20260212-浙商证券-十倍股之路系列（1990年代复盘）_制度性红利_时势造英雄_22页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 策略专题研究 报告日期：2026年02月12日 # 制度性红利，时势造英雄 # ——十倍股之路系列（1990年代复盘） # 核心观点 1990年代的十倍股是制度变革、经济腾飞与市场初生共振下的历史切片，大多与城市化、工业化、科技进步有关，且难以脱离牛市环境而独存。短期牛股侧重借力牛市环境和重组炒作，长期牛股则受益于经济上行与康波周期的时代β。牛股旅程无论快慢，成功基因皆可归结为制度红利、牛市环境、康波上行、并购重组、业绩高增五大要素。 # 1990年代十倍股特征画像 从出现率看，1990年代十倍股出现率约为 $9.6\%$ 。从旅程时间看，最短仅需0.27年，最长则需8.68年。平均而言，十倍旅程需要4.52年。从收益看，最多上涨123倍、最少上涨10倍，平均累计收益率为21.3倍；年化收益率中位数为 $82.8\%$ 。 十倍股分布较多的行业大多与城市化、科技进步有关，而传统顺周期行业相对较少。房地产、医药生物、计算机行业的公司数量位居前三，农牧、有色、银行等相对较少。涨幅归因来看，十倍股涨幅主要由估值扩张贡献。PB中位数升幅约为5.5倍，PE中位数升幅约为4倍，EPS升幅约为 $61\%$ ，市值中位数涨幅约12.4倍。 # □ 十倍旅程越短，越侧重于牛市环境助推、事件驱动和资金情绪 我们选取1-2年实现十倍涨幅的典型案例进行复盘，在较短时间内实现十倍涨幅的共性驱动因素包括：牛市环境“水涨船高”；机制改革、并购重组等事件打开估值扩张空间；高送转预期下股东回报丰厚、吸引资金涌入。此外，与资金和情绪助推股价短期快涨的传统认知不同，基本面业绩高增长对于股价同样能够在短时间内展现出较强的向上弹性。 # □ 十倍旅程越长，越侧重于经济上行周期和牛市环境带来的系统性机会 我们选取5-8年实现十倍涨幅的典型案例进行复盘。与1-2年的十倍股不同，在较长时间取得巨大涨幅的股票更侧重于经济上行期和牛市环境带来的系统性机会。与此同时，由于行情启动时间大多在90年代初期，因此股市探索初期的制度性红利（如供给稀缺、取消涨跌停限制、 $\mathrm{T} + 0$ 试点等），以及通过重组、置换等方式进行业务转型也有带动作用。 # □ 十倍股的五大基因：制度红利、牛市环境、康波上行、并购重组、业绩高增 第一，一体两面的制度性红利。经济层面，自上而下深刻的市场化制度改革打开了生产要素的供给约束和全球市场的需求大门。资本市场层面，市场交投活跃、部分股票暴涨，是制度改革的资本市场映射。早期股票供给稀缺，且部分阶段交易制度较为宽松，资金能够在情绪高涨期充分炒作。 第二，牛市环境提供必要“加速剂”。1990年代的72只十倍股无一例外，均经历了至少一轮牛市的助推，十倍股难以脱离牛市环境而独立存在。 第三，康波上行期，时势造英雄。一是硬件制造与电子加工企业具有“科技革命溢价”，二是契合信息技术康波主线的通信设备直接受益；三是全球增长预期改善，风险偏好提升，海外映射炒作。 第四，重大事件打开想象空间和向上弹性。1990年代A股市场尚不成熟，制度建设和信息披露有待完善，叠加相对宽松的交易规则，并购重组、改革叙事等重大事件能够快速扭转投资者对上市公司的未来预期，实现股票估值的显著扩张。 第五，业绩高增长是重要内核。在股票供给较为有限的早期阶段，业绩增速提升叠加高送转预期，优质上市公司通常容易受到资金追捧（“确定性溢价”）。 # 风险提示 案例梳理不构成投资建议；统计数据仅供规律展示；全球地缘政治存在不确定性。 分析师：廖静池 执业证书号：S1230524070005 liaojingchi@stocke.com.cn 分析师：王大粟 执业证书号：S1230524060002 wangdaji@stocke.com.cn 分析师：高旗胜 执业证书号：S1230524100005 gaoqisheng@stocke.com.cn # 相关报告 1《市场放量滞涨后一定会下跌吗？》2026.02.11 2《太空光伏 $+$ 钙钛矿：开启能源新纪元，掘金万亿级“空天经济”新赛道》2026.02.10 3《涨价品种出现分化，券商景气度高增》2026.02.08 # 正文目录 # 1 1990 年代十倍股特征画像 1.1 十倍股逃不开的三种演绎情形 4 1.2 十倍股的行业分布与涨幅归因 ..... 5 # 2 1990 年代十倍股典型案例拆解 2.1 十倍旅程越短，越侧重于牛市环境助推、事件驱动和资金情绪，业绩高增长的力量也不可小觑 6 2.2 十倍旅程越长，越侧重于经济上行周期和牛市助推，制度性红利和事件驱动也同样重要 # 3 1990 年代十倍股的五大基因：制度红利、牛市环境、康波上行、并购重组、业绩高增……15 3.1 一体两面的制度性红利 ..... 15 3.2牛市环境提供必要“加速剂” 16 3.3 康波上行期，时势造英雄 18 3.4 重大事件打开想象空间和向上弹性 ..... 20 3.5业绩高增长是重要内核 21 # 4风险提示 21 # 图表目录 图1：十倍股逃不出的三种演绎情形 4 图2：1990年代十倍股行业分布（只） 5 图3：1990年代十倍股涨幅估值盈利贡献度拆分（%） 6 图4：1996-1997年创元科技股价走势 图5：1996年末、1997年初石化PPI保持高位（%） 8 图6：1996年国际油价整体上行（美元/桶） 8 图7：1996-1997年国投电力股价走势 8 图8：1996-1997年国内处于降息周期（%） 10 图9：1990-1999年方正科技股价走势 11 图10：1990年代美国经济“高增长+低通胀”（%） 12 图11：1999-2000年美股科网牛市（点） 12 图12：1990-1999年中安科股价走势 12 图13：1990年代外商直接投资显著增长（亿美元，%） 13 图14：汇通能源1992年12月10日“1折10” 14 图15：汇通能源1992年5月21日当日上涨 $471\%$ 14 图16：1990年代开始城市化进程明显加速（%） 14 图17：1999年全国房地产投资高速增长（%） 14 图18：1990年代经济层面的制度性红利 15 图19：1990年代消费、投资增速较高（%） 16 图20：1990年代储蓄率、劳动人口占比整体上升（%） 16 图21：方正科技、中安科与上证指数走势 17 图22：泸州老窖、新大洲A、绿地控股与上证指数走势 17 图23：1990年代受益于康波周期上行的部分股票走势（元，点） 19 图24：1990年代美欧经济增速持续提升（%） 20 图25：1990年代中国经济高景气、日韩触底反弹（%） 20 图26：1990年代十倍股EPS增幅（%） 21 表 1: 1990 年代十倍股主要指标统计. 表 2: 1990 年代十倍股涨幅归因 表 3: 1990 年代泸州老窖部分分红送转情况 表 4: 历史上的五次康波周期. 13 表 5：牛市环境为十倍股提供必要“加速剂” 18 本文为“十倍股之路”系列的第一篇，详细复盘1990年代十倍股（最大涨幅十倍及以上我们统称“十倍股”）的演绎过程，从不同阶段背景、不同行业、不同驱动因素当中，提炼总结出十倍股诞生的规律和共性。 注：如无特殊说明，下文所有股价均为前复权数据。 # 1 1990 年代十倍股特征画像 # 1.1 十倍股逃不开的三种演绎情形 我们通过复盘A股历史上所有十倍股的演绎之路后发现，任何一只十倍股的出现逃不开下列三种情形之一： 1、最低点在前、最高点在后，且最高点之后的调整并未下破前期低点，最高点之后的上涨也未突破前期高点（一字型）。 2、最低点在前，最高点在后，但最高点之后的调整下破了前期低点（A字型）。 3、最高点之后遭遇大幅调整并出现最低点，随后持续上涨但未突破前高（V字型）。 图1：十倍股逃不出的三种演绎情形 一字型 A型 V型 资料来源：浙商证券研究所 从出现率看，1990年代（1990年1月1日至1999年12月31日，下同），A股上市公司共754家，其中出现10倍涨幅及以上的公司有72家，十倍股出现率约为 $9.6\%$ 从旅程时间看，1990年代，最短仅需0.27年（3个月+）即可实现10倍涨幅，最长则需8.68年。平均而言，十倍旅程需要经历4.52年。 从收益看，1990年代，十倍股最多上涨123倍、最少上涨10倍，平均累计收益率为21.3倍；年化收益率中位数为 $82.8\%$ 从回撤看，1990年代，十倍股最大回撤 $83.4\%$ ，最小回撤 $11.8\%$ ，平均回撤 $55.7\%$ 。 表1：1990 年代十倍股主要指标统计 维度 最大值 最小值 均值 中位数 旅程时间（年） 8.68 1.28 4.58 4.92 累计收益（倍） 122.95 10.01 21.30 14.53 年化收益 1254.00% 40.45% 127.13% 82.35% 回撤 -83.43% -24.16% -56.31% -56.14% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 1.2十倍股的行业分布与涨幅归因 行业上看，十倍股分布较多的行业大多与城市化进程、信息技术进步有关，而传统顺周期行业相对较少。1990年代出现的72只十倍股中，房地产、医药生物、计算机行业的公司数量位居前三，分别有9只、7只、6只，三个行业合计占比超3成；机械设备、公用事业、电子、汽车、综合也相对较多，合计占比同样占3成左右；农林牧渔、有色金属、银行、煤炭、建筑装饰、建材、钢铁、电力设备相对较少，十倍股数量均为1只。 涨幅归因上看，十倍股涨幅主要由估值提升贡献。十倍股起涨点PB中位数为 $1.42\mathrm{x}$ 区间高点PB中位数为 $9.26\mathrm{x}$ ，PB提升幅度约为5.5倍；起涨点PE中位数为 $13.1\mathrm{x}$ ，区间高点PE中位数为 $65.42\mathrm{x}$ ，PE提升幅度约为4倍；起涨点EPS中位数为0.2元，区间高点EPS中位数为0.32元，EPS提升幅度约为 $61\%$ 。因此，从1990年代十倍股样本来看，股价涨幅绝大部分由估值扩张贡献，业绩增长贡献相对较少。 市值上看，十倍股起涨点总市值中位数为3.2亿元，区间高点总市值中位数为43.1亿元，市值涨幅约为12.4倍。 图2：1990年代十倍股行业分布（只） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表2：1990 年代十倍股涨幅归因 涨幅归因 低点 高点 中位数增幅 (倍、%) 最小值 最大值 中位数 最小值 最大值 中位数 PB 0.78 22.72 1.42 3.76 40.79 9.26 5.51 PE 4.06 76.57 13.10 23.69 374.10 65.42 3.99 EPS -0.118 1.803 0.201 -0.644 1.551 0.323 60.65% 股价(元) 0.03 1.24 0.31 0.71 18.31 5.25 15.84 总市值(亿元) 0.11 36.89 3.22 11.77 650.24 43.12 12.37 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：样本为 72 只十倍股,PE/PB 剔除 0 值和异常值 图3：1990年代十倍股涨幅估值盈利贡献度拆分（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 21990年代十倍股典型案例拆解 # 2.1十倍旅程越短，越侧重于牛市环境助推、事件驱动和资金情绪，业绩高增长的力量也不可小觑 1990年代出现的72只十倍股中，我们选取创元科技（1.28年）和国投电力（1.39年）作为历时最短的代表性样本进行重点分析。 创元科技（000551.SZ，原名苏物贸A），原属物资贸易和物流服务行业，2000年更名。1996年1月31日最低价为0.34元，近1年半后，于1997年5月12日最高涨至9.52元，最大涨幅约27倍。归因来看，创元科技创造1990年代最快十倍股纪录的核心驱动因素是公司业绩高增长叠加高送转预期、A股牛市环境、以及物资贸易行业的改革预期。 第一，业绩高增叠加高送转预期或是直接触发因素。创元科技EPS从1996年1月的0.31元大幅升至1997年5月的1.16元（同比增2.76倍），同期净利润从0.33亿元升至1.41 亿元（同比增3.32倍）。与此同时，1997年2月，创元科技公告当年4月将实施10送5股转增5股（合计10送转10股）。业绩超预期增长叠加高送转，使得创元科技成为资金追捧绩优股的重要标的。纵观创元科技的十倍股旅程，最大涨幅期间，EPS增幅显著高于PE增幅，是1990年代所有十倍股当中少有的以业绩增长为主要驱动的公司。与拔高估值推动股价短期快涨的传统认知不同，业绩向好与高送转同样能够在短时间内展现出极强的爆发力。 第二，1996-1997年A股牛市环境提供“加速剂”。1996年央行两次降息，充分释放流动性。1996年5月至1997年10月，一年期存款利率从 $10.98\%$ 大幅下降至 $5.67\%$ ，且彼时房地产市场尚未完全商品化（1998年7月房改开启商品房时代），叠加1996年12月16日之前A股无涨跌停限制，降息周期+投资渠道缺乏+交易制度宽松造就一轮牛市。上证指数从1996年1月最低512点开始启动一轮牛市，至1997年5月高点1510点，涨幅接近2倍。 第三，物资贸易行业的改革预期作为较强的题材炒作支撑。1996年是我国“九五”计划实施的第一年，中国物资流通体制处于改革深化期，当年也是中国物资流通协会成立后全面开展工作的第一年。国内物资贸易企业逐步从计划体制向市场化体制转型，市场预期行业可能出现整合、资产重组机会。创元科技（原苏物贸）作为地区物资贸易龙头企业，或受益于行业改革，具有较强的题材炒作预期。 此外，我们推测苏物贸A以较短时间走完十倍旅程，也有资金情绪的助推作用影响。事实上，1996年1月31日至1997年5月12日，苏物贸A的日均换手率（ $6.7\%$ ）明显高于整体大盘深证成指（ $5.0\%$ ），这表明资金和情绪的驱动也是促成苏物贸A“一年半十倍”的重要力量。 图4：1996-1997年创元科技股价走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 国投电力（600886.SH，原名湖北兴化）与创元科技实现十倍增长的旅程时间几乎相当。国投电力从1996年2月12日至1997年7月2日最大上涨11.6倍，耗时约1年半（1.39年），同样受到公司业绩显著增长叠加送转预期、A股牛市环境的驱动，且其所属行业景气度明显回升，基本面支撑力度更强。 第一，国投电力EPS从1996年2月的0.65元大幅升至1997年7月的1.4元（同比增1.16倍），同期净利润从0.38亿元升至1.23亿元（同比增2.24倍）。与此同时，1996年6月、1996年11月，国投电力分别实施10送5股、10送2股转增2股（合计10送4）。1990年代，市场对高送转概念较为热捧，业绩高增股票往往伴随送转方案。与创元科技类似，国投电力也受益于此，且国投电力的股价大幅上涨也并非单纯依靠估值提升，业绩增长的贡献比重同样较大。 第二，如前所述，1996年1月至1997年5月的大牛市为国投电力的十倍股之路提供“加速剂”。 第三，与创元科技不同，1996年国投电力（原湖北兴化）所属的石油化工行业景气度明显回升，提供了除牛市环境之外的另一层贝塔。有PPI数据以来，1996年10月至1997年3月，石油和天然气开采PPI保持双位数增长，远高于全部PPI；同时，1996年至1997年初，国际油价整体上行，为国投电力的股价上涨提供了行业景气支撑。 图5：1996年末、1997年初石化PPI保持高位（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图6：1996年国际油价整体上行（美元/桶） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图7：1996-1997年国投电力股价走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 另外，我们选取不同行业实现十倍旅程速度较快的两只股票作为补充案例。 泸州老窖（000568.SZ，原名川老窖A），食品饮料行业，1994年7月29日至1997年5月12日（2.79年）上涨27倍。第一，经济上行期消费需求旺盛。90年代国内经济快速发展，1992-1997年实际GDP平均双位数增长，社零增速均值达到 $22.6\%$ 。在消费快速扩大的过程中，白酒需求随之攀升，泸州老窖当时已初具影响力。第二，高回报吸引资金涌入。90年代公司通过多次分红、送转，给予投资者丰厚回报。在早期上市公司数量相对有限的情况下，优质消费龙头成为资金竞相追逐的稀缺标的。第三，96-97年牛市环境提供系统性贝塔。 表3：1990 年代泸州老窖部分分红送转情况 时间 收盘价 每股股利 股息率 红股 转增 1995/5/30 0.44 0.85 193.2% 10送3 - 1995/12/4 0.80 - 10送5 - 1996/7/10 1.20 0.60 50.0% - - 1997/2/25 1.50 - - 10转增6 1997/5/9 3.59 0.50 13.9% 10送2 - 资料来源：Wind，浙商证券研究所 新大洲（000571.SZ），汽车行业，1994年7月29日至1997年5月8日（2.78年）上涨33.2倍。第一，经济高速增长期，摩托车主业快速扩张带动业绩向好。90年代新大洲已经成为国内摩托车龙头企业之一，94年12月年产量突破10万辆、95年突破20万辆、97年7月突破100万辆。1996年5月，公司被深交所评为“二十家绩优上市公司之一”。1996、1997年，新大洲净利润增速分别达到 $25.9\%$ 、 $211.8\%$ 。第二，中外合资打开技术升级想象空间。1997年6月，新大洲川崎发动机有限公司成立，公司与国际领先厂商的技术合作取得实质性进展，打开了公司提升技术实力和产品竞争力的想象空间，股票估值拔升效果显著。1996年1月至1997年6月，新大洲PETTM从 $11.7\mathrm{x}$ 大幅升至 $46.2\mathrm{x}$ ，增幅近3倍。第三，96-97年牛市环境提供系统性贝塔。 小结：尽管上述四只典型股票行业各异，但在较短时间内实现十倍涨幅的共性驱动因素包括：牛市环境“水涨船高”；机制改革、并购重组等事件打开估值扩张空间；高送转预期下股东回报丰厚、吸引资金涌入。与此同时，与资金和情绪助推股价短期快涨的传统认知不同，基本面业绩高增长对于股价同样能够在短时间内展现出较强的向上弹性。 # 2.2 十倍旅程越长，越侧重于经济上行周期和牛市助推，制度性红利和事件驱动也同样重要 1990年代出现的72只十倍股中，我们选取方正科技（8.53年）和中安科（8.68年）作为历时最长的代表性样本进行重点分析。 方正科技（600601.SH，原名延中实业）1990年12月19日最低价为0.03元，历经8年半之后（8.53年），于1999年6月30日最高涨至2.60元，最大涨幅89.7倍。归因来看，方正科技实现近90倍涨幅的核心驱动因素是制度性红利、牛市整体上涨的带动效应、以及新股东入主后带来的业务改善预期。 第一，股市初创期的制度性红利促使资金追逐稀缺标的。1990年11月26日上交所成立，彼时沪市上市交易的只有延中实业、豫园商城等8只股票（俗称“老八股”）。在股票供给较为稀缺的情况下，供需失衡导致延中实业股价持续攀升。1991年5月29日至1992年2月14日，延中实业累计上涨1.7倍。1992年2月18日，延中实业作为第一批涨跌停板限制放开的试点股票，当日大涨 $70.3\%$ 。至当年3月12日，18个交易日内累计上涨2.6倍。 第二，1996-1997年降息周期+投资渠道缺乏+交易制度宽松造就的牛市环境具有带动效应。与十倍旅程最短的创元科技、国投电力如出一辙，1996-1997年牛市整体上涨对方正科技同样具有较强的带动效应。1996年1月至1997年5月，方正科技从最低0.33元最高涨至1.10元，区间上涨2.3倍。 第三，北大方正举牌收购叠加“519”行情共同助推。1998年5月北大方正持有延中实业比例超 $5.0\%$ 并入主董事会，同年11月延中实业股票正式更名为方正科技，且方正集团将其全部计算机相关业务注入方正科技，推动公司业务向科技产业转型（延中实业早期主营办公用品、服装、家电等），资金围绕方正入主后的资产注入和科技转型火热交易。此外，1999年5月19日国务院出台“搞活市场六项政策”点燃资金热情，且1990年代末美股科网行情火热演绎，以计算机、电子信息为新主业的方正科技同时受益于“519”行情带动与海外映射，公司估值展现出极强的向上弹性，1999年6月股价高点时PETTM达到 $112.8x$ ，远超同期十倍股PE中位数 $65.4x$ 。 图8：1996-1997年国内处于降息周期（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图9：1990-1999年方正科技股价走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 中安科（600654.SH，原名飞乐股份）1990年12月19日最低价为0.21元，历经8年半之后（8.68年），于1999年8月24日最高涨至5.97元，最大涨幅26.9倍。归因来看，中安科实现近27倍涨幅的核心驱动因素是制度性红利、牛市整体上涨的带动效应、以及康波繁荣期的时代力量助推。 第一，“老八股”时代，制度性红利下的稀缺标的。中安科（飞乐股份）与延中实业同属沪市“老八股”，且同样受益于放开涨跌停板限制试点。1990年12月19日至1992年4月15日，飞乐股份最多上涨7.7倍，其中1992年2月18日放开涨跌停限制当天上涨 $47\%$ 第二，国内牛市环境叠加美股映射，加速科技股上涨。在中安科27倍涨幅的过程中，多轮牛市的助推效应功不可没。1992年11月至1993年2月，南巡讲话后开启改革开放新阶段，政策利好助推一波牛市行情。1996年1月至1997年5月，降准降息、降低交易费用等组合拳推动股市大幅上涨。1999年5月至2001年6月，降低B股印花税、降准降息、允许三类企业（国有企业、国有资产控股企业、上市公司）入市为市场带来新生力量，A股走出两年牛市行情。此外，在全球互联网浪潮助推下，1999年美股科网牛市如火如荼。1998年10月至2000年3月，纳斯达克指数最大涨幅接近2.8倍。作为主营电子元件、信息通信设备的中安科，1999年5月18日至8月24日，PETTM从 $33.2\mathrm{x}$ 大幅提升至 $69.4\mathrm{x}$ 第三，康波繁荣期，时代的飞轮。1991年，全球驶入以信息技术创新为主导的第五轮康波繁荣期，信息技术的大规模应用引发了PC普及、移动通信兴起，以及互联网基础设施的全球性投资热潮，同时催生了微软、亚马逊等一批科技巨头。1991-2000年，美国受益于“新经济”驱动，呈现“高增长+低通胀”的特征，CPI从 $6.3\%$ 降至最低 $1.4\%$ ，而实际GDP增速则从最低 $-0.95\%$ 升至最高 $5.2\%$ 。 在全球科技革命浪潮之下，中国国家战略快速响应跟进。1993年12月国务院成立国民经济信息化联席会议，统筹推进全国信息化工作；1997年《国家信息化“九五”规划和2010年远景目标》将互联网列入国家信息基础设施建设，提出大力发展互联网产业。互联网发展政策的顶层设计推动国民经济信息化进程提速，在此过程中，中安科（飞乐股份）早期以电 子元器件制造为核心业务，其产品作为信息高速公路建设中的硬件基础，精准踏上了康波上行期。 图10：1990年代美国经济“高增长+低通胀”（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图11：1999-2000年美股科网牛市（点） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图12：1990-1999年中安科股价走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表4：历史上的五次康波周期 康波周期 繁荣 衰退 萧条 回升 第一次:纺织工业和蒸汽机(63年) 1782-1802(20年) 1815-1825(10年) 1825-1836(11年) 1836-1845(9年) 第二次:钢铁和铁路(47年) 1845-1866(21年) 1866-1873(7年) 1873-1883(10年) 1883-1892(9年) 第三次:电气和重化工业(56年) 1892-1913(21年) 1920-1929(9年) 1929-1937(8年) 1937-1948(11年) 第四次:汽车和电子计算机(43年) 1948-1966(18年) 1966-1973(7年) 1973-1982(9年) 1982-1991(9年) 第五次:信息技术(?) 1991-2002/2004(11年/13年) 2002/2004-2015(13年/11年) 2015-? ? 资料来源：《逃不开的经济周期》《创新随时间的波动》，浙商证券研究所 注：第五次康波周期的时间划分标准不一，仅供参考 另外，我们选取不同行业实现十倍旅程速度较慢的两只股票作为补充案例。 汇通能源（600605.SH，原名轻工机械），轻工机械行业，1992年3月27日至1999年6月25日（7.25年）上涨15.8倍。第一，拆股大幅增加流动性。1992年12月10日，公司实施“1拆10”拆股，拆股前公司股价接近120元，拆股后每股单价明显降低、更便于散户交易，变相提供了大幅流动性。第二，工业化浪潮催生的轻工制造时代红利。90年代国内正处于工业化快速发展阶段，逐步形成了以工业为主、工贸结合、外向型的经济结构。1986年国务院出台《关于鼓励外商投资的规定》、1991年全国人大审议通过《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》，大幅吸引外商直接投资，外资企业为我国工业发展提供了重要资金、技术支持和管理经验，国内制造企业也受益于此。汇通能源早期主营轻工机械的生产与销售，尽管公司盈利改善并不显著，但工业化进程为公司估值提升提供了充分空间，1999年6月25日股价高点时的PETTM达到 $102.3\mathrm{x}$ ，远高于十倍股PE高点中位数 $65.4\mathrm{x}$ 。第三， $\mathrm{T} + 0$ 制度红利、多轮牛市也大幅推动股价上涨。1992年5月21日，上交所全面放开股价限制并实行 $\mathrm{T} + 0$ 交易，点燃市场热情，汇通能源（原轻工机械）单日暴涨 $471\%$ 。 图13：1990年代外商直接投资显著增长（亿美元，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图14：汇通能源1992年12月10日“1折10” 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图15：汇通能源1992年5月21日当日上涨 $471\%$ 资料来源：Wind，浙商证券研究所 绿地控股（600606.SH，原名嘉丰股份），房地产行业，1994年7月29日至1999年12月21日（5.4年）上涨13.3倍。第一，“脱胎换骨”式资产置换，业务成功转型，踏上城市化进程快车道。嘉丰股份由上海嘉丰棉纺织厂改制而成，原以棉纺织为主营业务。1996年，由于纺织市场持续供过于求、原材料价格上升、出口退税下降等因素，嘉丰股份出现公司成立后的首次年度亏损。1997年上半年纺织市场依然疲软，而房地产则成为其谋求转型的主要方向。1997年10月，上海房地集团一次性受让公司全部股权；1998年，公司完成重大资产置换，将原有纺织资产置出同时置入房地产资产。第二，城市化率快速提升，房地产迎来大发展时代，直接体现为公司业绩高增长。90年代开始，我国城市化进程明显提速，城市化率从1990年 $26.4\%$ 升至2000年 $36.2\%$ ，年均提升近1.0pct。在此过程中，房地产市场方兴未艾，1999年前11个月全国房地产投资增速始终保持在 $20\%$ 以上，转型房地产主业的嘉丰股份精准踏上行业繁荣周期，公司盈利也较纺织时期取得逆转。整个十倍旅程中，绿地控股EPS增长近3.4倍。 图16：1990年代开始城市化进程明显加速（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图17：1999年全国房地产投资高速增长（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 小结：上述四只典型股票的十倍之旅历经5-8年，与一两年内实现十倍涨幅的股票不同，在较长时间取得巨大涨幅的股票更侧重于经济上行期和牛市环境带来的系统性机会。与此同时，由于启动时间大多在90年代初期，因此股市探索初期的制度性红利（如供给稀缺、取消涨跌停限制、 $\mathrm{T} + 0$ 试点等），以及通过重组、置换等方式进行业务转型也有带动作用。 # 31990年代十倍股的五大基因：制度红利、牛市环境、康波上行、并购重组、业绩高增 # 3.1 一体两面的制度性红利 1990年代的制度性红利从经济和资本市场两个方面驱动股价加速上涨。 经济层面，自上而下深刻的市场化制度改革打开了生产要素的供给约束和全球市场的需求大门。1992年南方谈话从根本上解除了把计划经济和市场经济看作属于社会基本制度范畴的思想束缚，同年10月召开的“十四大”明确我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，这是我国经济体制改革目标的重大突破。以市场化制度创新为核心引擎，带来的是全面释放要素供给优势+全球化需求驱动的协同增长。 要素供给方面，劳动人口占比持续提升并向城市和东部聚集，支撑劳动密集型产业的全球竞争力，这体现为人口红利；居民储蓄率持续攀升为投资扩张提供资金，FDI制度开放叠加成本端优势，吸引外商投资、引进技术和管理经验，这体现为资本深化；土地批租制度的逐步试行成为城镇国有土地市场化配置的主要方式，是推动工业化和城市化提速的重要资本，这体现为土地要素市场化。需要注意的是，财税与金融改革、土地要素市场化是推动工业化和城市化提速的重要原因，制度改革催生加速了工业化进程、并激活经济增长，工业化是制度改革的结果，而非经济增长的根因。 需求增长方面，人口总量快速增长叠加基本生活消费等刚性支出，1990年代社零平均双位数增长；而在早期基建大规模扩张和外商投资加速的合力驱动下，固定资产投资增速也保持较高水平。同时，中国积极利用全球化带来的产业转移契机，以“两头在外”的加工贸易为主，充分发挥劳动力等要素成本优势，从纺织服装到机电产品，带动出口导向型制造业飞速发展。 图18：1990年代经济层面的制度性红利 资料来源：浙商证券研究所 图19：1990年代消费、投资增速较高（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图20：1990年代储蓄率、劳动人口占比整体上升（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资本市场层面，市场交投活跃、部分股票暴涨，是制度改革的资本市场映射。1990年代我国股票市场处于孕育探索期，股票供给稀缺，且部分时期交易制度较为宽松，资金能够在情绪高涨期充分炒作。1990年11月26日上交所成立、12月19日正式营业，沪市上市交易的只有8只股票。1992年2月，试点放开延中实业等股票的涨跌停板限制；1992年5月，上交所全面放开股价限制并实行 $\mathrm{T} + 0$ 交易。直至1996年12月，沪深交易所才恢复 $10\%$ 的涨跌停限制。 一方面，早期A股“政策市”特征较为明显，制度政策的变动对市场方向和资金情绪具有重要影响；另一方面，股票市场初期规模极小，供给较为稀缺，叠加部分阶段交易制度宽松，导致股价易受资金短期炒作而产生剧烈波动。另外，早期市场参与者投资观念或尚不成熟，概念炒作、筹码博弈、消息和事件驱动等因素往往占据主导。 # 3.2牛市环境提供必要“加速剂” 我们复盘后发现，1990年代的72只十倍股无一例外，均经历了至少一轮牛市的助推，十倍股难以脱离牛市环境而独立存在。我们选取1990年代具有代表性的四轮时间长短不一的牛市，计算案例个股与同期上证指数涨跌幅的相关性，其中三轮牛市相关性在0.95及以上，一轮牛市相关性约0.85，牛市环境为个股大涨提供重要力量。 1992年11月17日至1993年2月16日，上证指数上涨 $279\%$ 。同期，方正科技、中安科、汇通能源、绿地控股分别上涨 $242.5\%$ 、 $231.6\%$ 、 $282.4\%$ 、 $300.6\%$ ，与上证指数的相关性分别为0.99、0.98、0.98、0.98（均值0.98）。 1994年8月1日至9月13日，上证指数上涨 $209.5\%$ 。同期，泸州老窖、新大洲A、方正科技、中安科、汇通能源、绿地控股分别上涨 $204.5\%$ 、 $217.0\%$ 、 $195.8\%$ 、 $297.6\%$ 、 $358.1\%$ 、 $571.2\%$ ，与上证指数的相关性分别为0.93、0.96、0.99、0.99、0.98、0.93（均值0.96）。 1996年1月23日至1997年5月12日，上证指数上涨 $190.5\%$ 。同期，泸州老窖、新大洲A、方正科技、中安科、汇通能源、绿地控股分别上涨 $414.3\%$ 、 $1890.4\%$ 、 $219.5\%$ 、 $396.1\%$ 、 $96.3\%$ 、 $58.1\%$ ，与上证指数的相关性分别为0.86、0.96、0.95、0.91、0.86、0.60（均值0.85）。 1999年5月19日至6月30日，上证指数上涨 $59.4\%$ 。同期，泸州老窖、新大洲A、方正科技、中安科、汇通能源、绿地控股分别上涨 $66.7\%$ 、 $54.0\%$ 、 $161.0\%$ 、 $111.0\%$ 、 $77.9\%$ 、 $53.8\%$ ，与上证指数的相关性分别为0.95、0.97、0.91、0.94、0.94、0.97（均值0.95）。 图21：方正科技、中安科与上证指数走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：时间周期取十倍股启动-结束区间，并统一以1990年12月19日做归一化处理 图22：泸州老窖、新大洲A、绿地控股与上证指数走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：时间周期取十倍股启动-结束区间，并统一以1994年7月28日做归一化处理 表5：牛市环境为十倍股提供必要“加速剂” 证券/指数 区间涨幅 与上证指数相关性 1992年11月17日至1993年2月16日 方正科技 242.50 0.989 中安科 231.61 0.983 汇通能源 282.37 0.983 绿地控股 300.64 0.984 上证指数 279.01 1.000 1994年8月1日至9月13日 泸州老窖 204.49 0.931 新大洲A 217.04 0.961 方正科技 195.83 0.991 中安科 297.63 0.986 汇通能源 358.13 0.975 绿地控股 571.21 0.925 上证指数 209.50 1.000 1996年1月23日至1997年5月12日 泸州老窖 414.29 0.857 新大洲A 1890.44 0.963 方正科技 219.47 0.945 中安科 396.10 0.906 汇通能源 96.34 0.859 绿地控股 58.11 0.595 上证指数 190.52 1.000 1999年5月19日至6月30日 泸州老窖 66.71 0.951 新大洲A 54.04 0.972 方正科技 161.00 0.910 中安科 110.97 0.943 汇通能源 77.89 0.935 绿地控股 53.78 0.967 上证指数 59.40 1.000 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3.3康波上行期，时势造英雄 1990年代，全球进入以信息技术为核心的第五轮康波上行期，信息技术的大规模应用引发了PC普及、移动通信兴起，以及互联网基础设施的全球性投资热潮，全球资本竞相追逐TMT板块，并催生出美国科网泡沫。在科技革命的浪潮之下，我国快速响应跟进。1993年12月国务院成立国民经济信息化联席会议，统筹推进全国信息化工作；1997年《国家信息化“九五”规划和2010年远景目标》将互联网列入国家信息基础设施建设，提出大力发展互联网产业。 彼时，A股市场具有一定特殊性。一是市场处于初创期，制度规则有待完善、股票市场规模较小。二是上市公司以房地产、金融、工商业等传统产业为主，顺应科技产业趋势的TMT类公司数量较少，且当时所谓的“科技股”大多指电子元器件、计算机硬件等领域的生产、销售或概念性公司，真正具有硬核技术的科技公司凤毛麟角。三是外资无法直接投资A股（QFII制度于2002年推出），A股受全球资本流动的直接影响较小，更多反映于海外映射。四是“政策市”特征较强，行情主要受制度政策变动、流动性等因素影响，而非产业趋势。尽管信息技术革命浪潮对A股的直接影响相对有限，但仍然对科技相关概念股产生间接的助推作用，主要体现为以下三点： 第一，硬件制造与电子加工，本质上是制造业逻辑而非技术创新。美英等西方国家先后推出国家信息化计划和信息高速公路计划，伴随全球PC和电子设备需求的爆发，直接带动了中国电子加工制造业的发展。如四川长虹、深康佳、青岛海尔等家电企业，以及方正科技等PC组装企业，因相对其他上市公司具有“电子产品”属性，在96-97年牛市、519牛市中作为“科技股”被炒作，但其本质上是制造业逻辑。1996年1月至1997年6月，四川长虹、深康佳、青岛海尔在一年半时间内分别上涨14倍、7倍、9倍。 第二，通信设备受益，契合康波主线。在信息技术革命的带动下，全球电信领域投资持续高景气，通信设备需求景气度高。1997年上市、主营通讯设备制造的中兴通讯直接受益于国内移动网络的建设，这与1990年代的康波主线较为契合。1999年5月19日至6月30日，中兴通讯在一个月左右飙涨 $122.3\%$ 第三，全球增长预期改善，风险偏好提升，海外映射炒作。在技术创新的驱动下，全要素生产率提升直接作用于经济增长。如前所述，1991-2000年，美国经济呈现“高增长+低通胀”的特征，欧元区经济增速持续走强，日韩也触底反弹。技术进步的积极作用改善了全球经济增长现实和预期，在此背景下，中国经济腾飞相关的国内叙事极大提振了投资者风险偏好，驱动股票估值扩张。此外，以纳斯达克为代表的海外科技行情如火如荼，国内科技题材股票也顺势受到海外映射炒作的助推。 图23：1990年代受益于康波周期上行的部分股票走势（元，点） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图24：1990年代美欧经济增速持续提升（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图25：1990年代中国经济高景气、日韩触底反弹（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 3.4重大事件打开想象空间和向上弹性 1990年代A股市场尚不成熟，制度建设和信息披露有待完善，叠加相对宽松的交易规则，并购重组、改革叙事等重大事件能够快速扭转投资者对上市公司的未来预期，实现股票估值的显著扩张。并购重组等重大事件对股价的影响可大致归为以下几条交织的路径： 第一，资产置换根本性扭转公司基本面预期。以纺织为主业的嘉丰股份，将原有纺织资产全部剥离，同时置换为正处于高速发展期的房地产资产。资产置换使得公司基本面出现翻天覆地的变化，主业脱离了持续亏损的纺织业务，转而进入前进广阔、盈利能力较强的房地产开发业务，市场基于新资产的盈利能力和成长性进行价值重估，重组后股价表现强劲。 第二，借壳上市并注入优质资产。在早期IPO实行审批制且额度稀缺的背景下，上市资格（壳资源）具有巨大价值。1998年，北大方正在二级市场举牌收购以办公用品、服装等为主营的延中实业，随后将PC、显示器等优质资产注入，并更名为方正科技，成功通过二级市场收购实现借壳上市。 第三，重大合作提升公司业务吸引力。尽管不如资产置换、借壳上市对股价有直接的刺激提振作用，与国际领先公司开展重大合作同样也有一定的积极作用。1997年，新大洲摩托与日本川崎发动机成立合资公司，打开了公司提升技术实力和产品竞争力的想象空间，股票估值扩张效果显著。 第四，行业改革预期升温催生题材炒作。相比于前三种路径，行业改革对股价的影响可能更为间接、温和，且不确定性较强，但同样能够吸引资金炒作相关题材。1996年，苏物贸A受益于物资流通体制改革预期，市场预期物贸企业在向市场化转型的过程中，可能会出现整合重组的交易机会，炒作情绪驱动下股价大幅飙升。 # 3.5业绩高增长是重要内核 以创元科技、国投电力为代表，业绩高速增长对十倍股具有积极的带动作用。在股票供给较为有限的早期阶段，业绩增速提升叠加高送转预期，优质上市公司通常容易受到资金追捧（“确定性溢价”），创元科技是典型范例。 事实上，在1990年代72只股票的十倍旅程期间，超过40只股票的EPS实现正增长，全部十倍股EPS平均增长 $61.5\%$ 。其中，17只股票的EPS实现1倍及以上增长，苏常柴A、渤海化学、广汇物流、合金投资、绿地控股、交运股份的EPS均增长3-5倍。 图26：1990年代十倍股EPS增幅（%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：计算时间周期为十倍股启动-结束区间，剔除启动时点EPS为0的股票。 # 4风险提示 1）案例梳理不构成投资建议，本报告提及的个股仅作为案例梳理使用，不构成任何投资建议的来源依据； 2）统计数据仅供规律展示，历史行情无法代表未来趋势； 3）全球地缘政治存在不确定性，如果全球环境超预期变化，可能影响上述结论。 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现-10%以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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