食品饮料行业：区域白酒系列深度（三），消费升级红利下，徽酒迎来结构性机遇-20201129-川财证券-28页_1mb

徽酒迎来结构性机遇：消费升级下的发展路径与投资建议

核心内容概述

在消费升级趋势的推动下，安徽白酒产业（徽酒）迎来了结构性发展机遇。安徽作为白酒产销大省，拥有丰富的酿酒资源和深厚的文化底蕴，但其市场面临省外品牌强势进入的挑战，竞争激烈。徽酒主要品牌包括“四朵金花”：古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种子酒，其中古井贡和口子窖作为头部企业，分别在收入增长和利润增长方面表现突出。本报告指出，徽酒未来市场规模有望达到330亿元，次高端市场有望达66亿元，主流价格带将有望站上300元，行业集中度也将持续提升。

主要观点

1. 徽酒概况：产销大省，竞争激烈

• 安徽是白酒生产大省，2018年白酒产量为43.1万千升，占全国产量约5%，排名第五。
• 白酒销售收入为255亿元，占全国比重约5%，位列全国第四。
• 2018年安徽白酒市场规模达250亿元，属于第二梯队。
• “东不入皖”的神话被打破，省外强势品牌如茅台、五粮液、泸州老窖进入安徽高端和次高端市场，低端市场也被牛栏山、老村长等品牌占据，徽酒面临两头夹中间的困境。
• 省内形成“一超多强”格局，四朵金花市占率之和超过50%，其中古井贡酒市占率22.83%，口子窖市占率16.66%。

2. 对标苏酒：市场规模有望达330亿，首要任务是省外扩张及品牌力提升

• 安徽与江苏在地理、文化、行业格局等方面具有相似性，可比性强。
• 按照测算，安徽白酒市场规模有望在2023年达到330亿元，次高端市场有望达66亿元。
• 徽酒主流价格带有望从200元提升至300元以上，与江苏白酒市场接轨。
• 苏酒龙头洋河通过持续的省外扩张和品牌力提升，实现了行业领先地位，徽酒可借鉴其路径。

3. 各有千秋，古井贡、口子窖引领徽酒发展

• 股权机制：古井贡为国有控股企业，口子窖为民营企业，两者在机制上各有优势。
  • 古井贡通过股权激励提升经营活力，2019年营收达104.2亿元，步入百亿俱乐部。
  • 口子窖通过大经销商参股实现利益深度绑定，净利率在徽酒中领先，销售费用率较低。
• 香型差异：古井贡以浓香型为主，口子窖为兼香型代表，形成品牌辨识度。
• 渠道模式：古井贡采用深度分销模式，口子窖采用“大商制”，两者在渠道管理、市场拓展方面各有侧重。
• 增长侧重点：
  • 古井贡注重收入增长，产品结构不断升级，推出年份原浆系列并逐步向次高端市场渗透。
  • 口子窖更注重利润增长，通过渠道下沉和精耕细作，省内销售额稳步提升。

4. 投资建议

• 古井贡酒：产品结构升级+全国化布局稳步推进，有望实现“双百亿”目标。
• 口子窖：省内加大渠道下沉力度，省外市场拓展锦上添花，未来增长空间广阔。
• 投资评级为“增持”，预计徽酒整体将呈现“强者恒强”的马太效应。

关键信息

• 市场规模预测：安徽白酒市场规模有望在2023年达330亿元，次高端市场达66亿元。
• 产品结构升级：古井贡通过年份原浆系列实现产品价格带上移，口子窖通过“窖藏”概念提升品牌力。
• 全国化布局：古井贡通过收购黄鹤楼酒，拓展华中、华北等市场，口子窖通过大商制在省外市场稳步发展。
• 渠道策略：
  • 古井贡采用“三通工程”进行精细化渠道管理，提升终端影响力。
  • 口子窖采取“大商制”，强化经销商自主权，实现低成本扩张。
• 财务表现：
  • 古井贡2019年营收达104.2亿元，销售费用率连续三年下降。
  • 口子窖2019年省内收入38亿元，同增7.7%，净利率在徽酒中领先。
• 风险提示：
  • 宏观经济下行风险
  • 食品安全风险
  • 行业竞争加剧
  • 渠道动销情况不及预期

结论

徽酒在消费升级背景下，面临挑战也迎来机遇。古井贡和口子窖作为徽酒代表，分别在收入增长和利润增长上表现突出，其发展路径具有借鉴意义。随着全国化布局的推进和品牌力的提升，徽酒有望实现结构性增长，头部企业将优先受益。投资建议优先关注古井贡酒，其次关注口子窖的渠道下沉和省外拓展。