> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 超宽松资金面分析总结 ## 核心内容概述 2024年3月以来，资金面保持较强韧性，季末资金价格未出现明显波动。进入4月后，季节性扰动减弱，资金利率下行至历史低位，资金面进入超宽松状态。DR001中枢维持在 $1.20 - 1.25\%$ 水平，短端市场拥挤度提升，市场开始担忧资金利率回升风险，并逐步对3年内品种止盈。超宽松格局的持续时间将成为影响债市定价的关键因素。 ## 主要观点与关键信息 ### 1. 资金面宽松的两种类型 - **类型一**：由特殊事件引发，央行主动阶段性投放流动性，宽松持续时间偏短。 - **典型案例**：2020年初疫情冲击、2020年末永煤违约事件。 - **特点**：央行主导流动性投放，宽松后通过回笼操作迅速引导资金利率回归政策利率附近。 - **类型二**：由经济增长动能偏弱导致信贷需求不足，资金在银行间市场淤积，央行被动维持宽松，持续时间偏长。 - **典型案例**：2022年4-9月、2023年4-8月、2024年1-3月。 - **特点**：宽松格局的结束通常由政府债发行放量、信贷需求回升或稳汇率压力上升触发，央行调控效果存在时滞。 ### 2. 当前资金面宽松的成因与前景 - **成因**： - 信贷需求偏弱，一季度新增贷款同比少增1.2万亿元，为近五年最低。 - 政府债发行速度不及预期，4月净发行规模仅为8034亿元，低于季初预期。 - 海外地缘冲突（如美伊冲突）背景下，央行对资本市场稳定性进行呵护。 - **前景**： - 当前央行并未表现出快速收敛资金面的意图，更多是在合理回收冗余流动性。 - 短期资金面或维持宽松，DR001中枢预计维持在 $1.20 - 1.25\%$ 水平。 - 随着海外不确定性逐步消除，央行可能重启流动性调控，引导资金向政策利率靠拢。 - 资金利率的真正回归需叠加政府债发行放量或信贷需求阶段性回升。 ### 3. 资金面宽松的支撑因素 - **供给端**： - 银行体系融出规模持续高位，4月以来（截至17日）日均融出达5.5万亿元，为24年以来98%分位数。 - 央行回笼中长期资金速度偏缓，3、4月逆回购净回笼规模分别为8903亿元和7477亿元，但中长期资金回笼力度有限。 - **需求端**： - 非银机构加杠杆意愿谨慎，4月杠杆水平为112.8%，处于2024年以来40%分位数。 - 海外风险未完全消除，人民币汇率压力缓和，央行维持宽松态度。 ### 4. 未来流动性变化预测 - 二季度政府债净供给压力或将向5、6月集中，其中5月压力更大。 - 预计5月、6月政府债净融资分别为11300-12300亿元、9800-10300亿元。 - 若央行维持当前回笼节奏，常规季节性扰动或仅造成资金利率小幅波动，难以打破当前宽松格局。 ## 关键数据与时间点 - **2024年4月**：DR001下行至 $1.22\%$，紧贴临时正回购利率（ $1.20\%$）；DR007回落至 $1.34\%$，与OMO利率倒挂。 - **2024年一季度**：新增贷款同比少增1.2万亿元，为近五年最低。 - **2024年3月**：政府工作报告强调“畅通货币政策传导机制、避免资金沉淀空转”。 - **2024年4月**：央行通过缩量MLF和地量逆回购操作引导流动性回归中性。 ## 风险提示 - 美伊冲突超预期发展。 - 国内和海外主要发达经济体经济基本面出现超预期变化。 - 流动性出现超预期变化，如国内经济数据持续超预期或海外货币政策超预期调整。 ## 分析师信息 - **分析师**：刘郁 - **邮箱**：liuyu9@hx168.com.cn - **SACNO**：S1120524030003 - **联系人**：刘谊 - **邮箱**：liuyi8@hx168.com.cn ## 评级说明 | 投资评级 | 说明 | |----------|------| | 买入 | 股价相对强于上证指数达到或超过15% | | 增持 | 股价相对强于上证指数在5%—15%之间 | | 中性 | 股价相对上证指数在-5%—5%之间 | | 减持 | 股价相对弱于上证指数5%—15%之间 | | 卖出 | 股价相对弱于上证指数达到或超过15% | | 行业评级 | 说明 | |----------|------| | 推荐 | 行业指数相对强于上证指数达到或超过10% | | 中性 | 行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 | | 回避 | 行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% | ## 华西证券研究所信息 - **地址**：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 - **网址**：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html ## 华西证券免责声明 - 本报告仅供本公司签约客户使用。 - 本报告所载资料、意见及推测基于公开信息，不保证其准确性、完整性或可靠性。 - 报告内容可能因市场变化而调整，投资者需自行关注更新。 - 报告不构成投资建议，投资者应谨慎决策，自行判断。 - 报告版权归华西证券所有，未经许可不得复制、转发或公开传播。