> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 拼多多（PDD）2025Q4业绩总结 ## 核心内容 拼多多在2025年第四季度实现了营收稳健增长，但利润端承压。公司整体表现略超市场预期，但净利润未达预期，反映出其在战略投资和供应链升级方面的持续投入对短期盈利能力的影响。 ## 主要观点 - **营收表现超预期**：2025Q4拼多多实现营收1239.1亿元，同比增长12%，略高于市场一致预期的1237.2亿元。 - **利润表现低于预期**：Non-GAAP归母净利润为263.0亿元，同比下降12%，低于市场预期的311.6亿元。经调整归母净利润率降至21.2%，较去年同期下降5.8个百分点。 - **收入结构变化**：广告收入增长放缓至5%，而佣金收入保持19%的较快增长，显示公司正在从广告驱动向佣金驱动转型。 - **全球电商业务增长**：公司全球电商业务在多数国家已达到可观规模，受益于“千亿扶持”政策，供应链效率和农产区产业能力显著提升。 - **战略投入持续加码**：拼多多正加大供应链投入，计划在未来三年内投入1000亿元，组建“新拼姆”专项公司，整合拼多多和Temu的供应链资源，强化品牌自营能力。 - **盈利预测调整**：考虑到战略投资阶段的利润压力，公司对2026-2027年的Non-GAAP归母净利润预测进行了小幅下调，但2028年仍预计实现174.4亿元的Non-GAAP净利润。 - **估值趋势下降**：Non-GAAP PE从2025A的9.19倍降至2028E的5.65倍，反映市场对公司长期价值的认可。 - **财务健康状况良好**：公司现金储备充足，资产负债率较低，经营现金流持续增长，显示良好的财务运营能力。 - **投资评级维持**：分析师维持“买入”评级，看好公司海外业务拓展和供应链升级带来的长期竞争优势。 ## 关键信息 ### 财务数据概览 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 营业总收入（百万元） | 393,836 | 431,846 | 480,317 | 535,442 | 591,205 | | Non-GAAP净利润（百万元） | 122,344 | 107,301 | 125,843 | 151,798 | 174,405 | | EPS-最新摊薄（元/股） | 86.18 | 75.58 | 88.64 | 106.93 | 122.85 | | PE（Non-GAAP） | 8.06 | 9.19 | 7.83 | 6.49 | 5.65 | ### 营收结构分析 - **广告收入**：2025Q4为600.1亿元，同比增长5%，低于市场预期。 - **佣金收入**：2025Q4为639.0亿元，同比增长19%，高于市场预期。 - **其他收入**：主站业务和全球电商业务共同推动营收增长。 ### 成本与费用情况 | 指标 | 2025Q4（百万元） | 同比变化 | |------|------------------|----------| | 营业成本 | 551.6亿元 | +15% | | 毛利率 | 55.5% | -1.3pct（环比） | | 销售费用率 | 27.7% | -0.6pct | | 管理费用率 | -0.5pct | | 研发费用率 | 4.0% | +0.6pct | ### 投资与现金流情况 | 指标 | 2025A（百万元） | 2026E（百万元） | 2027E（百万元） | 2028E（百万元） | |------|------------------|------------------|------------------|------------------| | 经营活动现金流 | 106,938.69 | 128,326.43 | 153,991.71 | 192,489.64 | | 投资活动现金流 | -43,423.24 | -49,936.72 | -55,929.13 | -65,969.37 | | 现金净增加额 | 56,536.99 | 78,390.71 | 78,390.71 | 98,063.58 | ### 财务比率分析 | 比率 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------| | 每股收益（元） | 75.58 | 88.64 | 106.93 | 122.85 | | 每股净资产（元） | 292.26 | 368.69 | 463.26 | 577.87 | | ROIC(%) | 22.44 | 23.53 | 20.81 | 19.61 | | ROE(%) | 23.95 | 20.50 | 20.51 | 19.51 | | 毛利率(%) | 56.28 | 58.00 | 59.00 | 61.00 | | 销售净利率(%) | 23.01 | 22.34 | 25.19 | 27.07 | | 资产负债率(%) | 34.15 | 34.50 | 26.00 | 18.00 | | P/E（Non-GAAP） | 9.19 | 7.83 | 6.49 | 5.65 | | P/B | 2.38 | 1.88 | 1.50 | 1.20 | | EV/EBITDA | 11.40 | 7.65 | 6.02 | 4.95 | ## 风险提示 1. **竞争加剧风险**：电商行业竞争白热化，用户增长放缓，新兴模式如直播电商分流用户和订单。 2. **宏观经济波动风险**：消费者信心和购买力变化可能影响市场需求和增长。 3. **关税政策不确定性风险**：美国关税政策的波动可能增加跨境业务成本，影响盈利能力和市场规划。 ## 投资评级 - **公司评级**：买入 - **行业评级**：未明确提及，但整体倾向增持 ## 未来展望 拼多多正通过“新拼姆”专项公司整合供应链资源，持续强化全球市场布局和品牌自营能力。尽管短期利润承压，但分析师看好其在供应链升级和生态建设中形成的竞争壁垒，以及海外业务的长期增长潜力。