,598 | 31,861 | 34,306 | 36,948 | | 净利润（百万元） | 3013 | 2936 | 2857 | 3378 | 3756 | | 每股收益（元） | 1.17 | 1.14 | 1.11 | 1.31 | 1.45 | | 经营利润率 | 13.3% | 13.0% | 11.2% | 12.4% | 12.5% | | 净利率 | 11.5% | 10.6% | 9.8% | 11.0% | 11.5% | | 市盈率（PE） | 17.1 | 17.6 | 18.1 | 15.3 | 13.8 | | 市净率（PB） | 1.98 | 1.87 | 1.78 | 1.68 | 1.58 | | EV/EBITDA | 11.5 | 17.0 | 15.6 | 13.4 | 12.5 | ### 风险提示 - 消费需求疲软 - 原材料价格波动 - 品牌恶性竞争 - 系统性风险 ### 投资建议 - 上调目标价至 $22.5\sim 23.7$ 港元 - 维持“优于大市”评级 - 期待新品及新店态带动规模增长 ## 总结 李宁在2025年面对消费疲软及竞争压力，仍实现稳健增长。跑步、羽毛球及户外品类表现突出，推动收入增长。尽管净利润下滑，但公司通过优化门店运营、库存管理及提升品牌投入，维持了良好的经营现金流和现金储备。2026年公司预计收入增长高单位数，净利率指引反映费用压力，但整体表现积极。基于此，上调盈利预测和目标价，维持“优于大市”评级。