工具行业专题报告_周期共振_成长可期_30页_5mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 工具行业专题报告：周期共振，成长可期 分析师： 颜晓晴 (S0190521020002) 周庆（S0190525070005） 报告日期：2026年2月24日 # 投资要点 # KEY POINTS - 市场空间：千亿美元赛道，欧美需求主导。全球工具市场规模超千亿美元，稳态增长中枢约 $6.4\%$ 。分品类看，电动工具、OPE合计占比超6成，量价增长弹性更优；手工具占比约2成，规模稳步扩张。分区域看，欧美需求主导，深厚的DIY文化及高人工成本是核心长期驱动，工具企业北美收入敞口超6成。 - 催化剂：地产周期+库存周期共振，景气趋势向上。1）地产筑底修复：工具需求约60%与地产链相关，与美国地产周期高度同步。当前美联储处于降息通道，抵押贷款利率已自高位回落，有望拉动处于历史底部的成屋销售回暖，从而驱动工具终端需求改善。2）渠道补库开启：家得宝、劳氏两大KA渠道市占率超50%，其补库/去库行为直接主导上游订单。2020-2024年行业经历完整库存周期，当前时点渠道库存处于偏低水位，叠加终端需求回暖，新一轮补库周期有望开启。 - 竞争格局：强者恒强，中资品牌崛起。第一梯队的创科实业、史丹利百得规模在百亿美元级别，市占率10-15%区间，趋势上创科实业已完成反超确立全球龙一地位。巨星科技、泉峰控股分别在手工具、OPE领域位列全球第二且与龙一的差距持续缩小，整体规模扩张快于大盘、份额尚小但提升趋势明确。成长抓手：1）品牌端：龙头创科实业、史丹利百得率先通过大规模收购完成品牌化转型，实现规模跃迁。中资品牌巨星科技、泉峰控股加速布局自主品牌孵化和并购扩张，当前仍处于结构优化与品类扩张的成长期，向上空间充分。2）产品端：工具行业锂电化、智能化加速演绎，创科实业依托技术前瞻布局、Milwaukee品牌势能在电动工具锂电化进程中把握结构红利、兑现超额成长；泉峰控股聚焦锂电OPE赛道，EGO品牌依托56V电池平台在高端市场构筑护城河优势，后续有望受益锂电OPE渗透率提升收获弹性增长。3）渠道端：创科实业深度绑定家得宝获取流量倾斜，单一客户贡献收入约45%；巨星科技、泉峰控股除深耕传统线下KA渠道外，亦同步深化线上渠道和经销渠道拓展，多元布局打开成长空间。4）产能端：关税冲击下供应链格局重塑，海外转产能力为核心竞争要素，转产地主要集中在越南、泰国等地国家。创科实业、巨星科技布局较早，已基本实现对美敞口全覆盖；泉峰控股海外转产加速推进，越南新产能稳步释放强化抗风险能力。 - 投资建议：展望2026年，降息预期下美国地产及消费周期有望触底反弹，叠加库存周期、更新周期共振，工具行业景气趋势上行。竞争格局方面，强者恒强，具备品牌势能、产品持续迭代能力强、渠道布局持续深化、全球化产能布局完善的中国工具企业有望加速崛起，份额提升空间充分。建议关注：业绩确定性强+估值相对低位的巨星科技、业绩修复弹性大+估值底部的泉峰控股、穿越周期的龙头标的创科实业、经营筑底修复的欧圣电气。 - 风险提示：宏观经济波动风险、关税政策波动风险、海外供应链波动风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险 # 目录 CATALOGUE 01 市场空间：千亿美元赛道，欧美需求主导 02 催化剂：地产周期+库存周期共振，景气趋势向上 03 竞争格局：强者恒强，中资品牌崛起 04 复盘与展望：β与α共振，工具出口链估值业绩弹性可期 05 投资建议与风险提示 # 1 市场空间：千亿美元赛道，欧美需求主导 - 全球工具市场为千亿美元级赛道，规模持续扩张。2021年全球工具市场规模998亿美元，2017-2021年CAGR为 $6.4\%$ ，呈中速稳健增长。2022年以来行业经历“增速高位回落 $\rightarrow$ 底部温和修复”过程，预计2025年全球工具市场规模约1039亿美元，2021-2025年CAGR为 $1.0\%$ ，增长中枢较上一轮周期阶段性回落。 - 全球工具市场呈量价齐升的结构性扩张。1）从占比来看，2021年动力工具（44%）>OPE（28%）>手工具（20%）>工具存储（8%）。预计2025年动力工具市场规模约450亿美元（其中电动工具占比约75%，对应市场规模约350亿美元），OPE约300亿美元、手工具约200亿美元、工具存储约100亿美元。2）从历史增长中枢看，电动工具、OPE>手工工具>工具存储。技术含量、单价与盈利更强的电动工具及OPE增速跑赢大盘，贡献结构性增量。 图、2017-2025E全球工具市场规模及同比增速 图、2017-2021年全球工具市场结构（按产品划分） 图、2016-2020年电动工具占动力工具比重 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 # 1 市场空间：千亿美元赛道，欧美需求主导 - 按区域划分，北美、欧洲为全球工具核心市场，北美占比最高。1）工具市场整体：预计2025年北美（44%）>欧洲（27%）>亚太（16%）>其他（6%）。2）电动工具：2020年北美（40%）>欧洲（36%）>亚太（17%）>其他（7%）；3）OPE：2020年北美（55%）>欧洲（31%）>亚太（10%）>其他（4%）。欧美市场主导工具需求，深厚且多场景渗透的DIY文化、高人工成本为长期需求核心驱动。 - 工具企业北美敞口高，验证北美主导。从报表端看，2025H1泉峰控股、巨星科技、创科实业、史丹利百得北美/美国市场营收占比分别为 $71\% / 65\% / 75\% / 66\%$ ；欧洲为第二大市场（ $20\% / 26\% / 18\% / 20\%$ ）。 图、2016-2025E全球工具市场结构（按区域划分） 资料来源：弗若斯特沙利文、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图、2020年全球电动工具市场结构（按区域划分） 图、2020年全球OPE市场结构（按区域划分） 图、2018-2025H1工具公司北美/美国市场营收占比 # 2 催化剂：地产周期+库存周期共振，景气趋势向上 - 从下游应用看，地产链权重高，工具需求整体对美国地产周期高度敏感。工具行业的主要应用场景包括家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修、制造加工和绿化园艺，其中家庭建筑及配套的维修维护是占比最高的应用场景，工具行业景气度与地产行业高度关联。以史丹利百得为例，预计2024年其与地产链相关需求占比约 $60\%$ ，包括：新建住宅（ $24\%$ ）、现有住宅/修理/DIY（ $20\%$ ）、商业建筑（ $14\%$ ）及部分工业&汽车维修中与建筑施工相关的工具使用场景。复盘历史数据，全球工具市场需求、工具企业经营表现与美国地产周期波动强相关。 图、2024年史丹利百得工具业务终端应用拆分 资料来源：史丹利百得年报、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图、工具市场表现与美国地产周期波动一致 # 2 催化剂：地产周期+库存周期共振，景气趋势向上 - 美联储降息强化地产修复预期，利好工具需求改善。复盘历史数据，美国成屋销售与30年期抵押贷款固定利率呈显著负相关。2000年以来，美国地产周期基本呈现出加/降息 $\rightarrow$ 利率上/下行 $\rightarrow$ 成屋销售承压/改善的传导链。2022-2023年随着美联储的快速加息，房贷利率上行至 $7.5\%$ 以上的高点，同期成屋销量年化水平跌至约400万套，位于2000年以来的底部区间，地产下行显著拖累工具需求。2024年以来降息周期开启，2025年12月利率水平已回落至 $6.2\%$ ，成屋销量回升至435万套，但仍低于550-600万套的历史中枢。展望2026年，美联储继续降息预期升温，有望拉动地产底部修复，传导至终端利好工具需求释放弹性。 图、美国成屋销量与美国30年期抵押贷款固定利率、美国联邦基金目标利率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 # 2 催化剂：地产周期+库存周期共振，景气趋势向上 从渠道看，工具市场长期以线下为主。电动工具/OPE客单价高、SKU多、参数复杂，消费者（尤其Pro专业客户）对现场体验、专业选型建议、安装及售后保障有刚性需求，使得能够提供一站式场景、专业导购和本地服务网络的线下家居建材商超和经销商天然占优。2020年全球电动工具/OPE线上占比仅约 $10\%$ ，线下占比约 $90\%$ 。 - 家得宝、劳氏为核心KA渠道，对行业需求和库存周期具有锚定作用。按销额计算，2021年家得宝、劳氏工具品类市占率分别为 $38\%$ 、 $14\%$ ，CR2达 $50\%+$ ，且市场份额持续集中。头部KA掌握流量入口，工具企业通过深度绑定核心渠道构筑壁垒。以创科实业为例，2024年其第一大客户家得宝贡献约 $45\%$ 的收入。这一模式下，渠道商补库/去库节奏直接主导上游订单和行业周期。 图、2017-2021年家得宝、劳氏工具品类市占率（按销额计算） 资料来源：弗若斯特沙利文、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图、创科实业、泉峰控股大客户营收占比 图、渠道商库存水位与工具企业营收周期同向波动 # 2 催化剂：地产周期+库存周期共振，景气趋势向上 - 渠道补库预期强化，有望拉动上游工具企业出货改善。2020-2024年渠道经历加急累库 $\rightarrow$ 放缓累库 $\rightarrow$ 主动去库 $\rightarrow$ 去库结束四阶段。进入2025年，渠道库存恢复平稳增长，25M9美国总体库存同比 $+1.3\%$ ，制造商 $+1.4\%$ 、批发商 $+1.8\%$ 、零售商 $+0.5\%$ ；工具链相关的建材/园林等垂类零售库销比结构性上移。从KA渠道来看，关税扰动短期经营节奏，25Q2家得宝、劳氏库销比触底，伴随库存逐步消化，新一轮补库周期有望开启。 图、2000年以来美国库存同比变动情况 图、2000年以来美国零售库销比变动情况 图、2021Q1以来家得宝、劳氏库销比变动情况 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 # 3 竞争格局：强者恒强，中资品牌崛起 - 创科实业全球龙一地位确立。预计2025年创科实业、史丹利百得市占率合计占据全球工具市场近3成的份额，其中创科实业完成反超确立全球龙一地位、份额提升显著，史丹利百得增速放缓但份额仍居前列。 - 中资品牌崛起，份额提升空间充分。以泉峰控股、巨星科技为代表的中国工具企业展现增长潜力，细分领域领先、整体份额尚小但呈现明显提升趋势。 图、2017-2025E全球工具市场竞争格局（按收入划分） 资料来源：弗若斯特沙利文、EVTank、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2025年工具行业规模及企业营收为预测值；史丹利百得统计口径为工具及存储业务；博世统计口径为电动工具业务，约占其消费品板块营收的80% 图、2020、2024年全球电动工具市场竞争格局 图、2020年全球OPE市场竞争格局 图、2021年全球手工具及工具存储市场竞争格局 # 3.1 品牌端：以代工起家，内生外延、品牌出海打开成长空间 - 龙头率先通过大规模收购完成品牌化转型，实现规模跃迁。 表、创科实业、史丹利百得品牌、业务收购&剥离历程梳理 创科实业 时间节点 动作 标的/业务 战略意义 1999年 收购 VAX 收购英国地板护理品牌VAX及相关业务，切入高性能吸尘器等清洁品类，开启OBM转型。 2000-2004年 收购 Ryobi 2000年收购Ryobi北美电动工具及OPE业务，获得品牌授权，而后在家得宝获得北美独家销售权，奠定DIY市场基础。2001-2002年进一步收购Ryobi在欧洲、澳洲及新西兰的电动工具与园艺业务。 2002年 收购 Homelite 收购Homelite品牌及户外园艺电动工具业务，进一步丰富OPE产品线。 2003年 收购 Royal/Dirt Devil 收购Royal和Dirt Devil地板护理品牌及业务，覆盖中低端市场。 2005年 收购 Milwaukee/DREBO 通过收购美国专业级电动工具龙头Milwaukee主攻专业/工业级高毛利市场，开启里程碑式发展；收购德国专业电动工具品牌DREBO及AEG专业电动工具业务，补充欧洲市场布局及耗材配件能力。 2007年 收购 Hoover 收购美国地板护理品牌Hoover，进一步巩固地板护理业务。 2013年 收购 Oreck 收购地板护理品牌Oreck，延伸至商业清洁市场。 2014年 收购 Empire 收购测绘工具品牌Empire，补齐水平尺、绘图及计量工具，强化Milwaukee在施工现场一体化解决方案能力。 2018年 收购 Imperial Blades 收购配件品牌Imperial Blades，持续完善往复锯片等配件矩阵补全生态。 2025年 权益投资 Ryobi(日本母公司) 收购日本Ryobi 5.03%的股份，加强战略协同，巩固长期品牌授权关系。 史丹利百得 时间节点 动作 标的/业务 战略意义 2004年 收购 Porter-Cable/Delta 收购Porter-Cable和Delta两大专业工具品牌，强化专业电动工具布局。 2005年 收购 National 收购National，强化建筑紧固与工具业务。 2006年 收购 Facom 收购欧洲高端手工具品牌Facom，完善工业级手工具矩阵。 2010年 合并 Black & Decker 合并电动工具制造商Black & Decker，更名为Stanley Black & Decker，强强联合确立全球工具巨头的地位。 2011-2012年 收购 CribMaster/Lista（北美） 收购工具管理系统与北美存储设备业务，增强工具存储及资产管理能力。 2012年 收购 Powers 切入锚栓与结构紧固件业务，覆盖建筑结构应用。 2012-2013年 收购 Tong Lung/Bajaj/GQ/Emirian（德国） 通过多笔中小并购，在新兴市场补齐五金与锁具等品类。 2016年 剥离 机械安全业务 以7.25亿美元出售大部分机械安全业务给dormakaba。 2016-2017年 收购 Lenox/Irwin 收购Newell Tools包含Lenox（锯片）和Irwin（手工具）等品牌，强化专业级手工具与配件能力。 2017年 收购 Craftsman 获取美国国民级手工具品牌Craftsman，填补中端市场。 2018-2021年 收购 MTD 2018年投资MTD 20%股权，2021年收购剩余80%的股权，扩充OPE产品线布局。 2022年 剥离 安防/自动门/油气业务 出售Security、Access Solutions及Oil & Gas业务，回笼资金约40亿美元用于减债。 2024年 剥离 Infrastructure业务 以7.6亿美元出售液压工具等基建业务给Epiroc AB，进一步聚焦。 2025年 剥离 航空航天制造业务 以18亿美元出售航空航天制造业务（CAM）给豪美特航空航天公司。 资料来源：各公司公告、日本金融厅，兴业证券经济与金融研究院整理 图、创科实业分业务营收（亿美元） 图、史丹利百得分业务营收（亿美元） 工具及存储 安全性解决方案 工业 专业电动工具及配件业务 工业工具 # 3.1 品牌端：以代工起家，内生外延、品牌出海打开成长空间 - 中资品牌加速布局自主品牌孵化和并购扩张，当前仍处于结构优化与品类扩张的成长期，向上空间充分。 表、巨星科技、泉峰控股品牌、业务自创&收购&剥离历程梳理 时间节点 动作 标的/业务 战略意义 2009年 自创品牌 WORKPRO 全品类综合工具品牌,拥有4000种以上不同的产品,涵盖手动工具、照明灯具、激光测量、电动工具、园林工具、气动工具、机械设备、劳保用品、电动配件等多种类目。 2010年 收购 Goldblatt tool company/Finishpro tools/KC tools/KC holdings 11个专业的手工具品牌覆盖抹泥、墙体、混凝土和砌石手工具等品类,增强北美建筑手工具品牌与渠道。 2010年 自创品牌 SHEFFIELD 工业级工具品牌,涵盖五金工具、智能及环保、工业存储、劳保耗材类四大系列,主攻国内及工业B端市场。 2011年 自创品牌 EverBrite 全品类DIY照明工具品牌。 2015年 收购 华达科捷 收购65%股权,覆盖激光投线仪、激光扫平仪等品类,切入激光测量领域,拓展智能装备业务。 2016年 收购 Prim' Tools 覆盖自动激光扫平仪等精密测绘仪器,为与徕卡等国际巨头在技术与渠道合作奠定基础。 2016年 收购 PONY & JORGENSEN 收购高端夹具手工具PONY & JORGENSEN,进一步丰富手工具品类。 2017年 收购 Arrow 收购美国百年射钉枪品牌Arrow,切入射钉枪与北美本土渠道。 2018年 收购 Lista 收购瑞士存储设备龙头LiSta,切入高端工业存储与欧洲渠道。 2019年 收购 Prime-Line/Swiss+Tech 收购北美门窗五金更换式硬件龙头供应商Prime-Line,丰富门窗五金产品类型及分销、物流体系;收购Swiss+Tech品牌,新增微型多功能工具品类。 2020年 收购 Shop-Vac 借助Shop-Vac的品牌与渠道,切入电动工具市场。 2021年 收购 BeA/SK/Geelong 强化气动紧固工具、汽车后市场工具、存储箱柜布局,持续丰富品牌矩阵。 2024年 收购 TESA 支付保证金收购,拓展工业级高精度测量工具产品线。 2025年 收购 微纳科技 收购51%股权,加大在芯片领域的投资并提高电动工具和智能工具产品的核心竞争力。 泉峰控股 时间节点 动作 标的/业务 战略意义 2007年 自创品牌 大有Devon 推出专业级电动工具品牌“大有Devon”,主攻中国专业市场。 2013年 自创品牌 EGO 推出高端OPE品牌EGO,发布全球首款56V锂电OPE产品,率先实现相关产品商业化突破。 2013年 收购 FLEX 收购德国专业级电动工具高端品牌FLEX,切入欧洲专业级/工业级市场。 2017年 收购 SKIL(北美及欧洲业务) 收购博世旗下SKIL北美及欧洲业务,获得面向大众市场的电动工具品牌,并完善在北美及欧洲消费级电动工具布局。构建高端OPE(EGO)+高端专业电动工具(FLEX)+大众电动工具(SKIL)核心品牌矩阵。 2025年 剥离 泉峰汽车 出售持有的泉峰汽车股权,剥离亏损资产,聚焦电动工具和OPE主业,改善盈利报表。 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图、巨星科技分业务营收（亿元） 图、泉峰控股分业务营收（亿美元） # 3.1 品牌端：以代工起家，内生外延、品牌出海打开成长空间 - 规模扩张+结构优化，中资品牌盈利中枢持续上行，逐步向龙头追赶。泉峰控股的OBM业务营收占比由2018年的63%提升至2025H1的78%，巨星科技的OBM业务营收占比由2007年的10%提升至2024年的48%，相较龙头仍有提升空间。以巨星科技为例，对比历史盈利水平：OBM>ODM>OEM。伴随业务结构持续优化、规模效应逐步释放，叠加供应链成本优势等因素，中国工具企业的盈利水平趋势性上行。2025H1创科实业/泉峰控股/巨星科技/史丹利百得的毛利率分别为40%/33%/32%/28%。 图、巨星科技、泉峰控股OBM业务营收占比 图、巨星科技OEM、ODM、OBM业务毛利率对比 图、2005-2025H1工具公司毛利率对比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 # 3.2 产品端：把握结构红利，创新迭代强化α - 工具产品技术路线分化，无绳锂电加速渗透，驱动行业结构性增长。据弗若斯特沙利文的测算，2016-2025年无绳（锂电）电动工具的销额渗透率由 $42\%$ 提升至 $56\%$ （消费级 $\succ$ 工业级&专业级），行业已经进入以无绳锂电为主导的新平衡阶段。相较之下，OPE锂电化仍有较大提升空间，2025年家用领域渗透率约 $39\%$ 、商用领域渗透率约 $5\%$ 。消费者需求升级（便利性、安全性、静音、生命周期成本优势等）+锂电技术突破及国产替代逻辑下成本下行+欧美环保政策催化需求，预计工具锂电化趋势持续演绎，其中锂电OPE赛道弹性更高，工具行业持续结构性扩张。 图、2016-2025E全球电动工具市场结构（按动力形式划分）图、2019-2027E全球家用OPE市场结构（按动力形式划分）图、2020-2025年全球商用OPE市场规模及锂电渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文、泉峰控股投资者日公开PPT材料，兴业证券经济与金融研究院整理 # 3.2 产品端：把握结构红利，创新迭代强化α - 技术路线变革重塑行业门槛，锂电化趋势下竞争要素从“单品思维”走向“生态锁定”。无绳工具使得电池从“零件”的角色转变成了“平台”。在这种模式下，任何新产品只要能接入既有的电池平台，用户便无需额外购买电池，即可快速扩展自己的工具组合。1）对用户而言：在购买首套工具时，电池占整机价格的比例显著。后续增购同一平台的工具时，只需购买裸机，从而降低整体的拥有成本。因此，电池的通用性显著影响复购率。2）对企业而言：平台上扩展的新品SKU越多，就越能摊薄平台的开发成本，同时在存量市场中通过“平台锁定”的效应来提升市场份额。 - 头部工具企业率先完成锂电产品电池平台化布局并持续扩张SKU提升用户粘性，在全球工具市场中兑现份额显著提升。1）Milwaukee：打造M12、M18、MX FUEL等多个不同电压的电池平台，覆盖了从家庭使用到重载专业场景的广泛需求。其中M12、M18平台分别拥有 $150+$ 、300+款工具，同平台产品的电池系统可以完全通用。2）EGO：深耕十余年的电池技术，EGO 56V Arc-Lithium™高压电池平台为全球最大单一电池OPE平台，兼容从手持工具到高容量设备的全系列产品。2025H1在北美锂电OPE市场份额提升至 $16\%$ ，位列第二、且与龙一差距逐步缩窄。 图、创科实业电动工具电池系统兼容数量（单位：个） 图、创科实业、MILWAUKEE品牌营收增速 图、大有、FELX、SKIL品牌锂电化渗透率 图、EGO品牌在北美锂电OPE市场份额 资料来源：各公司公告、泉峰控股投资者日公开PPT材料，兴业证券经济与金融研究院整理 # 3.2 产品端：把握结构红利，创新迭代强化a - 提前卡位机器人化与智能化新场景，有望在下一轮的需求扩张中获得超额的成长。在更长的周期内，工具产品正在由“纯硬件”向“软硬一体的智能终端”演进，以割草机器人为代表的细分品类在技术突破、成本优化、市场需求驱动下成长空间广阔。以泉峰控股为代表的国内主要工具企业基于品牌、技术、渠道复用优势完善新成长曲线的考量积极入局，有望收获品类成长红利带来的增量。 图、手推式、骑乘式、智能式割草机产品形态 图、2024年全球割草机市场结构（按产品销量划分） 图、全球割草机器人市场结构（按地区拆分） 图、全球割草机器人参与者数量（家） 资料来源：富世华、九号公司官网、灼识咨询、九号公司公告、泉峰控股投资者日公开PPT材料，兴业证券经济与金融研究院整理 表、割草机器人技术路径对比 技术方案 优势 劣势 埋线式 ·应用多年,技术成熟 ·埋线成本高、维护成本 ·无序割草,效率低、能耗高 UWB ·定位精度较高 ·硬件成本较低 ·基站部署简单 ·基站信号易受干扰 ·大场地、复杂地形需增加基站数量,成 本抬升 RTK ·定位精度高(1-2cm) ·全天候稳定作业 ·适用大面积草坪 ·基站部署简单 ·硬件成本较低 ·技术兼容性 ·信号易受遮挡,影响定位精度及可靠性 纯视觉 ·不易受外部信号干扰 ·硬件成本最低 ·无需安装基站 ·语义识别丰富 ·弱光/强光/低纹理/动态障碍物等环境影 响定位精度 ·实时性不足,对算法和芯片要求高 激光雷达 ·定位精度高(毫米级感 知) ·全天候稳定作业 ·无需安装基站 ·抗环境干扰能力强 ·硬件成本高 ·大面积特征点少场景稳定性差 # 3.3 渠道端：线上线下融合发展，多渠道发力获取增量 - 全球工具市场长期以来呈现出“渠道为王”的格局，北美地区以家得宝、劳氏等大型建材连锁超市为核心，头部工具企业在大型零售商渠道已建立先发优势，如创科实业深度绑定家得宝（占比 $40\% +$ ）、泉峰控股深度绑定劳氏（占比 $30\% +$ ），巨星科技打破排他性进入家得宝及劳氏等渠道实现线下KA广覆盖、单一客户集中度相对分散，史丹利百得的渠道话语权下降。在深耕传统线下渠道的基础之上，中国工具企业顺应趋势深化线上渠道布局打开成长空间。巨星科技通过直营跨境电商、收购欧美分销渠道、建立亚太经销渠道三大措施多元化整合下游渠道，其DTC营收占比从2020年的 $6\%$ 提升至2025年的 $14\%$ 。 图、巨星科技渠道覆盖全球主流商超 财富世界五百强排名 公司名称 1 Walmart Walmart 沃尔玛 2 amazon.com Amazon.com 亚马逊 ... 20 Costco Costco Wholesale 开市客 46 Home Depot 家得宝 52 Walgreens Boots Alliance 沃博联 ... 113 Carrefour Carrefour 家乐福 129 TESCO TESCO 乐购 148 Lowe's Lowe's 美国劳氏公司 图、2020-2025E巨星科技DTC营收及占比 图、家得宝线上销售营收占比 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 # 3.4 产能端：关税冲击下加速海外转产，重塑供应链格局 - 关税驱动全球产能再配置，工具企业加速海外转产进程，在新一轮的供应链再平衡中构筑先发优势。在2018年第一轮贸易摩擦之前，工具龙头的产能高度集中在中国。关税冲击下工具企业加速海外产能布局，转产地主要集中在东南亚、墨西哥、北美等地，综合考虑税率、生产成本等因素，企业优先考虑在越南、泰国等地东南亚国家投资建厂。截至目前，预计创科实业、巨星科技海外产能已基本实现对美敞口的覆盖。伴随海外转产加速推进，中国电动工具直接对美出口占比由2018年的 $37.9\%$ 降至25M1-11的 $19.0\%$ ，割草机直接对美出口占比由2020年的 $26.6\%$ 回落至25M1-11的 $12.5\%$ 。 表、2018年以来泉峰控股、巨星科技、创科实业海外产能布局梳理 企业 年份 海外产能布局 泉峰控股 2020年 2020年越南工厂Campus1正式投产，主要生产OPE产品。 2021年 截至21H1，越南工厂设计年产能占公司总设计年产能约5%。 2022年 2022年4月28日越南工厂第100万台工具正式下线。 2023年 计划扩大越南工厂的产能。 2025年 Campus2已投产；2025年7月越南Campus3交地仪式在越南胡志明BDIP工业园举行，预计将于2027年投产；Campus4预计将于2026年底投产；预计2025年底德国的施泰因海姆工厂搬迁至南京。 巨星科技 2018年 开始推进越南工厂的建设。 2019年 越南工厂投产运行，其他东南亚地区选址工作全面展开。 2020年 加快巨星东南亚制造基地的投资步伐，已形成越南+柬埔寨的产能布局，泰国制造基地即将投产，越南制造基地二期、柬埔寨制造基地二期的前期选址工作均已完成。 2021年 泰国新基地、越南二期基地投产，泰国箱柜生产基地全面投产。 2022年 泰国生产基地全面投产。 2023年 截至2023年底，已拥有10个中国基地+3个东南亚基地+5个欧洲基地+3个美国基地，共21个。 2024年 截至2024年底，全球生产制造基地增至23个（11个中国基地+3个东南亚基地+6个欧洲基地+3个美国基地），海外生产产品占比逐步和国内产能接近。计划继续新增东南亚制造产能，加快推动包括墨西哥、新加坡和马来西亚全球产能落地。 2025年 越南三期基地投产，四期生产基地启动开工。 创科实业 2018年 位于胡志明市的越南工厂投产。 2021年 持续投资扩充海外生产能力，推进美国、越南新生产基地的建设。 2022年 墨西哥生产基地投产。 2023年 截至2023年底，已拥有8个美国基地+3个越南基地+2个中国基地+1个墨西哥基地+1个德国基地+1个捷克基地。 资料来源：各公司公告、泉峰控股投资者日公开PPT材料， 兴业证券经济与金融研究院整理 # 3.4 产能端：关税冲击下加速海外转产，重塑供应链格局 图、2017年以来中国电动工具出口金额分区域占比 图、2018年以来中国电动工具出口金额分区域增速 资料来源：海关总署，兴业证券经济与金融研究院整理 图、2015年以来中国割草机出口金额分区域占比 图、2016年以来中国割草机出口金额分区域增速 # 4.1 股价复盘：创科实业 # 2000-2005年股价第一轮上行 >2000年以前：公司以OEM为主，并逐步向ODM过渡，市场未给予品牌溢价和高成长预期。公司股价基本跟随恒指波动，无显著超额收益。 >2000-2005年：公司加速向OBM转型升级，陆续收购Ryobi、Milwaukee等核心品牌，并与家得宝达成深度合作， $\alpha$ 属性逐步凸显，市场给予估值溢价。宏观层面，美国房贷利率下行、地产周期向上，拉动工具需求释放。 $\beta$ 与 $\alpha$ 共振，公司营收业绩快速扩张，股价迎第一轮持续上涨。 # 2006-2008年股价深度调整 受美国房地产泡沫破裂及金融危机影响，工具行业景气度骤降，市场情绪悲观。叠加公司并购扩张持续推进，重组费用高企，盈利承压下行，股价随大盘深度回调。 # 2009-2021年宏观催化+内生驱动，股价第二轮大幅上行 宏观催化 长周期降息：次贷危机后美国进入新一轮降息周期，联邦基金利率降至0.25%的超低水平。随着美国经济逐步复苏，2015-2018年利率逐步上行至2.50%。面对经济增速放缓和疫情影响，美联储再次降息，2019-2022年初利率逐步回落至0.50%。长周期利率低位运行，美国地产进入第二轮高景气。 - 疫情居家需求爆发：疫情期间居家办公带来的DIY需求爆发，工具链需求旺盛。 > 内生驱动 2007年启动的为期三年的策略性业务重新定位计划开始奏效：1）产能东迁、降本增效，2008年东莞亚洲工业园启用；2）对并购品牌进行整合，强化协同；3）调整业务结构，聚焦高附加值工具品类。 - 前瞻押注无绳锂电技术路线，把握结构红利：管理层前瞻性将电动工具业务由有线模式转为无线模式，重点投入锂电池、无刷电机和控制系统等核心技术。Milwaukee陆续推出M12/M18电池平台、FUEL系列和红锂电池等一系列创新，公司在电动工具锂电化浪潮中确立全球龙一地位。 海外产能布局领先，第一轮关税冲击下经营彰显韧性：2018年越南工厂投产，2021年推进美国、越南新厂建设。 > $\beta$ 与 $\alpha$ 共振，迎戴维斯双击，公司股价进入第二轮大幅上涨。 2024-至今股价震荡上行库存、地产等宏观压制因素逐步缓解，公司经营筑底修复，表现优于同行，修复行情开启。关税短期扰动市场情绪，公司加速海外转产彰显供应链韧性，股价在震荡后波动上行。 # 2022-2023年 股价高位回落 美联储激进加息，利率从接近0%的水平快速上行至5%以上，美国地产成交跌至历史低位，工具行业景气下行。叠加去库存阵痛，公司经历戴维斯双杀，股价从高点回撤。 ——收盘价（前复权，港元） # 4.1 股价复盘：史丹利百得 # 图、史丹利百得股价复盘图 # 2000-2006年股价上行 宏观层面，美国利率下行，地产景气向好拉动工具需求释放。公司以传统手工具、基础电动工具为主，品牌以Stanley为主，收购的National、Facom更多是补充区域与品类，并未改变公司体量级别。股价整体波动跟随大盘上行。 # 2007-2008股价下行 受制于美国房地产泡沫的破裂及随后的次贷危机，市场情绪悲观。公司经营阶段性承压，股价下跌至历史低点。 # 2009-2017年 股价上行 > 宏观催化：美联储降息催化，美国地产长周期上行。工具需求充分受益地产与装修景气的贝塔。 > 内生驱动：公司开启大规模品牌并购扩张，2010年合并Black&Decker实现规模量级跃升，确立全球第一工具龙头地位。市场予以估值溢价，股价中枢随大盘上台阶。 2019年股价上行提价+供应链调整，大幅削减关税带来的成本压力，利润率回升，市场预期重塑，股价反转向上。 2018股价下行关税和通胀带来的成本压力未能及时传导至终端价格，公司业绩承压下行，叠加美联储加息、预期走弱，股价较此前高点有所回落。 2020Q1股价下行受疫情、国际原油价格暴跌等宏观因素影响，美股市场暴跌，公司股价随大盘深度调整。 # 2021H1-2025M4 股 价下行后底部震荡随着疫情红利消退、通胀高企、美联储加息，渠道开启去库存周期，公司业绩显著承压。“全球成本削减计划”开启后，公司经营尚未展现困境反转趋势，市场处于观望状态，股价下滑后处于底部震荡阶段。21H1 # 2020Q2-2021H1股价上行 低利率+疫情居家催生工具需求爆发，渠道补库激进，市场预期乐观。公司经营提速增长，股价创历史新高。 2025M5-至今股价上行关税情绪缓和+美国地产预期修复+去库结束，以及公司供应链转型驱动下盈利改善、CAM资产出售落地，股价从低位震荡上行 ——收盘价（前复权，美元） # 4.1 股价复盘：巨星科技 图、巨星科技股价复盘图 10M7-12M7股价下行 宏观层面，美国房地产市场降温，工具需求景气向下，叠加原材料价格、汇率波动等宏观因素扰动。公司经营增速放缓，市场预期较上市初期走弱，股价随大盘下行。 # 12M8-15M6股价上行 行业β抬升 低利率环境下美国地产步入改善通道，拉动工具行业景气修复。 $\succ$ 公司 $\alpha$ 强化 - OBM转型：品牌孵化与并购整合并行，加速向OBM转型，新业务拔高市场预期。 渠道扩张：绑定家得宝、劳氏等大型KA获取稳定ODM订单，2012年战略性布局美国分公司以发展海外业务，2015年入驻亚马逊发力线上渠道。 外延拓展：2014-2015陆续入股国自机器人、中易和科技，发布定增加码智能工具及机器人业务，公司成长性迎重估，催化股价上行。 > $\beta$ 与 $\alpha$ 共振，公司经营向好、股价上行。 # 15M7-20M3股价下行 - 美联储加息：2015-2018年处于加息周期。 A股牛熊转换周期：牛市顶部估值过高，A股整体去杠杆与风格切换中发生估值回归。 - 贸易战关税：自2018年7月6日起，美国对中国部分商品加征 $25\%$ 关税。 - 疫情冲击：2020Q1突发新冠疫情冲击全球供应链和需求预期，进一步抑制风险偏好，股价停留在低估值底部区间震荡。 - 向OBM转型、利润率波动：公司确立聚焦主业，外延并购加速，陆续收购Arrow、Lista、Prime-Line等品牌，带来了显著的营收增厚和品牌溢价，公司主业向好，毛利率中枢逐步提升。但短期因推高费用率与商誉，造成利润端波动。叠加宏观因素扰动，市场下修中长期盈利预期与估值锚。 21M3-23M10股价下行并震荡地产下行、渠道去库、海运费上涨、原材料价格上升、人民币汇率升值等宏观因素压制下，公司经营短期承压，股价随大盘高位回落。 # 20M4-21M2股价快速上行 疫情冲击下，美联储降息、利率快速下行，美国地产修复+居家DIY需求爆发双驱动下，工具需求景气高涨。供应链中断与海运紧张下，渠道激进补库。β上行叠加公司α强化（海外转产、发力跨境电商、并购扩张），迎戴维斯双击，股价大幅上涨至历史高点。 23M11-至今股价震荡上行库存周期反转 $^+$ 美联储降息拉动地产预期修复 $^+$ 公司战略兑现，基本面步入修复通道。关税短期扰动市场情绪，但不改长期向好趋势，叠加董事长连续增持彰显信心，股价自底部回升。 ——收盘价（前复权，元） # 4.1 股价复盘：泉峰控股 图、泉峰控股股价复盘图 # 4.2 复盘与展望：β与α共振，工具出口链修复弹性可期 - 营收步入修复通道，节奏各异。2020年以来工具行业经历地产+库存周期共振的高速增长（2020-2021）→加息与去库双击下的深度回调（2022-2023年）→去库结束温和修复（2024-2025年）三阶段。在同一行业宏观路径下，工具公司经营波动表现分化。从营收修复拐点看，创科实业（2023H2）→巨星科技（2024Q1）→泉峰控股（2024H1）→史丹利百得（尚未困境反转）。 1）创科实业：率先完成去库，营收修复节奏最为平滑，2023H2以来增速稳定运行在5-10%区间，α属性突出。 2）泉峰控股、巨星科技：经历深V强势反弹后受关税扰动经营节奏短期波动，预计2025年营收增速前高后低。2026年伴随美国降息+地产复苏兑现、渠道补库力度强化，β上行周期中巨星科技、泉峰控股有望在收入端收获更高弹性。 - 3）史丹利百得：战略重心由规模扩张转向利润优先，营收修复节奏明显滞后，当前增速处于低位横盘状态。 图、2020年以来创科实业营业收入及同比 图、2020年以来泉峰控股营业收入及同比 图、2020年以来巨星科技营业收入及同比 图、2020年以来史丹利百得营业收入及同比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 # 4.2 复盘与展望：β与α共振，工具出口链修复弹性可期 - 盈利中枢趋势向上，分化加剧。创科实业依托品牌、产品组合和供应链管理上的结构性优势，盈利稳定穿越周期，毛利率高位小幅上移至 $40\%$ ，净利率维持在 $7 - 8\%$ 区间。伴随结构升级和海外产能释放，巨星科技盈利领先修复，毛利率中枢在周期波动中抬升至 $30\% +$ ，25Q3净利率迈向 $20\% +$ 、领跑行业（若剔除投资收益，利润率中枢为 $10 - 15\%$ ）。泉峰控股盈利修复斜率最具弹性，强 $\beta$ 加持下公司加速推进海外转产、剥离非核心业务，利润率有望再迎一轮结构性提升。史丹利百得通过供应链转型和成本削减，毛利率于2024年开始触底修复，净利率由负转正、修复节奏滞后。 - 经营拐点向上+估值底部修复，看好工具出口链投资机会。巨星科技经营兼具确定性与成长性，估值有OBM转型的长逻辑支撑。泉峰控股当前11x估值处于历史底部区间，叠加强β支撑，预计2026年估值业绩向上修复弹性充分。 图、2020年以来工具公司毛利率对比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理截至日期为2026年1月21日 图、2020年以来工具公司净利率对比 图、2020年以来工具公司PE(TTM)对比 # 5 投资建议与风险提示 - 投资建议：展望2026年，降息预期下美国地产及消费周期有望触底反弹，叠加库存周期、更新周期共振，工具行业景气趋势上行。竞争格局方面，强者恒强，具备品牌势能、产品持续迭代能力强、渠道布局持续深化、全球化产能布局完善的中国工具企业有望加速崛起，份额提升空间充分。建议关注：业绩确定性强+估值相对低位的巨星科技、业绩修复弹性大+估值底部的泉峰控股、穿越周期的龙头标的创科实业、经营筑底修复的欧圣电气。 表、相关公司盈利预测 公司 代码 市值（亿元） PE EPS（元） 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 巨星科技 002444.SZ 441 16.8 17.1 14.4 12.0 1.93 2.16 2.57 3.07 泉峰控股 02285.HK 17 10.2 13.2 10.2 8.3 0.22 0.25 0.33 0.41 创科实业 00669.HK 281 21.6 23.1 20.3 17.7 0.61 0.67 0.76 0.87 欧圣电气 301187.SZ 62 24.6 22.0 16.0 12.5 1.39 1.1 1.51 1.93 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：盈利预测为wind一致预期；泉峰控股、创科实业单位为美元；总市值截至日期为2026年2月12日 # 5 投资建议与风险提示 1）宏观经济波动风险：若美联储降息节奏放缓，地产景气复苏不及预期，传导至终端影响电动工具需求。 2）关税政策波动风险：重点公司出口北美占比高，若后续中美贸易摩擦升级、关税抬升，对盈利与估值构成干扰。 3）海外供应链波动风险：重点公司加速海外转产应对关税风险，若海外产能建设与爬坡进度不及预期，将影响订单交付及后续接单。 4）原材料价格波动风险：若原材料价格上升，将影响重点公司盈利能力表现。 - 5）汇率波动风险：重点公司以出口北美、欧洲为主，订单大部分以美元计价，波动影响公司业绩。 # 免责声明 # DISCLAIMER # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 # 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 # 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或询价。 征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 联系方式 上海 北京 深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元 地址：深圳福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn 电脑端请访问 http://research.xyz.cn/ 扫描右侧二维码进入“兴证研究”小程序，查看更多报告及活动 # THANKS 研究发现价值 研究创造价值