深度报告-2025-12-26-国盛证券-2026年度策略_在下一个台阶等政策_结构和分化是主旋律_67页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年度策略： # 在下一个台阶等政策，结构和分化是主旋律 分析师金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师 肖依依 执业证书编号：S0680523080005 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 分析师周卓君 执业证书编号：S0680523070006 邮箱：zhouzhuojun@gszq.com 分析师夏陶 执业证书编号：S0680524070006 邮箱：xiatao@gszq.com # 目录 2025年基本面回顾 2 2025年政策回顾 3 2026年统计局指标预测 4 商业回顾与展望 5 2026年展望与投资建议 # 1. 2025基本面回顾 # 销售总量尚未企稳，拿地热度前高后低 1、销售：新房+二手房成交总量尚未企稳 2、拿地：土地成交在低基数上继续萎缩，土地财政承压 3、库存：狭义库存仍在高位，相对库存去化周期创新高 4、房企：强者优势延续，困难房企压力未缓 # 1.1销售：2025年新房成交继续收缩，销售额已回落至2015年水平 ■全国商品房销售自2021年走过大周期拐点后进入长坡下行周期，逐年下台阶，只是台阶下的大与小。2025年1-10月全国商品房销售面积7.2亿方，同比 $-6.8\%$ ，量能上回到2009年的水平；销售金额6.9万亿元，同比 $-9.6\%$ ，量能上已经回到2015年的水平。 图：全国商品房销售面积 (滚动12个月累计值，单位：亿平方米) 图：全国商品房销售金额（滚动12个月累计值，单位：万亿元） 数据来源：Wind，国盛证券研究所 # 1.1销售：新房上年Q4基数高且无大政策刺激，成交走弱压力大 ■ 成交量：一季度在上年“924”政策余温的推动下，中指百城住宅销售额同比增长6.3%；二季度政策效力减弱，加上二手房价格下行对新房造成冲击，引发购房者观望情绪，百城销售额同比降低10.6%；三季度新房市场进一步降温，百城销售额同比降幅扩大至15.1%；四季度面临上年同期高基数压力，10月和11月百城销售额同比分别下降33.4%和44.4%。累计来看，1-11月成交金额同比下降14.5%，我们认为尽管部分城市有新规产品入市的加持，但是受制于新的好去化部分供应量萎缩的约束，在无大力度政策刺激的情况下，成交同比走弱压力较大。 ■ 成交价：根据统计局70个大中城市价格指数，2025年1-10月新房价格累计下跌 $2.4\%$ ，自2021年高点至今已经下跌 $11.9\%$ ，已跌回至2018年末、2019年初的水平，但考虑到好房子入市以及成交结构向核心城市聚焦的趋势，我们认为实际成交价格已回退至2019年之前。虽然房价跌幅较2024年（同比下跌 $5.7\%$ ）有所收窄，但从历史经验看，全国层面价格的企稳依赖于量能的企稳复苏，现阶段难言价格真正止跌。 图：107城商品住宅月度销售金额（亿元） 图：70大中城市新房价格指数 数据来源：Wind，中指，国盛证券研究所 # 1.1销售：二手房成交逐季回落，好房子冲击下价格跌幅深化 ■ 成交量：二手房交易量受政策波动影响，上年“924”政策将二手房交易量推至历史高位，2025年一季度政策余温持续释放，23城二手房成交套数同比增长24.2%；进入二、三季度，缺乏新增重磅政策加持，叠加前期积压需求逐步消化、新房新规项目入市分流客源，市场热度逐步回落，二季度成交套数同比增幅收窄至0.6%，三季度同比转降1.7%；四季度面临上年同期高基数压力，10月成交套数同比减少19.1%。累计来看，1-10月成交套数同比增长3.6%，但受四季度高基数与市场需求偏弱双重影响，全年成交同比大概率由正转负。二手房交易量同样也是被政策所驱动，前高后低，但全年交易总量相较于四五年前始终在高位，但是价格下跌导致二手房交易总金额承压。由于我国没有全面征收房产税，二手房市场不是仅仅讨论相对高位的量就够了，最重要的是价格。 成交价：二手房价格端延续以价换量的走势，除了受宏观市场环境走弱的影响，更面临新规下“好房子”的结构性冲击，导致2025年的跌幅包含了市场自然调整跌幅+好房子冲击的跌幅。根据统计局70个大中城市价格指数，2025年1-10月二手房价格累计下跌4.6%，自2021年高点至2025年10月已经下跌20%，价格水平已跌回至2016年中期的水平。 图：23城历年二手商品住宅成交套数（万套） 图：70个大中城市二手房价格指数 数据来源：Wind，中指，国盛证券研究所 # 1.1销售：新房+二手房成交总量尚未企稳 ■新房+二手房总交易量剔除疫情影响的22年已是连续数年下行，市场企稳信号尚未显现。一、二手房总销量从2021年中至2022年中经历了较为快速下行；2022年三季度起在数轮支持性政策的持续作用下，成交跌幅逐步收窄；2023年23城新房+二手房成交套数同比增长 $17\%$ ，实现阶段性修复；但2024年市场再度转弱新房成交同比降幅扩大，尽管二手房成交增长对冲了部分拖累，仍未能扭转整体下行趋势，全年总交易量同比减少 $4 \%$ ；2025年缺乏新增政策驱动，不仅新房，二手房成交亦面临压力，1-10月23城新房+二手房累计成交221万套，同比减少 $3 \%$ ，总交易量尚未企稳，再叠加新房和二手房价格走势，总交易金额更未企稳。无论是新房还是二手房，其成交走势依然很大程度上受政策节奏影响，市场的稳定修复，需要适时、有力的政策协同来巩固信心、推动需求。 图：23城新房、二手房、新房+二手房成交套数同比增速 图：23城新房和二手房成交套数（单位：万套）及二手房成交占比 数据来源：Wind，中指，国盛证券研究所 # 1.2拿地：2025年土地成交在低基数上继续萎缩 ■2025年土地成交在低基数上继续萎缩，面积相关指标中周期承压。2025年1-11月，300城宅地出让金1.5万亿元，同比减少 $1.5\%$ ，同比由正转负；土地推出及成交面积仍延续缩量态势，推出建面为3.5亿方，同比减少 $17\%$ ，成交建面为2.3亿方，同比减少 $11.7\%$ 。与历史相比，成交金额已回落至2015~2016年的水平，成交建面为近十五年同期最低。 ■分土地性质看，涉宅地块成交同比表现金额略优于全部性质的土地成交。2025年1-11月，300城全部性质土地出让金为1.9万亿元，同比减少 $5.4\%$ ；推出建面为12.7亿方，同比减少 $12.7\%$ ；成交建面为9.6亿方，同比减少 $9.5\%$ ，宅地由于开发周期较为可控，回款预期相对明确，更受房企青睐；而工业、商业等非住宅用地回报周期长、不确定性更高，且受产业布局调整等因素影响，成交热度较低。 图：300城涉宅用地成交建面（万方） 图：300城涉宅用地出让金（亿元） 数据来源：中指，国盛证券研究所 图：300城各类用地成交金额（亿元） # 1.2拿地：成交热度前高后低，预计2026年上半年将延续低温态势 ■ 一切的美好预期最终会被现实所左右，开发商的实际土地投资能力会被其现金流所左右。 ■2025年土地市场呈现前高后低走势。上半年，300城宅地成交金额同比增长 $37\%$ ，土地改善一方面由于房企2024年拿地严重不足，“924”新政后拿地意愿与信心提升，补货迹象明显；另一方面由于各地加大核心区域地块供应，叠加部分城市打开新房限价，新规产品入市等，进一步激发投资积极性。但三季度以来，土地市场随楼市降温，三季度成交金额同比下降 $6\%$ ，10月和11月降幅进一步扩大至 $26\%$ 和 $42\%$ 。考虑到当前新房市场承压，或使房企面临新的去库压力，进而削弱拿地意愿，预计四季度土拍相较上年同期将会比较低迷，2026年上半年土拍市场可能延续压力。 ■ 溢价率方面也是前高后低，一季度提升至较高水平，二季度后逐季回落。2025Q1核心城市高溢价地王频现，300城宅地平均溢价率升至 $15\%$ ；二季度尤其是5月以来，受新房流速减缓影响，房企投资逐渐趋于谨慎，平均溢价率降至 $8\%$ ；三季度土拍热度进一步转弱，平均溢价率降至 $6\%$ ；11月溢价率降至 $2.5\%$ ，创今年月度最低水平。 图：300城宅地出让金（亿元） 图：300城宅地成交溢价率 数据来源：中指，国盛证券研究所 # 1.2拿地：十城贡献近50%份额，核心城市虹吸效应强 ■土地市场呈现高度的城市集中化特征，结构性分化持续加剧。2025年1-11月TOP10城市涉宅用地出让金占全国300城比重达 $48\%$ ，核心城市虹吸效应强。尽管今年的土地成交金额跟上年差距不大，但从结构上来看，我们认为大部分的城市存在较大的土地出让压力。 ■从具体城市成交情况来看，2025年1-11月，杭州、上海、北京居第一梯队，涉宅地成交金额超1300亿元，其中，杭州同比增幅超 $40\%$ ，上海同比增 $17\%$ ；成都、南京和西安为第二梯队，成交金额在450-700亿区间；广州、厦门、南通和苏州为第三梯队，成交金额均超过300亿元。 图：2025年1-11月300城中TOP20城涉宅地成交金额 序号 城市 2025M1-11 2025M1-11同比 2025M1-11成交金额占2024年比重 序号 城市 2025M1-11 2025M1-11同比 2025M1-11成交金额占2024年比重 1 杭州市 1,404 40.8% 120.1% 11 天津市 280 67.4% 97.6% 2 上海市 1,400 16.9% 101.5% 12 深圳市 243 51.2% 70.3% 3 北京市 1,305 -8.3% 83.9% 13 武汉市 244 22.7% 43.2% 4 成都市 657 43.2% 111.3% 14 石家庄市 197 10.8% 101.9% 5 南京市 604 17.9% 89.7% 15 无锡市 208 14.2% 60.7% 6 西安市 489 -30.9% 58.8% 16 合肥市 194 -44.5% 36.5% 7 广州市 310 -40.1% 40.2% 17 福州市 253 -23.9% 73.0% 8 厦门市 323 59.4% 110.7% 18 扬州市 188 20.2% 76.9% 9 南通市 315 30.5% 95.1% 19 宁波市 162 -24.5% 75.0% 10 苏州市 320 4.1% 83.2% 20 长沙市 129 -8.8% 59.0% 图：2025年1-11月300城土地成交金额TOP10城市占比 数据来源：中指，国盛证券研究所 # 1.3库存：绝对值高位徘徊，“以价换量”下无绝对“无效库存” ■新房库存仍处于历史高位，去化压力持续存在，且市场所谓“有效库存”的边界实则由价格弹性影响——本质上，只要通过合理让利实现“以价换量”，所谓的“无效库存”也有机会转化为实际成交，不存在绝对意义上的“无效库存”。 ■ 数据层面，年藏及库存去化较少，绝对值保持高位波动，变化幅度较小。2024年5月17日的国新办政策例行吹风会上，住建部表示推动消化存量商品住房。截至2025年70城已取证未售库存达4.5亿平方米，同比微降 $2.6\%$ ，环比小幅回升 $1.4\%$ ，与年初库存量相比基本持平，较上年5月下降了 $2\%$ 。从历史维度看，当前库存规模相当于历史高点（2015/01）的 $83\%$ ，相当于2015年去库存后低点（2018/05）的 $121\%$ ，而成交规模（滚动六个月商品住宅成交面积）仅为历史高点（2020年底）的 $29\%$ 。 图：70城住宅库存情况（单位：万方） 图：不同能级城市住宅库存情况（单位：万方） 数据来源：克而瑞，国盛证券研究所 # 1.3库存：销售持续走弱下去化周期突破历轮高点，城市分化加剧 ■新房库存去化周期随销售端持续走低不断拉长，当前已突破历轮调整周期高点，去化压力进一步凸显。截至2025年10月，70城新房去化周期（按近6个月月均销售口径计算）已达34个月，环比增加1个月、同比增加7个月。城市间分化进一步加剧，一线城市凭借需求支撑去化周期维持在22个月，在历史次高位置；二线城市同比增加6个月至31个月，创出历史新高；而三线城市库存积压严重，去化周期高达46个月，同比增加11个月，远超合理区间，去化压力尤为突出。 ■回顾这一轮房地产周期，在2021年房地产大周期见顶的时候，库存绝对值在历史高峰，相对库存也在历史相对高位；2022年8月后库存去化周期大部分时间都在2014年高点上方区间，只在2023年上半年出现过向供需平衡靠拢的迹象，但2023年上半年缺乏重磅政策加持，2023年下半年去化周期再次拉长；2024年”924"政策阶段性带起了成交、减少了库存，库存去化周期下降，但是由于政策效果持续时间有限，去化周期甚至未回到2014、2015年高点，始终在超高区间运行。 图：70城市库存去化周期（月） 图：不同能级城市库存去化周期（月） 数据来源：克而瑞，国盛证券研究所 # 1.3库存：去化周期结构分化，绝大多数城市在警戒线以上 截止2025年10月，不同能级城市去化周期梯度分化： 一线城市中深圳（现房库存口径11.5个月，其他城市口径略微和上海（16.1个月）库存相对合理，而广州（26个月）和北京（30.1个月）库存较高，库存主要积压在郊区。 二线城市中84%的城市去化周期在18个月以上，其中杭州、乌鲁木齐、合肥、南昌、青岛等城市去化周期相对较低。 ■ 三线城市由于成交弹性较弱，库存去化压力较大，绝大部分去化周期都在20个月以上的水平。 图：库存去化周期在不同区间的城市数量及占比 库存去化周期区间（月） 2024年10月城市数量 2025年10月城市数量 2024年10月城市占比 2025年10月城市占比 0~10 3 1 4% 1% 10~15 5 5 7% 7% 15~20 11 2 16% 3% >20 51 62 73% 89% 图：70城住宅库存及去化周期 城市能级 城市 2025M10库存(万方) 库存同比变化 库存环比变化 2025M10库存占历史最高库存比重 2025M10去化周期(月) 去化周期同比变化 去化周期环比变化 城市能级 城市 2025M10库存(万方) 库存同比变化 库存环比变化 2025M10库存占历史最高库存比重 2025M10去化周期(月) 去化周期同比变化 去化周期环比变化 一线城市 深圳 346 -36% -1% 40% 11.5 (2.5) 0.5 三线城市 淮南 86 3% 3% 22% 11.2 (2.6) 1.2 上海 750 -6% 1% 49% 16.1 2.5 0.8 清远 375 -38% -3% 37% 24.3 (2.5) (1.3) 广州 1,700 -6% -2% 90% 26.0 2.2 (1.1) 滁州 94 -3% -1% 19% 25.2 7.4 0.1 北京 1,218 -4% -2% 78% 30.1 1.0 (0.2) 南通 171 3% 0% 43% 27.3 9.1 0.8 二线城市 杭州 489 -20% 1% 36% 9.9 0.5 0.9 舟山 81 -10% 1% 21% 28.3 2.4 (0.1) 合肥 253 -25% -11% 24% 12.8 (0.2) 0.1 海口 501 0% 0% 77% 31.8 4.9 0.2 乌鲁木齐 194 22% 31% 24% 13.8 6.0 3.5 佛山 1,125 -6% 0% 60% 32.4 9.5 (1.9) 南昌 210 -9% 9% 50% 14.7 2.4 1.7 温州 633 -7% -1% 79% 32.7 5.2 1.5 青岛 1,082 -14% -2% 42% 15.3 0.1 (0.4) 常州 400 -14% -2% 46% 33.0 2.6 2.6 昆明 656 -9% -1% 50% 20.1 (0.7) (0.1) 东莞 456 -5% -2% 56% 33.1 5.4 (3.4) 西安 1,108 8% -3% 44% 20.9 4.5 (0.7) 徐州 682 -9% -3% 64% 34.0 7.8 (2.1) 宁波 289 -16% -8% 7% 21.3 4.4 (4.5) 荆门 136 12% -4% 42% 34.2 16.2 (1.9) 南宁 600 -7% -3% 71% 22.0 (0.9) (1.4) 嘉兴 214 -19% 3% 38% 37.9 (8.7) 6.7 天津 1,254 -4% -1% 44% 22.2 3.7 (0.8) 无锡 536 6% 0% 39% 39.5 5.0 0.2 苏州 577 -15% -4% 50% 23.8 3.5 (3.3) 马鞍山 82 15% 11% 39% 40.3 25.0 5.4 重庆 916 16% -2% 40% 24.4 5.1 (0.5) 惠州 1,190 -10% -2% 61% 41.5 3.8 (1.9) 成都 2,205 -5% 0% 75% 24.7 2.8 1.5 珠海 611 -11% -1% 57% 45.0 (0.5) 5.1 济南 680 9% -1% 43% 25.0 9.0 0.4 汕头 706 -6% -2% 82% 46.9 4.2 1.7 郑州 781 -21% 0% 52% 25.2 (0.9) 1.9 洛阳 232 0% 1% 34% 47.1 10.4 (1.7) 武汉 1,487 -9% -2% 68% 26.3 (0.2) (0.6) 常德 63 20% 0% 24% 47.2 20.2 0.9 厦门 318 0% -1% 76% 27.4 7.1 0.6 钦州 302 -3% -3% 59% 47.9 0.2 (7.3) 长春 837 -17% -8% 54% 30.6 (4.3) (4.5) 唐山 1,369 -5% 0% 47% 55.1 23.5 4.4 兰州 538 -13% 0% 40% 31.8 12.2 (0.4) 烟台 1,051 0% 0% 83% 58.1 5.1 (0.0) 长沙 950 -6% -2% 42% 32.2 3.4 (1.1) 宜昌 100 17% 0% 34% 60.0 25.0 1.1 福州 371 2% 0% 63% 34.3 10.2 (1.5) 泉州 171 -3% -1% 50% 60.5 8.5 5.3 南京 780 -6% 0% 79% 37.7 13.1 2.5 岳阳 155 18% -1% 40% 61.6 19.4 (2.5) 西宁 226 -12% 1% 31% 38.8 6.5 3.2 九江 138 -5% 0% 49% 75.8 36.3 1.9 贵阳 339 730% 3% 39% 43.9 42.5 5.0 茂名 1,558 207% 200% 100% 80.2 56.5 52.5 石家庄 613 3% -1% 82% 48.3 5.1 0.6 金华 143 -6% -1% 35% 80.3 42.5 7.9 沈阳 1,601 1% 0% 48% 59.2 10.8 (0.2) 北海 312 -7% 0% 64% 89.3 22.4 (2.0) 哈尔滨 738 -15% -1% 70% 60.2 (27.9) (3.7) 三明 75 6% -1% 99% 89.3 3.5 (4.6) 大连 1,043 -3% 0% 67% 92.3 19.8 2.1 日照 455 -13% -1% 80% 145.4 (52.3) 银川 2,009 0% 0% 99% 282.5 169.9 42.8 株洲 290 4% 0% 73% 172.3 58.9 3.0 呼和浩特 1,061 -6% 0% 77% 325.8 281.6 165.8 蚌埠 359 17% 1% 23% 240.4 100.5 5.6 太原 1,725 9% 0% 65% 367.4 190.9 7.9 丹东 500 4% 0% 100% 401.0 136.6 7.5 数据来源：克而瑞，国盛证券研究所 # 1.4.1销售：头部销售排位经历多轮洗牌后现已相对稳定 观察典型房企近七年来销售排位变化（参考克而瑞百强房企销售榜单），可以发现2022年起至今排位已呈现出头尾相对稳定、中段突围与淘汰并存的局面。其中，TOP15排位经历多轮洗牌后现已相对稳定，“保中华”坐稳第一梯队近两年；此外，滨江及龙湖为前十五阵列中仅有的两家民营房企，于行业周期波动中展现出较强发展韧性。中梯队（TOP16-100）格局变动仍未停止，一是部分如城建发展、上海城投、浦开集团、联发集团、国贸地产、象屿地产等地方国企展现出较强品牌优势与修复能力，于逆势中不断巩固市场份额；二是如中国铁建、中国电建、中国中铁等非传统房企以自身基建国央企的资源调配能力及产业协同资源突出重围在市场窗口期抓住机会实现梯队跃升；又如深铁置业、厦门轨道等轨交系在土地资源获取、全链条开发等方面具有天然优势，叠加资金实力与品牌背书使得其逐渐在房开市场中占优。虽然也有少量民企重新入市竞争，但多数top101-200常客房企或因市场需求萎缩又或因自身出险而难以走出销售排位不断下滑直至跌出榜单的困境。 ■ 我们复盘了日本房地产在上世纪所经历的70、90年代两轮房地产危机，发现其穿越地产周期的房企与我们剩余的市场玩家特征有一定互通之处：日本房企主要分为6类，分别是前财阀的直系房企、铁路系、综合商社系、制造商社系与总承包商社系、金融商社系、独立房企；其中制造商社系与总承包商社系、铁路系与上述我国正在突围的基建系、城投系与轨交系房企相似。 图：TOP15排位房企已基本稳定 公司名称 销售排行(全口径) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25M10 较24年末变化 保利发展 5 5 5 4 2 1 1 1 0 中国海外发展 7 7 6 6 5 3 2 2 0 华润置地 9 10 9 8 4 4 3 3 0 招商蛇口 12 12 10 7 6 5 5 4 1 绿城中国 17 24 19 13 8 7 6 5 1 万科A 2 2 3 2 3 2 4 6 -2 建发国际集团 53 49 31 21 10 8 7 7 0 中国金茂 24 18 15 15 12 13 12 8 4 越秀地产 54 52 46 37 16 12 8 9 -1 滨江集团 37 31 27 22 13 11 9 10 -1 华发股份 47 39 34 32 18 14 10 11 -1 中国铁建 34 32 32 26 15 15 13 12 1 绿地控股 6 6 7 9 14 16 15 13 2 龙湖集团 10 11 11 10 9 9 11 14 3 保利置业集团 65 68 67 60 40 27 17 15 2 碧桂园 1 1 1 1 1 6 16 16 0 融创中国 4 4 4 3 11 17 18 17 1 国贸地产 171 135 88 74 51 29 26 18 8 中国中铁 21 21 19 2 中国电建 66 70 61 47 25 33 25 20 5 金地集团 16 14 13 11 7 10 14 21 -7 中建东孚 109 93 131 124 64 44 40 23 17 中建壹品 43 19 24 -5 能建城发 62 49 25 24 中交地产 85 71 52 44 28 20 20 26 -6 美的置业 39 34 33 28 24 22 23 28 -5 联发集团 74 74 78 59 43 26 32 29 3 远洋集团 26 25 36 29 20 32 28 30 -2 世茂集团 11 9 8 12 22 34 30 31 -1 浦开集团 85 58 33 25 象屿地产 167 157 127 56 35 38 35 3 中国恒大 3 3 2 5 42 24 37 39 -2 新城控股 8 8 12 16 19 18 24 41 -17 深业集团 104 121 145 158 96 54 42 42 0 华侨城A 87 45 51 50 35 31 36 44 -8 首开股份 31 37 42 38 21 23 22 46 -24 旭辉控股集团 15 15 14 14 17 19 31 47 -16 大悦城 56 54 56 37 30 27 48 -21 信达地产 112 79 104 77 63 64 64 49 15 阳光城 14 13 18 19 45 47 50 50 0 销售排行(权益口径) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25M10 较24年末变化 6 6 5 4 2 1 2 1 1 7 7 6 6 3 2 1 2 -1 8 11 12 8 5 4 3 3 0 15 12 9 9 6 5 5 4 1 41 31 22 16 11 8 6 6 0 3 3 3 3 4 3 4 7 -3 44 43 32 19 12 7 7 5 2 24 20 14 14 13 11 11 8 3 40 38 33 24 10 15 10 9 1 63 61 44 32 16 16 14 13 1 51 42 38 37 18 14 9 12 -3 38 30 27 25 15 13 8 11 -3 4 5 7 7 9 10 13 10 3 12 10 11 10 8 9 12 14 -2 64 66 57 52 35 24 17 15 2 2 2 2 1 1 6 15 16 -1 5 4 4 5 14 20 29 30 -1 171 147 89 76 65 34 36 25 11 19 19 19 0 65 70 68 55 31 32 24 20 4 16 17 15 12 7 12 16 29 -13 92 95 136 135 52 38 37 18 19 44 18 21 -3 48 49 32 17 82 78 59 48 39 21 22 36 -14 39 35 35 30 27 22 28 39 -11 67 71 73 56 46 36 41 33 8 32 25 37 31 20 30 35 38 -3 11 9 8 11 21 35 32 34 -2 83 59 46 13 163 182 137 103 86 45 40 35 5 1 1 1 2 30 17 27 28 -1 9 8 10 13 17 18 23 40 -17 86 105 126 143 84 41 30 31 -1 88 36 49 47 34 26 38 42 -4 33 39 50 41 24 29 34 50 -16 26 19 19 15 19 28 44 66 -22 64 64 62 50 37 42 52 -10 73 79 109 75 77 79 102 71 31 14 14 16 20 48 53 58 55 3 数据来源：克而瑞，国盛证券研究所4 # 1.4.1销售：头部销售排位经历多轮洗牌后现已相对稳定 新房成交绝对量延续低位波动，1-10月百强房企权益口径销售额同比 $-16.9\%$ 。1-10月TOP100房企实现操盘口径销售金额25767.0亿元，同比降低 $16.0\%$ 较上月累计同比降低4.3pct；权益口径销售金额为20188.4亿元，同比降低 $16.9\%$ ，较上月累计同比降低4.1pct。累计同比降幅扩大主要受到供应减少以及上年“924”政策提振效益逐渐走弱影响。 不同梯队房企累计权益销售额同比均下跌，其中TOP21-30房企跌幅最小。从2025年1-10月权益口径销售金额来看，跌幅最小的是TOP21-30房企，同比下降 $12.4\%$ ；TOP11-20房企排名第2，同比下降 $14.8\%$ 。跌幅最大的是TOP51-100房企，同比下降 $19.3\%$ 从企业表现来看，2025年1-10月TOP40房企有10家实现同比正增长。从2025年1-10月累计权益口径销售金额来看，保利发展最高为1755亿元，其次为中海地产、华润置地、招商蛇口、建发房产，分别实现权益销售金额1739.8、1152.4、1045、797.9亿元。从权益口径销售金额增速看，TOP40房企有10家实现同比正增长。其中邦泰集团同比表现最佳，累计同比增长 $92.4\%$ ，其次为能建城发 $43.6\%$ 、中建东孚 $39.7\%$ 、中国金茂 $23.6\%$ 、鸿荣源 $20.5\%$ 。重点房企1-10月权益销售额同比来看，越秀地产 $+1.1\%$ 、建发房产 $-1.4\%$ 、滨江集团 $-9.4\%$ 、招商蛇口 $-9.5\%$ 、华发股份 $-12.2\%$ 、绿城中国 $-14.0\%$ 、华润置地 $-19.1\%$ 、中海地产 $-19.6\%$ 、保利发展 $-21.6\%$ 。 图：2025年10月主流房企销售数据 企业简称 全口径金额排名 排名相对2024年变化 全口径 累计同比 10月单月全口径金额(亿元) 单月环比 单月同比 2025M1-10全口径金额(亿元) 2024M1-10全口径金额(亿元) 保利发展 1 0 2227 2840 -21.6% 210 2.4% -49.9% 中海地产 2 0 1891 2404 -21.3% 186 -7.9% -55.3% 华润置地 3 0 1696 2033 -16.6% 152 -13.6% -51.0% 招商蛇口 4 1 1561 1674 -6.8% 154 -7.2% -30.9% 绿城中国 5 1 1204 1303 -7.6% 124 0.8% -16.2% 万科地产 6 -2 1147 2017 -43.2% 144 56.5% -32.3% 建发房产 7 0 1065 1040 2.4% 109 4.3% -41.5% 中国金茂 8 4 927 750 23.6% 120 22.4% 3.4% 越秀地产 9 -1 921 911 1.1% 123 81.1% -4.8% 滨江集团 10 -1 864 922 -6.3% 77 -4.7% -35.8% 华发股份 11 -1 688 762 -9.7% 54 45.1% -50.7% 中国铁建 12 1 621 730 -14.8% 99 34.6% -26.9% 绿地控股 13 2 560 534 4.8% 80 42.9% 66.7% 龙湖集团 14 -3 557 849 -34.3% 50 -2.5% -57.5% 保利置业 15 2 438 487 -10.1% 40 -7.4% -51.3% 碧桂园 16 0 340 527 -35.6% 34 11.3% -40.1% 融创中国 17 1 328 438 -25.1% 10 -23.3% -86.6% 国贸地产 18 8 313 257 22.0% 31 13.1% -11.4% 中国中铁 19 2 281 253 11.1% 41 115.8% 61.4% 电建地产 20 5 261 312 -16.3% 3 -59.3% -93.8% 金地集团 21 -7 261 584 -55.3% 19 -13.9% -65.7% 邦泰集团 22 34 261 136 91.8% 37 4.0% 5.8% 中建东孚 23 17 254 182 39.5% 11 -64.1% -58.5% 中建壹品 24 -5 252 324 -22.4% 31 259.3% 0.0% 能建城发 25 24 251 138 81.9% 13 4.8% -45.4% 中交房地产 26 -6 236 358 -33.9% 24 -26.3% -52.0% 中建智地 27 16 233 208 11.8% 60 206.7% -38.9% 美的置业 28 -5 228 334 -31.9% 21 20.0% -58.0% 联发集团 29 3 221 243 -8.8% 24 15.2% -54.5% 远洋集团 30 -2 212 268 -20.9% 24 -4.8% -7.8% 世茂集团 31 -1 209 285 -26.5% 17 -11.0% -45.2% 卓越集团 32 -3 206 276 -25.4% 27 19.1% -45.8% 浦开集团 33 25 205 118 74.1% 12 165.9% 963.6% 鸿荣源 34 7 204 169 20.5% 8 4.0% -75.9% 象屿地产 35 3 203 238 -14.7% 18 30.4% -49.9% 陆家嘴 36 40 202 66 207.6% 12 -59.9% 310.7% 大华集团 37 -3 201 206 -2.5% 24 -15.0% -19.9% 嘉里建设 38 - 194 - - 54 26.9% - 中国恒大 39 -2 175 233 -24.9% 24 73.6% 5.2% 武汉城建 40 -5 170 193 -11.7% 23 57.1% -18.4% 权益口径 2025M1-10权益金额(亿元) 2024M1-10权益金额(亿元) 累计同比 10月单月权益金额(亿元) 单月环比 单月同比 1755 2238 -21.6% 166 3.0% -49.8% 1740 2164 1719.6% 9% -54.3% 1152 1425 -19.1% 107 -17.6% -52.8% 1045 1155 -9.5% 101 0.0% -34.2% 790 919 -14.0% 72 -8.9% -27.7% 745 1311 -43.2% 93 56.4% -32.3% 798 809 -1.4% 82 -0.6% -44.5% 640 518 23.6% 83 22.5% 3.5% 553 547 1.1% 74 80.9% -4.7% 406 448 -9.4% 26 -43.3% -56.3% 434 495 -12.2% 33 46.9% -47.6% 503 584 -13.9% 85 57.4% -12.1% 504 481 4.8% 72 42.9% 66.7% 389 574 -32.3% 35 -2.8% -54.1% 298 325 -8.3% 33 -1.8% -37.4% 280 407 -31.3% 29 12.4% -32.4% 157 241 -34.7% 5 -24.2% -88.4% 192 166 15.8% 21 12.3% -0.5% 208 187 11.1% 30 114.9% 61.2% 207 213 -3.0% 3 -59.4% -92.8% 162 362 -55.3% 12 -13.8% -65.7% 257 134 92.4% 36 2.0% 4.1% 212 152 39.7% 8 -67.3% -56.9% 204 230 -11.5% 28 239.5% 239.5% 154 107 43.6% 10 4.0% -42.1% 140 231 -39.3% 13 -17.5% -61.2% 187 194 -3.7% 34 97.1% -63.2% 137 217 -37.2% 11 19.3% -67.7% 150 153 -1.8% 16 10.4% -56.4% 138 175 -20.9% 15 -5.6% -8.4% 146 199 -26.5% 12 -10.5% -45.2% 166 209 -20.8% 20 14.0% -51.7% 98 94 5.2% 6 185.0% 533.3% 204 169 20.5% 8 4.0% -75.9% 141 171 -17.5% 15 31.6% -32.1% 140 - - 8 -59.6% - 194 200 -3.1% 24 -13.9% -15.8% 194 - - 54 26.9% - 164 218 -24.9% 23 73.3% 5.1% 118 119 -1.5% 17 11.9% 8.3% 数据来源：克而瑞，国盛证券研究所5 年度数据回顾 累计销售权益比例 2024全年口径销售额(亿元) 2023全年口径销售额(亿元) 2024全年销售额同比 78.8% 3230 4246 -23.9% 92.0% 3106 3098 0.3% 67.9% 2611 3070 -15.0% 67.0% 2193 2936 -25.3% 65.6% 1718 1943 -11.5% 65.0% 2447 3755 -34.8% 74.9% 1335 1891 -29.4% 69.0% 983 1412 -30.4% 60.0% 1145 1425 -19.6% 47.0% 1116 1535 -27.3% 63.2% 1054 1260 -16.3% 81.0% 964 1216 -20.7% 90.0% 648 1135 -42.9% 69.8% 1008 1736 -41.9% 68.0% 540 536 0.7% 82.3% 605 2169 -72.1% 48.0% 471 847 -44.4% 61.4% 357 525 -32.1% 74.0% 434 697 -37.7% 79.1% 395 452 -12.7% 62.0% 685 1536 -55.4% 98.6% 169 - - 83.5% 266 331 -19.7% 81.1% 453 333 35.8% 61.2% 190 227 -16.5% 59.3% 435 698 -37.7% 80.2% 255 169 51.3% 60.0% 402 659 -39.0% 67.8% 313 565 -44.6% 65.0% 352 506 -30.4% 70.0% 340 428 -20.6% 80.5% 343 603 -43.1% 48.0% 161 162 -0.6% 100.0% 265 171 55.5% 69.4% 280 425 -34.2% 69.2% 119 202 -40.8% 96.4% 298 415 -28.2% 100.0% - - - 93.6% 282 603 -53.3% 69.2% 284 415 -31.5% # 1.4.2拿地：行业出清幅度于拿地及供给侧上表现更加明显 ■ 受行业下行影响，百强房企拿地态度延续谨慎、聚焦趋势。受去年“924”政策效力逐渐退却影响，今年房企拿地热度前高后低，少部分企业整体拿地金额超去年。2025M10百强房企拿地销售比为 $29\%$ ，较9月末降低 $2\%$ ；真正在土地市场拿地的房企已相对确定，如招商蛇口（截至2025M10，累计拿地强度 $66.2\%$ ）、中国海外发展（ $63.4\%$ ）、绿城中国（ $54.1\%$ ）、华润置地（ $50.5\%$ ）、越秀地产（ $44.7\%$ ）、滨江集团（ $40.8\%$ ）等。 ■将样本开发房企投销情况与股价涨幅对比，可以看到销售、拿地强弱均与股价表现呈现正相关：其中下图一销售关联度（相关系数为0.70）强于下图三拿地强度（相关系数为0.66）及下图二拿地总量（0.42），其背后主要逻辑是销售市场的确定性更强，而拿地强度在以销定产逻辑下也是由销售决定的。下行周期中房企唯销售及拿地自主可控，相对有基本面的公司一定在经营层面有相对更好的表现，其股价安全性和弹性亦更强。在一个下行周期，无论是短期的反弹还是彻底的反转，都是手头相对有资金、有好资源的企业，可以真正去受益。就算一直下行，有能力自主可控的企业其安全度也高于完全被市场所左右的企业。 图：典型房企销售、拿地、拿地强度与股价的关联度 数据来源：Wind、克而瑞，国盛证券研究所 # 1.4.2拿地：行业出清幅度于拿地及供给侧上表现更加明显 图：重点房企拿地强度表现 拿地金额(全口径,亿元) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025M10 迷你图 保利发展 1835 1415 2023 1883 1351 1261 680 648 中国海外发展 1029 1263 1433 1593 872 1272 812 1199 万科A 2687 2249 1846 1889 795 861 103 43 华润置地 1262 1169 1326 1375 1066 1102 692 867 招商蛇口 893 871 1446 1191 759 645 374 1034 绿城中国 578 884 1421 1542 591 793 641 651 建发国际集团 170 259 598 957 692 888 530 415 滨江集团 354 506 715 643 785 577 432 353 越秀地产 94 176 304 697 524 453 582 412 龙湖集团 1122 1031 1252 1241 335 361 114 32 华发股份 157 139 489 145 410 407 95 62 中国金茂 642 827 752 951 247 300 277 486 中国铁建 371 273 293 578 396 544 164 100 金地集团 858 884 880 588 76 114 32 绿地控股 895 1056 929 412 碧桂园 3150 2256 2709 2063 94 78 保利置业集团 116 162 147 276 169 161 59 161 融创中国 2033 1541 1823 1014 新城控股 884 635 1020 724 中建壹品 97 256 28 美的置业 266 764 332 318 旭辉控股集团 1020 616 831 724 78 中交地产 77 299 690 412 234 56 21 中国电建 282 289 319 252 80 87 24 大悦城 132 168 277 86 33 77 世茂集团 629 756 788 208 中国恒大 1165 515 1601 327 首开股份 274 263 531 422 78 105 城建发展 268 175 100 171 81 联发集团 103 158 107 236 72 93 123 118 厦门国贸 60 118 111 155 231 166 166 136 象屿地产 154 146 126 雅居乐集团 392 337 315 300 远洋集团 611 135 486 331 中建东孚 64 150 172 163 43 82 投资强度 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025M10 拿地强度较年末变化 45.3% 30.1% 40.2% 35.0% 29.5% 29.7% 21.0% 29.1% 8.1% 38.3% 38.3% 39.4% 42.9% 29.5% 41.1% 26.1% 63.4% 37.3% 44.3% 35.6% 26.3% 30.4% 18.9% 22.9% 4.2% 3.8% -0.5% 59.9% 48.1% 48.4% 47.2% 47.9% 58.1% 29.7% 50.5% 20.8% 52.4% 39.5% 52.0% 36.4% 26.0% 22.0% 17.0% 66.2% 49.2% 37.0% 65.3% 66.2% 57.8% 27.8% 40.8% 37.3% 54.1% 16.8% 31.2% 35.0% 46.1% 55.9% 40.6% 47.0% 39.7% 39.0% -0.7% 41.7% 45.2% 52.4% 38.0% 51.0% 37.6% 38.7% 40.8% 2.1% 17.6% 24.1% 31.3% 59.0% 41.6% 31.8% 50.8% 44.7% -6.1% 55.9% 42.5% 46.3% 42.8% 16.5% 20.8% 11.3% 5.7% -5.6% 28.3% 15.1% 40.6% 11.9% 34.1% 32.3% 9.0% 9.0% 0.1% 50.2% 51.4% 33.6% 40.3% 15.9% 21.2% 28.2% 52.5% 24.3% 41.9% 24.8% 23.0% 40.5% 30.9% 44.7% 17.0% 16.1% -0.8% 52.8% 42.0% 36.3% 20.5% 3.4% 7.4% 12.3% 12.3% 23.5% 27.2% 26.0% 14.2% 43.2% 29.2% 34.3% 27.2% 2.0% 3.6% 27.6% 34.5% 26.7% 48.8% 33.5% 30.1% 10.9% 36.8% 25.9% 44.2% 27.7% 31.7% 17.0% 40.1% 23.1% 40.5% 30.9% 29.1% 56.7% 11.1% -45.6% 33.6% 75.5% 26.3% 23.2% 62.7% 29.5% 36.0% 29.3% 6.3% 27.5% 71.0% 81.1% 42.0% 36.1% 12.9% 8.8% -4.1% 69.8% 65.5% 48.5% 28.8% 11.7% 19.2% 9.1% 9.1% 21.3% 20.4% 38.5% 16.7% 6.5% 21.7% -21.7% 35.7% 29.0% 26.2% 7.7% 21.1% 8.5% 22.8% 7.4% 27.7% 27.5% 52.4% 35.7% 9.0% 17.1% 49.4% 35.9% 18.7% 70.5% 54.6% -16.0% 32.1% 42.1% 25.9% 39.5% 15.8% 16.4% 39.4% 53.2% 13.8% 82.1% 76.6% 36.3% 38.2% 61.1% 31.5% 46.5% 43.3% -3.2% 36.3% 52.2% 62.0% 9.8% 38.2% 28.4% 22.8% 21.6% 55.8% 10.4% 41.1% 24.3% 32.8% 86.9% 55.1% 49.1% 16.0% 32.3% 16.2% 数据来源：克而瑞，国盛证券研究所 备注：克而瑞数据与公司数据或存在一定差异，仅供参考 # 1.4.3三道红线：大下行期杠杆容易出现被动抬升 观察典型房企财务杠杆情况，可以发现行业下行期房企经营指标首先经历快速衰退——销售及投资规模快速萎缩；而资产负债表指标虽同步已露出部分端倪，但指标的绝对衰退大概滞后半年左右。 ■2020年“三道红线”和银行两集中政策最开始的目的是在适度节奏下调降三大指标；但实际上，由于销售市场和融资市场的变化，导致企业杠杆不降反升。去杠杆效果更佳的时间是销售上升期或者稳定期，而非销售下行期，特别是大下行期，大下行期杠杆容易出现被动抬升。具体来看，行业主流58家房企现金短债比在2020年达到高点后下滑，2024年“924”政策后，企业在手现金规模因销售阶段性回暖而有一定好转，但随着今年以来行业下行趋势不改叠加去化速度受阻而再次走弱；而净资产负债率、剔预后资产负债率在见底后接连攀升，三者于2024-2026年1.1X、214.7%、75.1%。其中国央企/混合所有制企业/民企于2025H1对应三个指标分别为1.7/1.0/0.3、99.0%/93.8%/379.5%、64.9%/70.6%/88.6%。而从绝对量来看，样本房企非受限现金均值已由2020年的379亿元高点回落至2025H1的212亿元（部分房企未披露预售资金监管受限资金部分，且若考虑合作项目资金、节点数据、专款专用等因素则实际可动用资金将会更少），总有息负债均值扩张至1016亿元，现金流压力仍较大。 ■此前融资端的界限多是国央企VS民企，自某大型房企债券展期事件以后，融资端会在国央企内部因其股东背景、有息负债规模、债券规模、经营现金流情况拉大差距。 图：典型房企三道红线及负债率 均值 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1 较期初变动 走势 现金短债比 1.6 1.5 1.6 1.5 1.3 1.2 1.3 1.1 -17.4% 国央企 1.7 1.5 1.7 1.8 1.9 1.8 2.1 1.7 -18.8% 混合所有制企业 2.4 1.1 1.4 1.6 1.4 1.0 0.9 1.0 9.1% 民企 1.5 1.4 1.5 1.1 0.5 0.4 0.4 0.3 -18.0% 城投企业 1.4 1.3 1.1 1.5 1.7 1.1 1.8 1.0 -41.1% 出险企业 1.2 1.2 1.3 0.8 0.3 0.1 0.1 0.1 -9.6% 非出险企业 1.9 1.6 1.8 1.9 1.9 1.7 2.0 1.7 -17.6% 净负债率 127.0% 106.3% 98.2% 87.3% 104.3% 163.9% 233.3% 214.7% -18.6% 国央企 91.8% 99.8% 110.6% 83.1% 80.1% 83.7% 93.9% 99.0% 5.1% 混合所有制企业 77.0% 87.1% 74.5% 59.2% 65.4% 74.5% 87.2% 93.8% 6.6% 民企 179.3% 117.7% 86.5% 97.2% 141.1% 279.1% 432.0% 379.5% -52.5% 城投企业 72.3% 102.3% 142.7% 93.5% 81.7% 88.4%</t