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华泰 | Kioxia业绩验证NAND超级周期有望延伸至2027年总结

核心内容

Kioxia近期公布的FY25 Q4（CY1Q26）业绩表现强劲，远超市场预期，验证了NAND存储市场正经历一个“超级周期”，其影响有望延续至2027年。这一周期主要由AI推理服务器需求驱动，显示出NAND存储在AI应用中的结构性升级趋势。

主要观点

1. 业绩表现超预期：

   • FY25 Q4营收达到10,029亿日元，同比增长约2.9倍，环比增长约1.8倍。
   • 净利润达4,077亿日元，同比增长约20.1倍，环比增长约4.6倍。
   • Non-GAAP营业利润率为59.7%，远超指引上限。
   • FY26 Q1指引营收/净利润分别为1,750亿日元/870亿日元，环比增长74.5%/112.2%，均大幅超过彭博一致预期。

2. NAND需求与价格双升：

   • AI推理服务器是NAND需求扩张的核心引擎。
   • FY25 Q4 Like-for-like blended ASP环比上涨2倍以上。
   • NAND周期反转弹性不亚于DRAM，且需求预计在CY26和CY27持续高于供给。

3. 技术驱动与产品创新：

   • Kioxia正推进第8代BiCS FLASH™扩产及第10代产品导入。
   • 面向AI应用场景的产品如CM系列（KV Cache）、QLC LC系列（大容量）以及Super High IOPS (SHI) SSD将增强其市场竞争力。

4. 财务与战略举措：

   • 公司计划适度投资（Gross CAPEX 4,500亿日元）并强化成本管理。
   • 提前偿还4,000亿日元高级贷款，优化财务结构。
   • 推进长期协议（LTA），提升盈利能力与稳定性。

5. 市场前景与机会：

   • 随着AI推理需求的增长，NAND存储市场将迎来结构性升级。
   • AI memory hierarchy新架构（如KV Cache、CXL、CMX）将推动TLC高性能/QLC高容量SSD差异化发展。
   • 国内存储链在景气共振下有望提升市场份额。

关键信息

• AI推理需求：AI推理服务器成为NAND需求扩张的核心驱动力，NAND存储在AI应用中的需求持续增长。
• 价格与出货量：FY25 Q4 NAND ASP环比上涨2倍以上，AI推理对NAND产品形态的拉动是结构性而非周期性。
• 库存情况：Kioxia FY25 Q4库存天数升至103天，主要受DRAM战略库存影响，但整体仍保持健康水平。
• 市场表现：Kioxia自2024年12月上市以来，股价涨幅居MSCI World Index/TOPIX构成股票前列。
• 未来指引：Kioxia预计CY26全球NAND bit需求同比增长high-teens，CY27需求或继续高于供给。

图表摘要

• 图表2：海外五大存储厂商股价涨跌幅对比，显示Kioxia在AI驱动下涨幅显著。
• 图表3：NAND合约价走势，反映价格持续上涨趋势。
• 图表4：五大原厂季度营收及营业利润率，显示行业整体景气度提升。
• 图表5：五大原厂季度存货周转天数，反映行业库存管理状况。
• 图表6：Kioxia季度营收、同比增速及营业利润率，显示其业绩增长趋势。
• 图表7：Kioxia存货周转天数，反映其库存管理变化。
• 图表8：Kioxia FY26 Q1指引，显示其营收与利润指引远超预期。

风险提示

• AI技术落地不及预期：AI技术发展可能受到成本或落地效果等因素影响。
• 宏观经济波动：汇率波动、地缘政治及贸易摩擦可能对半导体企业出口利润率造成影响。
• 半导体周期下行：若扩产节奏波动，可能导致出货量阶段性承压。

结论

Kioxia业绩验证了NAND存储市场正经历由AI推理驱动的“超级周期”，其影响有望延续至2027年。AI服务器需求、NAND ASP上涨以及产品创新是推动行业景气度的关键因素。在这一趋势下，海外存储链系统性重估机会显著，同时国内存储链有望在景气共振中提升市场份额。