20260115-国投证券_香港_-海外市场策略_美元人民币

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 海外市场策略 # 美元人民币汇率两极化 国证国际证券(香港)有限公司·研究部 2026年1月 分析师： 黄焯伟 Steve (中央編號：ASG163) stevewong@sdici.com.hk # 目录 > 回顾2025年汇率走势 央行取态 > 美元贬值下的机会 中、美、欧、日市场的宏观状况 # 资本市场：回顾2025年汇率走势 > 美元汇率走势呈现显著的“前高后低、由强转弱”特征。受美联储货币政策转向、美国经济数据走软以及特朗普政府政策预期变化的影响，美元指数（DXY）全年下跌约 $10\%$ ，结束了此前的强势周期。 与此同时，非美货币普遍反弹，其中人民币兑美元汇率在年末重回“6时代”。2025年人民币兑美元汇率走势不仅受美元指数影响，还叠加了国内稳增长政策发力的因素，整体走出“V型”反转。 主要货币表现（相对走势） 来源：彭博、国投证券国际整理 主要股指表现（相对走势） 来源：彭博、国投证券国际整理 # 资本市场：回顾2025年环球市场 > 全球债市经历了从“降息狂欢”到“财政隐忧”的剧烈切换，环球财政赤字问题引发的“期限溢价”走阔。黄金成为2025年最亮丽的资产，但与此同时，2025年亦是新兴市场债市的高光时刻，受益于美元走弱和全球流动性外溢，EM债市录得近年来最佳表现。资本市场出表矛盾点。 > 尽管经济放缓，但企业资产负债表相对健康，IG信用利差保持在历史低位区间，展现出较强的防御属性。市场原本担心的“违约潮”并未大规模出现。美国经济的“软着陆”预期支撑了风险偏好，资金追逐高票息资产，推动HY债券利差收窄。 主要资产表现（相对走势） 来源：彭博、国投证券国际整理 债券市场表现（相对走势） 来源：彭博、国投证券国际整理 # 资本市场：资金再平衡 过去半年，全球资本市场经历了显著的资金再平衡过程。美股拥挤度缓解与溢出效应。受美联储降息预期反复及科技股估值高企影响，资金从美股（特别是主动型基金）溢出，流向估值更具吸引力的亚洲市场。 > 日本股市在2025年12月外资流出的背景下依然创出新高，显示其上涨动力已切换为内资与企业回购驱动。 A股与港股在2025年Q4至2026年初成功扭转资金净流出态势，在人民币升值与政策合力下，于2026年1月迎来爆发式补涨。 # 央行取态：利率政策趋向谨慎 > 市场预期美联储在2026年将采取谨慎且有限的降息步伐，政策取向更趋于中性。与2025年较为明确的降息周期不同，2026年的政策路径因通胀粘性、财政刺激以及内部鹰鸽分歧而变得更加扑朔迷离。 > 欧洲央行在2026年的政策预期也指向按兵不动与观望，核心基调是维持利率稳定，以确保通胀完全受控。尽管2025年已进行了数次降息，但面对服务业通胀的粘性和经济的意外韧性，ECB并不急于进一步宽松。 美联储预期降息路径 来源：彭博、国投证券国际整理 欧央行预期降息路径 来源：彭博、国投证券国际整理 # 央行取态：利率政策趋向谨慎 > 市场对英伦银行在2026年的政策预期较为积极，核心基调是稳步降息，回归中性。英国的货币宽松周期将在2026年上半年基本完成，下半年政策利率将趋于稳定。 > 日本央行（BoJ）在2026年是特立独行的加息者。2026年的日本央行将继续小心翼翼地走在利率正常化的钢丝上，试图彻底告别“失落的三十年”，确立一个新的正利率常态。 英伦银行预期降息路径 来源：彭博、国投证券国际整理 日本央行预期降息路径 来源：彭博、国投证券国际整理 # 美元贬值：利好资产价格 > 在降息周期的带动下，预期美元温和走弱。相比欧洲和日本，美国经济增长依然强劲，这为美元提供了下方支撑。DXY约在98.5-99左右之水平，年底将缓慢滑落至95。 > 美元适度贬值改善了跨国企业的盈利，而美国经济的相对韧性又防止了美元崩盘，为美股提供了理想的宏观状况。美股在盈利驱动下续创新高。 > 弱美元加上美国财政赤字和货币信用的担忧，推动投资者转向黄金作为终极货币，支撑黄金优势。 美汇指数与美股走势 来源：彭博、国投证券国际整理 美汇指数与黄金走势 来源：彭博、国投证券国际整理 # 美元贬值：信用利差收窄、利率曲线陡峭 > 市场普遍预期2026年美债利率曲线将呈现“显着陡峭化”的趋势。随着美联储逐步降低短端利率，而长端利率受财政赤字、通胀预期和期限溢价回归的影响保持相对高位，倒挂时代将彻底结束，曲线形态回归正向常态。 > 在美国经济软着陆预期和对收益率的需求下，资本市场被迫接受低溢价，信用利差处于历史极窄水平，吸引力相对较低。 信用利差走势 来源：彭博、国投证券国际整理 美债长短利差走势 来源：彭博、国投证券国际整理 # 大宗价格：新需求引擎利好铜价 > 随着美联储开启降息周期，美元指数震荡下行。由于铜以美元计价，弱美元直接推高了非美买家的购买力，对铜价形成被动支撑。 > 全球主要交易所（LME、SHFE）的显性库存处于历史相对低位，低库存效应放大了价格对消息面的敏感度，易涨难跌。 > 2026年的铜市不仅仅是周期性复苏，更是一场由老基建（中国电网）与新科技（AI算力）共同驱动的超级周期。对于投资者而言，最大的风险反而不是需求，而是潜在的贸易关税政策对全球定价体系的扰动。 白银价格走势及金银比 来源：彭博、国投证券国际整理 期铜价格走势及金铜比 来源：彭博、国投证券国际整理 # 中国股市：流动性主导短期行情 > 2025年下半年，美联储开启降息，加上中国推出财政刺激政策，人民币在年底重回“6时代”。 > 随着人民币企稳回升，汇率风险对冲成本降低，外资回流A股核心资产，推动大盘蓝筹上涨。对港股而言，当人民币兑美元升值时，换算成港币的企业盈利（EPS）自然增加，从而拉低估值，推动股价上涨。 在人民币升值周期中，港股因其离岸属性和盈利计价逻辑，通常表现出比A股更强的爆发力。 人民币汇率与上证指数走势 来源：彭博、国投证券国际整理 人民币汇率与恒生指数走势 来源：彭博、国投证券国际整理 # 环球市场2026年展望 展望2026年，美国经济呈“稳而不强”特征，预计GDP增长 $2\%$ ，软着陆共识稳固；欧股长期表现弱于美股，主要受制于传统行业权重较高及经济动能不足；欧洲经济温和复苏，策略上应紧随财政扩张方向，如德国5000亿欧元基建及国防基金；日本经济面临“外冷内紧”压力，加息与外需不确定性将对日股造成持续影响。随着高市早苗上台推行“负责任积极财政”，市场逻辑正从货币宽松转向“高市经济学”驱动的再通胀与治理改革。 > 中国出口已成功向非美国市场多元化，分散关税贸易战带来的风险。房地产市场在2026年对GDP的拖累效应会继续减轻。政府投资大概率会起托底作用，并有望温和回升，财政继续偏积极。预期2026年财政支出逐步从传统的实物工作量投资转向民生福利、消费支持、新质生产力。但消费信心的修复程度有待观察。 整体而言，财政与货币政策会维持较宽松的状况，日本在积极财政的策略下加息步伐应该会趋向保守。“投资带动需求”将贯穿四大经济市场。增长动力的确定性较高。 在流动性宽裕的情况下，加上美国软着陆的预期，环球系统性风险有限。但考虑美股市场的高估值阴霾，资金流动大概率会延续去年Q4的走势，A股、港股将继续受惠。然而，中国、欧洲和日本在消费复苏上都存在不确定性，随着宏观数据的波动及政策推行的叙事，资金流将在不同市场中游走。 美国的中期选举、特朗普的奇招虽然不会影响整体故事线，但仍会做成短期的波动，需格外留意风控。 # 中国宏观：出口结构改善 过去两年中国出口在面对外部环境的压力下，表现出了极强的韧性。这种韧性不再依赖于单纯的「以价换量」，而是源于产品结构的「硬核」升级与区域结构的深度多元化。 > 中国出口的驱动力已发生根本性切换，技术密集型产品取代劳动密集型产品成为核心引擎。面对美国和欧盟的「去风险」政策，市场认为中国出口的区域结构调整是成功的，有效对冲了发达市场需求波动的风险。 中国出口金额走势（人民币计价） 来源：iFind、国投证券国际整理 2025年中国出口按地区分布（截至11月） 来源：iFind、国投证券国际整理 # 中国宏观：国内需求复苏有待观察 > 固投在2025年出现了罕见的整体性走弱，主要受地产拖累，房地产仍在寻底的过程中，但对经济的拖累效应会持续减弱。企业投资方面，虽然出口强劲，但国内产能利用率下降、价格战惨烈，导致企业利润微薄，影响扩大再生产。为应对问题，中央提出「反内卷」，防止恶性竞争，2026年有望改善。 2025年社零数据呈现「前高后低、结构分化」的特征。虽然全年保持正增长，但下半年尤其是四季度增速明显放缓。 > 中央已提前下达2026年第一批超长期特别国债，确保年初旺季资金不断档。针对商品消费的疲软，中央将重心转向服务消费。 中国固定资产投资走势 来源：iFind、国投证券国际整理 社会消费品零售总额 来源：iFind、国投证券国际整理 # 中国宏观：PMI重返擴張區間 > 12月官方制造业PMI录得 $50.1\%$ ，这是自2025年4月以来首次重返扩张区间（ $50\%$ 荣枯线以上）。大型企业受益于政策支持和出口韧性，景气度最高；中型企业与小型企业依然处于收缩区间，且小企业PMI不升反降，显示民企和中小微企业的生存环境依然艰难，需要较长时间来复苏。 非制造业PMI回升至 $50.2\%$ ，重回扩张区间。建筑业大幅回升3.2个百分点，反映年底财政资金加速拨付、重大项目赶工期，印证了「化债」后财政开始发力的预期。服务业虽有小幅回升但仍低于荣枯线。零售、餐饮等接触性服务业受居民消费意愿低迷拖累。 中国制造业采购经理指数 来源：iFind、国投证券国际整理 中国非制造业采购经理指数 来源：iFind、国投证券国际整理 # 中国市场2026年展望 展望2026年，中国经济正从「旧动能出清」的阵痛期，迈向「新动能确立」的稳定期。尽管挑战犹在，但随着政策精准发力与产业链韧性的释放，市场普遍预期2026年将是中国经济止跌回稳、结构向好的关键转折之年。 > 出口增长不再依赖简单的「以价换量」，而是源于技术密集型产品的硬核崛起。高技术制造业已取代传统劳动密集型产业，成为出口的核心引擎。面对欧美「去风险」政策，中国成功构建了多元化的贸易结构。「全球南方」市场的拓展有效对冲了发达经济体的需求波动，增强了外贸的抗风险能力。 > 中央提出的「反内卷」政策将成为修复企业资产负债表的关键一招。通过遏制恶性价格竞争，引导行业优胜劣汰，企业利润有望触底回升，从而恢复扩大再生产的能力。 12月PMI重回扩张区间，其中大型企业凭借政策支持与出口优势率先复苏。这预示着行业集中度将进一步提升，优质龙头将率先享受利润回归的红利。 > 重点关注机器人、自动驾驶及AI眼镜等应用端机会，以及数据中心建设带动的上游资源（铜、铝、电网设备）。拥抱基本面扎实的「出海链」。电力设备、工程机械、家电、造船等板块盈利能力强劲，估值与业绩匹配度高，是稳健配置的首选。 # 美国宏观：制造业较弱，服务业相对较稳 > 12月ISM制造业PMI降至47.9，数据仍然较弱并低于预期，库存收缩是主要拖累点。然而，从倾面看，客户库存加速下降可为未来新订单增长奠定基础，而且产出指数在荣枯线上、在手订单减少速度放缓、就业指数有所改善，工厂实际状况可能优于总体指数表现，且看需求复苏的到来。 > 12月ISM服务业指数升至54.4，高于市场预期。12月份服务业活动意外增幅创一年来新高，新订单激增，就业人数自5月份以来首次出现增长。价格指数则降至3月份以来的最低水平。12月份ISM服务业PMI指数反映了自11月份政府停摆结束以来经济的复苏。 ISM制造业采购经理指数 来源：彭博、国投证券国际整理 ISM服务业采购经理指数 来源：彭博、国投证券国际整理 # 美国宏观：就业市场分化明显 > 据ADP统计数据，美国私营部门就业在去年12月增加4.1万个职位，略低于市场预期的4.7万，前值11月为减少2.9万个。新增就业主要由教育与医疗服务以及休闲与酒店业推动。与PMI就业指数的走势一致。 在经历数月裁员后，员工人数少于50人的小企业重新开始招聘，中型企业（50-499人）则贡献了大部分增量，而大型雇主（500人以上）的规模几乎停滞。 整体美国就业市场状况依然反复波动，企业在面对消费疲软和宏观不确定性时仍持谨慎态度。 私人企业新增职位 来源：ADP、彭博、国投证券国际整理 企业裁员人数 来源：Challenger,Gray & Christmas、彭博、国投证券国际整理 # 美国宏观：服务消费相对稳定 > 商品消费显著回落，9月商品类实际支出环比下降 $0.4\%$ ，而前值为增长 $0.3\%$ 。消费者在娱乐商品和车辆上的支出明显回落。此前三个月消费者在这些类别上曾大举消费，如今出现均值回归。 > 服务消费增长放缓但相对稳定，未出现明显下滑。但结构上，高收入家庭继续主导消费增长，受财富效应（股市、房产）和收入增长支撑。低收入家庭正面临高通胀和就业市场降温的双重压力，正在缩减开支，更多地寻找折扣和高性价比商品。 > 美国PCE消费支出正处于明显的降温阶段，结构上呈现“商品弱、服务稳”以及“富人买、穷人省”的分化特征，且面临2026年初关税政策带来的进一步下行压力。 实际消费支出月环比增长情况 来源：彭博、国投证券国际整理 官方数据与高频指标 数据 指标名称 最新数值 趋势/状态 官方 数据 (9月) 零售销售环比 +0.2%至+0.4% 较8月放缓（前值约0.6%） 核心控制组 -0.1% 负增长，显示基础动能减弱 餐饮服务 +0.7% 保持强劲，服务消费优于商品 实际零售销售 -0.4%（预估） 剔除通胀后为负增长 节日 数据 (11月) 感恩节/黑五销售 +4.1%（YoY） 符合预期，主要靠促销驱动 在线销售额 +7.7% 达到442亿美元，电商表现优于实体 商店客流量 +5.2% 客流回暖，但转化率受客单价影响 信用卡消费 -0.8%（MoM） 11月整体支出环比下滑 来源：彭博、国投证券国际整理 # 美国市场2026年展望 > 美国经济一稳而不强，但系统风险可控：2025年美国GDP增速预计约 $2.0\%$ ，失业率维持4.5%左右之水平，整体呈“高位温和放缓”而非衰退消费与劳动力市场虽有弱化迹象，但仍保持韧性；制造业虽收缩，但服务业仍撑局面。市场共识经济“软着陆”可能性大，系统风险与“硬着陆”风险有限。市场预计2026年GDP增长在 $2\%$ 左右。 > 通胀与美联储 — 降息加速期：2025年四季度核心PCE预计约 $3.0\%$ ，2026年全年预期在 $2.6\% - 2.8\%$ 。12月降息后，美联储进入“观察期”；下半年新主席上任，降息节奏可能会有所加快。然而，虽然总体通胀速速仍会向下，但上半年关税影响可能推高输入型通胀。 关注停摆可能重临一留意临时决议案到期：尽管2025年10月1日至11月12日的上一次停摆已结束，国会仅通过了部分年度拨款法案，但依赖于2026年1月30日到期的临时决议案，如果两党无法在该日期前就预算水平和政策分歧达成一致并签署新的法案，政府将再次面临部分或全面停摆。 > 政治与贸易 — 今年底的中期选举，共和党在众议院选情严峻，Q2-Q3特朗普可能出台奇招刺激经济。策略建议：上半年可适量布局风险资产，但需防范政治黑天鹅。 美股估值与AI主题—科技龙头虽估值溢价明显，但盈利与现金流有所支撑：不同于2000年纯概念泡沫，AI相关投资占美GDP不到1%，远低于历史科技周期2%-5%峰值，AI泡沫风险存在，但不构成系统性崩盘风险；重点转向下游应用与产业改善，可关注头部企业如Alphabet、Meta、Tesla、Palantir等，或相关的ETF如Global X人工智能与科技ETF（AIQ）。产业改善方面，可关注数据中心技术突破、铜转光概念板块企业如Coherent、GFS、Ciena、Marvell、Astera等 K型经济—消费结构性的向下置换：消费者更倾向于购买促销商品、自有品牌或更小包装的商品，低收入消费者追求高性价比。可关注一元店、折扣店头部企业如Dollar Tree、Dollar General、TJX等。 # 欧洲板块分化，传统板块领涨 > 欧股整体是上涨行情，但行业分化明显。金融、工业、医疗保健等周期与防御结合板块领涨，非必需消费、部分可再生能源和受关税影响的出口板块相对落后。 > 金融板块受益于盈利修复、监管边际放松以及并购和资本回购预期，银行股盈利超预期是今年欧股走强的最重要驱动力之一。保险受利率中枢仍偏高、长久期负债再定价等因素支持，整体跑赢大盘。 > 工业板块受惠於德国等核心国家制造业PMI从低位回升，国防、电气化、自动化、可再生能源相关资本开支持续，带动工业资本品和工程类公司股价上行。 欧洲斯托克600及英、法、德股指走势 来源：彭博、国投证券国际整理 欧洲主要行业板块表现（截至2025年底） 三个月 半年 2025年 2024年初至今 三个月 半年 2025年 2024年初至今 欧洲600 4.33% 9.44% 16.66% 23.63% 旅游休闲 5.53% 6.51% 3.64% 16.73% 科技 -3.35% 0.34% 3.15% 9.98% 零售 5.58% 12.17% 10.68% 20.64% 电信 1.90% -0.33% 11.96% 30.13% 奢侈品 2.63% 9.44% 5.79% 13.40% 媒体 -4.36% -10.15% -15.10% -1.87% 个人家品 6.41% 8.62% 3.65% 5.74% 银行 14.12% 29.96% 66.95% 110.35% 食品饮料 3.05% -3.68% -1.79% -13.90% 金融服务 4.13% 5.92% 9.10% 25.88% 汽车 -2.46% 1.50% -4.81% -16.39% 保险 4.72% 8.51% 24.52% 47.17% 工业产品 -1.72% 6.61% 21.28% 38.01% 医疗保健 4.85% 10.60% 4.64% 7.64% 石油天然气 5.94% 10.85% 20.92% 13.60% 公用事业 9.97% 9.53% 28.00% 24.72% 基础资源 18.87% 37.42% 28.16% 13.73% 化工 -3.82% -8.89% -6.81% -14.55% 房地产 0.79% -3.32% 0.31% -5.51% 建筑及材料 5.44% 6.43% 21.51% 27.45% 来源：彭博、国投证券国际整理 # 欧洲宏观：经济扩张弱於美国 过去十多年欧元区的潜在增速、生产率和劳动力增速都明显低于美国，而且近年又额外承受能源冲击与更紧的宏观政策，从而拉大了与美国的增长差距。 > 欧元区货币政策必须在多国间折中，对局部冲击的应对不如单一国家灵活，加上银行主导融资体系在高利率环境下更快收紧信贷，也放大了紧缩对实体经济和投资的负面影响。 ECB最新预测反映2026-27年欧洲GDP增长仍是1%-1.3%左右，而美联储对美国GDP预期为近2%，美国增长预期仍然较高。 欧洲GDP增长情况 来源：彭博、国投证券国际整理 美国GDP增长情况 来源：彭博、国投证券国际整理 # 欧洲宏观：制造业明显偏弱 > 欧元区制造业仍在消化能源成本高企、全球贸易疲弱及德国工业结构调整的冲击，制造业PMI长期徘徊在50下方，拖累整体PMI。 > 欧元区企业在监管、政策不确定性与需求前景偏弱的环境下，投资意愿显著低于美国，这反映在PMI的新订单、资本品及就业分项上表现偏软。 > 结构上，欧元区面临单一市场碎片化、劳动力刚性与政治不确定性等问题，企业在PMI调查中更偏向保守，扩张有限。 欧洲采购经理人指数情况 来源：彭博、国投证券国际整理 美国采购经理人指数情况 来源：彭博、国投证券国际整理 # 欧洲宏观：消费改善情况有待观察 > 随着欧洲通胀率从高峰回落并逐步接近欧洲央行（ECB）2%的目标，工资增长开始超越物价涨幅。实际工资的增长提高了家庭的购买力，这为消费反弹提供了基本支撑。 > 欧元区家庭储蓄率仍处在偏高水平，随着消费者信心的逐步恢复和不确定性降低，家庭可能会选择动用储蓄来进行消费，特别是耐用品和旅行等可选消费。 > 欧洲消费预计将成为经济增长的主要驱动力，然而，受地缘政治、全球贸易摩擦等因素所限制，消费增长预计将温和且相对反覆的。 欧元区消费信心情况 来源：彭博、国投证券国际整理 欧元区零售销售同比增长情况 来源：彭博、国投证券国际整理 # 欧洲市场2026年展望 > 欧洲股市整体表现相对“半温不火”，且长期以来受到美股走势的较大影响。从数据看，虽然欧洲市场并非“横行”，在2021年和2023年也有两位数的正收益，但在大多数年份的表现幅度都小于美国市场，尤其是在牛市年份。 当美股出现资金流而下跌时，欧洲股才走出行情。背后其实是一种资金轮动的现象。这通常发生在投资者认为欧洲股票被低估，且美国市场面临特定风险（例如政策不确定性、估值过高）时，资金会由美股流向欧洲。 > 美国市场受益于高利润率的科技股权重较高，吸引资金流入，而欧洲市场则侧重于工业、金融和能源等传统行业，加上欧洲经济长年较弱，不利资金配置。例如在2025年上半年，欧洲股市确实录得了多年来首次跑赢美股的行情。这反映市场对美国国内政策（如潜在的贸易战）的担忧导致资金流出美股。而同时欧洲企业盈利改善、国防开支增加以及欧洲资产估值相对较低。 > 欧股估值相对较低，展望2026年经济进入温和复苏阶段，但复苏持续性与政治稳定性仍有待观察。我们认为可以跟随欧洲财政政策发力点去关注对应的板块。 > 德国正着手进行一项历史性的财政改革，这项改革可能会重新定义欧洲经济。其核心内容包括设立一个高达5000亿欧元的基础建设基金以及大幅增加国防支出，而这两项举措都将绕过德国严格的债务刹车规定。 > 虽然法国2025年预算旨在通过削减600亿欧元支出和增税来降低公共赤字，但其中一个显著例外是国防开支。2025年法国国防预算比2024年增加了近40亿欧元，且计划在2026年及以后继续加速增长。 # 日本宏观：经济缺乏强劲催化剂 > 日本央行（BoJ）的加息政策导致借贷成本增加，抑制了企业的投资意愿，企业资本支出下降，拖累GDP增长。继第三季度意外收缩后，第四季估计出现温和反弹，增长率预计在 $0.5\%$ 左右。 市场担忧如果美国经济在2026年可能放缓，这将直接打击日本的净出口。同时，日本央行的加息路径可能导致借贷成本上升，进而抑制私人投资和消费。 中、美、日GDP增速对比 来源：彭博、国投证券国际整理 日本主要行业板块表现（截至2025年底） 三个月 半年 2025年 2024年初至今 三个月 半年 2025年 2024年初至今 東證指數 10.42% 20.55% 22.41% 44.06% 銀行 16.55% 28.12% 39.23% 106.22% 电器精密仪器 14.51% 25.47% 26.02% 47.05% 非銀金融 9.36% 16.04% 18.95% 72.43% IT及服务 -0.46% 4.40% 12.19% 33.35% 食品 5.18% 6.17% 8.55% 16.34% 汽车运输设备 13.02% 22.74% 9.95% 26.40% 原材料化工 3.70% 8.37% 5.44% 7.85% 机械 6.05% 11.34% 24.77% 50.82% 钢铁有色金属 21.33% 57.18% 62.16% 92.91% 制药 10.00% 15.68% 7.00% 16.03% 能源资源 18.84% 44.68% 36.78% 71.49% 建筑及材料 18.54% 29.18% 37.57% 62.73% 房地产 14.54% 25.12% 37.13% 54.98% 电力及燃气 16.61% 27.96% 35.17% 42.52% 运输及物流 3.51% 7.07% 14.28% 13.30% 商业批发贸易 14.31% 29.99% 35.92% 61.82% 零售贸易 11.74% 9.04% 14.08% 39.74% 来源：彭博、国投证券国际整理 # 日本宏观：内需引擎充满不确定性 > 日本零售销售在2025年温和增长但动力减弱。名义销售额虽然维持了正增长，但受到通胀和外部冲击（如旅游业降温）的双重挤压。 2025年日本消费者信心指数先抑后扬，虽然在年末出现显著反弹，但全年大部分时间仍处于荣枯线下方，反映出消费者心态依然脆弱，对经济前景持谨慎态度。 展望未来，工资上涨是核心支撑。市场预测2026年零售增长将趋于平缓，若工资涨幅能跑赢通胀，实际消费有望改善。 日本零售销售情况 来源：彭博、国投证券国际整理 日本消费者信心指数 来源：彭博、国投证券国际整理 # 日本宏观：出口受惠汇率 在日元疲软的带动下，提升了出口额，日本出口在下半年特别是年末表现出强劲的反弹势头。尽管有特朗普关税阴云，对美出口在四季度回升。这表明美国需求依然坚挺，且部分企业可能在抢在更严厉关税落地前抢出口。 2025年日本出口的繁荣在很大程度上是依赖汇率的贬值和美国关税政策的。虽然半导体设备展现了硬核的技术竞争力，但汽车等传统支柱产业已开始直接面对贸易保护主义的长期压力。 > 尽管美国经济预计在2026年软着陆，但特朗普政府的关税政策仍是最大的不确定。若贸易战升级，日本高度依赖的汽车和机械出口将首当其冲。 日本出口状况 来源：彭博、国投证券国际整理 日本商业状况机械新订单 来源：彭博、国投证券国际整理 # 日本市场2026年展望 > 日本央行加息推高借贷成本，企业融资更谨慎，资本支出转弱并拖累GDP表现，三季度出现意外收缩后，市场估计四季度可温和反弹但复苏力度仍偏有限。 > 零售销售虽维持温和正增长，却在通胀挤压实际购买力、以及入境旅游热度降温等因素影响下呈现动力减弱。消费者信心指数全年大多徘徊在荣枯线下方，显示情绪改善但整体仍偏谨慎。展望2026年，工资上涨被视为支撑消费的关键变量。 > 外需方面，日元疲软令出口反弹，不过这轮出口繁荣很大程度依赖汇率与美国贸易政策环境，半导体设备展现技术竞争力，但汽车等传统支柱正更直接面对贸易保护主义压力。若2026年美国经济放缓或关税升级，日本净出口将首当其冲，叠加国内加息带来的内需约束，日本经济面临“外冷内紧”的双重不确定性。 > 2025年被视为日本股市的历史性转折年，尽管面临外部关税和汇率波动，市场仍展现出极强的韧性并创下新高。日本股市在克服年初关税冲击后表现强劲，日经225指数突破5万点大关，连续第三年实现双位数回报。 > 10月高市早苗当选日本首相，其推行的“负责任的积极财政政策”引发了“高市交易”。市场对增长导向型政策表示欢迎，推动了股价上涨和收益率曲线陡峭化。 >展望2026年，市场普遍持结构性牛市观点，核心驱动力从单纯的货币宽松转向“高市经济学”下的财政刺激、企业治理改革深化以及日本经济彻底摆脱通缩的再通胀逻辑。 “高市经济学”为日本股市带来了结构性机会。市场重点关注“国家安全”（国防、网络安全、能源）和“科技立国”（AI、半导体）这两条主线。这些板块不仅有明确的政策预算支持，也符合全球地缘政治和技术变革的大趋势。 # 多谢！ # 国投证券国际研究部 # 客户服务热线 香港：22131888 国内：4008695517 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及/或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 # 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。 国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 $1\%$ 或完全不拥有该上市公司的财务权益。 # 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为 $15\%$ 以上； 增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%； 中性—预期未来6个月的投资收益率为 $-5\%$ 至 $5\%$ 减持—预期未来6个月的投资收益率为 $-5\%$ 至 $-15\%$ 卖出—预期未来6个月的投资收益率为 $-15\%$ 以下。 # 国投证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010