> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 食品饮料行业 # 乳品深加工：广阔天地，龙头领航 # 核心观点： - 中国乳品消费过去以液奶为主，当前干乳制品消费势头向上。中国乳品人均消费量为42千克，相较于世界乳品人均消费量（折合鲜奶）仍有三倍以上的差距，细分品类来看，核心差距来自于奶酪等干乳制品。近年来，“吃奶”的教育正不断深入，B端和C端的产品加强应用创新、消费场景拓宽，正推动奶酪、黄油、奶油等深加工产品市场持续向好。 - 原奶过剩奶价低位，政策加码，深加工产能快速扩张。从奶价看，根据荷斯坦杂志，中国原奶价格从2021年的4.2元/公斤持续下跌，2026年1月奶价处于3.0元/公斤，低于欧盟和美国。从政策端看，2025年促进奶酪等干乳制品消费、鼓励发展乳制品深加工的相关政策频繁出台，指出行业发展的战略导向。在原奶成本优势及政策支持的背景下，国内乳企开始加速深加工产能布局，据我们统计，2026-27年正在新建或扩建乳品深加工线的乳品企业超过20家，我们预计2026-27年原奶深加工各类产品合计产能增量超过30万吨。 “两油一酪”为深加工业务基础盘，市场广阔，中国企业应通过新鲜度及定制化展开差异化竞争。全球来看，黄油、稀奶油、奶酪的市场需求大，根据Fortune Business insights，2025年全球奶酪市场规模近2000亿美元，根据Mordor Intelligence的预测，2026年全球黄油市场规模约为500亿美元，根据贝哲斯咨询，2025年全球稀奶油市场规模预计超200亿美元。对应来看，我们预计未来“两油一酪”在国内应当有可观的市场空间。面对全球头部乳企纷纷进入中国市场的挑战，中国乳企服务本土市场具备产品新鲜度高以及深度定制化能力的竞争优势。 从全球来看，深加工企业核心竞争力的建立来自于打通产业链、价值最大化。传统的“两油一酪”市场，市场竞争较为激烈，若未来奶价进入上行通道，相关企业将承受一定压力。从长期发展角度来看，掌握高浓度乳清蛋白、乳铁蛋白等高附加值产品生产端的技术，提升产业链价值，乳企才具备深加工行业的核心竞争力。我们复盘了全球乳清龙头哥兰比亚的发展历程，公司从上世纪传统的乳制品企业，成功转型为健康营养解决方案的提供商，关键在于其掌握了乳清蛋白生产端的核心技术并推动了产业链的垂直一体化，实现了规模与盈利能力的提升。 - 投资建议。我们认为，深加工行业的长期竞争将是资源、技术及渠道的综合比拼，中国专业化及综合性头部乳企在资源投入及研发能力等方面有显著的竞争优势，有望在深加工竞争中长期保持优势地位。建议重点关注立高食品、妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业。 风险提示。食品安全风险、原奶成本波动风险、深加工产能投产不及预期风险、行业竞争加剧风险。 <table><tr><td>行业评级</td><td>买入</td></tr><tr><td>前次评级</td><td>买入</td></tr><tr><td>报告日期</td><td>2026-02-13</td></tr></table> 相对市场表现 分析师： 符蓉 SAC执证号：S0260523120002 SFC CE No. BWC944 021-38003552 furong@gf.com.cn 分析师： 吴思颖 SAC执证号：S0260523120012 021-38003556 wusiying@gf.com.cn 分析师： 谭保罗 SAC执证号：S0260525120001 0755-82298506 chenbaoluo@gf.com.cn 请注意，吴思颖，堪保罗并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 相关研究： <table><tr><td>食品饮料行业:如何看白酒板块上涨持续性?</td><td>2026-02-08</td></tr><tr><td>食品饮料行业:金星啤酒“中式风味精酿”带来的启示</td><td>2026-02-01</td></tr><tr><td>食品饮料行业:25Q4持仓分析:白酒再降,大众品回暖</td><td>2026-01-25</td></tr></table> 重点公司估值和财务分析表 <table><tr><td rowspan="2">股票简称</td><td rowspan="2">股票代码</td><td rowspan="2">货币</td><td rowspan="2">最新 收盘价</td><td rowspan="2">最近 报告日期</td><td rowspan="2">评级</td><td rowspan="2">合理价值 (元/股)</td><td colspan="2">EPS(元)</td><td colspan="2">PE(x)</td><td colspan="2">EV/EBITDA(x)</td><td colspan="2">ROE(%)</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>立高食品</td><td>300973.SZ</td><td>CNY</td><td>42.86</td><td>2026/01/22</td><td>买入</td><td>58.73</td><td>1.90</td><td>2.35</td><td>22.56</td><td>18.24</td><td>10.53</td><td>9.10</td><td>13.40</td><td>15.70</td></tr><tr><td>妙可蓝多</td><td>600882.SH</td><td>CNY</td><td>22.48</td><td>2025/10/24</td><td>增持</td><td>29.02</td><td>0.43</td><td>0.64</td><td>52.28</td><td>35.12</td><td>18.61</td><td>14.31</td><td>4.80</td><td>6.70</td></tr><tr><td>伊利股份</td><td>600887.SH</td><td>CNY</td><td>26.61</td><td>2026/01/20</td><td>买入</td><td>35.20</td><td>1.69</td><td>1.76</td><td>15.75</td><td>15.12</td><td>9.28</td><td>9.11</td><td>19.30</td><td>19.40</td></tr><tr><td>蒙牛乳业</td><td>02319.HK</td><td>HKD</td><td>17.01</td><td>2025/08/31</td><td>买入</td><td>22.19</td><td>1.08</td><td>1.35</td><td>14.00</td><td>11.20</td><td>5.86</td><td>5.32</td><td>9.20</td><td>10.30</td></tr></table> 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 # 目录索引 # 一、中国乳品深加工进入发展新阶段 6 （一）乳品深加工：工艺复杂，品类众多 6 (二) 奶价低位、需求向好、政策助力, 乳品深加工乘风起……8 # 二、全球视角：两油一酪为基础，布局高附加值产品抢占高地 12 （一）两油一酪市场规模大，新鲜度及定制化应为中国乳企差异化竞争方向……12 （二）寻求“吃干榨尽”技术突破，中国头部乳企正发力高附加值产品……17 （三）全球乳清龙头哥兰比亚：深挖产业链价值，提升盈利能力 18 # 三、国内深加工扩产如火如荼，看好头部企业发展 21 （一）产能扩张进行时，高壁垒产品提取技术有待突破 21 （二）长周期看，专业化及综合性头部乳企有望保持优势地位 22 # 四、风险提示 27 # 图表索引 图1：奶酪、黄油、奶油、乳糖、乳清粉、蛋白粉等主要乳品深加工产品的工艺流程 图2：原奶深加工的多种组合路径 7 图3：2024年中国乳品消费以液态奶和奶粉为主. 8 图4：西方国家奶制品消费结构相对均衡. 8 图5：中国乳制品分品类的消费在2020-2024年的年复合增长率.9 图6：中国、新西兰、美国、欧盟-27国的原奶价格对比 图7：中国乳制品人均消费量（液态奶当量）与主要发达国家的差距（单位：千克/人/年） 图8：2023年各国乳制品细分品类人均消费量对比（单位：千克/人/年）……10 图9：消费者过去一年经常食用的含乳食品（%） 11 图10：消费者购买过新型的含乳食品类型（%） 11 图11：美国乳品分品类人均消费量变化情况（单位：千克/人/年） 13 图 12：欧盟乳品分品类人均消费量（液态奶当量，单位：千克/人/年）……13 图13：全球奶酪市场正持续增长 14 图14：全球黄油市场规模及增速预测 14 图15：全球黄油主要生产厂家 14 图16：全球稀奶油市场规模及增速预测 15 图17：全球乳脂奶油主要生产厂家 15 图18：各国奶酪出口量占全球总出口量的比重 15 图19：各国黄油出口量占全球总出口量的比重 15 图20：欧盟奶酪PDO和PGI标志 16 图21：恒天然安佳草饲奶牛生活环境 16 图22：2025年中国进口各类乳制品中，原产国为新西兰的进口量占比……16 图23：全球乳清蛋白产品市场规模及预测 17 图24：飞鹤乳铁蛋白自动化生产线 18 图25：伊利现代智慧健康谷奶酪三期乳深加工项目 18 图26：哥兰比亚（GlanbiaPlc）发展历史 19 图 27: 传统乳清蛋白粉和 ProTherma®溶解效果的对比 ..... 20 图28：2019-2023年哥兰比亚营养解决方案业务的EBITAMargin 21 图29：2019-2024年伊利股份、蒙牛乳业和妙可蓝多的EBITDA Margin……21 图30：立高稀奶油产品 23 图31：2022年我国奶油行业市场竞争格局 23 图32：妙可蓝多营业收入及增速 24 图33：妙可蓝多归母净利润及增速 24 图34：国家乳业技术创新中心由伊利牵头成立，汇聚10多位两院院士……25 图35：伊利股份营业收入及增速 26 图36：伊利股份归母净利润及增速 26 图37：国家级乳品精深加工实验室落地蒙牛 27 图38：蒙牛旗下爱氏晨曦马斯卡彭奶酪率先上市 27 图39：蒙牛乳业营业收入及增速 27 图40：蒙牛乳业净利润及增速 27 表 1: 乳中的主要成分及含量 表 2: 2025 年中国进口各类乳制品数量及均价. 8 表 3：国家倡导乳品深加工发展的相关政策. 12 表 4: 哥兰比亚营养解决方案业务产品矩阵. 20 表 5: 2024 年中国乳品深加工产品进口量及进口依存度. 22 表 6: 立高产能测算 ..... 23 表 7: 伊利乳品深加工领域海内外产能规划 ..... 26 # 一、中国乳品深加工进入发展新阶段 # （一）乳品深加工：工艺复杂，品类众多 乳品深加工经历多道工艺，最终将原奶中有效成分转化为高附加值产品。乳品深加工是指对原奶中的有效成分进行更精细的分离和纯化，将其转化为高价值原料或终端产品，原奶中的主要成分是水分、乳糖、乳脂肪、蛋白质和矿物质，微量成分是维生素、酶类、磷脂、色素以及气体。整个深加工过程经过了浓缩、干燥、发酵、分离、酶解等深度工艺，非简单杀菌的液态生鲜乳类初加工。 表 1: 乳中的主要成分及含量 <table><tr><td>成分</td><td>平均含量/%</td><td>范围/%</td><td>占干物质的平均含量/%</td></tr><tr><td>水分</td><td>87.1</td><td>85.3~88.7</td><td>-</td></tr><tr><td>非脂乳固体</td><td>8.9</td><td>7.9~10.0</td><td>-</td></tr><tr><td>乳糖</td><td>4.6</td><td>3.8~5.3</td><td>36</td></tr><tr><td>脂肪</td><td>4</td><td>2.5~5.5</td><td>31</td></tr><tr><td>蛋白质</td><td>3.3</td><td>2.3~4.4</td><td>25</td></tr><tr><td>酪蛋白</td><td>2.6</td><td>1.7~3.5</td><td>20</td></tr><tr><td>矿物质</td><td>0.7</td><td>0.57~0.83</td><td>5.4</td></tr><tr><td>有机酸</td><td>0.17</td><td>0.12~0.21</td><td>1.3</td></tr><tr><td>其他</td><td>0.15</td><td>-</td><td>1.2</td></tr></table> 数据来源：《乳品加工技术》任志龙，广发证券发展研究中心 根据GEA中国公众号，目前常见的乳品深加工产品主要分为以下六类。 1. 乳脂类：奶油、黄油、无水乳脂、干酪乳/酪乳粉、奶油粉/脂肪粉等。 2.奶酪类：再制奶酪、原制奶酪等。 3. 主蛋白类: MPC/牛奶蛋白浓缩物、MCC/胶束酪蛋白浓缩物、干酪素/酪蛋白盐、酪蛋白肽等。 4. 乳清类：甜乳清粉、低乳糖乳清、脱盐乳清（婴幼儿配方奶粉关键原料）、WPC/浓缩乳清蛋白、MWPC/微粒化乳清蛋白、β-乳清蛋白、乳铁蛋白等。 5. 乳糖类：工业级、食品级、医用级乳糖以及乳糖衍生品。 6. 矿物质类：主要以磷酸钙的形式，应用于各类营养补充剂。 图1：奶酪、黄油、奶油、乳糖、乳清粉、蛋白粉等主要乳品深加工产品的工艺流程 数据来源：北京中轻机乳品设备有限责任公司公众号，广发证券发展研究中心 乳品深加工组合路径多样，蛋白类附加值显著更高。通过深加工技术，乳企能够将原本可能陷入低端价格战的奶源转化为市场需求景气度高的高附加值产品，如奶酪、乳清蛋白、乳铁蛋白等。乳品深加工重构与提升乳品产业链价值，不仅仅是将原奶分离为奶油、奶酪等产品，而是通过“吃干榨尽”，将乳成分深度拆解、转化，高效率地生产出高附加值产品。根据GEA中国公众号，以原奶为起点，除简单的乳脂类分离外，可以实现多个深加工参考组合，进一步提高生产附加值。根据中国奶业协会，2025年中国进口的各类乳制品中，包装牛奶、乳清、炼乳的吨价较低，蛋白类、婴配粉等产品的吨价显著更高，且蛋白类价格涨幅最高。 图2：原奶深加工的多种组合路径 数据来源：GEA中国公众号，广发证券发展研究中心 表 2: 2025年中国进口各类乳制品数量及均价 <table><tr><td>产品类别</td><td>进口量(万吨)</td><td>进口量同比</td><td>均价(美元/吨)</td><td>均价同比</td></tr><tr><td>包装牛奶</td><td>37.16</td><td>-10.8%</td><td>1046</td><td>+5.5%</td></tr><tr><td>乳清类</td><td>73.27</td><td>+10.8%</td><td>1283</td><td>+4.6%</td></tr><tr><td>炼乳</td><td>1.56</td><td>-16%</td><td>2101</td><td>+14.2%</td></tr><tr><td>酸奶</td><td>1.79</td><td>+0.6%</td><td>2558</td><td>+6.7%</td></tr><tr><td>稀奶油</td><td>26.45</td><td>-8.2%</td><td>4062</td><td>+8.5%</td></tr><tr><td>大包粉</td><td>63.61</td><td>-0.3%</td><td>4188</td><td>+15.2%</td></tr><tr><td>奶酪类</td><td>19.66</td><td>+13.9%</td><td>5519</td><td>+6.4%</td></tr><tr><td>奶油类</td><td>15.08</td><td>+10.7%</td><td>8082</td><td>+16.4%</td></tr><tr><td>蛋白类</td><td>5.34</td><td>-7.2%</td><td>14546</td><td>+28.4%</td></tr><tr><td>婴配粉</td><td>21.81</td><td>+4.4%</td><td>20878</td><td>+7.9%</td></tr></table> 数据来源：中国奶业协会公众号，广发证券发展研究中心 # （二）奶价低位、需求向好、政策助力，乳品深加工乘风起1. 原奶过剩奶价走低，成本优势为深加工发展提供良好环境 中国乳品产量结构以液态奶为主，当前液奶增长承压，国内原奶供给阶段性过剩。根据乳业在线，2024年乳制品消费结构中，液体乳和奶粉为主要的乳品成品形式，分别占乳制品消费总量的 $44\%$ 和 $32.5\%$ ，而黄油、奶酪等深加工产品占比非常少。对比而言，根据乳业时报，从国际经验看，欧盟和美国等典型西方国家的奶制品消费结构中，奶酪占比高达 $45\% - 50\%$ ，奶油和奶粉占 $7\% - 10\%$ ，而液态奶仅占 $22\% - 30\%$ 。相比之下，中国乳制品结构明显偏向液态奶，呈现结构失衡。从增速来看，根据嘉世咨询，中国液态乳品消费2020-2024年复合增长率为 $-1.3\%$ ，液态乳的消费疲软拖累了整体大盘表现，原奶供给过剩问题愈发严重。 图3：2024年中国乳品消费以液态奶和奶粉为主 数据来源：乳业在线，广发证券发展研究中心 图4：西方国家奶制品消费结构相对均衡 数据来源：乳业时报，广发证券发展研究中心 图5：中国乳制品分品类的消费在2020-2024年的年复合增长率 数据来源：乳业在线，嘉世咨询，广发证券发展研究中心 原奶供给过剩背景下，国内奶价持续走低，为中国乳品深加工的发展提供了阶段性的成本优势。根据荷斯坦杂志，中国原奶价格从2021年的4.2元/公斤开始持续下跌，至2025年11月奶价已跌至3.0元/公斤，2025年12月至2026年1月奶价基本维持在3.0元/公斤，已低于欧盟和美国，与新西兰趋近，欧美奶价上涨主要系能源价格上涨、环保因素、饲料成本上涨、市场需求增长等因素影响，新西兰原奶价格与出口乳品密切相关。基于目前的奶价成本优势，中国乳企具备开展乳品深加工业务的动力。 图6：中国、新西兰、美国、欧盟-27国的原奶价格对比 数据来源：荷斯坦杂志，广发证券发展研究中心 *原奶价格已统一换算成人民币元/公斤 # 2. 消费习惯上，干乳制品消费占比提升符合发展趋势 中国乳品人均消费量（液态奶当量）与发达国家存在较大差距。根据荷斯坦杂志，相较于2023年世界乳制品人均消费量（折合鲜奶）的140千克，中国乳制品人均消费量为42千克，仍然存在较大差距，且远低于美国（300千克）、欧盟-27国（280千克）和澳大利亚（233千克）。中国乳品平均消费水平相较于同为亚洲国家的日本（90千克）、韩国（86千克），从表观上看仍然存在较大差距。 图7：中国乳制品人均消费量（液态奶当量）与主要发达国家的差距（单位：千克/人/年） 数据来源：荷斯坦杂志，广发证券发展研究中心 细看结构，中国液态奶消费水平预计已接近发达国家，主要差距来自于干乳制品。根据荷斯坦杂志，虽然奶业发达国家人均消费水平折合鲜奶都在200千克以上，但是主体消费中，干乳制品占比较大，特别是奶酪等。 (1) 从液态奶看：根据荷斯坦杂志，新西兰、澳大利亚液态奶人均消费量在90千克以上，欧美人均消费量在50-60千克，日韩人均消费量在30千克左右，粗略估算2024年中国液态奶人均消费量在20千克左右，若按中心城市和主体人群计算，中国实际消费量已经接近欧美消费水平，超过日韩消费水平。 (2) 从奶酪看：根据荷斯坦杂志，欧美奶酪人均消费量约为20千克，日韩等亚洲主要消费国家奶酪消费为3千克左右，而根据中国食品安全报，2024年中国奶酪的人均消费量仅为249克，约为欧美的 $1\%$ 、日韩的1/10，这构成了中国整体乳品人均消费量显著低于发达国家的主要原因。 图8：2023年各国乳制品细分品类人均消费量对比（单位：千克/人/年） 数据来源：荷斯坦杂志，广发证券发展研究中心 中国干乳制品消费场景正不断拓宽，“吃奶”的消费习惯持续培育中。虽然近两年乳品消费整体趋于疲软，尤其是液态奶中的常温奶，但“吃奶”的教育正不断深入，正推动奶酪、黄油、奶油等深加工产品市场持续向好。根据妙可蓝多2024年年报，近几年奶酪在B端和C端的应用创新不断，奶酪营养健康的功能属性和富含情绪价值的体验赢得越来越多消费者的拥趸。奶酪在烘焙、茶饮、咖啡等餐饮场景的“准刚需”属性日益明显，在社交媒体上的话题热度持续攀升，带动更多人尝试奶酪并喜欢上奶酪，且奶酪口味在多个势能渠道和平台广受欢迎，多款芝士口味产品进入必买榜单。根据《2025中国奶商指数报告》，Z世代年轻人是乳制品消费的主力军，调查数据显示，半数Z世代是“奶茶控”，奶油蛋糕/奶酪蛋糕、奶酪披萨、奶酪汉堡等以深加工乳品为主要原料的产品受到消费者的喜爱，奶酪零食、厚乳产品成为消费者愿意尝试的新兴含乳食品。 图9：消费者过去一年经常食用的含乳食品（%） 数据来源：《2025中国奶商指数报告》（中国乳制品工业协会、中国医疗保健国际交流促进会、荷兰皇家菲仕兰联合发布），广发证券发展研究中心 图10：消费者购买过新型的含乳食品类型（%） 数据来源：《2025中国奶商指数报告》（中国乳制品工业协会、中国医疗保健国际交流促进会、荷兰皇家菲仕兰联合发布），广发证券发展研究中心 # 3. 国家重视发展乳制品深加工，国产替代有望加速 国家持续重视乳制品深加工，支持乳品深加工技术和消费的发展。2018年，农业农村部等9部委联合发布的《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》明确提出，支持和引导奶酪、黄油等干乳制品生产。2025年初，农业农村部等3部委联合印发的《中国食物与营养发展纲要（2025—2030年）》明确提出，到2030年要实现人均奶类年消费47公斤的目标，要促进奶酪等干乳制品消费。2025年7月，农业农村部发布《关于加快奶业纾困提升奶业高质量发展水平的通知》，重点强调鼓励发展乳制品深加工，开发出更多适合国人饮食习惯和营养需求的乳酪、特色发酵乳、稀奶油和功能性乳清蛋白等深加工产品。从2025年相关政策文件频繁出台可以体现国家对于乳制品深加工发展的重视，预计在未来将不断推动乳企完善乳制品深加工产业链。 表 3: 国家倡导乳品深加工发展的相关政策 <table><tr><td>国家相关政策</td><td>相关部委</td><td>发布时间</td><td>相关内容</td></tr><tr><td>《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》</td><td>农业农村部等9部委</td><td>2018年</td><td>1.优化乳制品结构。发展适销对路的低温乳制品，支持和引导奶酪、黄油等干乳制品生产，开发羊奶、水牛奶、牦牛奶等特色乳制品。鼓励使用生鲜乳生产灭菌乳、发酵乳、调制乳和婴幼儿配方乳粉等乳制品。2.倡导科学饮奶，普及巴氏杀菌乳、灭菌乳、奶酪等乳制品营养知识，培育国民食用乳制品特别是干乳制品的习惯。</td></tr><tr><td>《中国食物与营养发展纲要（2025—2030年）》</td><td>农业农村部等3部委</td><td>2025年</td><td>培育低温乳品市场，促进奶酪等干乳制品消费</td></tr><tr><td>《关于加快奶业纾困提升奶业高质量发展水平的通知》</td><td>农业农村部</td><td>2025年</td><td>鼓励发展乳制品深加工。各地要加大乳制品深加工科技攻关力度，统筹用好全国重点实验室、国家乳业技术创新中心等平台，通过国家和地方重点研发计划等各类科技项目，持续支持乳品深加工核心技术攻关，努力在乳球蛋白等产业化制备、超临界流体萃取、乳品高端智能化装备等关键技术上取得突破，加快乳品深加工创新成果转化落地。健全乳品深加工产品综合利用体系，将具有创新活力和竞争优势的乳品深加工企业优先纳入农业科技领军企业培育，引导企业加大科技投入，鼓励不同类型结合自身优势特色，开发出更多适合国人饮食习惯和营养需求的乳酪、特色发酵乳、稀奶油和功能性乳清蛋白等深加工产品。</td></tr></table> 数据来源：农业农村部官网，广发证券发展研究中心 国家出台对原产于欧盟的相关进口乳制品临时反补贴措施，保护国内乳品行业发展，推动国产替代。根据乳业资讯网，2024年8月，应中国奶业协会和中国乳制品工业协会申请，商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品发起反补贴调查。2025年12月22日商务部发布了调查初裁公告，决定自2025年12月23日起，对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施。根据商务部的调查数据，2020年至2024年前3个月，欧盟补贴的鲜乳酪等乳制品进口量占中国相关乳制品总进口量的 $23.6\%$ 至 $34.6\%$ 。这次反补贴措施的实施，释放出国家运用多边规则维护产业利益的明确信号，有助于稳定行业预期，为国内产业转型发展、争取市场空间赢得窗口期。 我们认为，在当前国内原奶成本具备优势、干乳制品消费环境向好以及政策助力的背景下，中国乳品深加工行业将走向新的发展阶段。基于此，我们希望通过分析较为成熟的海外乳品深加工市场及优秀公司，探索中国乳企在乳品深加工的发展方向。 # 二、全球视角：两油一酪为基础，布局高附加值产品抢占高地 # （一）两油一酪市场规模大，新鲜度及定制化应为中国乳企差异化竞争方向 “两油一酪”作为深加工基础产品，在欧美国家乳品消费量中占比高，且呈提升趋势。从生产技术复杂度来看，“两油一酪”（黄油、稀奶油、奶酪）属于相对基础产品，且对应市场需求较大。黄油、稀奶油属于乳脂类产品，稀奶油是牛乳通过离心脱 脂而得，稀奶油通过中和、杀菌和冷却、发酵、搅拌后得到黄油，奶酪是牛乳经凝乳酶凝固、发酵并排出乳清后的浓缩产物，品种多样，整体生产流程成熟。根据荷斯坦杂志，我们看到欧美等发达国家在奶酪、黄油等干乳制品的消费上呈现提升趋势。 1. 美国：根据美国农业部（USDA）数据，奶酪消费增长尤为突出，牛奶被加工成奶酪的占比由2000年的 $37.7\%$ 提升至 $42.2\%$ ，牛奶被加工成黄油的占比从2000年的 $16.3\%$ 提升至 $18\%$ 。 2.欧盟：全球最大的奶酪消费市场，受餐饮业需求和健康蛋白质摄入推动，2014-2024年奶酪消费稳步增长，黄油人均消费量也呈现提升趋势。 3. 澳大利亚：近几年奶酪和酸奶消费量呈现增长趋势。 4. 韩国：再制奶酪消费量从2018年的4.3万吨增长到2022年的5.1万吨，西式餐饮以及韩式融合菜系的流行带动了奶酪、奶油等乳品的需求，家庭饮酒文化的兴起带动了奶酪消费。 5. 日本：伴随健康化、西餐热及佐餐功能增强，干乳产品酸奶、奶酪、黄油等，及功能性产品发酵乳、乳饮料等的需求明显增加。 图11：美国乳品分品类人均消费量变化情况（单位：千克/人/年） 数据来源：荷斯坦杂志，广发证券发展研究中心 图12：欧盟乳品分品类人均消费量（液态奶当量，单位：千克/人/年） 数据来源：荷斯坦杂志，广发证券发展研究中心 全球奶酪市场规模近2000亿美元，欧洲为最大奶酪消费市场，新鲜奶酪受到欢迎。根据Fortune Business insights，2025年全球奶酪市场规模预计为1991亿美元，市场空间可观。根据乳业在线，从市场的发展阶段看，主要分为三类：（1）发达市场，主要包括欧洲、美国、日本以及大洋洲；（2）发展中市场，包括俄罗斯、印度等，虽然奶酪消费基础相对较弱，但已形成一定的消费习惯；（3）新兴市场，主要集中于亚洲、非洲等地区，奶酪产品的接受度和需求正在逐步上升。从品类看，按全球产业惯例，奶酪主要被划分为黄奶酪、马苏里拉奶酪、新鲜奶酪、涂抹型奶酪等，其中，黄奶酪占据了全球奶酪市场的主要部分，马苏里拉奶酪在西餐上应用较多，因其独特的口感和用途而备受青睐，新鲜奶酪与马苏里拉奶酪的增长速度尤为显著，成为消费趋势。 图13：全球奶酪市场正持续增长 数据来源：Fortune Business insights，广发证券发展研究中心 全球黄油市场规模近500亿美元，烘焙及餐饮等需求驱动增长。根据Mordor Intelligence的预测，2026年全球黄油市场有望达到491.7亿美元，并预计2026-2031年市场CAGR为 $4.74\%$ ，主要增长区域来自于亚洲。黄油市场的驱动因素预计主要来自于：（1）烘焙渠道的黄油需求增长，高端手工黄油因其风味差异化受到消费者喜爱；（2）餐饮需求创新推动，快餐店正将黄油由基础应用扩展至产品差异化；（3）家庭烘焙及烹饪日益流行；（4）天然和有机食品产品需求的增长。 图14：全球黄油市场规模及增速预测 数据来源：Mordor Intelligence，广发证券发展研究中心 图15：全球黄油主要生产厂家 数据来源：Mordor Intelligence，广发证券发展研究中心 全球稀奶油市场规模预计超200亿美元，增长潜力足。根据贝哲斯咨询的预测，2025年全球稀奶油市场规模为202.7亿美元，预计2024-2032年市场CAGR为 $6.0\%$ ，具备持续增长的潜力。根据Mordor Intelligence，全球奶油市场的主要的驱动因素在于：（1）消费者对即食产品日益增长的需求，奶油被广泛应用于各类即食食品中，包括烘焙食品、酱料、即食餐等，城市人口和职业人士的增加进一步推动了这一趋势。（2）亚太地区消费者向西式饮食的转变，蓬勃发展的咖啡文化和城市餐饮服务正在推动特色奶油的需求增长。（3）产品配方和口味的创新。 图16：全球稀奶油市场规模及增速预测 数据来源：贝哲斯咨询，维益食品，广发证券发展研究中心 图17：全球乳脂奶油主要生产厂家 数据来源：Mordor Intelligence，广发证券发展研究中心 从全球乳制品出口的角度看，奶酪出口看欧美，黄油则以新西兰为主要出口国。（1）奶酪：根据经合组织（OECD）数据，欧盟2022-2024年的奶酪出口量占据全球出口的 $38.3\%$ ，且预计2034年奶酪出口量仍为全球第一。美国位居第二，2022-2024年的奶酪出口量占据全球出口的 $12.9\%$ ，且主要生产品种为切达、马苏里拉等标准化工业奶酪。（2）黄油：根据经合组织（OECD）数据，新西兰（以恒天然为核心）2022-2024年全球黄油出口占据全球出口总量的约 $42.1\%$ ，且预计2034年占比将增长至 $45.8\%$ 。欧盟位居第二，2022-2024年的黄油出口量占据全球出口的 $24.3\%$ ，预计2034年占比维持在 $24\%$ 图18：各国奶酪出口量占全球总出口量的比重 数据来源：Mordor Intelligence，广发证券发展研究中心 图19：各国黄油出口量占全球总出口量的比重 数据来源：Mordor Intelligence，广发证券发展研究中心 我们认为：（1）欧盟是奶酪出口的最主要地区，欧盟的优势在于奶酪规模化及奶酪差异化。欧盟是人均奶酪消费量最高的市场，近年来奶酪年产量约1000万吨，拥有成熟的“奶酪+乳清”联产线，欧盟通过大规模工业化使得奶酪的单位生产成本降低，具备竞争优势。此外，欧盟奶酪具有严密的质量标识体系（PDO原产地保护/PGI地理标志保护），通过将丹麦蓝乳酪（Danablu）、菲达奶酪（Feta）、蒙切哥乳酪（Queso Manchego）等品种与特定产区、传统工艺深度绑定，将奶酪从同质化的大宗农产品重构为具备原产地壁垒的溢价产品。 (2)新西兰是黄油出口的最主要地区，主要系新西兰的高品质及相对成本优势。黄油品类差异化相对更小，偏大宗，新西兰黄油产品的竞争优势在于其成本端。相较于其他国家依赖的“室内舍饲+商业谷物”高投入体系，新西兰通过最大化利用天然牧场资源，摊薄了基建折旧、饲料采购及粪污处理等边际成本，实现了生产端的轻资产化与高周转效率。同时，根据乳业在线，新西兰具有完善的社会化服务体系，鼓励动物福利法的实施，执行严苛的生物安全管理，使奶牛的平均使用胎次延长到5~6胎，进一步降低了生鲜乳的生产成本，建立起了新西兰乳品的成本护城河。 图20：欧盟奶酪PDO和PGI标志 数据来源：享味欧洲公众号，广发证券发展研究中心 图21：恒天然安佳草饲奶牛生活环境 数据来源：新乳业公众号，广发证券发展研究中心 从中国进口“两油一酪”的角度看，新西兰是最主要的原产国，双方贸易合作密切。根据中国奶业协会，2025年中国进口奶酪类19.66万吨，新西兰占比 $62.3\%$ ，进口稀奶油26.45万吨，新西兰占比 $66.7\%$ ，进口奶油类15.08万吨，新西兰占比 $87.7\%$ 。新西兰是中国进口乳制品第一大来源国，自2024年1月1日起，新西兰所有乳制品可免税进入中国，增强了新西兰乳品较其他国家乳品进入中国的优势。我们认为，凭借贸易协定的支持、优质的奶源基础、规模化与专业化的生产能力，新西兰的“两油一酪”在产品品质和生产成本上具备显著优势。 图22：2025年中国进口各类乳制品中，原产国为新西兰的进口量占比 数据来源：中国奶业协会公众号，广发证券发展研究中心 面对新西兰具有竞争力的进口乳品，我们认为，中国乳企抢占国内深加工市场应当抓住服务本土市场的自身优势：（1）产品更新鲜。针对西餐、茶饮、咖啡连锁店，国内乳企能提供更为新鲜的原制奶酪以及保质期更短但风味更佳的稀奶油；（2）深度定制化。中国餐饮市场的需求相对碎片化和多元化，相较于竞品多为全球通用的标准化规格，国内乳企具备B端的定制化能力，对于客户变化的需求能够快速响应并及时交付。 （二）寻求“吃干榨尽”技术突破，中国头部乳企正发力高附加值产品重视高技术壁垒的乳品深加工产品的突破。传统的“两油一酪”市场，产品的技术壁垒相对较低，市场竞争较为激烈，尤其若未来国内奶价逐步进入上行通道，原奶成本优势或不再存在。乳制品深加工的核心在于对原奶中复杂成分的分离、提纯与改性。借助膜过滤（微滤、超滤、纳滤）、色谱分离、低温冷冻干燥及生物酶解等先进技术，生产商能够系统地将全脂奶分解为不同分子量、功能各异的生物活性成分。例如，通过微滤和超滤技术，可以高效分离出乳清蛋白浓缩物(WPC)和分离物(WPI)，其蛋白质纯度可分别达到 $80\%$ 和 $90\%$ 以上，更精密的离子交换色谱技术则能提取出纯度超过 $95\%$ 的乳铁蛋白，高纯度的乳清蛋白及乳铁蛋白具有很高的市场价值。 乳清蛋白需求持续提升，中国高度依赖进口。根据未来食品配料产业加速器公众号，2025年全球乳清蛋白产品市场规模预计达143亿美元，预计至2027年将突破150亿美元。乳清蛋白应用场景广泛，正在快速重塑多个B端行业的产品矩阵：（1）新茶饮与餐饮行业，乳清蛋白因其优异的溶解性、乳化性和清爽口感，成为制造奶盖、蛋白饮品、咖啡调配乳的关键原料，替代传统植脂末，满足消费者对健康与口感的双重追求；（2）运动营养与特医食品领域，高纯度乳清蛋白的需求旺盛。而全球乳清粉产能高度集中于欧美地区，德国、波兰、意大利、美国、法国合计产能占比超过 $60\%$ ，由于技术受限，中国企业使用的乳清蛋白长期依赖进口。 图23：全球乳清蛋白产品市场规模及预测 数据来源：未来食品配料产业加速器公众号，广发证券发展研究中心 乳铁蛋白提取难度大，中国同样高度依赖进口。乳铁蛋白是一种特定的糖蛋白，具有抗菌和抗病毒的特性，常用于一些特定的保健品、婴配粉、免疫增强产品等。根据Mordor Intelligence，预计2026年全球乳铁蛋白市场规模约为2.54亿美元，预计发展至2031年市场将达到3.54亿美元，2026-2031年CAGR为 $6.88\%$ 。乳铁蛋白易失活且 提取难度大，中国企业所需的乳铁蛋白高度依赖进口，当前仅伊利集团、飞鹤乳业等少数企业具备乳铁蛋白的生产能力，伊利在乳铁蛋白上率先突破核心技术，其现代智慧健康谷奶酪三期乳深加工项目已布局乳铁蛋白粉生产线，飞鹤2022年建成了国内首条乳铁蛋白自动化生产线。 图24：飞鹤乳铁蛋白自动化生产线 数据来源：乳业时报，广发证券发展研究中心 图25：伊利现代智慧健康谷奶酪三期乳深加工项目 数据来源：乳业时报，广发证券发展研究中心 头部乳企技术攻坚，有望逐步实现国产替代，走在深加工发展前列。我们认为，从产业链的角度来看，打通乳品深加工产业链，真正将原奶“吃干榨尽”，产业链价值最大化才是乳品深加工企业的核心壁垒。从产品布局来看，中国乳企正在对乳清蛋白、乳铁蛋白等存在提取技术壁垒的高附加值产品进行突破。2023年，工业和信息化部开展脱盐乳清产品供给能力提升任务揭榜工作。伊利、蒙牛、飞鹤、妙可蓝多等10家头部企业递交建设方案。伊利在内蒙古自治区布局15万吨“原制奶酪+乳清蛋白”一体化产线。随着国内原制奶酪产业加速发展，2024年产量同比增长 $22\%$ ，乳清副产物回收能力不断提升。 # （三）全球乳清龙头哥兰比亚：深挖产业链价值，提升盈利能力 - 哥兰比亚（Glanbia Plc）是一家总部位于爱尔兰的全球领先的营养和乳制品公司，根据哥兰比亚营养品有限公司公众号，公司已成为全球第一的乳清营养方案的生产商和全球第二的定制化预混合营养品生产商。哥兰比亚从过去的奶酪主业逐渐进入营养与预混料市场，实现了其价值提升之路，我们认为哥兰比亚的发展历程对中国进入深加工领域的乳企具有借鉴意义。哥兰比亚公司的发展历史复盘如下。 1. 早期扩张阶段（1964年-2007年）：扩张全球的奶酪与营养业务。Waterford与Avonmore合作社分别于1964年与1966年相继成立，两者共同建设的Ballyragget工厂为当时欧洲最大的乳制品加工中心，为奶酪及其副产品乳清的大规模生产奠定了基础。1984至1996年间，两家公司上市并跨国收购了美国爱达荷州、威斯康星州等地的奶酪厂，这些工厂不仅构成了其美式奶酪业务的核心，也为其乳清业务奠定基础。1997年两家公司合并，并于1999年更名为Glanbia。2001年后，公司明确将健康营养视为核心趋势，利用其在全球奶酪生产中的规模优势，通过在新墨西哥州新建工厂、在爱达荷州扩建工厂以及收购Kortus Foods、Seltzer等公司进入营养与预混料(premix)市场。2006年，随着克洛维斯工厂开业，Glanbia在确立美国最大美式切达奶酪生产商地位的同时，也完成了从传统乳制品加工向高附加值营养成分业务转型的初步布局。 2. 产业链整合阶段（2008年-2021年）：技术突破与品牌建设。本阶段是哥兰比亚 确立全球乳清领先地位的关键时期，公司实现了“WPI配料供应”到“自营品牌化零售”的垂直一体化闭环。在技术方面，哥兰比亚在乳清蛋白提取方面占据优势，掌握核心的交叉流微滤（CFM）技术。在产业链与品牌建设方面，2008年，哥兰比亚以3.15亿美元收购了全球顶级运动营养品牌Optimum Nutrition (ON/欧普特蒙)；随后陆续并购了BSN(2011)、Nutramino(2014)、Isopure(2014)、think!(2015)、Grass(2017)、Body&Fit(2017)、SlimFast(2018)等品牌，构建了完整的全产业链布局与多元化的终端品牌矩阵。 3. 深刻转型阶段（2022年至今）：剥离传统乳业，聚焦营养领域。2022年至今，荷兰比亚逐渐完成了从传统乳企向“专业营养公司”的重要转型。通过出售爱尔兰基础乳业（Glanbia Ireland）的全部剩余股权，公司剥离了原奶加工等重资产业务，转而全力聚焦于高附加值的乳清深加工等业务。在此期间，公司不断通过收并购提升公司在乳原料中高价值功能性蛋白的提取能力。2024年，公司正式启用由“性能营养（Performance Nutrition）、健康营养（Health & Nutrition）与乳品营养（Dairy Nutrition）”构成的三大板块运营模型。其中乳品营养板块通过统筹全球规模领先的乳清生产设施，与健康营养板块协同，实现了从“基础乳清配料”向高增长、高利润的“功能性营养解决方案”的全面转型。 图26：哥兰比亚（GlanbiaPlc）发展历史 数据来源：哥兰比亚官网，广发证券发展研究中心 深耕营养解决方案，乳品深加工方向做深做细，形成产品壁垒。在营养解决方案业务上，哥兰比亚推出了丰富的乳制品、植物基和功能性蛋白质产品，产品具有较高营养价值和较好的功能特性，比如风味、溶解度和耐热性，在乳品深加工方向进行不断的技术创新，满足各类客户需求。针对乳制品产品，公司推出ProvonIsoHi®一部分水解乳清蛋白分离物，是粉末饮料混合物中极佳的蛋白质强化选择。针对植物基产品，公司推出BarHarvest®豌豆蛋白，旨在为新兴的植物基棒、谷物和零食应用提供蛋白质强化。针对功能性蛋白质产品，公司推出BarFlex®乳清蛋白等多款细分产品，提升产品的整体质量。 表 4：哥兰比亚营养解决方案业务产品矩阵 <table><tr><td>产品名称</td><td>细分用途及功效</td></tr><tr><td>Provon IsoHi®一部分水解乳清蛋白分离物</td><td>高度纯度的部分水解乳清蛋白分离株,蛋白质含量达89%,脂肪和乳糖含量极低,包含乳清中天然存在的全谱非变性生物活性蛋白。快速分散的瞬发粉末,味道温和。是粉末饮料混合液中极佳的蛋白质强化选择。</td></tr><tr><td>BarHarvest豌豆蛋白旨在为新兴的植物基棒、谷物和零食应用提供蛋白质强化,同时不影响质地、口感和保质期。能带来多样的质地,同时最大限度地减少植物蛋白常见的干燥、脆性和保质期变硬。非常适合做巧克力棒、饼干和其他烘焙食品。</td><td></td></tr><tr><td>BarFlex®乳清蛋白</td><td>乳清蛋白分离物(WPIs)和浓缩物(WPCs)使得100%乳清配方成为可能,减少棒状硬化并延长营养棒的保质期。它是优质蛋白质的极佳来源,能让巧克力棒口感清新,质地持久且有嚼劲。</td></tr><tr><td>BarPro®牛奶蛋白</td><td>乳蛋白浓缩物和分离物(MPC和MPI)旨在延长营养棒的保质期并减少棒硬化。它们是优质蛋白质的极佳来源,质地短且风味清新。</td></tr><tr><td>BevWise®蛋白质系统</td><td>专为无菌、热灌装和冷灌装加工设计的蛋白质强化成分系统,为高酸饮料(蛋白水、功能性果汁、能量饮料、电解质饮料)提供卓越的营养特性和功能性益处。优点包括更清晰、更少涩、处理效果更好且扩散度更好。</td></tr><tr><td>OptiSol®1000系列</td><td>一系列功能性乳清蛋白和牛奶蛋白成分,提升新鲜乳制酸奶和饮料产品的加工与风味,提升奶油质地和质地,并支持清洁标签推广。提供无bst和A级产品。我们的OptiSol 1005和1007是先进的乳清蛋白浓缩产品,可在高温加工应用中提高蛋白质含量。</td></tr><tr><td>OvenPro®</td><td>一种为烘焙应用设计的功能性蛋白质溶液,能提供优质的口感和风味。OvenPro既可作为面粉替代品,也可作为多种烘焙应用中的唯一蛋白质来源,支持高蛋白或蛋白质来源的宣称。是饼干、松饼、布朗尼、饼干、饼干、蛋糕、甜甜圈、华夫饼、煎饼、玉米饼、酥饼和烤棒的绝佳解决方案。</td></tr><tr><td>ProTherma®</td><td>一种凝聚水解乳清蛋白,设计用于热即混合的粉末饮料和食品应用。ProTherma蛋白耐热、可溶且蛋白质含量高。是即调热咖啡、茶、可可、麦芽、汤、燕麦粥、咖啡奶精和咖啡胶囊的绝佳解决方案。</td></tr></table> 数据来源：哥兰比亚官网，广发证券发展研究中心 图27：传统乳清蛋白粉和ProTherma®溶解效果的对比 数据来源：哥兰比亚官网，广发证券发展研究中心 打通乳品深加工产业链，有助于国内乳企提升盈利能力。从盈利能力来看，我们将哥兰比亚的营养解决方案业务（Nutritional Solutions）单独拆分出来，便于直接对比国内乳品深加工的盈利能力。2019-2023年哥兰比亚的营养解决方案业务的EBITAMargin保持在 $11\% - 14\%$ 区间内，根据2024年最新财报披露口径，其营养解决方案业务的EBITDA Margin为 $19.8\%$ ，高于2024年伊利股份 $(12.18\%)$ 、蒙牛乳业 $(5.25\%)$ 和妙可蓝多 $(9.35\%)$ 。对于国内头部综合型乳企和奶酪头部企业而言，发展高附加值的乳品深加工业务，不仅对企业收入端带来增量，重要的是对企业的盈利能力有 正向提升作用。 图28：2019-2023年哥兰比亚营养解决方案业务的EBITA Margin 数据来源：哥兰比亚2020年、2022年及2023年年报，广发证券发展研究中心 *注：2024年公司更新财报披露口径，2024年公司营养解决方案业务的EBITDA Margin为 $19.8\%$ 图29：2019-2024年伊利股份、蒙牛乳业和妙可蓝多的EBITDA Margin 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 # 三、国内深加工扩产如火如荼，看好头部企业发展 # （一）产能扩张进行时，高壁垒产品提取技术有待突破 中国乳品深加工产能加码，传统乳企及新进入者均有布局，预计2027年迎来集中投产。从乳品需求端看，根据我们的统计，2026-27年正在新建或扩建乳品深加工线的乳品企业超过20家，其中包含伊利、蒙牛、妙可蓝多、飞鹤等多家头部乳企，也包含原源乳业、修刚乳业等新进入者。根据我们外发的深度报告《伊利股份：乳业巨头，剑指深加工》，基于当前已公布深加工新建或扩建产能情况，我们预计2026-27年原奶深加工产能将增加约34.16万吨，其中奶酪、奶油超10万吨，基于当前深加工各品类的收率，预计带动深加工原奶需求量增加约341.58万吨，深加工带来的新增原奶需求约占2024年的生鲜乳产量（4079万吨）的 $8.4\%$ ，有望合理调节原奶过剩的局面。 基于当前产能规划，奶酪及奶油的国产替代率有望大幅提升，乳清粉及酪蛋白类等产品有待通过技术突破实现进一步国产替代。根据乳业在线、中国食品报、中国奶业协会、黑龙江省奶业协会和甘孜三农公众号的数据，2024年中国进口奶酪/稀奶油/乳清类/酪蛋白类及酪蛋白酸盐的进口量分别为17.21/28.83/64.55/4.83万吨，预计进口依存度分别约为 $35\% / 55\% / 92\% / 90\%$ ，对应中国在奶酪/稀奶油/乳清类/酪蛋白类及酪蛋白酸盐的消费量约为49.18/52.41/70.16/5.37万吨。基于我们对于2025-27年的乳品深加工产能规划统计，我们预计2027年奶酪及稀奶油的国产替代率有望大幅提升，而乳清粉及酪蛋白类仍主要以进口为主，主要系当前乳品深加工技术有限，存在乳清的开发利用不足、乳蛋白的工业化提取纯度不足、酪蛋白深度水解过程中产物苦涩味重、功能性肽得率低等关键技术难题。 表 5: 2024年中国乳品深加工产品进口量及进口依存度 <table><tr><td>产品</td><td>2024年进口量(万吨)</td><td>进口依存度</td></tr><tr><td>奶酪</td><td>17.21</td><td>35%</td></tr><tr><td>稀奶油</td><td>28.83</td><td>55%</td></tr><tr><td>乳清类</td><td>64.55</td><td>92%</td></tr><tr><td>酪蛋白类</td><td>1.80</td><td>90%</td></tr><tr><td>酪蛋白酸盐</td><td>3.03</td><td>90%</td></tr></table> 数据来源：乳业在线，中国食品报，中国奶业协会，黑龙江省奶业协会，甘孜三农公众号，广发证券发展研究中心 # （二）长周期看，专业化及综合性头部乳企有望保持优势地位 看好专业化及综合性头部乳企在乳品深加工领域的发展。随着奶牛存栏供给逐步出清，深加工业务相继投产，我们预计2026-27年原奶价格有望重回增长通道。随着后续奶价成本上涨，不具备稳定的优质奶源供给的乳企将面临更大的采购成本波动，预计将影响到乳企发展深加工业务的积极性。同时，从产品的角度看，除头部乳企外，多数乳企深加工产能主要围绕奶酪及稀奶油等基础深加工产品，若产品不具备差异化，将较难转移成本压力。因此，综合来看，我们认为，无论原奶成本涨跌与否，深加工业务做大做强的核心竞争力在于能否打通乳品深加工产业链，实现产业链的价值最大化，这要求乳企有持续的资源投入与研发能力赋能，我们看好专业化及综合性的头部乳企在长周期中展现出 $\alpha$ 。 # 1. 立高食品：国产稀奶油龙头，直接受益于国产替代加速趋势 （1）战略目标：产品矩阵进一步完善。根据立高食品2025年8月28日投资者关系活动记录表，早期公司凭借360pro系列产品的高性价比优势快速抢占市场，新品今年以测试为主，后续产品有望改为国产乳基料后加大投入，促进奶油业务量利齐增； （2）产能规模：公司前瞻性布局稀奶油赛道，正处于产能扩张和产业链上游整合的关键阶段，旨在支持其国产稀奶油业务的持续高速发展。根据立高公众号，公司总投资约3亿元分别于河南卫辉（2023年5月）及广东佛山三水（2024年8月）投建两条UHT奶油产线，合年产能约7.6万吨。上述工厂均实现了产能利用率快速爬坡，河南产线2024年接近满产，佛山产线旺季产能利用率达 $70\%$ （3）原料稳定性持续强化：根据立高食品2025年4月28日投资者活动关系记录表，公司此前产品原料主要采用进口产品，后续将增加国产的乳制品原料进入到公司的研发条线体系里，一方面可以降低成本，另一方面可以保证原料自主性。根据乳业咨询网，立高在2025年6月与飞鹤成立合资公司，借助飞鹤奶源与技术开发高端产品，在保障原料供应稳定性的同时逐渐推进原料国产替代。我们预期，公司将在产业趋势、国产化双轮驱动下，持续巩固领先地位，预计公司在2026年仍将保持奶油业务的快速增长。 图30：立高稀奶油产品 数据来源：立高公众号，广发证券发展研究中心 图31：2022年我国奶油行业市场竞争格局 数据来源：观研天下，广发证券发展研究中心 表 6: 立高产能测算 <table><tr><td>产能项目</td><td>地点</td><td>投产时间</td><td>类别</td><td>设计产能(万吨)</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td rowspan="4">上市前</td><td rowspan="4">广州南沙</td><td rowspan="4">/</td><td>冷冻烘焙</td><td>8.93</td><td>5.32</td><td>8.93</td><td>8.93</td><td>8.93</td><td>8.93</td><td>8.93</td><td>8.93</td></tr><tr><td>植物奶油</td><td>3.75</td><td>3.3</td><td>3.75</td><td>3.75</td><td>3.75</td><td>3.75</td><td>3.75</td><td>3.75</td></tr><tr><td>水果制品</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td></tr><tr><td>酱料</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td></tr><tr><td rowspan="2">华北卫辉一期</td><td rowspan="2">河南新乡卫辉市</td><td rowspan="2">2021年12月</td><td>稀奶油</td><td>2.63</td><td>-</td><td>-</td><td>0.44</td><td>1.99</td><td>2.63</td><td>2.63</td><td>2.63</td></tr><tr><td>冷冻烘焙馅料</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>华北卫辉二期</td><td>河南新乡卫辉市</td><td>2024年10月</td><td>冷冻烘焙</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td rowspan="2">三水二期</td><td rowspan="2">广东佛山</td><td rowspan="2">2025年5月</td><td>冷冻烘焙</td><td>0.81</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>0.47</td><td>0.81</td></tr><tr><td>稀奶油</td><td>6</td><td>-</td><td>-</td><td>1.39</td><td>2.09</td><td>2.8</td><td>3.5</td><td>6</td></tr><tr><td rowspan="3">华东基地</td><td rowspan="3">浙江湖州长兴县</td><td rowspan="3">2025年8月</td><td>肉松</td><td>0.57</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>0.43</td><td>0.57</td></tr><tr><td>冷冻烘焙</td><td>2.86</td><td>-</td><td>-</td><td></td><td>0.79</td><td>1.26</td><td>1.91</td><td>2.86</td></tr><tr><td>烘焙原料</td><td>3.59</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>1.41</td><td>2.13</td><td>2.86</td><td>3.59</td></tr><tr><td>总部基地一期</td><td>广州增城</td><td>2026年12月</td><td>冷冻烘焙</td><td>10.66</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td></td><td>10.66</td></tr><tr><td rowspan="5" colspan="3">合计</td><td>冷冻烘焙</td><td>-</td><td>5.32</td><td>9.66</td><td>10.92</td><td>12.35</td><td>12.82</td><td>13.94</td><td>15.23</td></tr><tr><td>奶油</td><td>-</td><td>3.3</td><td>3.75</td><td>5.14</td><td>6.85</td><td>8.68</td><td>10.11</td><td>13.34</td></tr><tr><td>水果制品</td><td>-</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td><td>1.32</td></tr><tr><td>酱料</td><td>-</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td><td>2.85</td></tr><tr><td>肉松</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>0.43</td><td>0.57</td></tr></table> 资料来源：立高食品招股说明书，立高食品公开发行可转债说明书，广发证券发展研究中心 # 2. 妙可蓝多：BC双轮驱动，蒙牛加强资源赋能与业务协同 （1）战略导向：TOB、TOC双轮驱动。根据妙可蓝多2024年年报，在TOC即食领域，妙可蓝多巩固儿童奶酪产品的市场领先优势，大力开拓成人奶酪休闲零食市场，使奶酪成为各年龄段人群健康功能消费的新选项。在家庭餐桌领域，公司以早餐和烘焙场景为突破口，不断丰富产品品类，让奶酪成为家庭餐桌美食的新选择。TOB渠道持续转型升级，打造供应链优势，凭借“专业乳品应用专家”的定位，为客户提 供更优质的专业服务。 (2)奶源及产能布局：公司通过“国产替代+长期协议+供应链协同”应对原材料波动。依托控股股东蒙牛及中粮集团的支持，妙可蓝多建立稳定奶源供应体系：一是深化黄金奶源带合作；二是布局原制奶酪加工基地，提升奶源深加工能力。 (3) “两油一酪”: 妙可蓝多重点布局两油一酪（稀奶油、黄油、奶酪）产品, 深耕西快、茶咖、烘焙、中餐、工厂五类客户, 加速推进国产化、深加工进程。尤其是在中国茶饮、餐饮企业门店蓬勃增长的过程中, 妙可蓝多在 “两油一酪” 产品上仍然有很强的竞争力和机会。 （4）技术创新：妙可蓝多通过产学研的方式，与高校和机构合作，妙可蓝多牵头成立中国奶酪创新联盟，联合江南大学等高校攻克酪蛋白提取技术，使国产奶酪得率提高 $12\%$ （5）管理层变动：2026年1月，妙可蓝多公司公告，经董事会同意，蒯玉龙先生担任公司总经理及法定代表人，妙可蓝多创始人柴琇女士卸任副董事长、总经理以及法定代表人。蒯总早年在蒙牛集团任职，2021年进入妙可蓝多，兼具蒙牛和妙可视角，我们认为，蒯总任公司总经理后，妙可蓝多与蒙牛有望实现更大的业务协同、更多的资源赋能与更广的发展格局，助力妙可蓝多深加工的高速发展，加快公司组织活力的快速提升。 图32：妙可蓝多营业收入及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图33：妙可蓝多归母净利润及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 # 3. 伊利股份：5-10年内将深加工业务打造成百亿级板块 （1）战略导向：系统布局深加工板块，目标收入破百亿。根据伊利集团公众号，伊利正在系统布局乳脂、乳蛋白、乳糖、乳矿物盐等深加工品类，计划实现关键原料的国产替代，并切入烘焙、茶饮、保健品等B端高价值赛道，公司计划在未来5-10年内将乳深加工业务打造成百亿级板块。 # （2）研发实力：携手国家乳业技术创新中心进行技术突破 国家乳业技术创新中心为伊利提供技术领域的强赋能。由伊利牵头成立的国家乳业技术创新中心，是中国食品领域唯一国家级技术创新中心，吸纳100多家成员单位，聚焦深加工打造“白科技”。国家乳业技术创新中心汇聚10多位两院院士、100多位 行业高级专家、1000多位核心科研人员，以及超5000人的全产业链创新团队。 国创中心正携手伊利持续进行技术突破，未来有望提升公司在产能以及效率上的领先优势。根据乳业时报，在实现乳品深加工的“吃干榨尽”核心技术创新层面，国内产业仍面临挑战。国创中心与伊利合作正不断取得相关技术突破：①乳铁蛋白提取：根据国创中心，伊利在乳铁蛋白上率先突破核心技术，首创乳铁蛋白定向提取保护技术，成功将常温纯牛奶中乳铁蛋白的保留率从原本的 $10\%$ 大幅提升至 $90\%$ 以上，这一技术突破破解了乳铁蛋白提取难、损耗高的行业痛点，预计大幅降低制造成本。 ②分解乳糖: 针对性研发出二代乳糖酶技术, 该技术不仅能高效分解牛乳中的乳糖, 还能将其转化为益生元与膳食纤维, 在解决消化困扰的同时进一步助力肠道健康。 图34：国家乳业技术创新中心由伊利牵头成立，汇聚10多位两院院士 数据来源：国家乳业技术创新中心，广发证券发展研究中心 # （3）产能规划：全球资源织网，构建“双循环”闭环 ①海外资源织网：伊利在新西兰构建了以Westland和Oceania Dairy为核心的深加工布局。Westland作为集团的深加工战略高地，依托当地优质草饲奶源专注于乳铁蛋白、黄油、酪蛋白等高附加值原料的提取；Oceania Dairy则能够生产UHT稀奶油。根据伊利集团公众号，目前新西兰业务单元通过专注高附加值原料将高附加值产品占比由 $40\%$ 大幅提升至 $60\%$ ，产品出口全球40多个国家。同时，伊利控股子公司澳优于2024并购荷兰第一大半硬质羊奶酪生产商Amalthea Group，帮助伊利确立了“羊乳深加工”优势，与伊利欧洲创新中心及澳优生产集群形成协同，实现了从高端羊奶酪到羊奶粉原料的自主可控。 ②国内产能落地：针对乳脂与B端原料，根据人民网和中国日报网，公司产能3万吨的淡奶油项目与1.2万吨的无水黄油项目已分别投产。在奶酪与功能原料领域，根据中华网，涵盖儿童奶酪棒、芝士片等产品的伊利现代智慧健康谷奶酪一二期乳深加工项目已投产运行，年产能3万吨。此外，根据中国奶业协会，年产能规划高达15万吨的三期项目成为伊利迈向“乳业深加工”的关键一步，2025年已开始投产。更具战略意义的是，三期项目前瞻布局了乳清浓缩液及乳铁蛋白粉生产线，这意味着伊利将开始在国内自主生产过去严重依赖进口的“卡脖子”原料，在生产高附加值的深加工产品上处于国内领先地位。 表 7: 伊利乳品深加工领域海内外产能规划 <table><tr><td>项目/生产基地名称</td><td>深加工产品</td><td>预计投产时间</td><td>成品年产能(万吨)</td></tr><tr><td>伊利现代智慧健康谷奶酪三期乳深加工项目</td><td>稀奶油、淡奶油、新鲜奶酪、低脂凝块、乳清浓缩液及乳铁蛋白粉</td><td>2025年已开始投产</td><td>15</td></tr><tr><td>伊利现代智慧健康谷奶酪一二期乳深加工项目</td><td>儿童奶酪棒、糖果奶酪、芝士片、吸吸奶酪</td><td>已投产</td><td>3</td></tr><tr><td>无水黄油项目</td><td>黄油</td><td>已投产</td><td>1.2</td></tr><tr><td>淡奶油项目</td><td>奶盖、厚乳等淡奶油产品</td><td>已投产</td><td>3</td></tr><tr><td>Westland生产基地(新西兰)</td><td>乳铁蛋白、黄油、酪蛋白等高附加值产品</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>Oceania Dairy生产基地(新西兰)</td><td>UHT稀奶油</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>Amalthea Group荷兰基地</td><td>羊奶酪、羊乳清粉</td><td>-</td><td>-</td></tr></table> 数据来源：中国奶业协会官网，中华网，人民网，中国日报网，伊利官网，Westland官网，Oceania Dairy官网，新华网，伊利2024年年报，广发证券发展研究中心 图35：伊利股份营业收入及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图36：伊利股份归母净利润及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 # 4. 蒙牛乳业：打造“营养健康平台”，积极布局乳品精深加工 （1）战略布局：坚持“一体两翼”战略纵深推进，扎根“营养健康平台”布局。根据蒙牛乳业2024年年报，公司以高精尖人才队伍打造的内部研发优势突破行业课题，拓展价值链高端布局，以品牌与供应链优势，推动更多跨界产品出现在消费者的货架上。 (2)研发投入：蒙牛集团持续加大对“营养健康平台”的技术研发投入，积极布局乳品精深加工，加快乳业产业链结构升级；同时持续领跑营养科学前沿领域的探索，加速专业营养和功能营养的商业化落地。2026年1月，由蒙牛集团牵头申报的“农业农村部乳品精深加工重点实验室”成功入选农业农村部企业重点实验室，该国家级科研平台将立足于中国乳业发展需求，聚焦对原奶的“吃干榨尽”，破解原料“卡脖子”难题目标，重点开展牛乳科学基础研究、乳基料研发及乳制品创新开发等工作。 (3) 研发成果：农业农村部乳品精深加工重点实验室首创GOSS系统（良好有序解析技术）成功攻克乳原料“卡脖子”难题。依托该核心技术，已构建起多元化高价值产品组合，不仅在单一生产系统内完成马斯卡彭、乳铁蛋白、披萨奶酪、脱盐乳清粉D90、胶束酪蛋白MCC等首批产品测试，性能与质量均达预期，未来更可实现9大品类产品的柔性生产，有效覆盖高端乳制品加工、功能性食品配料等核心应用场景。 图37：国家级乳品精深加工实验室落地蒙牛 数据来源：中国奶业协会公众号，广发证券发展研究中心 图38：蒙牛旗下爱氏晨曦马斯卡彭奶酪率先上市 数据来源：乳业资讯网，广发证券发展研究中心 图39：蒙牛乳业营业收入及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图40：蒙牛乳业净利润及增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 # 四、风险提示 # （一）食品安全风险 若乳制品行业出现食品安全问题，将较大程度影响乳制品行业及公司的形象，将影响收入、业绩增长。 # （二）原奶成本波动风险 若原奶采购成本出现大幅上行，销售价格未能及时调整，将影响乳制品公司业绩增长。 # （三）深加工产能投产不及预期风险 若深加工产能投产进度不及预期，相关产品未能及时上市，将影响收入、业绩增长。 # （四）行业竞争加剧风险 若乳制品行业竞争加剧，将导致行业各品牌的产品均价下降或费用投放加大，将影响收入、业绩增长。 # 广发食品饮料研究小组 符蓉：首席分析师，金融学硕士，8年证券与基金投研经验。 郝宇新：资深分析师，金融学硕士，2023年加入广发证券发展研究中心。 吴思颖：资深分析师，金融学硕士，2023年加入广发证券发展研究中心。 胡慧：资深分析师，金融学硕士，2023年加入广发证券发展研究中心。 廖承帅：资深分析师，工程学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。 殷卓龙：高级分析师，管理学硕士，2023年加入广发证券发展研究中心。 周源：高级分析师，理学硕士，2025年加入广发证券发展研究中心。 谌保罗：高级分析师，金融学硕士，2025年加入广发证券发展研究中心。 # 广发证券—行业投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $10\%$ 以上。 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $10\%$ 以上。 # 广发证券—公司投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $15\%$ 以上。 增持： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $5\% -15\%$ 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 $-5\% \sim +5\%$ 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $5\%$ 以上。 联系我们 <table><tr><td></td><td>广州市</td><td>深圳市</td><td>北京市</td><td>上海市</td><td>香港</td></tr><tr><td>地址</td><td>广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼</td><td>深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层</td><td>北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层</td><td>上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼</td><td>香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼</td></tr><tr><td>邮政编码</td><td>510627</td><td>518026</td><td>100045</td><td>200120</td><td>-</td></tr><tr><td>客服邮箱</td><td>gfzqyf@gf.com.cn</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> # 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 # 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 # 权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 # 版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。