> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 工程机械：攻守易形，走向慢牛！ 评级 (强于大市) 长城证券产业金融研究院 分析师：邓宇亮 执业证书编号：S1070525120004 分析师：孙培德 执业证书编号：S1070523050003 时间：2026年1月8日 # 01 # 拆分经营性和非经营性因子，挖掘利润增长来源 1.1 工程机械利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子 1.2 用新框架复盘工程机械第一轮和第二轮周期 1.3用新框架展望这一轮工程机械周期：重视经营&人力杠杆+出口因子 # 利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子 图表：工程机械利润拆分新框架 资料来源：长城证券产业金融研究院 # 国内：2006-2011年第一轮上行周期 2006-2011年第一轮上行周期，主机厂业绩来源主要靠混凝土+起重机。如三一重工的混凝土开启国产替代+初步拓展起重机和挖机，徐工机械的起重机注入+市占率提升，中联重科的混凝土+起重机，柳工的装载机，基本上都是在国内好贝塔之下，主机厂的国产替代+市占率提升。 > 毛利率来看，彼时混凝土的毛利率高于起重机。混凝土是最强单品。 > 因此主品为混凝土机械的三一和中联的收入、利润增幅更大。 图表：2006-2011年第一轮上行周期 <table><tr><td rowspan="2">单位: 亿元</td><td colspan="2">三一重工</td><td colspan="2">徐工机械</td><td colspan="2">中联重科</td></tr><tr><td>2005</td><td>2011</td><td>2005</td><td>2011</td><td>2005</td><td>2011</td></tr><tr><td>混凝土机械收入</td><td>20</td><td>260</td><td>混凝土机械收入</td><td>20</td><td>混凝土机械收入</td><td>10</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>35%</td><td>42%</td><td>毛利率</td><td>28%</td><td>毛利率</td><td>31%</td></tr><tr><td>起重机械收入</td><td></td><td>58</td><td>起重机械收入</td><td>157</td><td>起重机械收入</td><td>17</td></tr><tr><td>毛利率</td><td></td><td>31%</td><td>毛利率</td><td>24%</td><td>毛利率</td><td>25%</td></tr><tr><td>挖掘机机械收入</td><td></td><td>105</td><td>铲运机械收入</td><td>15</td><td>土方机械收入</td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td></td><td>30%</td><td>毛利率</td><td>8%</td><td>17%</td><td>毛利率</td></tr></table> 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 # 国内：2006-2011年第一轮上行周期 归母净利率影响因子：因为第一轮上行周期，处于人员和资本开支的上行期，员工因子影响不大，经营杠杆有一些正贡献，主要影响因子还是产品结构的贡献。 <table><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="3">三一重工</td><td colspan="3">徐工机械</td><td colspan="3">中联重科</td><td colspan="3">柳工</td></tr><tr><td>2005</td><td>2011</td><td>变化幅度</td><td>2005</td><td>2011</td><td>变化幅度</td><td>2005</td><td>2011</td><td>变化幅度</td><td>2005</td><td>2011</td><td>变化幅度</td></tr><tr><td>归母净利率</td><td>8.5%</td><td>17.0%</td><td>8.5pct</td><td>-4.2%</td><td>10.2%</td><td>14.4pct</td><td>9.5%</td><td>17.4%</td><td>7.9pct</td><td>5.1%</td><td>7.4%</td><td>2.3pct</td></tr><tr><td>经营性层面 =毛利率-税金&销售&管理&研发费用率</td><td>13.5%</td><td>21.6%</td><td>8.2pct</td><td>-3.1%</td><td>12.5%</td><td>15.6pct</td><td>10.9%</td><td>21.2%</td><td>10.3pct</td><td>6.3%</td><td>9.6%</td><td>3.3pct</td></tr><tr><td>经营杠杆因子 =(折旧+摊销)/收入</td><td>-3.3%</td><td>-1.4%</td><td>1.8pct</td><td>-2.3%</td><td>-1.0%</td><td>1.3pct</td><td>-2.0%</td><td>-1.0%</td><td>1.0pct</td><td>-1.9%</td><td>-1.2%</td><td>0.6pct</td></tr><tr><td>员工薪酬因子 =员工薪酬/收入</td><td>-6.8%</td><td>-7.1%</td><td>-0.3pct</td><td>-7.1%</td><td>-4.9%</td><td>2.2pct</td><td>-9.3%</td><td>-6.7%</td><td>2.6pct</td><td>-5.6%</td><td>-5.5%</td><td>0.1pct</td></tr><tr><td>出口占比因子 =(出口毛利率-内销毛利率)*出口收入占比</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>产品结构or价格变化、原材料变化等经营性因子</td><td></td><td></td><td>6.6pct</td><td>2009年徐工起重机资产注入，产品结构因子影响大</td><td></td><td>12.0pct</td><td></td><td></td><td>6.8pct</td><td></td><td></td><td>2.5pct</td></tr><tr><td>非经营性层面 =归母净利率-经营性因子</td><td></td><td></td><td>0.3pct</td><td></td><td></td><td>-1.1pct</td><td></td><td></td><td>-2.4pct</td><td></td><td></td><td>-1.0pct</td></tr><tr><td>资产和信用减值损失因子 =资产&信用减值损失/收入</td><td>0.0%</td><td>-0.8%</td><td>-0.8pct</td><td>0.0%</td><td>-0.4%</td><td>-0.4pct</td><td>0.0%</td><td>-0.6%</td><td>-0.6pct</td><td>0.0%</td><td>-0.5%</td><td>-0.5pct</td></tr><tr><td>=(财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等)/收入</td><td>-4.9%</td><td>-3.8%</td><td>1.1pct</td><td>-1.1%</td><td>-1.8%</td><td>-0.7pct</td><td>-1.4%</td><td>-3.2%</td><td>-1.8pct</td><td>-1.2%</td><td>-1.7%</td><td>-0.5pct</td></tr></table> # 国内：2016-2020年第二轮上行周期 2016-2020年第二轮上行周期，挖机开启国产替代，三一重工充分享受挖机红利。徐工机械、中联重科、柳工也在拓挖机，但是进度慢于三一重工。徐工机械、中联重科除了挖机、起重机、混凝土，也拓展了其他小品类。 > 毛利率来看，挖掘机的毛利率高于混凝土和起重机。挖掘机是最强单品。 > 因此主品为挖掘机的三一重工的利润增幅更大。 图表：2016-2020年第二轮上行周期 <table><tr><td colspan="3">三一重工</td></tr><tr><td>单位：亿元</td><td>2015</td><td>2020</td></tr><tr><td>挖掘机机械收入</td><td>61</td><td>375</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>28%</td><td>35%</td></tr><tr><td>混凝土机械收入</td><td>105</td><td>271</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>23%</td><td>27%</td></tr><tr><td>起重机械收入</td><td>39</td><td>194</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>30%</td><td>22%</td></tr></table> <table><tr><td></td><td colspan="2">徐工机械</td></tr><tr><td></td><td>2015</td><td>2020</td></tr><tr><td>混凝土机械收入</td><td>9</td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>22%</td><td></td></tr><tr><td>起重机械收入</td><td>58</td><td>265</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>20%</td><td>23%</td></tr></table> <table><tr><td colspan="3">中联重科</td></tr><tr><td></td><td>2015</td><td>2020</td></tr><tr><td>土方机械收入</td><td></td><td>27</td></tr><tr><td>毛利率</td><td></td><td>16%</td></tr><tr><td>混凝土机械收入</td><td>55</td><td>190</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>21%</td><td>26%</td></tr><tr><td>起重机械收入</td><td>46</td><td>349</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>31%</td><td>31%</td></tr></table> # 国内：2016-2020年第二轮上行周期 归母净利率影响因子：经营杠杆+员工薪酬是影响最大的因子。 <table><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="2">三一重工</td><td colspan="2">徐工机械</td><td colspan="2">中联重科</td><td colspan="2">柳工</td></tr><tr><td>2015</td><td>2020</td><td>变化幅度</td><td>2015</td><td>2020</td><td>变化幅度</td><td>2015</td><td>2020</td></tr><tr><td>归母净利率</td><td>0.6%</td><td>15.4%</td><td>14.8pct</td><td>0.3%</td><td>5.0%</td><td>4.7pct</td><td>0.4%</td><td>11.2%</td></tr><tr><td>经营性层面 =毛利率-税金&销售&管理&研发费用率</td><td>7.4%</td><td>17.4%</td><td>10.0pct</td><td>3.6%</td><td>7.9%</td><td>4.3pct</td><td>6.3%</td><td>13.6%</td></tr><tr><td>经营杠杆因子 =(折旧+摊销)/收入</td><td>-7.6%</td><td>-1.9%</td><td>5.7pct</td><td>-4.8%</td><td>-1.6%</td><td>3.2pct</td><td>-4.0%</td><td>-1.4%</td></tr><tr><td>员工薪酬因子 =员工薪酬/收入</td><td>-12.3%</td><td>-7.6%</td><td>4.7pct</td><td>-11.7%</td><td>-4.0%</td><td>7.7pct</td><td>-11.7%</td><td>-5.7%</td></tr><tr><td>出口占比因子 =(出口毛利率-内销毛利率)*出口收入占比</td><td>-1.9%</td><td>-1.0%</td><td>0.8pct</td><td>0.5%</td><td>0.1%</td><td>-0.3pct</td><td>-0.9%</td><td>-0.8%</td></tr><tr><td>产品结构or价格变化、原材料变化等经营性因子 (15-20年钢铁价格提升很多，成为拖累项)</td><td></td><td></td><td>-1.3pct</td><td>徐工拓展除挖机、起重机、混凝土之外的其他工程机械产品，导致收入增幅可以，但是产品结构导致利润优势不明显</td><td></td><td>-6.3pct</td><td></td><td>-1.4pct</td></tr><tr><td>非经营性层面 =归母净利率-经营性因子</td><td></td><td></td><td>4.8pct</td><td></td><td></td><td>0.5pct</td><td></td><td>3.5pct</td></tr><tr><td>资产和信用减值损失因子 =资产&信用减值损失/收入</td><td>-2.1%</td><td>-0.7%</td><td>1.4pct</td><td>-3.3%</td><td>-2.7%</td><td>0.5pct</td><td>-3.4%</td><td>-2.7%</td></tr><tr><td>=(财务费用、投资收益、公允价值变动损益、其他收益、资产处置收益、所得税、少数股东损益、营业外收支等)/收入</td><td>-4.7%</td><td>-1.3%</td><td>3.4pct</td><td>0.0%</td><td>-0.1%</td><td>-0.1pct</td><td>-2.4%</td><td>0.3%</td></tr></table> # 上两轮周期主要的收入利润来源国内，而自2024年起相反 > 上两轮周期国内收入利润占比 $80\%$ 以上。 > 而自2024年起海外收入占比50%、60%以上，利润占比65%以上，是主要的业绩来源。 图表：工程机械国内外收入占比 <table><tr><td></td><td>2011</td><td>2020</td><td>2024</td></tr><tr><td colspan="4">国内收入占比</td></tr><tr><td>三一重工</td><td>90%</td><td>83%</td><td>37%</td></tr><tr><td>徐工机械</td><td>82%</td><td>92%</td><td>55%</td></tr><tr><td>中联重科</td><td>94%</td><td>94%</td><td>49%</td></tr><tr><td>柳工</td><td>88%</td><td>85%</td><td>54%</td></tr><tr><td colspan="4">海外收入占比</td></tr><tr><td>三一重工</td><td>10%</td><td>17%</td><td>63%</td></tr><tr><td>徐工机械</td><td>18%</td><td>8%</td><td>45%</td></tr><tr><td>中联重科</td><td>6%</td><td>6%</td><td>51%</td></tr><tr><td>柳工</td><td>12%</td><td>15%</td><td>46%</td></tr></table> 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 图表：工程机械国内外利润占比 <table><tr><td></td><td>2011</td><td>2020</td><td>2024</td></tr><tr><td colspan="4">国内利润占比</td></tr><tr><td>三一重工</td><td>96%</td><td>91%</td><td>11%</td></tr><tr><td>徐工机械</td><td></td><td>89%</td><td>35%</td></tr><tr><td>中联重科</td><td></td><td>100%</td><td>23%</td></tr><tr><td>柳工</td><td>84%</td><td>81%</td><td>0%</td></tr><tr><td colspan="4">海外利润占比</td></tr><tr><td>三一重工</td><td>4%</td><td>9%</td><td>89%</td></tr><tr><td>徐工机械</td><td></td><td>11%</td><td>65%</td></tr><tr><td>中联重科</td><td></td><td>0%</td><td>77%</td></tr><tr><td>柳工</td><td>16%</td><td>19%</td><td>100%</td></tr></table> # 展望此轮：重视经营杠杆+员工薪酬+海外市场 > 结论一：净利率很重要。工程机械是一个非常讲究规模效应的行业，收入提升，规模效应提升，净利率提升，导致利润弹性远大于收入弹性。 结论二：海外很重要。之前两轮周期是国内的β+国内扩产品的α。此轮周期是海外的β+海外扩产品&区域的α。 展望此轮：第一，国内超低基数+更新替换。第二，海外周期向上+市占率提升。第三，经营杠杆贡献+出口占比提升，带来净利率提升，利润增速远高于收入增速。 图表：工程机械此轮展望 资料来源：长城证券产业金融研究院 # 02 # 国内工程机械市场周期处于什么位置？ 2.1地产当前处于什么位置？影响有多大？ 2.2挖机：超低基数+更新需求+二手机出口&使用周期变短，24年开始转正向上 2.3非挖：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖，25年开始转正向上 # 国内：开工端较弱，但挖机销量却稳住 图表：国内挖机内销销量（单位：台） 图表：国内工程机械每月开工小时数 <table><tr><td></td><td></td><td>平均工作时长(小时)</td><td>挖掘机</td><td>装载机</td><td>汽车起重机</td><td>履带起重机</td><td>塔式起重机</td><td>压路机</td><td>摊铺机</td><td>旋挖钻机</td><td>非公路矿用自卸车</td><td>混凝土泵车</td><td>搅拌车</td><td>叉车</td></tr><tr><td rowspan="11">2025年</td><td>1月</td><td>74.6</td><td>73.6</td><td>77.5</td><td>103</td><td>122</td><td>40.4</td><td>35.3</td><td>46</td><td>82.5</td><td>129</td><td>39.8</td><td>47.4</td><td>63.8</td></tr><tr><td>2月</td><td>46.4</td><td>44</td><td>62.5</td><td>54.9</td><td>55.8</td><td>22.4</td><td>13.1</td><td>8.13</td><td>41.1</td><td>77.2</td><td>11.2</td><td>20.4</td><td>54.9</td></tr><tr><td>3月</td><td>90.1</td><td>86.9</td><td>107</td><td>112</td><td>97.4</td><td>52</td><td>30.3</td><td>23.7</td><td>81.1</td><td>164</td><td>45.4</td><td>63.5</td><td>83.3</td></tr><tr><td>4月</td><td>90.1</td><td>85</td><td>98.3</td><td>123</td><td>95.6</td><td>54.4</td><td>40.7</td><td>37.6</td><td>81.5</td><td>170</td><td>50.5</td><td>73.8</td><td>79.7</td></tr><tr><td>5月</td><td>84.5</td><td>72.6</td><td>93.9</td><td>119</td><td>93</td><td>55.7</td><td>40.8</td><td>42.9</td><td>75.6</td><td>166</td><td>51.2</td><td>74.6</td><td>97.6</td></tr><tr><td>6月</td><td>77.2</td><td>64.2</td><td>92.7</td><td>109</td><td>86.6</td><td>47.7</td><td>35.1</td><td>44.7</td><td>61.3</td><td>142</td><td>42.7</td><td>64.7</td><td>92.7</td></tr><tr><td>7月</td><td>80.8</td><td>66.1</td><td>99.4</td><td>115</td><td>94.4</td><td>51</td><td>42.8</td><td>48.7</td><td>58.6</td><td>125</td><td>43.5</td><td>68.6</td><td>102</td></tr><tr><td>8月</td><td>78.4</td><td>63.3</td><td>96.3</td><td>113</td><td>92</td><td>48.9</td><td>40.5</td><td>51</td><td>72.1</td><td>128</td><td>42.4</td><td>67.7</td><td>95.7</td></tr><tr><td>9月</td><td>78.1</td><td>62.7</td><td>95.7</td><td>109</td><td>89.3</td><td>47.5</td><td>34.9</td><td>52.2</td><td>66.8</td><td>153</td><td>42.1</td><td>66.3</td><td>97.1</td></tr><tr><td>10月</td><td>80.9</td><td>68.6</td><td>98</td><td>103</td><td>91.4</td><td>49.9</td><td>31.9</td><td>45.8</td><td>65.9</td><td>161</td><td>41.5</td><td>65.9</td><td>106</td></tr><tr><td>11月</td><td>84.2</td><td>76.5</td><td>94.4</td><td>104</td><td>94.2</td><td>48.9</td><td>32.6</td><td>46.1</td><td>69.9</td><td>162</td><td>42.4</td><td>63.4</td><td>108</td></tr><tr><td colspan="15">同比</td></tr><tr><td rowspan="6">2025年</td><td>6月</td><td>-10.2%</td><td>-16.7%</td><td>1.2%</td><td>-10.1%</td><td>15.5%</td><td>-21.5%</td><td>-13.3%</td><td>-19.2%</td><td>-43.8%</td><td>-25.8%</td><td>-17.6%</td><td>-28.8%</td><td>50.2%</td></tr><tr><td>7月</td><td>-8.0%</td><td>-15.9%</td><td>2.9%</td><td>-6.7%</td><td>1.2%</td><td>-18.4%</td><td>-1.4%</td><td>-15.7%</td><td>-45.6%</td><td>-37.0%</td><td>-9.9%</td><td>-17.7%</td><td>85.1%</td></tr><tr><td>8月</td><td>-9.5%</td><td>-16.0%</td><td>1.9%</td><td>-10.3%</td><td>-8.9%</td><td>-22.1%</td><td>-19.8%</td><td>-25.5%</td><td>-22.6%</td><td>-30.1%</td><td>-10.4%</td><td>-18.9%</td><td>45.9%</td></tr><tr><td>9月</td><td>-13.2%</td><td>-24.1%</td><td>-3.7%</td><td>-12.8%</td><td>-7.3%</td><td>-20.3%</td><td>-28.6%</td><td>-27.6%</td><td>-24.3%</td><td>-15.5%</td><td>-14.6%</td><td>-20.1%</td><td>54.6%</td></tr><tr><td>10月</td><td>-9.0%</td><td>-18.7%</td><td>18.2%</td><td>-18.3%</td><td>-13.0%</td><td>-21.8%</td><td>-30.5%</td><td>-39.9%</td><td>-30.6%</td><td>-17.9%</td><td>-25.0%</td><td>-25.5%</td><td>61.6%</td></tr><tr><td>11月</td><td>-12.9%</td><td>-20.2%</td><td>-6.5%</td><td>-18.1%</td><td>-9.4%</td><td>-17.4%</td><td>-24.2%</td><td>-24.4%</td><td>-22.0%</td><td>-17.8%</td><td>-18.6%</td><td>-20.8%</td><td>55.8%</td></tr></table> 资料来源：wind，中国工程机械工业协会，长城证券产业金融研究院 # 国内：这一轮的挖机需求中枢在哪？ 中国市场走向成熟，挖机的使用周期会变短。参考北美、欧洲成熟市场。 我国走向成熟，178万台保有量，如果是8-10年使用周期，那么需求中枢在20万台/年，如果缩短到5年，则挖机需求中枢会达到30-40万台/年。 图表：挖机中国销量及增速（年度） （单位：台） 资料来源：中国工程机械协会，长城证券产业金融研究院 # 国内：超低基数+更新需求+二手机出口&使用周期变短 更新周期： 逻辑一：二手机出口给国内挖机更新替换提供了空间 逻辑二：国内挖机的使用周期变短 图表：二手挖机出口情况（万台） 图表：日本市场也出现过二手机出口带动新机需求的情况 # 国内：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖 非挖：第一，基数低。第二，同样存在更新周期。第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。 - 起重机：24年汽车起重机距前高点跌了 $80\%$ 图表：汽车起重机国内销量（年度、台） 资料来源：同花顺iFinD，中国工程机械协会，长城证券产业金融研究院 图表：随车式起重机国内销量（月度、台） 图表：履带式起重机国内销量（月度、台） 图表：汽车起重机国内销量（月度、台） # 国内：超低基数+更新需求+施工顺序中挖机带动非挖 非挖： 第一，基数较低。 第二，同样存在更新周期。 第三，在施工顺序中，挖机先行，挖机增长可以带动桩工机械、道路机械、混凝土、起重机等非挖品类的增长。 图表：国内泵车行业销量（数据来自国内上险数据） 图表：压路机国内销量（月度、台） 图表：平地机国内销量（月度、台） # 03 # 海外工程机械市场的周期性与发展空间？ 3.1工程机械海外市场的周期性？ 3.2寻找海外市场在变好的证据？ 3.3国内主机厂的市占率与空间？ # 寻找海外市场好转的证据：绿地投资 绿地投资是指跨国公司或其他投资主体依照东道国法律，在东道国境内新建企业或项目，如通过新建工厂、生产线或基础设施，直接增加东道国的资产总量、技术水平和就业岗位，而非仅转移现有资产产权。 绿地投资逻辑上是一个先行指标。 第一，绿地投资本身可以直接带动工程机械需求。 第二，绿地投资还能带动当地基建、房地产的需求，进而间接带动工程机械。 图表：发展中经济体绿地投资金额（ex中国） （单位：亿美元） # 寻找海外市场好转的证据：PMI 图表：全球制造业PMI与挖机销量对比 图表：欧盟制造业PMI情况（%） 资料来源：Bloomberg，标普，长城证券产业金融研究院 图表：美国制造业PMI情况（%） 图表：俄罗斯制造业PMI情况（%） # 寻找海外市场好转的证据：PMI 图表：南非PMI情况（%） 图表：印度制造业PMI情况（%） 资料来源：Bloomberg，标普，长城证券产业金融研究院 图表：沙特制造业PMI情况（%） 图表：印尼制造业PMI情况（%） # 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 南美以巴西为例: 第一，房价坚挺 第二，建筑业GDP同比增速向上 第三，采矿业GDP整体趋势好转 图表：巴西：GDP：建筑业：当季同比（%） 图表：巴西：房价指数：所有住宅：当月值 图表：巴西：GDP：采掘业：当季同比 $(\%)$ # 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 非洲以矿业为代表的地区表现亮眼 图表：加纳：GDP：房地产、建筑业、采矿和采石的当季同比情况 <table><tr><td>同比增速</td><td>加纳:GDP:现价:房地产</td><td>加纳:GDP:现价:建筑业</td><td>加纳:GDP:现价:采矿和采石</td></tr><tr><td>2023Q1</td><td>31.3%</td><td>26.9%</td><td>57.9%</td></tr><tr><td>2023Q2</td><td>59.0%</td><td>12.2%</td><td>45.4%</td></tr><tr><td>2023Q3</td><td>30.3%</td><td>21.4%</td><td>28.7%</td></tr><tr><td>2023Q4</td><td>58.2%</td><td>27.0%</td><td>28.8%</td></tr><tr><td>2024Q1</td><td>27.7%</td><td>18.4%</td><td>72.9%</td></tr><tr><td>2024Q2</td><td>27.7%</td><td>32.3%</td><td>87.5%</td></tr><tr><td>2024Q3</td><td>15.2%</td><td>30.1%</td><td>100.3%</td></tr><tr><td>2024Q4</td><td>15.2%</td><td>20.3%</td><td>60.7%</td></tr><tr><td>2025Q1</td><td>16.6%</td><td>17.1%</td><td>66.0%</td></tr><tr><td>2025Q2</td><td>13.6%</td><td>33.3%</td><td>22.5%</td></tr><tr><td>2025Q3</td><td>13.6%</td><td>6.7%</td><td>2.3%</td></tr></table> 图表：莫桑比克：GDP：采矿业、建筑业情况 $(\%)$ 图表：肯尼亚：GDP：采矿和采石及建筑业情况 $(\%)$ 图表：安哥拉：GDP：采矿业、建筑业情况 $(\%)$ # 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 中东以沙特为代表，主要是地产和基建的需求 图表：沙特阿拉伯:GDP:房地产、建筑业情况 $(\%)$ 图表：沙特阿拉伯房地产价格指数 # 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 # 印度主要是地产和基建的需求 图表：印度：GDP：采矿业、建筑业情况 $(\%)$ 图表：印度采矿、建筑、基建FDI情况 $(\%)$ # 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 印尼主要是采矿带动，同时建筑业也有不错的增长，房价指数坚挺向上 图表：印尼房屋价格指数 图表：印度尼西亚：GDP：采矿业、建筑业单季同比情况 $(\%)$ # 寻找海外市场好转的证据：地产、基建、采矿 # 美国、欧洲的房地产市场强劲 资料来源：Bloomberg，同花顺iFinD，美国商务部普查局，欧盟统计局，长城证券产业金融研究院 # 寻找海外市场好转的证据：中日海关出口 图表：2025年11月中国挖掘机出口金额及累计金额占比情况 图表：2025年11月日本挖掘机出口销量及累计金额占比情况 # 海外：竞争要素，国内主机厂的优势主要在于性价比 海外市场竞争要素 <table><tr><td rowspan="3">销售定位</td><td>产品质量</td><td>1)中小吨位挖机、非挖产品,中国主机厂和海外主机厂产品性能、故障率与海外主机厂差不多。2)超大吨位挖机、矿机领域,中国主机厂和海外还存在差距(比方说1万小时的故障率等)。</td></tr><tr><td>收款方式</td><td>1)海外金融支持更发达、利率更低,国内的利率高一些。2)国内的首付比例低于海外,国内的账期也要低于海外。</td></tr><tr><td>后市场</td><td>海外距离远,区域广,需要建立较大体量、覆盖范围广的配件库,或者建立多点位的配件库,因为国内主机厂布局海外区域的时间没有外资厂的时间长,国产主机厂布点不全,会出现库存和配件供货不及时的情况,导致整体后市场弱于外资。但是已布点区域,不弱于外资。需要时间来逐步布点。</td></tr><tr><td>销售模式</td><td>经销、直销并重</td><td>1)挖机,装载机等土方机械的客户分散,更适合经销覆盖客户。而起重机械,混凝土机械、高机、矿机等产品更适合直销2)优秀的经销商是有限的,在各国、各区域发展的过程中,这些经销商已经被卡特、小松所占据,形成长期稳定的合作关系。但是,国产主机厂可以通过时间去转化(卡特小松的、海外二三线品牌的、其他行业的);在新兴市场,当地还处在发展过程中,也可以自己培养经销商(国内经销商出海、重新培养当地经销商)。</td></tr></table> # 海外：出口月度数据情况 如果考虑大中小挖的影响，实际出口情况： 微挖里面1吨级目前终端售价大概在10万左右，极端可能也有不到9万；小挖像6吨的大概12-13万，中挖20吨的不到50万，大挖38吨的90-100万。我们假设小挖12万/台，中挖30万/台，大挖80万/台，得出11月挖机出口金额同比增长接近 $30\%$ 。 图表：挖机出口销量单月对比（台） 资料来源：中国工程机械协会，长城证券产业金融研究院 图表：挖机出口金额测算（亿元） 假设：考虑到海关总署的出口金额中包含二手机，因此我们以协会的出口销量来测算其出口金额，假设大中小挖的价格分别假设为80、30、12万/台 # 04 # 如何把规模效应量化? 4.1重申工程机械利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子 4.2把工程机械的规模效应量化：经营杠杆+人力杠杆 # 利润拆分新框架：拆分经营性和非经营性因子 图表：工程机械利润拆分新框架 资料来源：长城证券产业金融研究院 # 把工程机械的规模效应量化：经营杠杆+人力杠杆 规模效应：收入的增幅大于成本的增幅。 <table><tr><td>单位:百万元</td><td>2005</td><td>2006</td><td>2007</td><td>2008</td><td>2009</td><td>2010</td><td>2011</td><td>2012</td><td>2013</td><td>2014</td><td>2015</td><td>2016</td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2005-2011年成本变动相较于收入变动的比例</td><td>2016-2020年成本变动相较于收入变动的比例</td><td></td></tr><tr><td colspan="23">三一重工</td><td></td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>2537</td><td>5210</td><td>9145</td><td>13745</td><td>16496</td><td>33955</td><td>50776</td><td>46831</td><td>37328</td><td>30365</td><td>23367</td><td>23280</td><td>38335</td><td>55822</td><td>75666</td><td>100054</td><td>106873</td><td>80822</td><td>74019</td><td>78383</td><td>100%</td><td>100%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>-4.5%</td><td>105.3%</td><td>75.5%</td><td>50.3%</td><td>20.0%</td><td>78.9%</td><td>49.5%</td><td>-7.8%</td><td>-20.3%</td><td>-18.7%</td><td>-23.1%</td><td>-0.8%</td><td>64.7%</td><td>45.6%</td><td>35.6%</td><td>31.3%</td><td>6.8%</td><td>-24.4%</td><td>-8.4%</td><td>5.9%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净利率</td><td>9.2%</td><td>14.2%</td><td>20.8%</td><td>10.7%</td><td>14.4%</td><td>18.2%</td><td>18.4%</td><td>12.8%</td><td>8.3%</td><td>2.5%</td><td>0.6%</td><td>0.7%</td><td>5.8%</td><td>11.3%</td><td>15.2%</td><td>16.0%</td><td>11.6%</td><td>5.5%</td><td>6.3%</td><td>7.8%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>成本总额</td><td>2303</td><td>4469</td><td>7239</td><td>12270</td><td>14125</td><td>27792</td><td>41413</td><td>40817</td><td>34233</td><td>29609</td><td>23229</td><td>23117</td><td>36108</td><td>49519</td><td>64172</td><td>84076</td><td>94455</td><td>76377</td><td>69363</td><td>72246</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>折旧&摊销</td><td>83</td><td>111</td><td>151</td><td>204</td><td>287</td><td>524</td><td>723</td><td>1233</td><td>1510</td><td>1730</td><td>1778</td><td>2098</td><td>1913</td><td>1932</td><td>2020</td><td>1904</td><td>2102</td><td>2572</td><td>3150</td><td>3592</td><td>40.7%</td><td>-2.8%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>43.6%</td><td>34.0%</td><td>36.1%</td><td>35.3%</td><td>40.5%</td><td>82.6%</td><td>38.1%</td><td>70.5%</td><td>22.5%</td><td>14.6%</td><td>2.8%</td><td>18.0%</td><td>-8.8%</td><td>1.0%</td><td>4.6%</td><td>-5.7%</td><td>10.4%</td><td>22.3%</td><td>22.5%</td><td>14.0%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>员工薪酬</td><td>173</td><td>274</td><td>558</td><td>819</td><td>921</td><td>2469</td><td>3604</td><td>4260</td><td>3910</td><td>3737</td><td>2875</td><td>3021</td><td>3874</td><td>5198</td><td>5617</td><td>7605</td><td>9766</td><td>10588</td><td>10135</td><td>10532</td><td>104.6%</td><td>46.0%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>-1.6%</td><td>58.7%</td><td>103.8%</td><td>46.7%</td><td>12.5%</td><td>168.1%</td><td>46.0%</td><td>18.2%</td><td>-8.2%</td><td>-4.4%</td><td>-23.1%</td><td>5.1%</td><td>28.2%</td><td>34.2%</td><td>8.1%</td><td>35.4%</td><td>28.4%</td><td>8.4%</td><td>-4.3%</td><td>3.9%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产&信用减值损失</td><td>40</td><td>81</td><td>84</td><td>94</td><td>153</td><td>404</td><td>-75</td><td>425</td><td>682</td><td>491</td><td>948</td><td>1189</td><td>1095</td><td>1259</td><td>681</td><td>710</td><td>665</td><td>1258</td><td>1098</td><td>104.2%</td><td>-8.6%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td></td><td>103.0%</td><td>4.0%</td><td>11.9%</td><td>62.3%</td><td>163.8%</td><td>-118.5%</td><td>-669.0%</td><td>60.4%</td><td>-28.1%</td><td>93.3%</td><td>25.4%</td><td>-7.9%</td><td>15.0%</td><td>-45.9%</td><td>4.3%</td><td>-6.4%</td><td>89.3%</td><td>-12.7%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他成本</td><td>2048</td><td>4044</td><td>6449</td><td>11163</td><td>12823</td><td>24647</td><td>36683</td><td>35399</td><td>28388</td><td>23459</td><td>18086</td><td>17050</td><td>29132</td><td>41293</td><td>55275</td><td>73885</td><td>81876</td><td>62552</td><td>54820</td><td>57023</td><td>89.0%</td><td>101.1%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>-1.7%</td><td>97.5%</td><td>59.5%</td><td>73.1%</td><td>14.9%</td><td>92.2%</td><td>48.8%</td><td>-3.5%</td><td>-19.8%</td><td>-17.4%</td><td>-22.9%</td><td>-5.7%</td><td>70.9%</td><td>41.7%</td><td>33.9%</td><td>33.7%</td><td>10.8%</td><td>-23.6%</td><td>-12.4%</td><td>4.0%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>折旧&摊销率</td><td>3.3%</td><td>2.1%</td><td>1.6%</td><td>1.5%</td><td>1.7%</td><td>1.5%</td><td>1.4%</td><td>2.6%</td><td>4.0%</td><td>5.7%</td><td>7.6%</td><td>9.0%</td><td>5.0%</td><td>3.5%</td><td>2.7%</td><td>1.9%</td><td>2.0%</td><td>3.2%</td><td>4.3%</td><td>4.6%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>员工薪酬率</td><td>6.8%</td><td>5.3%</td><td>6.1%</td><td>6.0%</td><td>5.6%</td><td>7.3%</td><td>7.1%</td><td>9.1%</td><td>10.5%</td><td>12.3%</td><td>12.3%</td><td>13.0%</td><td>10.1%</td><td>9.3%</td><td>7.4%</td><td>7.6%</td><td>9.1%</td><td>13.1%</td><td>13.7%</td><td>13.4%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产&信用减值损失率</td><td></td><td>0.8%</td><td>0.9%</td><td>0.6%</td><td>0.6%</td><td>0.5%</td><td>0.8%</td><td>-0.2%</td><td>1.1%</td><td>2.2%</td><td>2.1%</td><td>4.1%</td><td>3.1%</td><td>2.0%</td><td>1.7%</td><td>0.7%</td><td>0.7%</td><td>0.8%</td><td>1.7%</td><td>1.4%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他成本率</td><td>80.7%</td><td>77.6%</td><td>70.5%</td><td>81.2%</td><td>77.7%</td><td>72.6%</td><td>72.2%</td><td>75.6%</td><td>76.1%</td><td>77.3%</td><td>77.4%</td><td>73.2%</td><td>76.0%</td><td>74.0%</td><td>73.1%</td><td>73.8%</td><td>76.6%</td><td>77.4%</td><td>74.1%</td><td>72.7%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>216</td><td>592</td><td>1606</td><td>1232</td><td>1963</td><td>5615</td><td>8649</td><td>5686</td><td>2904</td><td>709</td><td>139</td><td>203</td><td>2092</td><td>6116</td><td>11207</td><td>15431</td><td>12033</td><td>4273</td><td>4528</td><td>5975</td><td>205.1%</td><td>2269.5%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>-33.9%</td><td>173.7%</td><td>171.3%</td><td>-23.3%</td><td>59.3%</td><td>186.1%</td><td>54.0%</td><td>-34.3%</td><td>-48.9%</td><td>-75.6%</td><td>-80.5%</td><td>46.8%</td><td>928.3%</td><td>192.3%</td><td>83.2%</td><td>37.7%</td><td>-22.0%</td><td>-64.5%</td><td>6.0%</td><td>32.0%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="23">徐工机械</td><td></td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>3084</td><td>2794</td><td>3266</td><td>3354</td><td>20699</td><td>25214</td><td>32971</td><td>32132</td><td>26995</td><td>23306</td><td>16658</td><td>16891</td><td>29131</td><td>44410</td><td>59176</td><td>73968</td><td>84328</td><td>93817</td><td>92848</td><td>91660</td><td>100%</td><td>100%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>-18.1%</td><td>-9.4%</td><td>16.9%</td><td>2.7%</td><td>30.3%</td><td>21.8%</td><td>28.0%</td><td>-2.5%</td><td>-16.1%</td><td>-17.1%</td><td>-28.5%</td><td>1.2%</td><td>72.5%</td><td>52.5%</td><td>33.3%</td><td>25.0%</td><td>14.0%</td><td>-19.7%</td><td>-1.0%</td><td>-1.3%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净利率</td><td>-4.2%</td><td>0.2%</td><td>0.8%</td><td>3.0%</td><td>8.3%</td><td>11.6%</td><td>10.3%</td><td>7.7%</td><td>5.7%</td><td>1.8%</td><td>-0.4%</td><td>1.3%</td><td>3.5%</td><td>4.6%</td><td>6.2%</td><td>5.1%</td><td>6.7%</td><td>4.6%</td><td>5.6%</td><td>6.5%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>成本总额</td><td>3213</td><td>2788</td><td>3242</td><td>3252</td><td>18987</td><td>22927</td><td>29592</td><td>29668</td><td>25448</td><td>22898</td><td>16721</td><td>16675</td><td>28103</td><td>42354</td><td>55531</td><td>70225</td><td>78678</td><td>89520</td><td>87612</td><td>85676</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>折旧&摊销</td><td>71</td><td>63</td><td>49</td><td>59</td><td>212</td><td>271</td><td>321</td><td>408</td><td>623</td><td>734</td><td>802</td><td>766</td><td>871</td><td>1052</td><td>1063</td><td>1180</td><td>1401</td><td>3570</td><td>3968</td><td>4106</td><td>36.1%</td><td>16.0%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>24.3%</td><td>-11.4%</td><td>-22.2%</td><td>19.5%</td><td>261.7%</td><td>27.5%</td><td>18.5%</td><td>27.0%</td><td>52.9%</td><td>17.8%</td><td>9.2%</td><td>-4.5%</td><td>13.7%</td><td>20.9%</td><td>1.0%</td><td>11.0%</td><td>18.7%</td><td>154.7%</td><td>11.2%</td><td>3.5%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>员工薪酬</td><td>220</td><td>196</td><td>195</td><td>255</td><td>1053</td><td>1214</td><td>1628</td><td>1852</td><td>2012</td><td>2136</td><td>1952</td><td>1748</td><td>2058</td><td>2384</td><td>2829</td><td>2987</td><td>3675</td><td>7042</td><td>6589</td><td>7099</td><td>66.1%</td><td>21.0%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>1.1%</td><td>-10.7%</td><td>-0.7%</td><td>30.7%</td><td>313.2%</td><td>15.3%</td><td>34.1%</td><td>13.8%</td><td>8.7%</td><td>6.2%</td><td>-8.6%</td><td>-10.5%</td><td>17.7%</td><td>15.8%</td><td>18.7%</td><td>5.6%</td><td>23.0%</td><td>91.6%</td><td>-6.4%</td><td>7.7%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产&信用减值损失</td><td></td><td></td><td>17</td><td>64</td><td>83</td><td>185</td><td>136</td><td>513</td><td>452</td><td>622</td><td>544</td><td>551</td><td>374</td><td>754</td><td>1239</td><td>2020</td><td>611</td><td>1131</td><td>1471</td><td>785</td><td>76.7%</td><td>78.9%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td></td><td></td><td>277.0%</td><td>28.8%</td><td>123.2%</td><td>-26.4%</td><td>277.2%</td><td>-12.1%</td><td>37.9%</td><td>-12.6%</td><td>1.3%</td><td>-32.2%</td><td>101.9%</td><td>64.2%</td><td>63.0%</td><td>-69.7%</td><td>84.9%</td><td>30.2%</td><td>-46.7%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他成本</td><td>2922</td><td>2529</td><td>2981</td><td>2874</td><td>17639</td><td>20627</td><td>27507</td><td>26895</td><td>22361</td><td>19406</td><td>13424</td><td>13611</td><td>24801</td><td>38163</td><td>50399</td><td>64038</td><td>72990</td><td>77778</td><td>75584</td><td>73686</td><td>86.8%</td><td>109.6%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td></td><td></td><td>17.9%</td><td>-3.6%</td><td>513.7%</td><td>16.9%</td><td>33.4%</td><td>-2.2%</td><td>-16.9%</td><td>-13.2%</td><td>-30.8%</td><td>1.4%</td><td>82.2%</td><td>53.9%</td><td>32.1%</td><td>27.1%</td><td>14.0%</td><td>6.6%</td><td>-2.8%</td><td>-2.5%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>折旧&摊销率</td><td>2.3%</td><td>2.3%</td><td>1.5%</td><td>1.8%</td><td>1.0%</td><td>1.1%</td><td>1.0%</td><td>1.3%</td><td>2.3%</td><td>3.1%</td><td>4.8%</td><td>4.5%</td><td>3.0%</td><td></td><td>1.8%</td><td>1.6%</td><td>1.7%</td><td>3.8%</td><td>4.3%</td><td>4.5%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>员工薪酬率</td><td>7.1%</td><td>7.0%</td><td>6.0%</td><td>7.6%</td><td>5.1%</td><td>4.8%</td><td>4.9%</td><td>5.8%</td><td>7.5%</td><td>9.2%</td><td>11.7%</td><td>10.3%</td><td>7.1%</td><td>5.4%</td><td>4.8%</td><td>4.0%</td><td>4.4%</td><td>7.5%</td><td>7.1%</td><td>7.7%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产&信用减值损失率</td><td></td><td>0.0%</td><td>0.5%</td><td>1.9%</td><td>0.4%</td><td>0.7%</td><td>0.4%</td><td>1.6%</td><td>1.7%</td><td>2.7%</td><td>3.3%</td><td>3.3%</td><td>1.3%</td><td>1.7%</td><td>2.1%</td><td>2.7%</td><td>0.7%</td><td>1.2%</td><td>1.6%</td><td>0.9%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他成本率</td><td>94.7%</td><td>90.5%</td><td>91.3%</td><td>85.7%</td><td>85.2%</td><td>81.8%</td><td>83.4%</td><td>83.7%</td><td>82.8%</td><td>83.3%</td><td>80.6%</td><td>80.6%</td><td>85.1%</td><td>85.9%</td><td>85.2%</td><td>86.6%</td><td>86.6%</td><td>82.9%</td><td>81.4%</td><td>80.4%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>-129</td><td>6</td><td>25</td><td>110</td><td>1741</td><td>2926</td><td>3379</td><td>2466</td><td>1509</td><td>413</td><td>51</td><td>209</td><td>1021</td><td>2046</td><td>3621</td><td>3729</td><td>5615</td><td>4307</td><td>5326</td><td>5976</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td></td><td></td><td>347.8%</td><td>346.8%</td><td>1476.7%</td><td>68.0%</td><td>15.5%</td><td>-27.0%</td><td>-38.8%</td><td>-72.6%</td><td>-87.8%</td><td>312.2%</td><td>389.3%</td><td>100.4%</td><td>77.0%</td><td>50.6%</td><td>-23.3%</td><td>23.7%</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 # 把工程机械的规模效应量化：经营杠杆+人力杠杆 规模效应：收入的增幅大于成本的增幅。 <table><tr><td>单位:百万元</td><td>2005</td><td>2006</td><td>2007</td><td>2008</td><td>2009</td><td>2010</td><td>2011</td><td>2012</td><td>2013</td><td>2014</td><td>2015</td><td>2016</td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2005-2011年成本变动相较于收入变动的比例</td><td>2016-2020年成本变动相较于收入变动的比例</td><td></td></tr><tr><td colspan="23">中联重科</td><td></td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>3279</td><td>4658</td><td>8974</td><td>13549</td><td>20762</td><td>32193</td><td>46323</td><td>48071</td><td>38542</td><td>25851</td><td>20753</td><td>20023</td><td>23273</td><td>28697</td><td>43307</td><td>65109</td><td>67131</td><td>41632</td><td>47075</td><td>45478</td><td>100%</td><td>100%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>-3.0%</td><td>42.0%</td><td>92.7%</td><td>51.0%</td><td>53.2%</td><td>55.1%</td><td>43.9%</td><td>3.8%</td><td>-19.8%</td><td>-32.9%</td><td>-19.7%</td><td>-3.5%</td><td>16.2%</td><td>23.3%</td><td>50.9%</td><td>50.3%</td><td>3.1%</td><td>-38.0%</td><td>13.1%</td><td>-3.4%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净利率</td><td>9.4%</td><td>10.4%</td><td>14.8%</td><td>11.8%</td><td>11.7%</td><td>14.3%</td><td>17.6%</td><td>15.7%</td><td>10.3%</td><td>2.4%</td><td>0.4%</td><td>-4.5%</td><td>5.4%</td><td>6.8%</td><td>9.9%</td><td>11.3%</td><td>9.5%</td><td>5.7%</td><td>8.0%</td><td>8.8%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>成本总额</td><td>2969</td><td>4174</td><td>7642</td><td>11955</td><td>18343</td><td>27605</td><td>38149</td><td>40542</td><td>34590</td><td>25223</td><td>20662</td><td>20927</td><td>22025</td><td>26740</td><td>39032</td><td>57754</td><td>60745</td><td>39247</td><td>43304</td><td>41469</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>折旧&摊销</td><td>64</td><td>92</td><td>97</td><td>146</td><td>289</td><td>414</td><td>458</td><td>501</td><td>562</td><td>647</td><td>834</td><td>990</td><td>973</td><td>845</td><td>876</td><td>909</td><td>1006</td><td>1161</td><td>1399</td><td>1353</td><td>47.0%</td><td>-3.7%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>26.9%</td><td>44.3%</td><td>4.8%</td><td>51.0%</td><td>98.0%</td><td>43.3%</td><td>10.6%</td><td>9.4%</td><td>12.1%</td><td>15.1%</td><td>29.0%</td><td>18.7%</td><td>-1.8%</td><td>-13.2%</td><td>3.7%</td><td>3.8%</td><td>10.7%</td><td>15.5%</td><td>20.4%</td><td>-3.3%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>员工薪酬</td><td>305</td><td>349</td><td>772</td><td>1129</td><td>1487</td><td>2141</td><td>3450</td><td>3381</td><td>2969</td><td>2426</td><td>2421</td><td>2358</td><td>2534</td><td>3126</td><td>3697</td><td>4149</td><td>4382</td><td>5400</td><td>6006</td><td>70.4%</td><td>23.4%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>56.0%</td><td>14.5%</td><td>121.2%</td><td>46.2%</td><td>31.7%</td><td>43.9%</td><td>45.8%</td><td>10.5%</td><td>-2.0%</td><td>-12.2%</td><td>-18.3%</td><td>-0.2%</td><td>-2.6%</td><td>7.5%</td><td>23.4%</td><td>18.3%</td><td>12.2%</td><td>5.6%</td><td>23.2%</td><td>11.2%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产&信用减值损失</td><td></td><td></td><td>70</td><td>90</td><td>79</td><td>316</td><td>257</td><td>739</td><td>1033</td><td>607</td><td>711</td><td>1272</td><td>8793</td><td>369</td><td>680</td><td>1775</td><td>749</td><td>1035</td><td>884</td><td>584</td><td>63.5%</td><td>17.6%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td></td><td></td><td>27.9%</td><td>-12.7%</td><td>301.6%</td><td>-18.7%</td><td>188.0%</td><td>39.7%</td><td>-41.3%</td><td>17.2%</td><td>78.9%</td><td>591.4%</td><td>-95.8%</td><td>84.3%</td><td>161.0%</td><td>-57.8%</td><td>38.2%</td><td>-14.6%</td><td>-33.9%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他成本</td><td>2601</td><td>3732</td><td>6703</td><td>10590</td><td>16488</td><td>24734</td><td>34313</td><td>35851</td><td>29614</td><td>21001</td><td>16691</td><td>16244</td><td>9902</td><td>22992</td><td>34350</td><td>51372</td><td>54840</td><td>32669</td><td>35622</td><td>33527</td><td>92.9%</td><td>96.0%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>-5.6%</td><td>43.5%</td><td>79.6%</td><td>58.0%</td><td>55.7%</td><td>50.0%</td><td>38.7%</td><td>4.5%</td><td>-17.4%</td><td>-29.1%</td><td>-20.5%</td><td>-2.7%</td><td>-39.0%</td><td>132.2%</td><td>49.4%</td><td>49.6%</td><td>6.8%</td><td>-40.4%</td><td>9.0%</td><td>-5.9%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>折旧&摊销率</td><td>2.0%</td><td>2.0%</td><td>1.1%</td><td>1.1%</td><td>1.4%</td><td>1.3%</td><td>1.0%</td><td>1.0%</td><td>1.5%</td><td>2.5%</td><td>4.0%</td><td>4.9%</td><td>4.2%</td><td>2.9%</td><td>2.0%</td><td>1.4%</td><td>1.5%</td><td>2.8%</td><td>3.0%</td><td>3.0%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>员工薪酬率</td><td>9.3%</td><td>7.5%</td><td>8.6%</td><td>8.3%</td><td>7.2%</td><td>6.6%</td><td>6.7%</td><td>7.2%</td><td>8.8%</td><td>11.5%</td><td>11.7%</td><td>12.1%</td><td>10.1%</td><td>8.8%</td><td>7.2%</td><td>5.7%</td><td>6.2%</td><td>10.5%</td><td>11.5%</td><td>13.2%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产&信用减值损失率</td><td></td><td>0.0%</td><td>0.8%</td><td>0.7%</td><td>0.4%</td><td>1.0%</td><td>0.6%</td><td>1.5%</td><td>2.7%</td><td>2.3%</td><td>3.4%</td><td>6.4%</td><td>37.8%</td><td>1.3%</td><td>1.6%</td><td>2.7%</td><td>1.1%</td><td>2.5%</td><td>1.9%</td><td>1.3%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他成本率</td><td>79.3%</td><td>80.1%</td><td>74.7%</td><td>78.2%</td><td>79.4%</td><td>76.8%</td><td>74.1%</td><td>74.6%</td><td>76.8%</td><td>81.2%</td><td>80.4%</td><td>81.1%</td><td>42.5%</td><td>80.1%</td><td>79.3%</td><td>78.9%</td><td>81.7%</td><td>78.5%</td><td>75.7%</td><td>73.7%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>310</td><td>482</td><td>1334</td><td>1586</td><td>2446</td><td>4666</td><td>8066</td><td>7330</td><td>3839</td><td>594</td><td>83</td><td>-934</td><td>1332</td><td>2020</td><td>4371</td><td>7281</td><td>6270</td><td>2306</td><td>3506</td><td>3520</td><td>190.3%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>-18.9%</td><td>55.4%</td><td>176.4%</td><td>18.9%</td><td>54.3%</td><td>90.7%</td><td>72.9%</td><td>-9.1%</td><td>-47.6%</td><td>-84.5%</td><td>-85.9%</td><td></td><td></td><td>51.7%</td><td>116.4%</td><td>66.6%</td><td>-13.9%</td><td>-63.2%</td><td>52.0%</td><td>0.4%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="23">柳工</td><td></td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>4070</td><td>5463</td><td>7593</td><td>9268</td><td>10183</td><td>15366</td><td>17878</td><td>12630</td><td>12585</td><td>10293</td><td>6656</td><td>7005</td><td>11264</td><td>18085</td><td>19177</td><td>23003</td><td>28701</td><td>26480</td><td>27519</td><td>30063</td><td>100%</td><td>100%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>16.0%</td><td>34.2%</td><td>39.0%</td><td>22.1%</td><td>9.9%</td><td>50.9%</td><td>16.3%</td><td>-29.4%</td><td>-0.4%</td><td>-18.2%</td><td>-35.3%</td><td>5.3%</td><td>60.8%</td><td>60.6%</td><td>6.0%</td><td>19.9%</td><td>24.8%</td><td>-7.7%</td><td>3.9%</td><td>9.2%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净利率</td><td>5.1%</td><td>6.6%</td><td>7.5%</td><td>3.7%</td><td>8.5%</td><td>10.1%</td><td>7.4%</td><td>2.2%</td><td>2.6%</td><td>1.9%</td><td>0.3%</td><td>0.7%</td><td>2.9%</td><td>4.7%</td><td>5.6%</td><td>5.8%</td><td>3.5%</td><td>2.4%</td><td>3.4%</td><td>4.6%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>成本总额</td><td>3861</td><td>5101</td><td>7025</td><td>8926</td><td>9316</td><td>13817</td><td>16552</td><td>12351</td><td>10100</td><td>6635</td><td>6958</td><td>10942</td><td>17244</td><td>18103</td><td>21657</td><td>27683</td><td>25833</td><td>26577</td><td>28676</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>折旧&摊销率</td><td>76</td><td>73</td><td>77</td><td>104</td><td>127</td><td>149</td><td>219</td><td>292</td><td>316</td><td>344</td><td>261</td><td>231</td><td>234</td><td>283</td><td>316</td><td>378</td><td>530</td><td>636</td><td>699</td><td>724</td><td>56.0%</td><td>28.0%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>-3.8%</td><td>5.7%</td><td>35.1%</td><td>21.9%</td><td>17.7%</td><td>47.2%</td><td>33.2%</td><td>7.9%</td><td>9.0%</td><td>-24.1%</td><td>-11.7%</td><td>1.7%</td><td>20.5%</td><td>11.8%</td><td>19.7%</td><td>40.1%</td><td>20.1%</td><td>9.8%</td><td>3.6%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>员工薪酬率</td><td>228</td><td>267</td><td>389</td><td>539</td><td>837</td><td>978</td><td>1022</td><td>1018</td><td>1069</td><td>904</td><td>833</td><td>1040</td><td>1466</td><td>1601</td><td>1818</td><td>2657</td><td>2580</td><td>2887</td><td>3137</td><td>96.7%</td><td>51.8%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>12.2%</td><td>16.7%</td><td>45.8%</td><td>38.7%</td><td>3.3%</td><td>50.3%</td><td>16.9%</td><td>4.5%</td><td>-0.3%</td><td>5.0%</td><td>-15.5%</td><td>-7.9%</td><td>24.8%</td><td>41.0%</td><td>13.6%</td><td>46.2%</td><td>-2.9%</td><td>11.9%</td><td>8.6%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产&信用减值损失</td><td></td><td></td><td>12</td><td>19</td><td>44</td><td>66</td><td>94</td><td>125</td><td>340</td><td>175</td><td>115</td><td>201</td><td>225</td><td>328</td><td>190</td><td>313</td><td>410</td><td>567</td><td>786</td><td>597</td><td>508.3%</td><td>24.4%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td></td><td></td><td>58.5%</td><td>132.2%</td><td>51.8%</td><td>41.1%</td><td>33.7%</td><td>171.8%</td><td>-48.6%</td><td>-34.0%</td><td>74.6%</td><td>11.5%</td><td>46.3%</td><td>-42.0%</td><td>64.6%</td><td>30.7%</td><td>38.3%</td><td>38.7%</td><td>-24.0%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他成本</td><td>3556</td><td>4762</td><td>6548</td><td>8265</td><td>8589</td><td>12765</td><td>15261</td><td>10911</td><td>10579</td><td>8512</td><td>5355</td><td>5693</td><td>9443</td><td>15167</td><td>15997</td><td>19148</td><td>24087</td><td>22050</td><td>22206</td><td>24218</td><td>97.0%</td><td>103.5%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>18.2%</td><td>33.9%</td><td>37.5%</td><td>26.2%</td><td>3.9%</td><td>48.6%</td><td>19.6%</td><td>-28.5%</td><td>-3.0%</td><td>-19.5%</td><td>-37.1%</td><td>6.3%</td><td>65.9%</td><td>60.6%</td><td>5.5%</td><td>19.7%</td><td>25.8%</td><td>-8.5%</td><td>0.7%</td><td>9.1%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>折旧&摊销率</td><td>1.9%</td><td>1.3%</td><td>1.0%</td><td>1.1%</td><td>1.2%</td><td>1.0%</td><td>1.2%</td><td>2.3%</td><td>2.5%</td><td>3.3%</td><td>3.9%</td><td>3.3%</td><td>2.1%</td><td>1.6%</td><td>1.6%</td><td>1.6%</td><td>1.8%</td><td>2.4%</td><td>2.5%</td><td>2.4%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>员工薪酬率</td><td>5.6%</td><td>4.9%</td><td>5.1%</td><td>5.8%</td><td>5.5%</td><td>5.4%</td><td>5.5%</td><td>8.1%</td><td>8.1%</td><td>10.4%</td><td>13.6%</td><td>11.9%</td><td>9.2%</td><td>8.1%</td><td>8.3%</td><td>7.9%</td><td>9.3%</td><td>9.7%</td><td>10.5%</td><td>10.4%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产&信用减值损失率</td><td></td><td>0.0%</td><td>0.2%</td><td>0.2%</td><td>0.4%</td><td>0.4%</td><td>0.5%</td><td>1.0%</td><td>2.7%</td><td>1.7%</td><td>1.7%</td><td>2.9%</td><td>2.0%</td><td>1.8%</td><td>1.4%</td><td>1.4%</td><td>2.1%</td><td>2.9%</td><td>2.0%</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他成本率</td><td>87.4%</td><td>87.2%</td><td>86.2%</td><td>89.2%</td><td>84.3%</td><td>83.1%</td><td>85.4%</td><td>86.4%</td><td>84.1%</td><td>82.7%</td><td>80.5%</td><td>81.3%</td><td>83.8%</td><td>83.9%</td><td>83.4%</td><td>83.2%</td><td>83.9%</td><td>83.3%</td><td>80.7%</td><td>80.6%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>208</td><td>361</td><td>566</td><td>340</td><td>866</td><td>1544</td><td>1321</td><td>278</td><td>335</td><td>199</td><td>21</td><td>49</td><td>323</td><td>790</td><td>1017</td><td>1331</td><td>995</td><td>599</td><td>868</td><td>1327</td><td>157.6%</td><td>1139.7%</td><td></td></tr><tr><td>yoy</td><td>-14.6%</td><td>73.4%</td><td>56.7%</td><td>-39.9%</td><td>-39.9%</td><td>154.6%</td><td>78.3%</td><td>-14.4%</td><td>-78.9%</td><td>-20.4%</td><td>-40.8%</td><td>-89.3%</td><td>131.2%</td><td>555.6%</td><td>144.7%</td><td>28.7%</td><td>30.9%</td><td>-25.2%</td><td>-39.8%</td><td>44.8%</td><td>52.9%</td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：wind，各公司公告，长城证券产业金融研究院 # 风险提示 国内需求增长不及预期。预期国内工程机械需求动力主要来源于更新替换，下游房地产和基建行业需求趋稳的情况下，行业整体实现正增长。但考虑到工程机械行业受下游房地产、基建、采矿等行业影响较大，目前国内这些关键下游行业市场状况尚未明确清晰，若出现违背预期的情况，可能影响国内主机厂业绩稳定性和可预见性，使公司业绩不及预期，抗风险能力减弱。 海外拓展可能不及预期。若海外贸易壁垒再次扩大，国内主机厂的盈利能力可能减弱。目前国际局势不断变动，政治、经济、法律和文化差异等因素具有不确定性风险，现美国对工程机械行业加征关税、欧盟征收反倾销税，若未来税率再次上调，海外贸易风险加大，国内主机厂销售毛利率、销售净利率可能受到较大影响，营收、利润降低，盈利能力减弱。 汇率波动风险。若汇率出现较大波动，国内主机厂的业绩稳定性可能下滑。国内龙头主机厂作为全球市场运营的企业，财务表现受汇率波动影响显著，预期汇率保持平稳。若汇率出现较大波动，其不稳定性可能导致实际收益与预期存在较大差异。 原材料成本上涨风险：钢材、橡胶等原材料在工程机械生产成本中占比较高，若全球铁矿供应紧张，原材料价格波动将直接传导至制造端，而终端产品提价空间有限，这将会导致工程机械企业利润下滑。 # 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 # 长城证券投资评级说明 # 公司评级： 买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上； 增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 持有——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 卖出——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅 $5\%$ 以上。 # 行业评级： 强于大市——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场； 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步； 弱于大市——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场。 行业指中信一级行业，市场指沪深300指数 # 长城证券产业金融研究院 # 深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 # 北京 地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层 邮编：100031 传真：86-10-88366686 # 上海 地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编：200126 传真：021-31829681 # 长城研究·与您共成长 长城证券产业金融研究院