> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 申万固收研究报告总结 ## 核心内容概述 本报告分析了当前中国债券市场的主要趋势、配置盘与交易盘的角色变化、央行货币政策操作以及市场风险因素。报告指出，随着特别国债发行及银行资本补充节奏的变化，债券市场可能迎来新的配置力量，同时，基金和保险机构在超长债和中长债市场中发挥关键作用。 --- ## 主要观点 ### 1. 配置盘与交易盘的角色变化 - **配置盘**：银行、保险等机构是债券市场的长期配置力量。 - **银行**：在补充资本后，负债压力缓解，可能增加债券配置，预计4季度新增债券配置约7800亿元。 - **保险**：寿险资产中约50%为债券，只要保费收入为正，就有持续增配超长债的动力。 - **交易盘**：基金、券商等主导当前债市行情，通过拉长久期获取收益弹性，形成正反馈循环。 - 1-8月份约50%基金业绩不达标，4季度仍有增配30年期国债以完成业绩基准的压力。 ### 2. 央行货币政策操作 - **9月央行操作**：预计央行将偏积极地投放买断、MLF等长端资金，以缓解大行负债压力、承接政府债券。 - **资金面与收益率**：10年期国债收益率已跌破1.7%，进一步下行空间有限，10年以内国债以震荡为主。 - **日历效应**：4季度央行态度转变可能成为债券收益率调整的关键，若财政发债落地、基本面回暖，收益率下行可能加快。 ### 3. 债券收益率走势分析 - **“30-10年”利差压缩**：政府债券发行期限拉长，或抬升综合指数久期，基金和保险机构持续增配超长债，利差有望进一步压缩。 - **超长债与中长债共振**：若收益率进一步下行，超长债和中长债可能同步回调，形成共振。 --- ## 关键信息 ### 1. 银行资本补充与债券配置 - 若本轮补充商业银行资本金3000亿元，按10%资本补充率估算，可对应约3万亿元潜在扩表空间。 - 当前银行资产配置比例约26%，若继续扩大配置，将带来约7800亿元新增债券配置。 ### 2. 央行资金操作影响 - 大行同业存单净融资连续5个月为正，负债压力较大，央行操作可能偏重缓解负债压力。 - 9月央行可能以买断、MLF为主，推动长端资金投放。 ### 3. 基础设施与财政发债 - 政府债券发行期限普遍拉升，10年以上发行总额占比提升4个百分点，达到25.74%。 - 2025-2026年政府债券发行期限结构变化可能影响中债、中证等综合指数久期，进而影响收益率走势。 ### 4. 基金与保险行为 - 基金久期持续拉长，但仍有50%左右基金业绩不达标，4季度仍可能增配超长债。 - 寿险保费收入持续为正，保险机构仍具备增配超长债的潜力。 --- ## 市场风险提示 1. **货币政策转向超预期**：若人民币贬值，可能引发流动性紧张。 2. **机构负债成本抬升**：若货币市场利率大幅上行，可能抑制机构配债需求。 3. **利多出尽**：若降息落地，可能引发阶段性回调。 4. **财政政策超预期**：若经济加速下行，财政政策加码可能对债市造成冲击。 5. **赎回压力上升**：利率下行过快可能引发债券市场赎回压力。 --- ## 债券市场结构分析 - **同业存单净融资与债券配置**：同业存单净融资减少可能伴随大行买入债券的行为。 - **分期限债券配置**：存款增速与3-10年中期限国债走势更相关，超长债交易属性增强。 - **交易拥挤度**：长债交易拥挤度抬升，可能加剧市场波动。 --- ## 研究团队与分析师信息 ### 固收研究团队 - **首席分析师**：黄伟平，拥有13年固收研究经验，曾多次获得新财富、金牛奖、水晶球等最佳分析师奖项。 - **团队成员**： - 杨振：5年固收研究经验，曾任中国外汇交易中心研究员，研究覆盖货币政策、机构行为等领域。 - 卢子墨：助理分析师，新加坡国立大学统计学硕士，上海财经大学投资学学士，研究领域横跨利率债、衍生品、可转债等。 ### 可转债研究组 - **王明路**：资深高级分析师，南开大学保险硕士，研究领域包括可转债、可转债组合等。 - **高级分析师**：同济大学经济学硕士，研究领域包括可转债、产业债、金融债等。 ### 信用研究组 - **张晋源**：分析师，圣路易斯华盛顿大学量化金融硕士，研究覆盖信用策略、城投债、地方债等。 - **曹璇**：助理分析师，上海交通大学工学本硕，研究覆盖信用债ETF、金融债、公募REITs等。 --- ## 投资评级说明 - **股票投资评级**：基于6个月内相对市场基准指数涨跌幅，分为买入、增持、中性、减持。 - **行业投资评级**：基于行业相对市场表现，分为看好、中性、看淡。 - **基准指数**：沪深300指数（A股）、恒生中国企业指数（H股）、纳斯达克指数（美股）。 --- ## 法律声明 - 本报告由申万宏源证券有限公司发布，仅供其客户使用。 - 报告基于公开信息撰写，不保证其准确性或完整性。 - 任何投资决策需结合个人情况，独立判断，自行承担风险。 - 未经书面授权，不得复制、转载或用于其他用途。 --- ## 联系方式 - **机构销售团队**： - 华东团队：茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com - 华北团队：肖霞 15724767486 xiaoxia@swhysc.com - 华南团队：王维宇 0755-82990590 wangweiyu@swhysc.com - 华北创新团队：潘烨明 15201910123 panyeming@swhysc.com - 华东创新团队：朱晓艺 18702179817 zhuxiaoyi@swhysc.com - **公众号**：申万宏源固收研究 - **分析师**：杨雪芳，黄伟平，栾强，王哲一，杨振，卢子墨，张晋源，曹璇 --- ## 总结 本报告强调了当前债券市场中基金和保险作为配置盘的潜力，指出银行资本补充可能带来新的债券配置力量。央行在9月可能通过买断、MLF等操作缓解大行负债压力，推动长端资金投放。随着政府债券发行期限拉长，超长债和中长债的利差可能进一步压缩。报告同时提示了多种风险因素，如货币政策转向、负债成本上升、利多出尽等，建议投资者关注市场变化并谨慎决策。