20260414-东吴证券-宏观深度报告_从全球190次衰退看房地产周期如何回升_37页_1mb

房地产周期回升分析报告总结

核心内容

本报告基于三部分数据，从长周期、多样本的角度分析了房地产周期的特征及回升路径。第一部分为BIS的季度实际房价数据，识别出1970-2025年全球57个国家的190个衰退期；第二部分为190个衰退期的15个经济指标；第三部分为1870-2020年14个经济体的房地产周期变化。通过这些数据，报告总结出房地产周期回升的20条重要经验。

主要观点

一、房地产周期的结构特征

1. 收缩期长于经济周期：房地产收缩期平均持续14.4个季度，约为经济收缩期的2.3倍。
2. 扩张期更强：房地产扩张期平均持续23.8个季度，涨幅达53%，而收缩期平均跌幅为19.1%。
3. 收益集中于超级周期：少数大幅扩张期和深度收缩期主导了大部分涨跌幅，44个大幅扩张期平均持续44.1个季度，涨幅130.7%；48个深度收缩期平均持续23.4个季度，跌幅38.8%。

二、房地产周期如何回升

1. 五阶段回升过程：

   • 冲击传导期：住宅投资最先下降，消费和GDP在2个季度后才开始收缩。
   • 政策对冲期：财政政策立即扩张，货币政策滞后约2个季度启动。
   • 基本面企稳期：消费和GDP不再恶化，政策从“超常规”转向“常规”。
   • 估值与信贷修复期：房价见底后，租售比和房价收入比才逐步修复。
   • 再扩张期：住宅投资缓慢回升，房价需约38-47个季度才能回到前高。

2. 房地产衰退对经济的影响：

   • 投资首先下降，带动GDP和私人消费滞后下行。
   • 净出口在房地产收缩期改善，反映经济失衡的修复。

3. 信用重启是关键：家庭信贷净增额在T+27才见底回升，信用重启而非购买力恢复是房地产复苏的关键信号。

4. 杠杆率的变化：家庭杠杆率在房地产下行期“先升后稳再缓降”，反映居民资产负债表的被动调整。

三、150年长周期经验

1. 1950年是分水岭：

   • 1950年前，房地产价格围绕均值波动，年均增速接近零。
   • 1950年后，房地产价格呈现趋势性上涨，年均涨幅达2.16%，累计上涨约3.45倍。

2. 土地与金融的双重影响：

   • 土地价格解释了1950年后房价上涨的80%。
   • 住房金融自由化提升了家庭购买力，房贷占比从30%升至60%，贷款期限从5年延长至30年，首付比例从50%降至20%。

3. 房地产演变为长久期资产：

   • 土地稀缺拉长了住房的现金流久期。
   • 金融自由化完善了折现机制，使房价对利率和信用条件更敏感。

4. 租售比与房价收入比的变化：

   • 租售比长期下降，反映使用者成本率的系统性降低。
   • 房价收入比在1950年后在波动中上升，说明房价增速超越收入增速。

关键信息

• 房地产收缩期：平均持续14.4个季度，跌幅19.1%；深度收缩期平均持续23.4个季度，跌幅38.8%。
• 房地产扩张期：平均持续23.8个季度，涨幅53%；超级扩张期平均持续44.1个季度，涨幅130.7%。
• 回升顺序：宏观修复 $\rightarrow$ 价格企稳 $\rightarrow$ 估值恢复 $\rightarrow$ 信用重启 $\rightarrow$ 周期再扩张。
• 信用重启：家庭信贷净增额在T+27触底回升，信用重启是房地产真正走出底部的关键。
• 租售比下降：从1870年代的8%降至2000年后的4.2%，反映使用者成本率的下降。
• 房价收入比上升：1950年后在波动中上升，说明房价增速超越收入增速。

风险提示

1. 政策干预差异：各国政策力度与工具创新未充分量化，可能影响分析结果。
2. 人口因素不足：当前数据未充分考虑人口增长与流动，可能带来偏差。
3. 统计口径偏差：长周期房价数据存在统计噪音，如地区差异和质量调整问题，可能干扰周期识别精度。

结论

房地产周期具有显著的“疤痕效应”，深度衰退往往需要更长时间和更大力度的宏观修复才能回升。从长期来看，房地产从基本面主导的数量周期转变为金融条件主导的价格周期，其回升过程依赖于宏观修复、信用重启等金融指标，而非简单的购买力恢复。因此，在判断房地产周期底部时，应更加重视金融指标的变化。