策略·微观解码：荣光复辟？~来自创业板2000次并购案例的实证-20191019-天风证券-13页_718kb

创业板并购重组与业绩分析总结

核心内容概述

本报告分析了2019年10月18日证监会发布的《关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定》（简称《重组办法》）对创业板并购重组的影响，以及其对创业板业绩改善趋势的潜在推动作用。报告从政策修订、外延并购规模与利润贡献、内生增长变化、以及创业板整体业绩能否延续改善等维度展开分析。

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主要观点

1. 《重组办法》修订的主要变化

• 取消“净利润”指标：降低了重组上市的门槛，使得亏损或盈利能力较弱的公司也能通过重组改善资产质量。
• 缩短“累计首次原则”计算时间：从60个月缩减至36个月，鼓励控制权变更后快速注入优质资产。
• 放开创业板借壳限制：允许符合国家战略的高新技术和战略性新兴产业资产在创业板重组上市，丰富了科技公司融资渠道。
• 恢复配套融资：缓解了上市公司现金流压力，减轻了经营负担。
• 加强业绩承诺监管：对未履行承诺的交易方采取监管措施，遏制“忽悠式”重组和炒壳行为。

2. 创业板外延并购规模与利润贡献变化

• 政策放松推动并购复苏：2013-2015年政策宽松期，创业板并购重组规模显著上升；2016年政策收紧导致规模下滑，2018年四季度政策边际改善后，2019年并购重组规模企稳。
• 5G产业周期催生并购需求：随着5G牌照发放，预计2020年并购重组规模将显著回升。
• 外延贡献占利润比重高：2015年至今，外延贡献占归母净利润比重超过30%，2018年几乎全部由并购贡献。
• TMT行业外延贡献显著：通信、计算机、传媒等TMT行业在2014-2015年外延贡献快速上升，成为创业板利润增长的重要来源。

3. 创业板内生增长变化及行业贡献

• 内生增长受商誉减值拖累：2017、2018年内生增速显著下滑，主要由于业绩承诺到期后商誉减值规模扩大。
• 商誉减值压力有望缓解：随着业绩承诺到期案例减少，2019年商誉减值压力边际改善，2020年将大幅改善。
• 5G周期带来内生增长支撑：5G基础设施建设、手机产业链、TOC和TOB端应用将推动通信、电子、计算机、传媒等行业内生增长。
• TMT行业内生增长有望转正：在2017、2018年内生负拉动的TMT板块，预计在2019、2020年实现转正。

4. 创业板业绩能否延续改善趋势

• Q3业绩回升：创业板剔除温氏股份、乐视网等后，Q3净利润累计同比1.4%，结束了连续四个季度的负增长。
• 2019Q4业绩回升主要来自低基数：内生和外延增长仍处于过渡期，2020年将迎来显著回升。
• 2020年双击效应：随着并购重组规模回升和商誉减值压力缓解，创业板业绩有望实现内生增长与外延贡献的双击。

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关键信息

• 外延并购数据：累计超过2000例，剔除不完整案例后为1820例。
• 商誉减值情况：2017、2018年商誉减值损失同比增速分别达到515%和312%，远高于其他板块。
• 业绩承诺到期：2019年到期案例为142例，较2018年有所减少，商誉减值压力边际改善。
• 5G周期影响：预计2020年全面展开，将带动通信、电子、计算机、传媒等行业内生增长。
• 业绩预测模型：创业板2019年Q4净利润增速预计为239.7%（情形一），38.3%（情形二），-5.4%（情形三），但整体趋势向好。

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风险提示

• 商誉爆雷风险：业绩承诺到期后，部分并购标的业绩缩水可能引发商誉减值。
• 并购重组不及预期：若并购活动未能达到预期规模或质量，可能影响创业板业绩增长。

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结论

随着《重组办法》的放松和5G产业周期的到来，创业板并购重组规模有望在2020年显著回升，外延贡献将继续发挥重要作用。同时，2019年是商誉减值压力的过渡期，2020年将迎来大幅改善。内生增长方面，TMT行业有望在2020年实现转正，为创业板业绩提供有力支撑。整体来看，2020年创业板业绩将进入显著回升阶段，但需警惕商誉爆雷和并购不及预期的风险。