> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 战略相持——周观点 # 投资要点： # $\succ$ 近期观点 1、美元中短期或将反弹，美国货币、财政等总量政策实施空间边际改善，美国信贷扩张有望持续。这个时间窗口美国或将回补制造业产能。关注美国再工业化节奏和资本品通胀。 2、大类资产中短期可能围绕强美元展开演绎。中国以外的非美经济体或将受损。 3、AI应用爆发，中国竞争优势明显，或将系统性压制美股AI产业链，与此同时或抑制美元反弹空间。 4、中期看好煤炭，电力，石油，美国资本品通胀相关。 5、长期看好保险，央国企，反内卷，中概互联网。 # 风险提示 全球制造业复苏受阻；中美关系改善不及预期；美国地产市场不健康 # 团队成员 分析师： 李浩(S0210524050003) lh30530@hfzq.com.cn 分析师： 李刘魁(S0210524050006) llk30550@hfzq.com.cn # 相关报告 1、“十五五”蓝图绘就，宏观政策协同发力——2026年2月政治局会议精神学习点评——2026.02.27 2、3月日历效应：小微盘风格，农林、美容、医药行业或相对占优——2026.02.27 3、聚力稳进共促“十五五”良好开局——2026.02.27 # 正文目录 1 美国资本品通胀压力增加 3 2 美元中期反弹的可能 ..... 5 3港股复盘：港股收跌 4市场复盘：分化收涨 4.1 宽基和因子：中证1000领涨 6 4.2 产业和行业：制造领涨 4.3外资期指持仓：分化 9 5下周热点：美国非农就业 9 6风险提示 10 # 图表目录 图表1：美国PPI同比及分项贡献度（%） 3 图表2：美国商品PPI同比及分项贡献度（%） 4 图表3：美国能源设施投资增速较高（%） 4 图表4：美国多数资本品进口价格增速走强（%） 4 图表5：港股宽基指数月涨跌幅（%） 5 图表6：港股行业概念指数月超额涨跌幅（相对恒生指数：%） 6 图表7：宽基指数月度涨跌幅 6 图表8：股指期货基差走势 7 图表9：月度因子表现（%） 7 图表10：产业月度涨跌幅 8 图表11：细分行业月度相对上证指数涨跌幅（%） 8 图表12：重点关注细分行业超额情况（%） 9 图表 13：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓(单位：手)............9 图表14：下周热点 10 # 1 美国资本品通胀压力增加 核心PPI持续抬头，服务业和资本品通胀是主推手。2026年1月，核心PPI同比增速已攀升至 $3.600\%$ ，呈现出逐月加速的态势，从去年9月的 $2.986\%$ 一路走高。PPI权重中占比高达 $68.3\%$ 的服务项，其价格贡献度在1月显著增加。虽然食品和能源在1月出现了负增长（分别为 $-0.068\%$ 和 $-0.224\%$ ），对整体通胀起到了对冲作用，但核心商品价格却在走强。从商品通胀细分表看，出口商品和政府购买商品的物价压力在1月明显放大，尤其是政府购买资本设备项，环比增幅显著，预示着上游成本压力正向公共部门传导。 结合美国建造支出来看，制造业降温，能源与通信基建回暖。此前受政策补贴驱动的制造业投资热潮正剧烈降温，同比增速已从2023年的接近 $80\%$ 的高点回落至负值区间。这表明大规模厂房建设的第一阶段已基本完成，目前进入存量消化期。能源与通信低位企稳，相比制造业的快速下滑，能源设施和通信设施的建设支出在2025年下半年后表现出较强的韧性，尤其是能源基建在年初有小幅勾头向上的趋势。这可能与AI数据中心对电力基础设施的迫切需求以及全美电网更新转型有关。 综合来看，当前美国经济面临明显的“成本粘性”。虽然能源价格走低暂时缓解了头条通胀，但核心PPI的持续反弹表明服务成本和核心商品成本依然顽固。与此同时，制造业投资的退潮意味着过去几年的强劲增长动力正在切换。 上游服务价格的上升可能在未来几个月传导至消费端CPI，令美联储的降息路径充满变数。基建重心从“厂房建设”转向“能源基荷”过程中的通胀风险或将上行。 图表1：美国PPI同比及分项贡献度（%） <table><tr><td>系列</td><td>Sep-25</td><td>Oct-25</td><td>Nov-25</td><td>Dec-25</td><td>Jan-26</td><td>Weight ↓</td></tr><tr><td>PPI最终需求</td><td>3.047</td><td>2.831</td><td>2.971</td><td>2.985</td><td>2.900</td><td></td></tr><tr><td>服务</td><td>2.073</td><td>1.945</td><td>2.004</td><td>2.233</td><td>2.346</td><td>68.303</td></tr><tr><td>商品(减去食品与能源)</td><td>0.559</td><td>0.620</td><td>0.633</td><td>0.687</td><td>0.779</td><td>18.555</td></tr><tr><td>食品</td><td>0.211</td><td>0.214</td><td>0.094</td><td>0.062</td><td>-0.068</td><td>5.454</td></tr><tr><td>能源</td><td>0.175</td><td>-0.021</td><td>0.166</td><td>0.000</td><td>-0.224</td><td>5.045</td></tr><tr><td>建筑</td><td>0.022</td><td>0.072</td><td>0.072</td><td>0.065</td><td>0.077</td><td>2.644</td></tr><tr><td>Core PPI</td><td>2,986</td><td>2,967</td><td>3,053</td><td>3,305</td><td>3,600</td><td></td></tr></table> 数据来源：Bloomberg，华福证券研究所 图表2：美国商品PPI同比及分项贡献度（%） <table><tr><td>系列</td><td>Sep-25</td><td>Oct-25</td><td>Nov-25</td><td>Dec-25</td><td>Jan-26</td><td>Weight</td></tr><tr><td>商品(减去食品与能源)</td><td>2.981</td><td>3.304</td><td>3.371</td><td>3.704</td><td>4.198</td><td></td></tr><tr><td>Finished Goods Less Food An...</td><td>1.682</td><td>1.877</td><td>1.889</td><td>2.031</td><td>2.235</td><td>59.493</td></tr><tr><td>消费品成品(减去食品和能源)</td><td>0.786</td><td>0.888</td><td>0.888</td><td>0.941</td><td>1.056</td><td>30.660</td></tr><tr><td>私人资本设备</td><td>0.897</td><td>0.989</td><td>1.002</td><td>1.096</td><td>1.181</td><td>28.833</td></tr><tr><td>出口商品(除食品与能源)</td><td>1.014</td><td>1.104</td><td>1.158</td><td>1.334</td><td>1.473</td><td>29.895</td></tr><tr><td>政府购买商品(除食品与能源)</td><td>0.284</td><td>0.323</td><td>0.324</td><td>0.319</td><td>0.470</td><td>10.612</td></tr><tr><td>政府购买商品(除食品、能源...</td><td>0.147</td><td>0.177</td><td>0.180</td><td>0.206</td><td>0.255</td><td>6.737</td></tr><tr><td>政府购买资本设备</td><td>0.137</td><td>0.146</td><td>0.144</td><td>0.114</td><td>0.212</td><td>3.875</td></tr></table> 数据来源：Bloomberg，华福证券研究所 图表3：美国能源设施投资增速较高（%） 数据来源：wind，华福证券研究所 图表4：美国多数资本品进口价格增速走强（%） 数据来源：wind，华福证券研究所 # 2 美元中期反弹的可能 美伊冲突的加剧显著推高了短期市场避险情绪，为美元提供了强劲的支撑。在全球地缘政治不确定性上升的背景下，美元作为全球首要储备货币和“避险天堂”的地位再次凸显。冲突爆发后，投资者倾向于从风险较高的市场撤出，转而寻求更安全的资产，而美元及美国国债通常是首选。 油价上涨或为美元中期反弹提供动力。此外，中东地区的紧张局势或推动国际油价的上涨，由于全球石油贸易主要以美元结算，油价上涨会进一步增加全球对美元的交易需求，从而对美元汇率构成利好。美元中短期或将反弹，美国货币、财政等总量政策实施空间边际改善，美国信贷扩张有望持续。这个时间窗口美国或将回补制造业产能。关注美国再工业化节奏和资本品通胀。 然而，值得注意的是，这种由地缘政治驱动的涨势可能具有短期性，更重要的是，中国AI应用优势或抑制美元反弹空间。市场的焦点会随着冲突的演变而快速变化。一旦局势出现缓和迹象，或者市场注意力转向美国自身的经济基本面，如通胀数据和美联储的利率政策，美元的强势可能会迅速减弱。长期来看，持续的冲突也可能动摇投资者对美国经济和政策稳定性的信心，从而对美元的主导地位构成挑战。大类资产中短期可能围绕强美元展开演绎。中国以外的非美经济体或将受损。伴随AI应用爆发，中国拥有庞大的内需市场，竞争优势明显，或将系统性压制美股AI产业链，与此同时或抑制美元反弹空间。 # 3 港股复盘：港股收跌 2月港股收跌，恒生科技指数跌幅较深。2月恒生指数收跌 $-2.76\%$ ，恒生中国企业指数收跌 $-4.91\%$ ，恒生科技指数收跌 $-10.15\%$ 。 图表5：港股宽基指数月涨跌幅（%） 数据来源：ifind，华福证券研究所 二月港股科技和能源细分方向超额领先。电讯设备、5G、电子竞技和超临界发电领涨。 图表6：港股行业概念指数月超额涨跌幅（相对恒生指数：%） 数据来源：ifind，华福证券研究所 # 4 市场复盘：分化收涨 # 4.1 宽基和因子：中证1000领涨 2月宽基指数分化，中证1000领涨。2月上证指数收涨 $1.09\%$ ，科创50、创业板和上证50收跌。 图表7：宽基指数月度涨跌幅 数据来源：ifind，华福证券研究所 远月股指期货预期略走弱，贴水加深。 图表8：股指期货基差走势 <table><tr><td>指数</td><td>合约</td><td>代码</td><td>月涨跌幅%</td><td>基差</td><td>基差走势</td></tr><tr><td rowspan="4">上证50</td><td>当月</td><td>IH00</td><td>(0.93)</td><td>-5.97</td><td>←→</td></tr><tr><td>下月</td><td>IH01</td><td>(0.94)</td><td>-7.57</td><td>←→</td></tr><tr><td>下季</td><td>IH02</td><td>(1.21)</td><td>-1.57</td><td>←→</td></tr><tr><td>隔季</td><td>IH03</td><td>(1.60)</td><td>34.43</td><td>←→</td></tr><tr><td rowspan="4">沪深300</td><td>当月</td><td>IF00</td><td>(0.10)</td><td>-3.15</td><td>←→</td></tr><tr><td>下月</td><td>IF01</td><td>(0.28)</td><td>4.25</td><td>←→</td></tr><tr><td>下季</td><td>IF02</td><td>(0.73)</td><td>37.25</td><td>←→</td></tr><tr><td>隔季</td><td>IF03</td><td>(1.03)</td><td>96.05</td><td>←→</td></tr><tr><td rowspan="4">中证500</td><td>当月</td><td>IC00</td><td>3.10</td><td>13.05</td><td>←→</td></tr><tr><td>下月</td><td>IC01</td><td>2.89</td><td>38.25</td><td>←→</td></tr><tr><td>下季</td><td>IC02</td><td>2.43</td><td>133.25</td><td>←→</td></tr><tr><td>隔季</td><td>IC03</td><td>1.65</td><td>282.25</td><td>←→</td></tr><tr><td rowspan="4">中证1000</td><td>当月</td><td>IM00</td><td>3.06</td><td>29.44</td><td>←→</td></tr><tr><td>下月</td><td>IM01</td><td>2.75</td><td>74.64</td><td>←→</td></tr><tr><td>下季</td><td>IM02</td><td>2.39</td><td>230.24</td><td>←→</td></tr><tr><td>隔季</td><td>IM03</td><td>1.71</td><td>431.44</td><td>←→</td></tr></table> 数据来源：ifind，华福证券研究所 从因子表现来看，高波行情延续。高贝塔值依旧大幅领涨，低价股、微盘股和业绩扭亏涨幅居前。 图表9：月度因子表现（%） 数据来源：ifind，华福证券研究所 # 4.2 产业和行业：制造领涨 从产业层面来看，先进制造和周期领涨。金融地产逆势收跌。 图表10：产业月度涨跌幅 数据来源：ifind，华福证券研究所 细分行业层面，周期细分行业超额相对领先。从相对上证指数超额收益来看：小金属、玻璃玻纤和非金属材料领涨，广告营销、贵金属和保险超额领跌。 图表11：细分行业月度相对上证指数涨跌幅（%） 数据来源：ifind，华福证券研究所 图表12：重点关注细分行业超额情况（%） 数据来源：ifind，华福证券研究所 # 4.3 外资期指持仓：分化 本周外资期指持仓分化，IC净空仓走阔，IF、IM净空仓收敛，IH净空仓维持稳定。 图表 13：摩根+乾坤+瑞银三大外资机构的期指净持仓(单位：手) 数据来源：ifind，华福证券研究所 # 5 下周热点：美国非农就业 下周（3.2-3.6）重点关注美国PMI和非农就业数据。 图表14：下周热点 <table><tr><td>日期 Date</td><td>Weekday</td><td>会议/事件/数据</td><td></td></tr><tr><td rowspan="5">海外宏观</td><td>2026-03-04</td><td>3</td><td>美国ADP就业人数变动</td></tr><tr><td>2026-03-04</td><td>3</td><td>美国ISM非制造业PMI</td></tr><tr><td>2026-03-05</td><td>4</td><td>美国贸易帐(美元)</td></tr><tr><td>2026-03-06</td><td>5</td><td>美国零售销售环比(%)</td></tr><tr><td>2026-03-06</td><td>5</td><td>美国季调后非农就业人口变动</td></tr><tr><td>中国宏观</td><td>2026-03-04</td><td>3</td><td>中国官方制造业PMI</td></tr></table> 数据来源：ifind，华福证券研究所 # 6 风险提示 全球制造业复苏受阻：科技突破带来制造业重要性阶段性回落，从而影响全球制造业复苏。 中美关系改善不及预期：大国博弈仍然为当前重要的宏观背景。 美国地产市场不健康：可能对全球制造业复苏是一个较大隐患，地产如若走弱，对应美国制造业需求走弱，商品需求下行也可能触发商品价格较大回调。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下</td></tr></table> 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn