> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 山西汾酒2025年报点评总结 ## 核心内容 山西汾酒在2025年实现了营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利122.46亿元，同比增长0.03%；扣非净利122.53亿元，同比增长0.06%。其中，第四季度营收57.94亿元，同比增长24.51%，但归母净利和扣非净利分别同比下降5.72%和5.84%。 ## 主要观点 - **产品结构与市场布局** - 汾酒和其他酒类营收分别为371.41亿元和11.51亿元，同比增长7.72%和3.09%。 - 预计玻汾全年增速较快，青花20和青花25保持稳定增长，但巴拿马和青花30受外部环境影响承压。 - 省内营收133.91亿元，同比下降0.81%；省外营收252.02亿元，同比增长12.64%。 - 2026年公司将继续推进全国市场精耕细作，通过“汾享礼遇”体系维护价盘，构建四级网络，深化全国化2.0布局。 - 2025年末公司经销商数量为4455家，较2024年末减少98家。 - **财务表现** - 2025年毛利率为74.85%，同比下降1.35个百分点，主要由于产品结构下移。 - 销售费用率上升0.25个百分点至10.59%，因行业下行期加大市场营销投入。 - 管理费用率下降0.27个百分点至3.75%。 - 税金及附加率上升1.39个百分点至17.86%，导致归母净利率同比下降2.37个百分点至31.63%。 - 销售回款354.57亿元，同比下降3.15%；经营性净现金流90.14亿元，同比下降25.95%。 - **股东回报** - 2025年公司现金分红总额为80.03亿元，分红率提升至65.35%，较2024年提升4.96个百分点。 - 公布2025-2027年度股东分红回报规划，计划每年现金分红不低于归母净利的65%。 ## 盈利预测与投资建议 - **盈利预测** - 2026-2028年每股收益预测分别为9.06元、9.50元和10.13元，较原预测下调。 - 2026年给予24倍市盈率，对应目标价为217.44元，维持买入评级。 - **财务预测** - 营收增长率：2026年-7.1%，2027年+4.0%，2028年+5.7%。 - 营业利润增长率：2026年-9.8%，2027年+4.9%，2028年+6.7%。 - 归母净利增长率：2026年-9.8%，2027年+4.9%，2028年+6.7%。 - 毛利率：预计2026-2028年分别为74.7%、73.8%和73.6%。 - 净利率：预计2026-2028年分别为30.7%、31.0%和31.3%。 - ROE：预计2026-2028年分别为24.5%、22.0%和21.6%。 - 市净率：预计2026-2028年分别为3.3、3.1和2.8。 ## 风险提示 - 消费复苏不及预期 - 省外市场拓展进度不及预期 - 食品安全事件 ## 投资评级与相关定义 - **买入**：相对强于市场基准指数收益率15%以上 - **增持**：相对强于市场基准指数收益率5%~15% - **中性**：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动 - **减持**：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下 - **未评级**：不在研究覆盖范围内 - **暂停评级**：存在重大不确定性或利益冲突 ## 可比公司估值及盈利预测 | 公司 | 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | 市盈率 | |------------|--------|-------------|----------------|----------| | 贵州茅台 | 600519 | 1458.49 | 68.86 / 65.74 / 71.47 / 75.89 | 21 / 22 / 20 / 19 | | 古井贡酒 | 000596 | 109.50 | 10.44 / 8.36 / 8.88 / 9.94 | 10 / 13 / 12 / 11 | | 泸州老窖 | 000568 | 102.63 | 9.15 / 8.00 / 8.23 / 8.92 | 11 / 13 / 12 / 12 | | 重庆啤酒 | 600132 | 54.17 | 2.30 / 2.54 / 2.66 / 2.78 | 24 / 21 / 20 / 19 | | 酒鬼酒 | 000799 | 42.90 | 0.04 / 0.04 / 0.25 / 0.45 | 1117 / 968 / 174 / 95 | | 金徽酒 | 603919 | 18.46 | 0.77 / 0.70 / 0.72 / 0.79 | 24 / 26 / 26 / 23 | | 舍得酒业 | 600702 | 45.54 | 1.04 / 0.67 / 1.13 / 1.44 | 44 / 68 / 40 / 32 | | 调整后平均 | - | - | - | 25 / 30 / 24 / 21 | ## 分析师申明 - 分析师对所提及证券或发行人的观点反映了其个人看法，与薪酬无直接关系。 - 报告中的观点或陈述可能发生变化，不同时期可能发出不同观点的报告。 - 本报告仅供参考，不构成投资建议，客户应自行判断是否符合其投资目标。 ## 免责声明 - 本报告基于公开信息撰写，不保证其准确性和完整性。 - 投资者应自行判断是否符合其特定状况，必要时应寻求专业意见。 - 本报告版权属于东方证券，未经许可不得复制、转发或公开传播。 - 投资者需注意未经授权的报告可能带来风险。