宏观专题报告_地产拖累缓减_价格温和复苏_19页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 宏观报告（R3） # 地产拖累缓减，价格温和复苏 宏观专题报告 2026年01月05日 中债综指-上证指数走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 2.06 2.75 16.48 中债综指 0.10 0.19 -1.12 袁闽 分析师 执业证书编号：S0530520010002 yuanchuang@hnchasing.com 曹金丘 分析师 执业证书编号：S0530525120001 caojinqiu@hnchasing.com # 相关报告 # 投资要点 > 回顾2025年，经济前高后低，地产仍在触底，通胀低位回升。回顾2025年，前高后低是国内经济运行节奏的主要特征。第一季度、第二季度、第三季度实际GDP同比分别增长 $5.4\%$ 、 $5.2\%$ 、 $4.8\%$ ，经济增速呈现前高后低走势。2025年1-11月房地产开发投资总额累计同比下降 $15.9\%$ ，同时11月CPI同比回升至 $0.7\%$ ，创下2024年3月以来最高。展望2026年，地产能否企稳？中国是否进入再通胀的阶段？这两个问题是明年宏观经济全局以及大类资产走势的重要影响因素。 >2026年地产展望：房地产进入新阶段，对经济的拖累逐渐缓减。国际经验显示，房价涨跌皆为周期。BIS的数据显示，美国、日本、德国、中国香港等经济体均在大涨见顶后，出现过较长时间的房价调整期。参考可比经验，房价从见顶开始往往调整3-7年不等，调整幅度无明显规律；若遭遇金融危机等重大冲击，房价调整时间更长、幅度更大。根据BIS数据，中国房价从2021年3季度见顶到数据截至的2025年2季度已有45个月，累计下跌 $17.8\%$ ，在时间维度上已经进入探底阶段。结合房价、库存周期及政策动态来看，我们预计未来商品房销售面积降幅将逐步收窄，并有望带动房地产开发投资逐步接近底部区间。中性、乐观情景下，2026年房地产开发投资总额同比分别下降 $9\% ,3\%$ ，分别对固定资产投资大约拖累1.5个百分点、0.5个百分点。长期来看，伴随着我国城镇化过渡到稳定发展期，房地产将进入高质量发展的新阶段，依然是经济的重要支撑。 >2026年物价展望：整体前低后高，CPI同比稳步回升，PPI同比有望转正。CPI方面，我们认为核心关注猪价、油价的企稳时点，以及核心CPI涨势的延续性。猪价方面，我们预计2026年上半年猪价仍将承压，下半年有望逐步上涨。与生猪类似，2026年原油价格运行节奏大概率呈现前低后高的态势。核心CPI方面，金价涨势有望延续，CPI其他用品和服务同比增速在基数效应影响下呈现前高后低的态势；在政策支持下，家具、家电、旅行服务等为代表的其他核心CPI相关分项有望延续涨价。综合来看，我们预计2026年CPI同比增速呈现前低后高的特征，下半年有望达到 $0.5\% -1\%$ 。PPI方面，我们认为核心关注“反内卷”政策效果、基数效应以及油价走势。我们认为产能利用率是观察“反内卷”政策效果的核心变量，经测算，产能利用率每提升1个百分点，有望拉升PPI同比大约1.2个百分点。在“反内卷”政策效果逐步显现、油价企稳、低基数效应的共同作用下，我们预计2026年PPI同比或将在下半年转正。 > 风险提示：海外经济衰退风险；中国高频经济数据偏弱风险；政策力度不及预期风险；美联储降息不及预期风险；中美贸易摩擦风险。 # 内容目录 # 1 回顾 2025 年, 经济前高后低, 地产仍在触底, 通胀低位回升. 1.1 回顾2025年地产：延续探底走势，近期加速下滑 4 1.2 回顾 2025 年物价：CPI 同比稳步回升，PPI 同比降幅收窄 # 2 2026 年地产展望：房地产进入新阶段，对经济的拖累逐渐缓减. 5 2.1 从国际视角来看，国内房价已经逐步进入底部区间 2.2从国内视角来看，房地产开发投资对经济的拖累逐渐缓减 # 3 2026 年物价展望：前低后高，CPI 稳步回升，PPI 有望转正 ..... 12 3.1 2026年猪价、油价或将双双企稳，CPI同比有望稳步回升 ..... 12 3.2“反内卷”政策效果逐步显现下，PPI同比或在下半年转正 17 # 4风险提示 18 # 图表目录 图1：新建商品房销售面积、销售额逐年走低 4 图2：新建商品房销售面积、销售额同比增速下滑 4 图3：二手住宅销售价格环比降幅扩大 4 图4：房地产开发投资加速下滑 4 图5：2025年，CPI同比维持升势，PPI同比降幅收窄. 5 图6：中国名义房价延续下跌趋势 6 图7：美、日、德、韩的房价均发生过大起大落 6 图8：中国香港、英国的名义房价皆出现过大起大落. 6 图9：北、上、广的租金回报率高于10年国债收益率. 7 图10：“月供-租金”是房价合理估值指标 图11：2024年商品房中期库存去化至68亿平方米 7 图12：商品房去化周期还在拉长 7 图13：各能级城市商品住宅可售面积均有所见顶回落. 8 图14：各能级城市商品住宅存销比均有所上行 8 图15：新发放个人住房贷款加权利率延续下行趋势 8 图16：房价、地产销售增速弱领先于地产投资增速 8 图17：土地成交领先于房屋新开工面积 9 图18：土地成交同比领先于房屋新开工面积同比 9 图19：房地产施工面积与销售面积走势高度相关 9 图20：房地产施工面积与销售面积5年均值高度相关. 9 图21：房地产开发占固定投资比重已明显降低 11 图22：房地产开发占固定投资比重的下滑空间有限 11 图23：房地产开发投资增速降幅有望收窄 11 图24：房地产开发投资对固定投资的拖累有望缓减 11 图25：我国城镇化率及总人口，逐步进入稳态 12 图26：我国城镇人均住房建筑面积超过40平方米 12 图27：美国二手房成交占比超过八成 12 图28：美国房地产开工进入稳态 12 图29：CPI各分项同比拉动率差异较大 13 图30：2025年其他用品和服务对CPI同比的贡献最大 13 图31：猪价直接影响CPI食品相关分项 13 图32：油价直接影响CPI能源相关分项 13 图33：猪肉占CPI比重从 $5\%$ 以上的高点下降到 $1.4\%$ 图34：猪肉消费进入稳态 14 图35：决定猪价走势的主要是供给变化 14 图36：能繁母猪存栏量变化一般领先于猪肉产量 14 图37：能繁母猪存栏量走势领先于猪价 14 图38：生猪养殖预期利润已掉入负值区间 15 图39：预计2026年上半年猪价承压，下半年上涨 15 图40：2022年以来全球原油供大于求 15 图41：EIA预测2026年WTI油价前低后高 15 图42：CPI其他用品和服务分项占比 $2.2\%$ 16 图43：CPI其他用品和服务同比受金价同比影响 16 图44：CPI其他用品和服务同比与金价同比高度相关 16 图45：2026年CPI其他用品和服务同比增速或将放缓 16 图46：假设2026年CPI指数不变，同比增速前高后低 17 图47：2026年CPI同比先回落再回升至 $1\%$ 附近 17 图48：产能利用率回升是决定PPI同比回升的关键 17 图49：绝大部分行业的PPI同比仍处于负值区间 17 图50：原油价格直接影响PPI石油分项同比增速 18 图51：原油价格是影响PPI走势的核心变量. 18 图52：PPI同比有望逐步上升，或在下半年转正 18 表 1: 房地产关键数据预测总表 ..... 10 # 1 回顾2025年，经济前高后低，地产仍在触底，通胀低位回升 回顾2025年，前高后低是国内经济运行节奏的主要特征。国家统计局的数据显示，2025年前三季度实际GDP同比增长 $5.2\%$ ，高于2025年政府工作报告设定的 $5\%$ 预期目标。分季度来看，第一季度、第二季度、第三季度实际GDP同比分别增长 $5.4\%$ 、 $5.2\%$ 、 $4.8\%$ ，经济增速呈现前高后低走势。2025年1-11月房地产开发投资总额累计同比下降 $15.9\%$ ，同时11月CPI同比回升至 $0.7\%$ ，创下2024年3月以来最高。展望2026年，地产能否企稳？中国是否进入再通胀的阶段？这两个问题是明年宏观经济全局以及大类资产走势的重要影响因素。本文聚焦这两个宏观核心变量展开分析。 # 1.1 回顾2025年地产：延续探底走势，近期加速下滑 2025年国内房地产延续探底走势，近期加速下滑。销售端，2025年1—11月，新建商品房销售面积78702万平方米，同比下降 $7.8\%$ ；新建商品房销售额75130亿元，同比下降 $11.1\%$ 。70个大中城市中的一线、二线、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降 $1.1\% ,0.6\% ,0.6\%$ 。投资端，2025年1—11月，房地产开发投资总额累计同比下降 $15.9\%$ ，11月房地产开发投资额当月值从2021年6月的17000余亿元降到5000余亿元。 图1：新建商品房销售面积、销售额逐年走低 资料来源：iFind、财信证券 图2：新建商品房销售面积、销售额同比增速下滑 资料来源：iFind、财信证券 图3：二手住宅销售价格环比降幅扩大 资料来源：iFind、财信证券 图4：房地产开发投资加速下滑 资料来源：iFind、财信证券 # 1.2 回顾 2025 年物价：CPI 同比稳步回升，PPI 同比降幅收窄 回顾2025年物价，CPI同比稳步回升，PPI同比降幅收窄。整体来看，在2024年高基数的背景下，2025年CPI同比从2月的低点 $-0.7\%$ 提升到11月的 $0.7\%$ ，创下2024年3月以来最高。作为对比，在低基数的背景下，PPI同比反而从2025年1月的 $-2.3\%$ 一度掉至6月的 $-3.6\%$ ，最新数据回升到11月的 $-2.2\%$ ，降幅收窄但仍维持在负值区间。 图5：2025年，CPI同比维持升势，PPI同比降幅收窄 资料来源：iFind、财信证券 # 2 2026年地产展望：房地产进入新阶段，对经济的拖累逐渐缓减 # 2.1从国际视角来看，国内房价已经逐步进入底部区间 国际经验显示，房价涨跌皆为周期。除了中国以外，其他经济体的房价在经历大涨之后，往往也容易出现不短的调整期。从国际经验来看，根据BIS（国际清算银行）的统计，美国、日本、德国、中国香港等经济体均出现过较长时间的房价调整期。需要注意的是，BIS的数据做了平滑，比实际波动要小，目前只截至2025年2季度，但胜在口径统一，方便对比不同经济体之间的房价走势规律。 参考可比经验，房价从见顶开始往往调整3-7年不等，调整幅度无明显规律；若遭遇金融危机等重大冲击，房价调整时间更长、幅度更大。以中国香港为例，BIS的数据显示，中国香港曾在2000年前后、2021年底后分别出现过两次房价调整，调整时长分别为42个月、39个月，调整幅度分别为 $38.7\%$ 、 $27.5\%$ 。美国经验显示，从2006年地产泡沫见顶到2011年房价触底，历经63个月，调整幅度达到 $45.5\%$ 。其中，2000年前后中国香港、2008年美国分别遭遇了亚洲金融危机和次贷危机，因此房价调整的幅度更大。根据BIS数据，中国房价从2021年3季度见顶到数据截止的2025年2季度已有45个月，累计下跌 $17.8\%$ ，在时间维度上已经进入探底阶段。 图6：中国名义房价延续下跌趋势 资料来源：iFind、国际清算银行、财信证券 图7：美、日、德、韩的房价均发生过大起大落 资料来源：iFind、国际清算银行、财信证券 图8：中国香港、英国的名义房价皆出现过大起大落 资料来源：iFind、国际清算银行、财信证券 中国香港的经验显示，房价的企稳回升离不开常规政策扶持力度加大。以最新一轮房价调整为例，2024年2月28日，香港特区政府财政司司长陈茂波在发表2024至2025财政年度特区政府《财政预算案》中表示，即日起撤销所有住宅物业需求管理措施，所有住宅物业交易无须再缴付额外印花税、买家印花税和新住宅印花税，大幅降低非永久居民购房成本，对高才、优才计划给予签证、税务、永居等配套措施，引进人才，叠加美联储从加息周期进入降息周期，中国香港房价在2025年1季度见底并小幅回升。 美国的经验证示，在发生金融危机等重大冲击事件之下，房价的企稳回暖有时需要非常规政策的出台。降息、降首付、降交易成本、限购限售等均属于常规地产政策，非常规地产政策的核心是政府直接修复私人部门的资产负债表，例如2008年美国政府先后斥资4000亿美元救助房利美和房地美，针对全美大型金融机构推出7000亿美元救市计划，包括部分资金直接购买不良资产，通过低利率再融资对居民负债进行重组，终于在2011年止住房地产市场的颓势。 政策呵护下我国房地产市场降幅有望逐步收窄。展望未来，房地产的止跌回稳需增量宏观政策层面的进一步支持，包括降低个人住房融资成本及部分一线城市加大放开限购力度，并关注落实城中村改造和存量房收储。从租金回报率来看，2025年11月北京、上海、广州的租金回报率分别为 $2.01\%$ 、 $2.02\%$ 、 $2.05\%$ ，均已高于10年期国债收益率。其中，深圳的租金回报率明显低于北京、上海、广州，是房价基数较高、城中村低租金房源占比较高、保租房供应量较大等原因导致的。以更直观的购房者视角来看，我们认为核心在于比较月供与租金两个变量，当月供小于租金时购房划算，反之则租房划算。 图9：北、上、广的租金回报率高于10年国债收益率 资料来源：iFind、财信证券 图10：“月供-租金”是房价合理估值指标 房屋市价(元) 1,000,000 贷款金额(元) 500,000 贷款期数 30年 贷款利率 3.05% 还款方式 等额本息 月供(元) 2,122 利息总额(元) 263,750 本息合计(元) 763,750 一年月供合计(元) 25,458 能打平的租金回报率 2.55% 资料来源：财信证券 # 2.2从国内视角来看，房地产开发投资对经济的拖累逐渐缓减 以库存为坐标，中国房地产市场仍处在库存去化的大趋势中。我们用1998年以来历年的房屋新开工面积减去销售面积并累计加总，得到房地产中期库存，该数据从2021年峰值的73亿平方米去化至2024年的68亿平方米，但去化周期从2021年的4.1年上升至2024年的6.9年，说明中国地产去库道阻且长。从百大城市的狭义库存数据可以进一步看出，二线城市、三线城市的库存矛盾更大。2025年10月，百城中的一线城市、二线城市、三线城市商品住宅可售面积均有所见顶回落，但是存销比却都继续上升，10月一线城市商品住宅存销比上行至17.1个月，相对稳健；但是二线城市、三线城市商品住宅存销比分别上升至22.6个月、40.3个月，前者接近历史高点，后两者屡创历史新高。 图11：2024年商品房中期库存去化至68亿平方米 资料来源：iFind、财信证券 图12：商品房去化周期还在拉长 资料来源：iFind、财信证券 图13：各能级城市商品住宅可售面积均有所见顶回落 资料来源：iFind、易居房地产研究院、财信证券 图14：各能级城市商品住宅存销比均有所上行 资料来源：iFind、易居房地产研究院、财信证券 结合房价及库存周期来看，我们预计未来商品房销售面积降幅将有所收窄。从房价估值（月供-租金）视角来看，价格下跌将进一步提升购房性价比，再结合未来政策的加力，我们认为未来商品房销售面积降幅将逐步收窄。以史为鉴，房地产价格增速、商品房销售增速弱领先于房地产开发投资增速，伴随着二者降幅逐步收窄，未来房地产开发投资增速的降幅也有望逐步收窄。 图15：新发放个人住房贷款加权利率延续下行趋势 资料来源：iFind、财信证券 图16：房价、地产销售增速弱领先于地产投资增速 资料来源：iFind、财信证券 房地产开发投资可以看成土地购置费与房地产施工金额的总和，分析的核心其实是商品房销售面积。其中，土地购置费可以结合100大中城市的成交土地面积的历史规律来做预测，房地产施工金额是房地产施工面积与施工强度的乘积。 施工面积的定义比较复杂，指房地产开发企业报告期内施工的全部房屋建筑面积。包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。多层建筑物的施工面积指各层建筑面积之和。 如果是从传统的新开工、竣工视角去推施工面积，停工面积及复工面积往往难以测算准确，加大预测难度。考虑到施工面积本身是一个慢变量，我们直接用销售面积的5年均值与施工面积对比，得到不错的拟合效果。 图17：土地成交领先于房屋新开工面积 资料来源：iFind、财信证券 图18：土地成交同比领先于房屋新开工面积同比 资料来源：iFind、财信证券 图19：房地产施工面积与销售面积走势高度相关 资料来源：iFind、财信证券 图20：房地产施工面积与销售面积5年均值高度相关 资料来源：iFind、财信证券 中性情景下，假设房地产政策以取消相关限制性措施和降低个人住房融资成本为主，我们预计2026年房地产开发投资增速为 $-9\%$ 。具体来看： 2026全年商品房新开工面积50364万平方米、同比 $-15\%$ ；商品房销售面积降至80719万平方米、同比 $-9\%$ ；施工面积降低为60.9亿平方米、同比 $-8\%$ ；房地产开发投资为74877亿元、同比 $-9\%$ 。 乐观情景下，假设房地产政策在以取消相关限制性措施和降低个人住房融资成本的基础上，还包括进一步加强收购存量商品房主要用于保障性住房等合理用途，有序推动“好房子”建设等政策，我们预计2026年房地产开发投资增速为 $-3\%$ 。具体来看： 2026全年商品房新开工面积53326万平方米、同比 $-10\%$ ；商品房销售面积降至84267万平方米、同比 $-5\%$ ；施工面积降低为62.9亿平方米、同比 $-5\%$ ；房地产开发投资为80146亿元、同比 $-3\%$ 。 其余数据请参考预测总表，不做赘述。 表 1: 房地产关键数据预测总表 年份 房地产新开工面积 商品房中期库存 商品房销售面积 房地产施工面积 施工强度 土地购置费 房地产开发投资 全年合 计 同比增 速 全年合 计 同比增 速 全年合 计 同比增 速 全年合 计 同比增 速 全年合计 元 全年合 计 同比增 速 全年合 计 同比增 速 万平方 米 万平方 米 万平方 米 万平方 米 万平方 米 万平方 米 万平方 米 万平方 米 2001 年 35,946 27% 24,005 172% 20,779 22% 77,213 22% 687 1,039 42% 6,344 27% 2002 年 42,260 18% 41,295 72% 24,969 20% 92,757 20% 684 1,446 39% 7,791 23% 2003 年 54,319 29% 63,367 53% 32,247 29% 116,907 26% 693 2,055 42% 10,154 30% 2004 年 60,414 11% 85,549 35% 38,232 19% 140,451 20% 754 2,574 25% 13,158 30% 2005 年 68,064 13% 96,620 13% 55,769 46% 164,445 17% 791 2,904 13% 15,909 21% 2006 年 79,253 16% 114,123 18% 60,628 9% 194,090 18% 804 3,814 31% 19,423 22% 2007 年 95,402 20% 132,521 16% 76,193 26% 235,882 22% 866 4,873 28% 25,289 30% 2008 年 102,553 7% 168,006 27% 62,089 -19% 274,149 16% 919 5,996 23% 31,203 23% 2009 年 116,422 14% 189,678 13% 93,713 51% 319,650 17% 945 6,024 0% 36,242 16% 2010 年 163,647 41% 249,106 31% 104,349 11% 405,539 27% 926 10,000 66% 47,562 31% 2011 年 191,237 17% 329,243 32% 109,946 5% 507,959 25% 957 11,527 15% 60,146 26% 2012 年 177,334 -7% 395,273 20% 111,304 1% 573,418 13% 996 12,100 5% 69,211 15% 2013 年 201,208 13% 465,930 18% 130,551 17% 665,572 16% 1,032 13,502 12% 82,198 19% 2014 年 179,592 -11% 524,874 13% 120,649 -8% 726,482 9% 1,002 17,459 29% 90,247 10% 2015 年 154,454 -14% 550,833 5% 128,495 7% 735,693 1% 995 17,675 1% 90,911 1% 2016 年 166,928 8% 560,412 2% 157,349 22% 758,975 3% 1,029 18,779 6% 96,900 7% 2017 年 178,654 7% 569,658 2% 169,408 8% 781,484 3% 1,027 23,169 23% 103,427 7% 2018 年 209,342 17% 607,346 7% 171,654 1% 822,300 5% 929 36,383 57% 112,740 9% 2019 年 227,154 9% 662,941 9% 171,558 0% 893,821 9% 917 41,675 15% 123,610 10% 2020 年 224,433 -1% 711,288 7% 176,086 3% 926,759 4% 945 44,452 7% 132,014 7% 2021 年 198,895 -11% 730,750 3% 179,433 2% 975,387 5% 965 43,505 -2% 137,633 4% 2022 年 120,587 -39% 715,500 -2% 135,837 -24% 904,999 -7% 912 41,348 -5% 123,848 -10% 2023 年 95,376 -20% 699,141 -2% 111,735 -18% 838,364 -7% 872 39,058 -6% 112,142 -9% 2024 年 73,893 -23% 675,648 -3% 97,385 -13% 733,247 -13% 881 35,655 -9% 100,280 -11% 2025E 59,251 -20% 646,198 -4% 88,702 -9% 662,066 -10% 768 31,733 -11% 82,591 -18% 2026E(中性) 50,364 -15% 615,842 -5% 80,719 -9% 609,101 -8% 750 29,194 -8% 74,877 -9% 2026E(乐观) 53,326 -10% 615,257 -5% 84,267 -5% 628,963 -5% 800 29,829 -6% 80,146 -3% 2026E(悲观) 47,401 -20% 616,428 -5% 77,171 -13% 589,239 -11% 700 28,242 -11% 69,489 -16% 资料来源：iFind、财信证券 同时，房地产开发占固定投资比重在过去5年已明显降低，未来对经济的拖累有望逐渐缓减。国家统计局的数据显示，房地产开发投资占固定资产投资比重已从高点的 $30\%$ 以上掉落至不足 $18\%$ ，未来大幅下滑的空间有限。中性、乐观情景下，2026年房地产开发投资总额同比分别下降 $9\%$ 、 $3\%$ ，分别对固定资产投资大约拖累1.5个百分点、0.5个百分点，对经济增速的拖累总体趋于缓减。 图21：房地产开发占固定投资比重已明显降低 资料来源：iFind、财信证券 图22：房地产开发占固定投资比重的下滑空间有限 资料来源：iFind、财信证券 图23：房地产开发投资增速降幅有望收窄 资料来源：iFind、财信证券 图24：房地产开发投资对固定投资的拖累有望缓减 资料来源：iFind、财信证券 长期来看，伴随着我国城镇化过渡到稳定发展期，房地产将进入高质量发展的新阶段，依然是经济的重要支撑。住建部部长倪虹提出，“党的十八大以来，我国房地产市场快速发展，居民住房条件显著改善，城镇人均住房建筑面积超过40平方米，户均住房超过1.1套。建成世界规模最大的城镇住房保障体系，建设各类保障性住房和棚改安置住房6800多万套，帮助1.7亿群众喜圆安居梦”，当前，我国城镇化正从快速发展期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，房地产市场供求关系发生重大变化。尽管我国房地产领域投资规模有所下降，但住房服务、二手房交易、房地产资产管理等领域市场规模仍然保持较快增长，发展潜力依然巨大。从国际经验看，美国、英国、德国、日本、澳大利亚等发达国家，目前房地产业增加值占国内生产总值的比重平均都在 $10\%$ 以上，依然是经济保持稳定的重要支撑和社会财富的主要形式。 图25：我国城镇化率及总人口，逐步进入稳态 资料来源：iFind、财信证券 图26：我国城镇人均住房建筑面积超过40平方米 资料来源：iFind、财信证券 图27：美国二手房成交占比超过八成 资料来源：iFind、财信证券 图28：美国房地产开工进入稳态 资料来源：iFind、财信证券 # 32026年物价展望：前低后高，CPI稳步回升，PPI有望转正 # 3.1 2026年猪价、油价或将双双企稳，CPI同比有望稳步回升 展望2026年CPI同比走势，我们认为核心关注猪价、油价的企稳时点，以及核心CPI涨势的延续性。根据国家统计局的定义，CPI统计调查涵盖食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务等8大类。回顾2025年的CPI走势，食品烟酒、交通通信是主要拖累项，影响二者的核心变量分别是猪价、油价；不包括食品和能源的核心CPI同比增速为正，其中贡献最大的是其他用品和服务分项，主要受黄金涨价推动。为进一步简化分析，我们将CPI分为食品、能源、核心CPI，三者占比分别为 $20\%$ 、 $7.6\%$ 、 $72.4\%$ 。在此基础上，我们总结出2026年CPI走势的两个关键问题，一是猪价、油价能否企稳？二是核心CPI的涨势能否延续？ 图29：CPI各分项同比拉动率差异较大 资料来源：iFind、财信证券 图30：2025年其他用品和服务对CPI同比的贡献最大 资料来源：iFind、财信证券 图31：猪价直接影响CPI食品相关分项 资料来源：iFind、财信证券 图32：油价直接影响CPI能源相关分项 资料来源：iFind、财信证券 猪价方面，对CPI食品分项同比走势依然产生较大的影响，关注2026年猪价运行节奏。国家统计局每五年会根据居民消费支出结构的变化对权数体系进行全面更新，曾多次下调食品、猪肉分项占CPI比重。尽管目前猪肉占CPI比重从 $5\%$ 以上的高点下降到 $1.4\%$ ，但占CPI食品分项的比重依然达到 $7\%$ ，依然是影响食品分项走势的核心变量。 图33：猪肉占CPI比重从 $5\%$ 以上的高点下降到 $1.4\%$ 资料来源：iFind、财信证券 供给是决定猪价的核心因素，核心是能繁母猪存栏量的走势。与房地产类似，猪肉消费需求逐步进入稳态，一是总人口逐步达峰；二是人均猪肉消费量也进入到稳态。因此，决定猪价走势的主要是供给变化。养殖规律显示，从能繁母猪存栏量传导到商品猪出栏一般需要10个月左右时间，所以决定猪价的核心变量是能繁母猪存栏量。 图34：猪肉消费进入稳态 资料来源：iFind、财信证券 图35：决定猪价走势的主要是供给变化 资料来源：iFind、财信证券 图36：能繁母猪存栏量变化一般领先于猪肉产量 资料来源：iFind、财信证券 图37：能繁母猪存栏量走势领先于猪价 资料来源：iFind、财信证券 从能繁母猪存栏量去化趋势来看，我们预计2026年上半年猪价仍将承压，下半年有望逐步上涨。2025年以来，供应过剩压力导致猪价持续下跌，生猪养殖预期盈利已经下降到-283元/头，属于历史极低水平。但2025年10月的能繁母猪存栏量仍为3990万头，距离农业农村部3900万头的调控目标仍有距离，因此，我们预计2026年上半年猪价或仍在低位徘徊，需等待生猪养殖利润进一步恶化带动产能去化后，生猪价格有望于下半年迎来涨价周期，整体呈现前低后高、逐步上涨的态势。 图38：生猪养殖预期利润已掉入负值区间 资料来源：iFind、财信证券 图39：预计2026年上半年猪价承压，下半年上涨 资料来源：iFind、财信证券 与生猪类似，2026年原油供应压力主要体现在上半年，全年价格运行节奏大概率前低后高，对CPI的拖累将逐步降低。2022年以来，尽管地缘局势变幻莫测，但是供需变化才是主导油价长期走势的核心变量。EIA（美国能源信息署）的数据显示，2022年以来全球原油整体上供大于求，WTI原油价格持续回落。EIA预测，2026年上半年全球原油的供应压力将明显增大，下半年将有所缓解，2026第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的油价均价分别为50.93美元/桶、50.68美元/桶、52美元/桶、52美元/桶。 图40：2022年以来全球原油供大于求 资料来源：iFind、财信证券 图41：EIA预测2026年WTI油价前低后高 资料来源：iFind、EIA、财信证券 # 展望核心CPI走势，我们认为关注两条核心逻辑： ①金价涨势延续但会放缓，CPI其他用品和服务同比增速在基数效应影响下前高后低。从2022年开始至2025年，过去四年上海黄金现货价格的年度涨幅分别为 $10\%$ 、 $17\%$ 、 $28\%$ 、 $59\%$ ，导致CPI其他用品和服务同比对CPI的同比拉动率明显提升。世界黄金协会的预测显示，中性情景下，经济增长放缓、主要央行货币政策宽松以及持续的地缘政治风险等因素，2026年黄金价格有望迎来 $5\% -15\%$ 的涨幅。基于此，暂不考虑汇率与内外价差的走势变化，我们预计2026年上海黄金现货价格中枢或在1050元/克附近，高点或在1100元/克附近，同比增速前高后低，对应2026年CPI其他用品和服务同比增速从 $10\%$ 以上的位置逐步下降到 $2\%$ 以内。 ②在政策支持下，家具、家电、旅行服务等为代表的其他核心CPI相关分项有望延续涨价趋势。中央经济工作会议提出，“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，我们预计政策支持下，未来生活用品及服务、衣着、医疗保健、教育文化和娱乐等有望维持涨价趋势，带动2026核心CPI同比增速中枢继续维持在 $1\%$ 以上。 图42：CPI其他用品和服务分项占比 $2.2\%$ 资料来源：iFind、财信证券 图43：CPI其他用品和服务同比受金价同比影响 资料来源：iFind、财信证券 图44：CPI其他用品和服务同比与金价同比高度相关 资料来源：iFind、财信证券 图45：2026年CPI其他用品和服务同比增速或将放缓 资料来源：iFind、世界黄金协会、财信证券 综合来看，我们预计2026年CPI同比增速呈现前低后高的特征。从基数效应来看，假设2026全年CPI绝对价格维持2025年11月的水平，CPI同比的高点将出现在第二季度。但结合对CPI食品、CPI能源、核心CPI的判断来看，我们预计2026年CPI定基指数的低点出现在第二季度，同比增速的低点或出现在第一季度，高点出现在第四季度，整体呈现前低后高的特征，下半年有望达到 $0.5\% - 1\%$ 。 图46：假设2026年CPI指数不变，同比增速前高后低 资料来源：iFind、财信证券 图47：2026年CPI同比先回落再回升至 $1\%$ 附近 资料来源：iFind、财信证券 # 3.2“反内卷”政策效果逐步显现下，PPI同比或在下半年转正 展望2026年PPI同比走势，我们认为核心关注“反内卷”政策效果、基数效应以及油价走势。 首先，我们认为产能利用率是观察“反内卷”政策效果的核心变量。目前来看，绝大部分行业的PPI同比仍处于负值区间，说明“反内卷”政策的效果还未完全显现，具有一定滞后性。再往后看，伴随着“反内卷”政策效果逐步显现，最直接的影响是产能利用率的回升。经测算，产能利用率每提升1个百分点，有望拉升PPI同比大约1.2个百分点。中性情景下，我们预计“反内卷”政策效果将带动产能利用率回升2个百分点。 图48：产能利用率回升是决定PPI同比回升的关键 资料来源：iFind、财信证券 图49：绝大部分行业的PPI同比仍处于负值区间 资料来源：iFind、财信证券 原油价格也是影响PPI走势的核心变量之一。我们认为，“反内卷”政策的成效、2025年低基数效应均属于明牌，可以支撑PPI同比企稳。但PPI同比若要转正，离不开原油价格在2026年实现企稳。前文提到，EIA预测2026年油价将在上半年小幅下跌后，在下半年企稳反弹，从而对PPI的回升形成支撑。 图50：原油价格直接影响PPI石油分项同比增速 资料来源：iFind、财信证券 图51：原油价格是影响PPI走势的核心变量 资料来源：iFind、财信证券 综合来看，在“反内卷”政策效果逐步显现、油价企稳、低基数效应的共同作用下，我们预计2026年PPI同比或将在下半年转正。 图52：PPI同比有望逐步上升，或在下半年转正 资料来源：iFind、财信证券 # 4风险提示 海外经济衰退风险；中国高频经济数据偏弱风险；政策力度不及预期风险；美联储降息不及预期风险；中美贸易摩擦风险。 # 投资评级系统说明 以报告发布日后的6一12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深300指数15%以上 增持 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%一15% 持有 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%一5% 卖出 投资收益率落后沪深300指数10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%一5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 # 免责声明 本报告风险等级定为R3，由财信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作，本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供本公司客户中风险评级高于R3级（含R3级）的投资者使用。本报告对于接收报告的客户而言属于高度机密，只有符合条件的客户才能使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律法规许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告所引用信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的信息、资料、建议及预测仅反映本公司于本报告公开发布当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及预测不一致的报告。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能涉及为该等公司提供或争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务、金融产品等相关服务，投资者应充分考虑可能存在的利益冲突。本公司的资产管理部门、自营业务部门及其他投资业务部门可能独立作出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面授权，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）均不得以任何形式、任何目的对本报告进行翻版、刊发、转载、复制、发表、篡改、引用或传播，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用，请投资者谨慎使用未经授权刊载、转发或传播的本公司研究报告。经过书面授权的引用、刊载、转发，需注明出处为“财信证券股份有限公司”及发布日期等法律法规规定的相关内容，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司不因此承担任何责任并保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 # 财信证券研究发展中心 网址：stock.hnchasing.com 地址：长沙市岳麓区茶子山东路112号湘江财富金融中心B座25楼 邮编：410005 电话：0731-84403360 传真：0731-84403438