美联储系列专题研究报告_沃什交易_的理想与现实_10页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 策略点评 (R2) # “沃什交易”的理想与现实 美联储系列专题研究报告 2026年02月03日 上证指数-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 1.18 1.54 23.54 沪深 300 -0.52 -0.75 20.67 袁闽 分析师 执业证书编号：S0530520010002 yuanchuang@hnchasing.com 曹金丘 分析师 执业证书编号：S0530525120001 caojinqiu@hnchasing.com # 相关报告 # 投资要点 > 事件：北京时间1月30日晚，沃什被美国总统特朗普正式提名为下一任美联储主席候选人，待获得参议院批准后可于5月正式上任。 > 沃什是偏“鹰派”的货币主义者，看似矛盾的“降息+缩表”组合拳，在逻辑上具有自洽性。沃什是一位典型的货币主义者，强调缩表控制通胀，呼吁放松金融监管，重视中长期经济趋势。沃什提倡的“降息+缩表”组合拳，意在平衡短期“稳经济”与长期“调结构”，沃什认为美联储庞大的资产负债表并非简单的周期性问题，更像是结构性问题，并且缩表引发的紧缩效应可通过降息对冲，在逻辑上具有自洽性。 > 我们认为，沃什实施降息的阻力较小，推动缩表还面临着四大掣肘。一是美联储仍处在技术性扩表的早期阶段，从技术性扩表到暂停扩表再到启动缩表，沃什还需要解决美联储内部分歧、达成两次共识。二是美国回购市场的流动性边际上有所收紧，美联储隔夜逆回购协议规模已接近0，有担保隔夜融资利率(SOFR)持续高于隔夜逆回购利率，客观上不支持启动缩表。三是美联储资产负债表“臃肿”的根源是财政宽松，缩表还需要财政纪律的配合。四是面对逐步临近的美国中期选举，美联储缩表会遭遇政治阻力。 >展望未来，沃什在美国中期选举前或相机降息，在中期选举后或推行货币政策正常化。关于未来的“沃什交易”，我们认为可分为三个阶段。第一阶段：在2026年5月正式任命前，沃什在国会听证会上将全面阐释其货币政策框架以及回应市场关注的核心问题。第二阶段：2026年5月至11月，为了配合特朗普政府在美国中期选举冲刺阶段发力，沃什领导下的美联储预计将相机降息，至少不会急于推进缩表。第三阶段：美国中期选举结果落地之后，沃什或将逐步推行货币政策正常化。长周期视角来看，财政的主导地位未变，美联储的职能范围或将收窄；货币政策框架方面，相比起“数据依赖型”的鲍威尔，沃什预计将更加注重中长期经济趋势，但也会增加政策误判的风险。 “沃什交易”的短期影响或有限，中长期有望重塑美元信用。关于沃什提名前后发生的短期市场波动，我们认为“沃什交易”是触发因素之一，核心原因是前期贵金属、有色商品等多头拥挤度过高导致的去杠杆行为。经历过此次“压力测试”后，我们预计在美国中期选举之前，“沃什交易”的短期影响或相对有限。中长期来看，沃什的政策若得以推行，对美元信用体系的重塑值得关注。我们预计，美元或将阶段性走强；美债或将呈现“熊陡”特征；美股波动率或将放大；黄金的配置逻辑边际上略微受损、中长期趋势未改。 >风险提示：海外衰退风险；美联储政策不及预期风险；地缘摩擦风险。 # 内容目录 # 1 沃什的理想：回归货币主义，提倡“降息+缩表” 3 1.1 沃什是偏“鹰派”的货币主义者，强调降通胀、缩表、松监管、重趋势……3 1.2 沃什看似矛盾的“降息+缩表”组合拳，在逻辑上具有自洽性……3 # 2 沃什的掣肘：内部分歧、流动性收紧、财政纪律、政治压力 4 # 3政策展望：中选前或相机降息，中选后或推行货币政策正常化. 6 # 4 “沃什交易”：短期影响或有限，中长期或将重塑美元信用 6 # 5风险提示 9 # 图表目录 图1：美联储资产负债表规模变化 4 图2：美联储隔夜逆回购协议规模已接近0. 5 图3：SOFR利率持续高于隔夜逆回购利率. 5 图4：2022年1季度开始，美联储持有美债占比降低 图5：上一轮缩表中，美联储持有美债占比大幅降低. 5 图6：美联储降息周期尾声，美元指数易走强. 7 图7：美德利差走阔阶段，美元指数易走强 图8：主要经济体对美国国债的持有规模走势 图9：美联储缩表推动收益率曲线陡峭化 8 图10：降息周期尾声，美国国债收益率曲线陡峭化 8 图11：美股标普500指数的市盈率未到极端值. 8 图12：VIX指数目前处于低位 8 图13：黄金的中长期趋势依然牢靠 9 事件：北京时间1月30日晚，美国总统特朗普宣布提名美联储前理事凯文·沃什出任下一任美联储主席。如果获得美国国会参议院批准，沃什将于2026年5月接替现任主席鲍威尔。由于沃什的货币政策立场偏“鹰派”，贵金属、有色商品等均发生剧烈回调。 # 1 沃什的理想：回归货币主义，提倡“降息+缩表” # 1.1 沃什是偏“鹰派”的货币主义者，强调降通胀、缩表、松监管、重趋势 沃什曾担任过美联储理事，一度与美联储主席“擦肩而过”。沃什1970年出生于纽约州，在斯坦福大学攻读公共政策，于1992年获得学士学位，随后沃什进入哈佛法学院深造，于1995年获得法学博士学位。毕业后，沃什进入摩根士丹利公司并购部，逐步升职为副总裁兼执行董事的职位。2002年2月，沃什担任总统经济政策特别助理以及国家经济委员会执行秘书。2006年2月24日，沃什宣誓就任美联储理事会成员，并于2011年3月31日选择辞职。特朗普在首个总统任期内考虑过鲍威尔与沃什作为美联储主席候选人，但鲍威尔最终获得提名。 沃什是一位典型的货币主义者，强调缩表控制通胀，呼吁放松金融监管，重视中长期经济趋势。沃什的货币政策框架具有典型的“货币主义”色彩，批判美联储庞大的资产负债表规模以及繁杂的职能权力，认为QE带来的冗余流动性是导致通胀的根本原因之一，需要压降资产负债表规模；美联储的职能权力复杂化导致其容易受到政治压力的影响以及资产价格的裹挟，进而引发独立性和纪律性受损。关于金融监管，沃什呼吁给金融机构松绑，以扩大其对美国国债的配置能力及做市能力。关于货币政策框架，沃什反对数据依赖型政策框架，更注重中长期经济趋势。 # 1.2 沃什看似矛盾的“降息+缩表”组合拳，在逻辑上具有自洽性 沃什提倡的“降息+缩表”组合拳，意在权衡短期“稳经济”与长期“调结构”，在逻辑上具有自洽性。从历史来看，美联储为了达成一致性的货币宽松及货币紧缩效果，往往实施“降息+扩表”或者是“加息+缩表”的货币政策组合拳。站在沃什的角度来看，政策利率的变化主要依据经济周期，经济下行周期启动降息，反之则启动加息。相较于政策利率，沃什认为美联储庞大的资产负债表并非简单的周期性问题，更像是结构性问题，并且缩表引发的紧缩效应可通过降息对冲。因此，在当下美国经济动能偏弱且通胀易上难下的“类滞胀”阶段，“降息+缩表”的组合具有逻辑上的自洽性。 # 2 沃什的掣肘：内部分歧、流动性收紧、财政纪律、政治压力 从货币政策周期来看，美联储现在处于“降息周期尾声+缩表结束并小幅扩表”的阶段。从利率政策来看，截至2026年2月3日，美国最新联邦基金目标利率为 $3.5\% - 3.75\%$ ，考虑到美联储预计未来长期政策利率在 $3\%$ 左右，我们预计未来美联储还剩余2-3次降息，处在降息周期的尾声。从资产负债表政策来看，美联储在2025年12月1日暂停缩表，资产负债表总规模从2022年4月的高点9万余亿美元收缩至2025年12月初的不足66000亿美元，其中美国国债的压降规模接近16000亿美元。美联储于2025年12月12日启动名为“准备金管理购买”的技术性扩表，截至2026年1月28日当周，期间美联储累计增持了770亿美元的美国国债。 图1：美联储资产负债表规模变化 资料来源：iFind，财信证券 我们认为，沃什实施降息的阻力较小，推动缩表还面临着四大掣肘。 > 一是美联储仍处在技术性扩表的早期阶段，重启缩表需要达成美联储内部的共识。为了应对符合准备金的趋势增长以及税期引发的季节性波动，美联储于2025年12月12日启动了名为“准备金管理购买”的技术性扩表。尽管未来随着美联储负债的季节性模式趋于平稳，总购买金额会逐步放缓，但从技术性扩表到暂停扩表再到启动缩表，沃什还需要解决美联储内部分歧、达成两次共识。 > 二是美国回购市场的流动性边际上有所收紧，客观上不支持启动缩表。从数量指标来看，美联储隔夜逆回购协议规模目前已从高点的20000余亿美元掉至0附近，指向回购市场的流动性边际上继续收紧。从价格指标来看，有担保隔夜融资利率（SOFR）持续高于隔夜逆回购利率，也指向当下回购市场的流动性环境并不宽松。客观来看，回购市场的流动性不支持缩表。 图2：美联储隔夜逆回购协议规模已接近0 资料来源：iFind，财信证券 图3：SOFR利率持续高于隔夜逆回购利率 资料来源：iFind，财信证券 > 三是美联储资产负债表“臃肿”的根源是财政宽松，缩表还需要财政纪律的配合。根据美国证券业及金融市场协会公布的美国国债季度持有规模数据，在上一轮财政货币双宽松周期中（2019年3季度至2021年2季度），美联储持有的美国国债规模净增加了33096亿美元，同期美国国债存量规模扩张了57736亿美元，相当于美联储增持了 $57.3\%$ 的美国国债净增量。在上一轮缩表周期中（2022年1季度至2025年3季度），美联储的美国国债持有规模占比从 $25.9\%$ 下降至 $13.67\%$ ，降幅达到12.24个百分点，与此同时，个人、共同基金的美国国债持有规模占比分别上升7.59、3.51个百分点，对冲了美联储缩表的影响。展望未来，如果美国国债规模还在持续扩张中且美联储强行启动缩表，其他美国国债持有者面临的再配置压力将大大增加，这无疑会对美国国债的发行、美债利率特别是长期美债利率带来压力，因此缩表离不开财政纪律的配合。 图4：2022年1季度开始，美联储持有美债占比降低 资料来源：iFind，美国证券业及金融市场协会，财信证券 图5：上一轮缩表中，美联储持有美债占比大幅降低 资料来源：iFind，美国证券业及金融市场协会，财信证券 > 四是面对逐步临近的美国中期选举，美联储缩表会遭遇政治阻力。作为特朗普亲自面试并提名的美联储主席候选人，沃什能够战胜一众竞争者，在货币政策理念层面大概率向特朗普政府靠拢。考虑到2026年11月美国将举行中期选举，特朗普政府目前在经济民生领域正承受压力。若共和党失去参众任何一院多数地位，都将影响特朗普后续执政。因此，特朗普政府在中选冲刺阶段需要交出亮眼的经济成绩单，这需要美联储货币政策的相机宽松。 # 3 政策展望：中选前或相机降息，中选后或推行货币政策正常化 关于未来的“沃什交易”，我们认为需要关注两个时间节点，一是2026年5月沃什正式接任美联储主席，二是2026年11月美国中期选举，因此分为三个阶段： > 第一阶段：在2026年5月正式任命前，沃什在国会听证会上将全面阐释其货币政策框架以及回应市场关注的核心问题，将成为市场判断政策走向的关键依据，整体属于“交易预期”的阶段。 > 第二阶段：2026年5月至2026年11月，为了配合特朗普政府在美国中期选举冲刺阶段发力，沃什领导下的美联储预计将相机降息，至少不会急于推进缩表，整体进入“交易现实”的阶段。 第三阶段：2026年美国中期选举之后，沃什或将逐步推动缩表进程，联合财政部等部门放松对金融机构的监管力度。值得注意的是，沃什高度关注金融市场的稳定性，预计缩表仍以被动减持（美国国债持有到期）为主，对流动性的影响偏中性。 长周期视角来看，我们认为具有“两个变化，一个不变”。 > 变化一：货币政策框架方面，相比起“数据依赖型”的鲍威尔，沃什预计将更加注重中长期经济趋势，但也会增加政策误判的风险。 > 变化二：美联储的职能范围或将收窄，更加重视市场的自我出清及修复。 > 不变的是：财政的主导地位未变，沃什将配合美国财政部长贝森特完成一系列经济政策改革。 # 4 “沃什交易”：短期影响或有限，中长期或将重塑美元信用 短期来看，我们预计在美国中期选举之前，“沃什交易”对市场造成的影响或相对有限。关于沃什提名前后发生的短期市场波动，我们认为“沃什交易”是触发因素之一，核心原因是前期贵金属、有色商品等多头拥挤度过高导致的去杠杆行为。尤其是贵金属，在2026年的大涨中积累了大量的杠杆头寸，导致贵金属的避险属性在逐步升高的波动率面前有所弱化，杠杆资金的脆弱性暴露无遗。考虑到美国中期选举之前沃什推行货币正常化的难度较大，在经历过此次“压力测试”后，我们预计“沃什交易”对市场造成的短期影响或相对有限。 中长期来看，待美国中期选举结果落地后，如果沃什的政策得以推行，对美元信用体系的重塑值得关注，对不同资产的定价将产生巨大影响。 > 美元：预计美元指数或将阶段性逆转弱势。考虑到2026年中期选举后美联储本 轮降息周期逐步进入尾声，对比历史上的类似阶段，美元指数大概率走强。如果沃什顺利缩表推升美国国债利率，美德利差亦有望走阔，进而支撑美元指数走强。同时，如果沃什维护美联储独立性，与财政部携手重整美元信用，有利于其他国家加强对美元资产的配置，促进美元回流，带动美元指数走强。 图6：美联储降息周期尾声，美元指数易走强 资料来源：iFind，财信证券 图7：美德利差走阔阶段，美元指数易走强 资料来源：iFind，财信证券 图8：主要经济体对美国国债的持有规模走势 资料来源：iFind，财信证券 > 美债：美国国债收益率或将上行，且收益率曲线大概率陡消化。如果沃什顺利缩表，参考上轮缩表周期来看，由于美联储被动减持（持有到期）的美债以中长期限为主，10年期美国国债收益率上行幅度有望超过2年期美国国债，继续推动收益率曲线陡消化。考虑到2026年中期选举后美联储本轮降息周期逐步进入尾声，对比历史上的类似阶段，美国国债收益率曲线有望进一步陡消化。 图9：美联储缩表推动收益率曲线陡峭化 资料来源：iFind，财信证券 图10：降息周期尾声，美国国债收益率曲线陡峭化 资料来源：iFind，财信证券 > 美股：美股趋势受到的影响或相对有限，波动率的抬升更值得警惕。目前来看，在AI叙事等主导下，美股整体估值有所抬升但距离极端值还有较大空间，预计整体延续震荡上涨趋势。同时，沃什推动降息，将为科技企业发展、股票市场科技成长风格带来提振。但考虑到沃什将更加注重中长期经济趋势，强调市场的自我出清及修复，这会增加政策误判的风险，预计对美股造成的波动更大。 图11：美股标普500指数的市盈率未到极端值 资料来源：iFind，财信证券 图12：VIX指数目前处于低位 资料来源：iFind，财信证券 黄金：美元资产的配置力量回归，预计会边际上削弱黄金的配置逻辑，但无碍黄金的中长期趋势。在全球地缘政治紧张、安全取代效率的大逻辑下，全球主流央行仍将延续多元化配置思路增持黄金，对于机构和个人投资者而言，黄金长期趋势未改，但需注意控制杠杆水平并做好风险对冲。 图13：黄金的中长期趋势依然牢靠 资料来源：iFind，世界黄金协会，财信证券 # 5 风险提示 海外衰退风险；美联储政策不及预期风险；地缘摩擦风险。 # 投资评级系统说明 以报告发布日后的6一12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深300指数15%以上 增持 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%一15% 持有 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%一5% 卖出 投资收益率落后沪深300指数10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%一5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 # 免责声明 本报告风险等级定为R2，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R2级（含R2级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 # 财信证券研究发展中心 网址：stock.hnchasing.com 地址：长沙市岳麓区茶子山东路112号湘江财富金融中心B座25楼 邮编：410005 电话：0731-84403360 传真：0731-84403438