20260227-浙商证券-_大展宏图_系列研究二_特朗普如何重构石油美元2.0体系_27页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 宏观深度报告 报告日期：2026年02月27日 # 特朗普如何重构石油美元2.0体系？ # ——“大展宏图”系列研究二 # 核心观点 市场对油价的主流判断往往建立在两条直觉之上：其一，美联储控通胀的决心会压制大宗商品金融属性；其二，在原油产能过剩的框架下，供给端具备快速响应能力，油价难以形成趋势性上行。 我们认为，油价不仅由供需决定，更与美元体系和中东安全秩序相关，在特朗普重构“石油美元”体系的背景下，国家利益博弈可能成为油价走势的关键变量。如果未来特朗普进一步打通中东和国内通胀堵点，石油美元2.0体系的重构将明显放大油价上行为美国带来的收益。 # 一、石油美元体系成型：从低油价诉求到石油美元体系的构建 70年代美国搭建起完整的石油美元体系：金融层面，产油国顺差转化为美债等美元资产需求，大幅增加美国金融市场资金供给；实体层面，产油国用顺差扩大对美国商品、设备、技术服务的进口，推动美国出口增长；同盟治理层面，美国以安全承诺换取产油国将顺差转化为军备、对外援助能力，转移美国地区安全维持成本；股权层面，中东资本以直接投资入股美国企业，将顺差固化为在美经营性资产，形成利益共同体。 石油美元体系并非单一的石油用美元计价，而是美国让以海湾国家为代表的产油国将原油贸易顺差形成的外汇收入，通过投资、采购、同盟治理等方式回流，并转化为对美元地位的支持、对美国产业与财政的补充、对美国地缘利益的资源与权力的维护。 # 二、80年代后四大堵点使得石油美元体系受阻 80年代后，四大堵点导致石油美元的经典回流机制效果下降： 最重要的是伊朗的伊斯兰革命破坏此前的石油美元循环效果。首先是美国油气企业彻底退出伊朗，包括后续也失去沙特原油开采权，无法共享油价上行收益。其次是伊朗作为彼时中东第二大产油国，重要环节的缺失使得原油顺差回补美国的机制弱化。再者是放大了石油美元的负面作用，即油价上涨反哺了中东产油国中一些反美和恐怖主义力量。 其次还有：石油美元外部的负面作用引起美国内部反对；美国自身的页岩油产能出现突破，与中东的市场份额冲突加大；美国国内的通胀问题成为油价上行的核心掣肘。 # 三、石油美元体系是特朗普下一个强化美元地位的尝试 特朗普政府的核心政策诉求是维持美元国际储备货币地位，其此前尝试的关税、稳定币、AI发展等强化美元的策略均收效有限，因此重建石油美元体系成为其新的政策尝试，目前多处政策已经有所体现： 一是打通中东地缘堵点：将伊朗作为核心突破点，通过军事外交手段推动美伊谈判，试图解决伊朗核问题、解除制裁分歧。未来若达成全面协定可能恢复伊朗在石油美元体系中的回流功能，释放中东产油国的顺差回流潜力。 二是掌控西半球油气资源：提出“唐罗主义”，通过军事行动何外交手段掌控委内瑞 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 分析师：何佳烨 执业证书号：S1230525100001 hejiaye@stocke.com.cn 分析师：潘高远 执业证书号：S1230523070002 pangaoyuan@stocke.com.cn 分析师：费瑾 执业证书号：S1230524070007 feijin@stocke.com.cn 研究助理：汤子玉 tangziyu@stocke.com.cn # 相关报告 1《老龄化是通胀还是通缩力量？》2026.02.24 2《美股为何转向“防御”？》2026.02.23 3《如何解读M1与M2双双回升？》2026.02.14 拉等西半球核心产油国的油气资源。美国油气企业介入后可共享油价上涨收益。 三是促进俄乌和谈，在俄乌冲突边际缓和背景下，协调产能控制油价可能成为美俄的重要共同利益，既可填补俄罗斯财政，又可以为最大石油生产国美国创收。 唯一问题是油价抬升可能造成美国国内通胀反复，但参考70年代经验，特朗普可以通过行政手段进行对冲，潜在可能性包括实施国内限价措施、建立海外利润补偿机制，让企业“海外赚钱、国内让利”；在石油美元回流改善财政环境后，通过税收减免、能源补贴等手段对冲居民部门的能源成本压力。 石油美元是让美国从适度的高油价中获益，途径包括沙特、阿联酋等产油国承诺对美的投资；美国政府获得资金增持私有企业股权，加速构建美国国家资本主义；扩大中东对美国国债的购买；要求中东国家发挥美国影子财政的作用；让美国的油气、军工企业获益；美国自身从油气行业中创收。 四、石油美元体系可能对美元、油价形成支撑，利空黄金、虚拟货币等美元替代资产石油美元体系一旦重构完成，可能使油价的长期中枢上行，美元信用也将获得结构性支撑。 一是油价具备长期上涨潜能，且可能呈现“内外有别”的双轨特征。重构后的石油美元体系，让油价上涨对美国的利益贡献大幅放大，支撑油价长期上行。同时特朗普政府可能构建油价双轨制：对外乐见布伦特油价走高，以驱动产油国参与石油美元闭环；对内严控WTI与美国汽油价格，以抑制通胀、维持国内支持率，最终导致布伦特强于WTI，国内外油价价差走阔。 二是石油美元体系重构长期利好美元，夯实美元信用根基，石油美元的制度化回流，将大幅缓解美国财政与债务压力，压低长期融资成本，为美元币值提供坚实的买盘支撑。 美元信用的夯实，将长期利好美元指数和美债，同时对黄金、虚拟货币等美元替代资产形成潜在冲击。 # □ 风险提示 地缘政治博弈超预期；AI科技革命超预期。 # 正文目录 # 1 什么是石油美元体系？——20世纪60-80年代的经验借鉴：从廉价石油到石油美元体系……5 1.1 阶段 1: 20 世纪 30-50 年代, 美国成为全球工业大国对低油价有诉求 1.2过渡阶段：20世纪60-70年代，冷战效应外溢至中东，削弱美国低油价议价权 1.3 阶段二：20世纪70-80年代，石油美元体系成型，美国容忍油价上行以换取同盟治理 # 2 2000年后石油美元机制的核心堵点来自于哪里？ 11 2.1堵点1：伊朗的伊斯兰革命破坏此前的石油美元循环效果 11 2.2堵点2：石油美元外部的负面作用引起美国内部反对 12 2.3堵点3：美国自身的页岩油产能出现突破，与中东的市场份额冲突加大 12 2.4堵点4：美国国内的通胀问题成为油价上行的核心掣肘 14 # 3 当前阶段下的特朗普如何规划石油美元？ 15 3.1 石油美元体系是特朗普维持美元地位的下一个尝试 15 3.2 石油美元体系要从适度提升的油价中获益 17 3.3 特朗普如何构建石油美元体系？ 18 3.3.1 通过伊朗谈判打通中东堵点 ..... 18 3.3.2 通过“唐罗主义”掌控西半球油气 3.3.2 通过北极战略掌握极地油气资源和关键航路 ..... 20 3.3.3 石油美元体系下美俄共同利益加深 21 3.3.4 通过补贴或限价手段缓和通胀压力 ..... 22 # 4如何看待未来的油价？ 24 4.1 石油美元体系一旦重构完成，将明显放大油价上涨对美国的利益贡献，特朗普任期内油价可能具备长期上涨潜能 4.2军用石油依然具备不可替代性，更多掌控油气资源加大战备优势 24 4.3“油价双轨制”或使油价"内外有别” 25 4.4 石油美元体系长期来看利好美元 25 # 5风险提示 26 # 图表目录 图1：1870-1930世界主要国家工业生产占比. 5 图2：1960年前后美国在全球GDP占比中仍处于高位 5 图3：原油价格在20世纪60-70年代较为稳定 图4：20世纪70年代后美国原油采购成本上行 图5：20世纪70年代后美国石油依赖度上升 图6：20世纪70年代后外国官方机构持有美债规模持续上行 8 图7：20世纪70-80年代后沙特持有美债规模持续上行. 8 图8：1973-1979年美国与部分阿拉伯国家间的进出口贸易（单位：百万美元） 9 图9：1973-1979年中东与OPEC对美直接投资存量（单位：百万美元） 10 图10：伊朗革命的系列影响对石油美元循环形成系统性影响 11 图11：美国页岩油在2008年后实现产量爆发式增长 13 图12：2010年以来，OPEC原油产能占比上升与出口份额占比下降相矛盾，易与美国形成冲突 13 图13：美国在2020年后成为原油及石油产品净出口国 14 图14：即便在70-80年代石油美元盛行年代，美国也一直受通胀困扰 图15：美国AI对实际GDP贡献 16 图16：AI对TFP增长的贡献预测 16 图17：美国油气开采特许权使用费持续创收 18 图18：油价上涨 $10\%$ 对CPI的影响 18 图19：东半球油气带. 19 图20：西半球油气带 19 图21： 委内瑞拉不同国家的原油出口数量. 19 图22：北极地区的海洋管辖和边界 21 图23：各国对北冰洋中部大陆架的主张 21 图24：俄罗斯出口高度依赖燃料和能源产品 21 图25：俄罗斯油气收入与财政总收入（单位：十亿卢布，%） 21 图26：价格管制下油气表现依然较好 22 图27：价格控制在70年代使美国国内油价明显低于国际油价 22 图28：2021.09—2023.01欧洲各国能源危机补贴占GDP比重 24 图29：美国战略石油储备(SPR) 25 表 1: 1967 年阿以战争后宣布与美国断交的国家 表 2: 80 年代中东国家以股权投资的方式进入美国油气产业. 10 表 3: 特朗普政策 AI 时间表 ..... 16 表 4: 美国油气领域国家干预历史梳理 ..... 23 # 1 什么是石油美元体系？——20世纪60-80年代的经验借鉴：从廉价石油到石油美元体系 市场对油价的主流判断往往建立在两条直觉之上：其一，美联储控通胀的决心会压制大宗商品金融属性；其二，在原油产能过剩的框架下，供给端具备快速响应能力，油价难以形成趋势性上行。上述判断并非没有依据，但它容易忽略一个更宏观、也更具制度约束力的变量——油价不仅由供需决定，更与美元体系、资金回流路径和中东安全秩序的可治理性高度耦合。我们认为这里存在结构性的预期差是当市场主要盯住产量与库存时，《石油美元》一类研究所强调的能源、金融与安全闭环反而可能成为决定油价风险溢价与美元强弱的关键边际。 从宏观视角看，我们认为石油美元体系并非单一的石油用美元计价，而是美国让以海湾国家为代表的产油国将原油贸易顺差形成的外汇收入，通过投资、采购、同盟治理等方式回流，并转化为更有利于美国的资源与权力。 # 1.1阶段1：20世纪30-50年代，美国成为全球工业大国对低油价有诉求 二战结束前后，美国制造能力达到历史高点，成为典型的工业型大国，低廉且稳定的能源价格构成了成本端关键要素，低油价天然服务于国内增长目标。从全球工业产出份额看，美国在1870-1930年间的世界工业产出占比持续抬升，至1930年前后已处于显著领先位置约占比 $42\%$ ，而传统工业强国英国份额同步显著下滑。这一结构性变化意味着美国在战前已具备世界工厂的产业基础，二战则进一步放大了这种优势；欧洲、日本的工业体系在战争中遭受更重破坏，美国的产能与资本体系相对完整，使其在战后初期成为全球供给侧的核心。 IMF的数据进一步指出，1950年美国约占全球实际产出的 $27\%$ ，全球总出口的 $14\%$ 并持有约 $54\%$ 的国际储备，反映出战后初期美国在真实产出与金融资源两端的同步优势。这种工业型大国的增长模式，对能源价格的敏感度显著高于服务型经济，因此低廉且稳定的能源价格在宏观层面相当于成本端的稳定器，既支撑企业扩产与出口竞争力，也有助于压制成本推动型通胀，使得经济增长更加持续。 图1：1870-1930世界主要国家工业生产占比 资料来源：Mapping history,浙商证券研究所 图2：1960年前后美国在全球GDP占比中仍处于高位 资料来源：Wind,浙商证券研究所 值得注意的是，当时的低油价并非完全市场自发，而是被治理出来的稳定（后文详述）。20世纪30-60年代美国的稳油价并不是单向的托底机制，而是一套可双向调节的治理体系，油价下跌时通过限产配额与进口管制托住价格与行业利润；油价上涨时则通过放松配额、释放闲置产能、调整进口配额与来源结构、并借助当时国际石油体系中挂牌价与长期合同的粘性来压制边际成本与价格上行。也正因如此，一旦进入70年代，产油国议价权跃迁、地缘冲突频发、供给风险溢价上升，旧有的双向调节工具开始失灵，国内闲置产能不足以对冲外部冲击，进口与定价制度难以再把国际价格波动隔离在国门之外，最终迫使美国从压住油价转向容忍油价上行并重构回流与安全框架的第二阶段路径。 图3：原油价格在20世纪60-70年代较为稳定 资料来源：Wind,浙商证券研究所 # 1.2 过渡阶段：20世纪60-70年代，冷战效应外溢至中东，削弱美国低油价议价权 地缘政治风险显著上升与产油国议价能力抬升，使美国越来越难以用单一的压低油价策略维持稳定增长。美国不得不把中东从能源供应地升级为战略合作区，为阶段二即石油美元的制度闭环创造前提。 美国于1959年起的进口配额不仅是国内产业保护，也会对国际油价与产油国收益产生外部影响。1959年美国实施强制石油进口配额，实质上是对全球最大增量市场之一对中东原油的吸纳能力进行干预，并通过对加拿大、墨西哥等来源进一步压缩中东原油的边际销售空间。在供给相对宽松的周期背景下，配额把竞争压力外溢到非美市场，迫使出口国在欧洲等市场以更激烈的价格竞争消化产量，削弱其议价能力。与此同时，当时国际石油贸易仍高度受跨国石油公司主导的挂牌价体系影响，产油国税费与特许权收入与挂牌价紧密挂钩，因此当公司在1959-1960年多次下调中东原油挂牌价时，产油国财政收入出现制度性缩水，并与美国进口上限形成叠加冲击，最终成为1960年OPEC成立的重要政治经济背景。 冷战地缘冲突加剧关系破裂，能源问题开始与外交高度绑定，供给稳定的脆弱性上升，使得美国单纯追求低油价的政策空间被压缩。1967年阿以战争后，一批阿拉伯国家与美国断交或降级关系，这意味着美国在中东的影响力与合作基础受到直接冲击。美国国务院历史学家办公室对多个国家的记载明确写到，埃及、伊拉克、阿尔及利亚等在1967年战争后与美国断交。更关键的是，这一关系破裂之所以能够发生并在一定时期内持续，是因为苏联在战争后迅速提供了可替代的外部支点，莫斯科在六月战争后的迅速而广泛的补给 行动很快恢复并强化了其在阿拉伯世界的影响力，并通过经济援助与项目合作加深对关键阿拉伯国家的依赖结构。在苏联军事与经济援助的双支撑下，部分阿拉伯国家对美断交的成本下降、韧性上升，从而把油气供给问题更深地嵌入大国博弈与地区安全架构之中，这也一定程度上解释了为何美国此后不得不从压低油价的单目标思路，逐步转向通过制度化合作与安全承诺来重建中东合作框架。 1973年之后的油价冲击与禁运，使美国的策略从压价转向重建合作框架，本质是把能源供给风险转换为制度化合作。1974年6月8日美沙联合声明提出在经济、技术、工业以及防务供给等领域扩大合作，并为后续制度化机制铺路。同一时期，美国与部分阿拉伯国家也出现关系修复，如埃及在1974年恢复与美国外交关系。 表1：1967年阿以战争后宣布与美国断交的国家 时间 国家 1967年6月6日 埃及（当时为阿联/United Arab Republic，UAR）、阿尔及利亚、叙利亚 1967年6月7日 伊拉克、苏丹、也门阿拉伯共和国（北也门，Yemen Arab Republic）、毛里塔尼亚 资料来源：美国国务院历史学家办公室，浙商证券研究所 # 1.3阶段二：20世纪70-80年代，石油美元体系成型，美国容忍油价上行以换取同盟治理 # 美国容忍油价上行的核心原因是： 其一，油价冲击已无法靠单纯压价解决，且冲击具有结构性，EIA公布的美国炼油厂综合采购成本从1973年的约4.15美元/桶，上升至1974年的9.07美元/桶，且在80年代初进一步上行至35.24美元/桶。 其二，进口依赖抬升使得能源与宏观稳定强绑定，单纯追求低价反而增加断供风险，1973年DOE口径下美国对外的石油依赖度约 $35\%$ ，1977年升至 $46\%$ ，石油依赖度在油价与地缘风险叠加期处于高位。 其三，布雷顿森林体系瓦解后，美元需要海外需求与资本回流来维持美元地位，在更高油价下，产油国获得了更大规模的顺差，若顺差能通过金融体系回流转变为美元资产需求，就能在外部融资与美元信用上为美元提供缓冲。 图4：20世纪70年代后美国原油采购成本上行 资料来源：EIA，浙商证券研究所 图5：20世纪70年代后美国石油依赖度上升 资料来源：DOE，浙商证券研究所 正式进入阶段二后，美国搭建了油价上行 $\rightarrow$ 产油国顺差激增 $\rightarrow$ 美国通过制度化合作把顺差导流，形成金融、贸易、军备与地缘行动、股权投资的闭环： 其一，金融回流领域，把产油国的外汇顺差，转化为美国金融市场的资金供给与美元资产需求。油价抬升后，以海湾国家为代表的产油国形成大规模美元收入，短期内国内吸收能力有限，资金会以外汇储备、银行存款、债券投资等形式对外配置。一个可观测的指标是外国官方机构持有美债的规模，该指标从1970Q4约183.73亿美元上升至1978Q4约1239.91亿美元，之后在80年代初也仍保持在千亿美元以上区间。聚焦到中东的国家，以沙特为例，其持有美债规模在70年代末至80年代初快速上升，并在1982年前后达到阶段性高位，之后随着油价周期与外部收支变化呈现回落，但在80年代末出现一定回升迹象。整体来看，当油价上行带来顺差扩张时，海湾产油国的对外资产配置会同步扩张，尤其是增配美债；当油价回落或财政支出上升导致顺差收缩时，可用于购债的规模随之回落，回流强度呈现顺周期特征。 图6：20世纪70年代后外国官方机构持有美债规模持续上行 资料来源：美联储，浙商证券研究所 图7：20世纪70-80年代后沙特持有美债规模持续上行 资料来源：彭博，浙商证券研究所 其二，实体采购领域，顺差不只买金融资产，还会通过进口、工程项目、技术服务与人才培训回流到美国供给体系，表现为订单、合同与服务出口。更高油价给产油国带来财政空间，它们会把资金用于大规模基础设施与工业化、民生与公共服务扩张、进口替代与产业升级等。该阶段美国的目标不局限于让钱回流，而是把高油价的外部成本部分转化为出口订单与服务收入。其结果是石油美元以更实体化的方式回流到美国供给体系，表现为美国出口（商品与服务）快速增长、订单与合同持续扩张。 以沙特为例，美国对沙特出口在1973年为4.42亿美元，到1976年升至27.74亿美元，1979年进一步增至48.75亿美元，短短六年间，规模扩张超过十倍。这意味着在油价冲击后的顺差扩张期，沙特的进口需求显著上台阶，而美国在其中占据了重要份额，石油美元通过贸易渠道直接转化为美国的商品与设备订单。 图8：1973-1979年美国与部分阿拉伯国家间的进出口贸易（单位：百万美元） IMPORTS EXPORTS 1979 1976 1979 1973 1976 1979 EGYPT 28 111 413 225 810 1433 SYRIA 7 10 173 21 275 230 SAUDI ARABIA 545 5847 8730 442 2774 4875 LIBYA1 229 2406 5544 104 277 468 IRAQ2 17 123 671 56 382 442 资料来源：IMF，浙商证券研究所 其三，同盟治理领域，美国用安全承诺与秩序塑造权换取关键产油国把钱转化为军备能力、援助能力与代理行动能力，从而实现地区安全维持成本转移。美国以安全承诺、武器体系建设与秩序塑造权为交换，推动关键产油国把油价上行带来的财政空间，转化为军备能力、对外援助能力与代理行动能力。美国会把部分地区安全的财政成本与政治风险，从美国国内预算与国会程序中外溢到盟友网络与第三方资金渠道。以埃及为例，Foreign Affairs的研究回顾指出1973-1976年埃及从沙特、科威特、阿联酋、卡塔尔获得约51亿美元双边援助，另有约4亿美元多边阿拉伯基金，并强调公开统计未包含据估计每年约10亿美元的产油国秘密军事援助。 此外，当美国国内政治对直接介入构成约束时，同盟网络可以通过第三方资金与秘密渠道维持行动连续性、降低国会摩擦，以尼加拉瓜与阿富汗反苏行动为典型。博兰德修正案（Boland Amendment）是美国国会于1982年通过的一系列法案，旨在限制美国政府对尼加拉瓜反政府武装康特拉的军事援助，但沙特在1984年中期开始每月捐助100万美元，并在1985年翻倍，合计约3200万美元，用于向尼加拉瓜持续补给。此外沙特与美国在80年代形成资金匹配（dollar for dollar）安排，沙特对阿富汗抵抗力量的资助与美国国会拨款同步放大，华盛顿邮报在1987年的报道提到沙特对反苏武装的贡献累计达15亿美元。 其四，中东资本入股美国企业，把石油顺差固化为在美经营性资产。在石油美元体系下，顺差资金的回流不局限于购买美债与存款等金融资产，另一条更粘性的路径是以对外直接投资的方式进入美国实体部门与经营性资产，且不局限于石油产业，旨在把资源收入转换为对美国经济与资产市场的长期参与权。一方面，ODI需要在美元体系下完成估值、支付与并购交割，天然强化美元计价与美元资产的制度性需求；另一方面，相比可随时撤出的金融资产，ODI更依赖本地经营、监管与现金流，更容易在政治经济层面形成利益共同体，从而提升同盟关系的稳定性与可交易性。 从数据看，油价抬升后的70年代后段，中东资本对美ODI存量出现持续抬升，1976-1979年，中东地区对美直接投资存量由2.01亿美元升至4.70亿美元，三年累计增幅约 $+134\%$ ，与产油国石油顺差更相关的OPEC口径亦由1.63亿美元升至3.85亿美元，增幅约 $+136\%$ 。 图9：1973-1979年中东与OPEC对美直接投资存量（单位：百万美元） 资料来源：美国商务部，浙商证券研究所 表2：80 年代中东国家以股权投资的方式进入美国油气产业 年份 投资方（中东） 被投标的（美国） 形式与股权比例 交易金额与资产范围 1981 科威特国家石油公司 KPC Santa Fe International（美国油服/钻井与工程公司） 100%收购（现金） 交易约25亿美元；按报道为当时阿拉伯产油国在美最大直接投资之一 1981 KPC Pacific Resources Inc.（夏威夷能源公司） 合资入股（现金） 1981年6月的合资安排中，KPC出资约1.85亿美元（现金） 1988 沙特阿美（子公司 Saudi Refining Inc.） Texaco 美国东海岸与墨西哥湾冶炼营销资产（Star Enterprise） 50%合资入股 沙特支付8.12亿美元现金，并以原油等方式注入；合资公司拥有3座炼厂，总加工能力约62.5万桶/日，覆盖23州约1万座加油站网络 资料来源：华盛顿邮报、UPI，浙商证券研究所 整体来看，阶段二下的石油美元体系的关键不在于石油美元结算的单一协议，而在于顺差的去向被美国制度化设置为四条链条，即通过金融回流、实体回流、同盟治理与股权绑定构成美国能源、金融与安全的闭环。 # 2 2000年后石油美元机制的核心堵点来自于哪里？ # 2.1堵点1：伊朗的伊斯兰革命破坏此前的石油美元循环效果 来自海外的挑战主要体现为伊朗革命和伊斯兰共和国的成立，这是对石油美元体系的最大冲击。 第一，美国油气企业彻底退出伊朗，甚至此后也失去沙特的原油开采权，基本只能通过合作炼油来收取服务费，能否享受到原油价格上涨的收益是开采与炼油的重要区别。1979年伊朗伊斯兰革命后，美国油气企业彻底退出伊朗。与此同时，美国企业在沙特的角色也发生转变。1988年沙特阿美完成国有化后，美国公司不再拥有沙特境内的上游开采权，而是通过下游的技术输出、合资运营及设备服务参与沙特能源产业。例如，2000年雪佛龙菲利普斯化工与沙特工业投资集团合资成立的SCP公司正式投入生产，利用专利技术加工沙特阿美供应的原料；此后双方再度合资成立朱拜尔雪佛龙菲利普斯公司，投资建设石化装置；2011年沙特阿美与美国ITT公司签署七年战略合作协议，提供油田专业服务。 图10：伊朗革命的系列影响对石油美元循环形成系统性影响 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 第二，伊朗当时是中东第二大产油国，美伊交恶使得原油顺差回补美国的机制出现裂口。石油美元核心是“产油国赚美元 $\rightarrow$ 购买或投资美国 $\rightarrow$ 美元回流美国 $\rightarrow$ 支撑美元霸权”，沙特、伊朗曾是该循环两大支柱。对于伊朗而言，对美采购军备是石油美元回流的核心方式。但美国自1979年伊朗革命后便实施武器禁运，1995年克林顿政府进一步扩大制裁，全面禁止美伊贸易与投资。2000年《伊朗、朝鲜、叙利亚防扩散法案》强化了对伊朗的武器禁运与军事技术限制，使得官方军售完全不具备法律基础。伊朗对美国的回击直接挑战石油美元的根基，在2008年，伊朗成立石油欧元交易所，允许以欧元结算石油，首破石油美元垄断。2008年4月，伊朗石油部表示，伊朗已经在对外石油交易中完全停止使用美元结算。2015年1月伊朗中央银行宣布将在与外国进行交易时停止使用美元结算。伊朗央行副行长卡姆亚卜表示：“从现在起，在签订外贸合同时将使用其他货币，包括人民币、欧元、土耳其里拉、俄罗斯卢布和韩元”。 第三，石油美元的一些负面作用被放大。尤其是油价上涨反哺了中东产油国中一些反美和恐怖主义的力量。伊朗是“抵抗之弧”无可争议的核心枢纽，伊朗革命带动周边中东国家和非政府组织对美国的反抗。例如，美国政府官员称，伊拉克2005年进口的汽油中， $10\%$ 至 $30\%$ 遭偷运倒卖，近一半收入流入反美武装。美国《纽约时报》称，2006年，伊拉克武装组织通过走私汽油每年获利2500万至1亿美元。自2007年以来，哈马斯从伊朗得到了大 量军事支持，这体现在伊朗提供的武器、在伊朗境内训练的哈马斯成员、通过各种途径向加沙和约旦河西岸输送伊朗的知识技术和设备，以及广泛的财政支持等方面。 # 2.2堵点2：石油美元外部的负面作用引起美国内部反对 来自国内的挑战主要源于石油美元负面后果对美国的反噬，比如美国在支持阿富汗战争中扶植了阿拉伯“圣战者”，最后成为塔利班，并发动911袭击。此外还有中东资本过多介入美国经济、美国军事机密泄露海外等系列影响。 早在冷战期间，为对抗苏联入侵阿富汗，美国训练和资助了伊斯兰圣战者组织。苏联撤军后美国遗弃圣战者，部分成员对美产生敌意，逐步演变为塔利班和基地组织，最终策划了911 恐怖袭击。 中东资本介入美国经济引发国家安全担忧，可能导致美国军事机密泄露。例如，2006年阿联酋港口世界公司因国会反对被迫放弃已收购的美国港口运营业务，理由是国家安全隐患。次贷危机期间，阿布扎比、科威特、卡塔尔等主权基金大规模注资美国银行，引发美国“金融安全”恐慌。此外，沙特主权基金与私人资本少量入股美国军工供应链企业，引发“技术泄露”担忧，即担心沙特将获得的军民两用技术转移至其他中东国家或反美势力。 这些负面后果加剧了美国国内尤其是国会对中东资本进入美国的反对，进而掣肘石油美元体系。例如，2006年，阿联酋迪拜世界港口公司通过并购获得美国六大港口运营权。尽管交易获美国海外投资委员会批准，但国会两党罕见联手反对，以参议院多数党领袖弗里斯特为首的反对者威胁阻止将美国港口安全交给阿拉伯人，理由是阿联酋与911袭击嫌犯存在关联，最终迪拜世界被迫放弃港口运营权。此外，国会持续针对欧佩克进行反垄断立法施压。2007年，美国国会首次提出反石油生产和出口卡特尔法案，旨在修改反垄断法，允许司法部以垄断行为起诉欧佩克成员国，2021年众议院司法委员会批准该法案，支持者认为欧佩克成员国为控制价格故意串谋限制原油开采，抬高原油价格。 在军售方面，美国国会以联合决议否决、委员会搁置、拨款限制、人权附加条件等形式，多次对中东军售发起反对或强力制衡，核心关切集中在以色列安全、人权滥用、武器转用风险、反恐与地区稳定。 # 2.3堵点3：美国自身的页岩油产能出现突破，与中东的市场份额冲突加大 美国自身的页岩油产能出现突破（2005—2006年完成技术商业化突破，2008—2010年实现产能爆发式增长），使得中东和美国在销售石油领域由合作转向竞争，存在一定的利益冲突。 图11：美国页岩油在2008年后实现产量爆发式增长 资料来源：wind，浙商证券研究所 随着美国原油产能的爆发，世界石油市场从"OPEC（石油输出国组织）与俄罗斯两极对峙"转变为“三极竞争”。2014年，美国页岩油产量猛增加上欧洲和亚洲需求疲软，加剧了石油供应的严重过剩。尽管如此，OPEC多次表示，不会就此减产，意图通过低油价挤压高成本的美国页岩油生产商，试图用市场份额战略拖垮美国页岩产业。 2014年12月时任沙特阿拉伯石油部长的纳伊米抛弃了欧佩克通过限产来保持高油价的传统战略，代之以一项新的政策，即不惜一切代价捍卫欧佩克的市场份额。纳伊米表示：“无论价格是多少，减产都不符合欧佩克成员国的利益。不管油价降到20美元、40美元、50美元还是60美元，都无关紧要。” 但是OPEC的施压虽然在短期内（2015-2017年）使得美国页岩油产量有所下挫，但并未能改变其技术爆发的趋势。美国在2020年后成为原油及石油产品净出口国，而OPEC原油产能占比上升与出口份额占比下降的矛盾不断扩大，使得中东销售石油和美国自身销售石油存在一定的利益冲突。 图12：2010年以来，OPEC原油产能占比上升与出口份额占比下降相矛盾，易与美国形成冲突 资料来源：wind，浙商证券研究所 图13：美国在2020年后成为原油及石油产品净出口国 资料来源：wind，浙商证券研究所 # 2.4堵点4：美国国内的通胀问题成为油价上行的核心掣肘 美国国内的通胀问题是第四大堵点，即便在70-80年代石油美元体系强盛的年代，美国也一直受通胀困扰。 美国通胀在1973年第一次石油危机前就已显著上升。1960年代中期通胀率低于 $2\%$ 到1970年已达 $6\%$ ，1973年石油危机前已超 $7\%$ 。这说明通胀的根源是1960年代末至1970年代初的货币超发和财政扩张，而非石油危机本身。越南战争开支和"伟大社会"福利计划导致财政赤字激增，美联储在伯恩斯时期（1970-1978年）过度宽松的货币政策进一步火上浇油。同时，70年代美国工会力量强大，工资谈判中普遍加入通胀补偿条款，形成"工资-物价螺旋"。同时，由于美联储长期宽松且缺乏独立性，通胀预期在公众心中根深蒂固。即使石油美元体系建立，预期自我实现的机制仍使通胀持续。直到1979年沃尔克上任后采取铁腕紧缩（利率一度提至 $20\%$ ），才打破这一预期。 图14：即便在70-80年代石油美元盛行年代，美国也一直受通胀困扰 资料来源：wind，浙商证券研究所 # 3 当前阶段下的特朗普如何规划石油美元？ # 3.1 石油美元体系是特朗普维持美元地位的下一个尝试 维持美元国际地位是特朗普的核心政策诉求。2024年大选期间，美国共和党纲领的20条承诺中，第13条就是“维持美元作为世界储备货币”。特朗普上任之后，其通过关税战略、稳定币战略、人工智能战略多次试图强化美元国际地位，但未获全功： 一是关税手段强化美元地位，但并不实际。米兰在2024年提出“海湖庄园构想”，并在特朗普胜选后得到重用被任命为白宫政策委员会主席及美联储理事。其“海湖庄园构想”一是“财政贬值”，即在强美元的背景下，美国通过进口关税+工资税削减的组合财政组合去复刻货币贬值的效果，达到强化国内制造业和美元地位的目标。二是汇率干预，由于美国的债务规模较高，因此美元贬值后对债券市场的利率衍生冲击必须予以考虑，需要以关税和取消安全保护为压力工具，1）要求对手国抛售美元，推动本国货币升值；2）将美国的安全保护功能与债券购买挂钩，使得利率保持稳定。 各国强硬反制和美债风险超过米兰预期，通过关税强化美元并不实际。4月特朗普对全球施加“对等关税”，特朗普政策扰动过大，通胀和经济衰退预期下随即4月7日美国10年期国债收益率出现快速飙升，“基差交易”平仓和米兰“对美债加税”的发言进一步放大波动，市场出现“去美元化”交易。 二是稳定币战略强化美元地位，但规模较小影响力有限。稳定币本质是利用加密货币交易+跨境支付需求加持美元美债。2025年7月特朗普签署《GENIUS》法案，一是通过稳定币监管强化美元地位，包括发币机构需配合美国金融监管、不被认可的外国人禁止发币等。二是严格要求抵押资产类型，必须持有等额的美元、美国短债等高流动性资产。美国财政部测算，截至2024年稳定币持有约1200亿美元短期国债，预计到2028年稳定币市场可能扩张到2万亿美元规模，短债需求增长至1万亿美元。美元通过“购买稳定币—支持加密资产交易—投资美国国债”这一循环，又回到美国金融市场。 尽管美国财政部对稳定币的扩张保持乐观的预测，但稳定币规模依然不足。截至2026年2月26日，DefiLlama显示美国稳定币市值仅有3089亿美元，较2025年7月法案签署之日的2599亿美元仅累计多增490亿美元，合计每月仅多增约82亿元，而2025年至今美债月均增量约1835亿美元，稳定币对美债贡献有限。 三是AI重振美元。特朗普政府期望通过AI发展带来的经济增长实现“分母端”化债、提升美元信用的目标。特朗普政府为了达到AI重振美元的目的，进行了一系列促进AI发展的规划，包括：AI监管简化、AI能源基础建设、加强AI培训与投资、扩大AI出口等。 但根据目前AI对美国的经济增长贡献来看，依旧以投资拉动为主，尚未出现全要素生产率明确抬升的特征。2026年1月，圣路易斯联邦储蓄银行发布了AI对美国GDP贡献的报告，2025年的数据显示，信息处理设备、软件、研发、数据中心几个板块在前三个季度共计贡献了1.3，1.16和0.48个百分点，在第二、三季度分别占GDP的增长的 $30\%$ 和 $11\%$ 。沃顿商学院给出了AI对生产率贡献的百分点预测，结果显示，直到2032年，AI对生产率的贡献才能达到0.2百分点的高点，这意味着AI发展是长期增长的过程，难以在短期内带来显著的生产提升。 在上述政策收效有限的背景下，重建石油美元体系可能是特朗普新的政策尝试。 表3：特朗普政策 AI 时间表 时间 事件 / 措施 说明 2025/1/23 行政命令 14179: Removing Barriers toAmerican Leadership in AI 特朗普签署行政命令，撤销拜登颁布的部分 AI 管理措施，建立新的 AI 政策框架，要求制定 AI 行动计划。 2025/4/23 行政命令 14277: 推进 AI 教育和培训等相关行政行动 行政层面推动 AI 教育培训和人才发展（AI 青少年教育等） 2025/7/10 发布《America's AI Action Plan》 特朗普政府公布 AI 战略计划，涵盖加强创新、基础设施与国际竞争，并配套发布三项相关行政命令，包括：1. 加速 AI 创新2. 加快 AI 基础设施 3. 扩大美国 AI 技术出口 2025/12/11 行政命令 14365: Ensuring a National Policy Framework for Artificial Intelligence 白宫出台新的行政命令，进一步建立全国性的 AI 政策框架，并试图约束州级法规的 AI 限制。 2026/2/25 国情咨文中针对 AI 基础设施的倡议 在 2026 年国情咨文中，特朗普提出让大科技企业为 AI 数据中心建设独立电力设施，支持 AI 基础设施扩展。 资料来源：UCSB，白宫，浙商证券研究所 图15：美国AI对实际GDP贡献 资料来源：圣路易斯联储，浙商证券研究所 图16：AI对TFP增长的贡献预测 图5.生成式人工智能对全要素生产率增长的贡献 资料来源：沃顿商学院，浙商证券研究所 # 3.2 石油美元体系要从适度提升的油价中获益 石油美元的目的并不是盲目追求低油价，而是类似前文70至90年代，让美国从适度的高油价中获益。事实上特朗普2025年至今政策已经在多处与石油美元体系相重叠： 一是获取产油国对美国的投资。2025年沙特阿拉伯、卡塔尔、阿联酋分别承诺对美投资6000亿美元、1.2万亿美元、1.4万亿美元，这些投资协议内容包括前沿技术、航空航天、能源和关键矿产领域，组成特朗普产业政策的重要内容。 二是加速构建美国国家资本主义。特朗普执政以来，美国政府通过多种渠道增持私有企业股权，尤其是在国家安全、科技领域，包括芯片、稀土、钢铁等，例如美国国防部以约18亿美元芒廷山口材料公司约 $15\%$ 股权、特朗普政府约106亿美元认购英特尔 $9.9\%$ 股权等。石油美元投资将可能成为美国政府参与构建国家资本主义以提升核心领域发展与关键金属产能等方面的重要资金来源。 三是扩大中东对美国国债的购债。在全球主权基金研究所（SWFI）最新公布的主权基金榜单中，前9名有4家来自中东。预计2025年海合会主权财富基金管理资产规模将超过5万亿美元，到2030年将达到7万亿美元。与巨大资产体量相比，截至2025年，沙特、阿联酋、科威特持有美债规模仅3112亿美元，仅占外国持有美债规模的 $3.4\%$ 四是要求中东国家发挥美国影子财政的作用。特朗普主导成立“和平委员会”，意图取代“安理会”。2月19日特朗普在加沙和平委员会首次会议中向多国政要提出了援助提议，其中中东国家阿联酋承诺向和平委员会捐赠12亿美元；卡特尔、沙特、科威特则分别承诺捐赠10亿美元。中东国家捐赠实际上被用于实现美国的外交目的，石油美元体系可能继续推动中东盟国的财政盈利，进而充当美国的影子财政，一定程度上释放美国在中东局势上的财政压力。 五是美国的油气、军工企业获益。在美国选举中，不同产业对两党支持力度不同，而能源油气、交通运输、建筑、农业、国防军工是偏向共和党的赞助人，2024年大选中来看这些行业分别有（72%、69%、67%、66%、54%）的资金流向共和党。 通过石油美元体系，美国油气、军工企业可以直接获益，包括参与中东油气田开发、通过OPEC+联合行动调整油价、获得军工订单等。2025年5月特朗普访问中东期间，美国与沙特签署了近1420亿美元的历史上最大规模的国防销售协议，美国和卡塔尔还签署了进一步加强安全伙伴关系的意向声明，概述了超过380亿美元的潜在投资，包括支持阿尔乌代德空军基地的负担分担以及未来与防空和海上安全相关的防御能力。 六是美国自身从油气行业中创收。根据EIA数据显示，2018年美国成为全球最大的原油生产国，2023年成为LNG最大出口国，截至2025年美国石油生产已经占全球石油产量的 $21\%$ 。美国内政部自然资源局统计在2012年至2022年间，联邦租赁公司生产的石油和天然气总销售额达6000亿美元，共收取了740亿美元的特许权费。 可以通过加税抵补财政。特朗普减税法案为油气企业提供大量税收抵免，FACT联盟报告显示自2018年特朗普减税以来，11家拥有大量海外勘探活动的美国石油公司仅向美国政府纳税210亿美元，而向外国政府纳税1350亿美元，当前全国有效税率仅 $12.8\%$ ，对联邦政府有效税率仅 $0.6\%$ 。美国1980年由于油价急剧上升曾对油气企业施加“原油暴利税”，征收 $30\%$ 至 $70\%$ 的额外税率。 但其唯一的难点在于解决国内通胀问题。石油美元体系对美国政府而言不仅可以巩固美元地位、维持美国资产需求、激励美国油气产能还能对产油国地缘局势加以控制，但其唯一的难点在于解决国内通胀问题。能源价格对通胀有直接(能源分项)和间接(食品、商 品、服务通胀)两方面影响，根据美联储2023年报告中对能源价格冲击的测算，能源价格每上涨 $10\%$ ，对应CPI能源分项上涨 $2.3\%$ ，食品项CPI上涨约 $0.3\%$ ，核心CPI上涨约 $0.1\%$ 。 图17：美国油气开采特许权使用费持续创收 资料来源：GAO，浙商证券研究所 图18：油价上涨 $10\%$ 对CPI的影响 资料来源：美联储，浙商证券研究所 # 3.3 特朗普如何构建石油美元体系？ # 3.3.1 通过伊朗谈判打通中东堵点 Wind数据显示伊朗石油产量约占全球 $5\%$ ，是美国石油产量的 $25\%$ 和OPEC石油总产量的 $15\%$ ，此外，伊朗拥有全球 $10\%$ 的已探明石油储量和 $15\%$ 的天然气储量，被视为“能源超级大国”。伊朗伊斯兰革命后成为石油美元体系下的战略“堵点”，当前特朗普可能采取军事外交手段将其“打通”。 2025年美伊谈判被11日战争打破。2025年伊朗核谈判4月12日在阿曼启动首轮间接磋商，随后在罗马、马斯喀特等地开展多轮谈判，一度在核查与制裁议题上取得有限进展，特朗普称“即将达成协议”，但6月13日以色列以核威胁为由对伊朗发动空袭，同日伊朗正式宣布退出谈判，进程彻底破裂。 当前美国、以色列、伊朗谈判围绕三大红线展开，但目前谈判仅局限于核武器和解除制裁问题。“三大红线”由以色列总理内塔尼亚胡提出，即（1）遏止伊朗核能力，（2）限制弹道导弹能力，及（3）遏制伊朗地区代理人。其中以色列要求伊朗必须满足全部红线要求，而当前美国和伊朗谈判仅限于核武器问题，且双方在25年5月谈判基础上（伊朗可以和平使用核能）均未做出立场性转变。谈判期间美伊仍通过军事对峙施压，包括霍尔木兹海峡演习、美国增派F35战机和福特号航母等。 若美伊达成协议，可能打通石油美元体系的中东堵点。美伊谈判包含强化核查、制裁逐步解除、设立多边监督与执行机制的正式协议。 # 3.3.2 通过“唐罗主义”掌控西半球油气 2025年美国发布《国家安全战略》重回门罗主义路线（特朗普更将其命名为“唐罗主义”以强化主张），明确定义美国战略主张就是“阻止非半球（东半球）竞争者在我们半球（西半球）部署兵力或其他威胁能力，或拥有或控制战略重要资产的能力”。在这一指引下美国对委内瑞拉发动了军事袭击，试图重掌西半球资源。 全球石油资源有两条弧形油田带：一是东半球从北非经中东、里海至俄罗斯中部；二是西半球从委内瑞拉经墨西哥湾、美国中南部、加拿大西部直至阿拉斯加北部。根据美国《油气杂志》（Oil & Gas Journal，OGJ）2023年发布的《全球油气储量报告》，在全球六大地理区域中，中东地区的石油储量占据了全球约 $49.5\%$ 、美洲 $33.7\%$ 、东欧及前苏联地区与非洲的石油储量占比相同，均为 $6.8\%$ ，亚太地区和西欧的储量则相对较少，分别为 $2.6\%$ 和 $0.6\%$ 。 委内瑞拉是全球最大石油储量的国家，储量总计约3009亿桶，占全球石油储量1.7万亿桶的 $17.6\%$ ，占美洲石油储量的 $52\%$ 。2026年初特朗普通过军事行动颠覆委内瑞拉政府，加强了对其石油资源的控制。制度层面，美国通过OFAC通用许可（GeneralLicense）将委内瑞拉油气活动纳入美国监管框架，新的GL46A在2026年2月10日生效，对相关交易的授权边界、报告频率与合规要求作出明确规定，为美国控制下委内瑞拉油气市场“选择性准入”提供可执行抓手。 图19：东半球油气带 资料来源：USGS，浙商证券研究所 图20：西半球油气带 资料来源：USGS，浙商证券研究所 图21：委内瑞拉不同国家的原油出口数量 资料来源：Wind,浙商证券研究所 # 3.3.2 通过北极战略掌握极地油气资源和关键航路 北极地区油气、矿石和煤炭等储量极其丰富。美国低质勘探局数据显示北极地区石油和天然气储量占全球未开发储量的1/5，潜在石油储量为900亿桶，天然气约47.9万亿立方米，冷凝天然气约440亿桶。北极西部地区的煤炭理论储量为30亿吨，西伯利亚地区的煤炭储量为7000亿吨。北极地区还有丰富的金、铀、稀土、钻石等矿产资源。此外北极航道在全球气候变暖背景下有重要开发潜力，包括北海航道、西北航道、东北航道与穿越北极点的中央航道，链接亚欧的航程要短于当前关键国际水道。 当前北极边界存在主权争端，美国存在领土主张。当前的北极争端主要源自于大陆架问题，涉及美国、俄罗斯、加拿大、丹麦（格陵兰）的主权主张，以及国际海底区域的划分。其中美国主张大陆架海域约151,500平方海里，与加拿大存在冲突，且其国内法未批准《联合国海洋法公约》。美国在北极地区的领土包括阿拉斯加州的部分地区，截至2025年，美国尚未批准《联合国海洋法公约》，美国认为沿海国扩展大陆架的权利在习惯国际法中已得到充分确立，因此美国的权利不依赖于加入《联合国海洋法公约》（UNCLOS）或向大陆架界限委员会（CLCS）提交划界案。2023年，美国宣称对白令海及其他北极7个区域外大陆架拥有主权，扩展大陆架约151,500平方海里，与加拿大重叠约72,000平方海里，涉及楚科奇海至北极点的大陆架延伸。 挪威拥有斯匹次卑尔根群岛主权，约定包括中国在内的缔约国在该岛有自由进出并依法开展科研的权利。挪威在北极地区的领土包括熊岛、芬马克、扬马延岛、斯匹次卑尔根群岛。1920年的《斯匹次卑尔根群岛条约》确定了斯匹次卑尔根群岛主权归属挪威，而《斯匹次卑尔根群岛条约》缔约国有权自由进出并依法在该特定区域内平等享有开展科研以及从事生产和商业活动的权利。挪威于1996年批准了《联合国海洋法公约》，并对其延伸大陆架提出主权主张，从斯匹次卑尔根群岛延伸至周围200海里。 # 若特朗普通过格陵兰岛和加拿大博弈控制北极地区，不仅可以控制北极潜在油气资源，还可以控制极地航路，特朗普上台以来多次表现出对北极利益的主张： 一是2025年1月7日，特朗普上台前就威胁要吞并加拿大、格陵兰岛（丹麦），认为其地理位置重要，毗邻重要航道，且能源、稀土资源丰富。美国自1867年（购买阿拉斯加后）以来就多次公开讨论并吞格陵兰岛，特朗普本人也曾在2019年和2025年两次公开提出并吞格陵兰岛的提案。 二是特朗普1月20日签署“释放阿拉斯加的非凡资源潜力”行政命令，内容包括放松环境管制加速极地开发、建设能源管线、加强陆路基础设施建设（冷湾和国王湾之间的道路）等。 图22：北极地区的海洋管辖和边界 资料来源：IBRU，英国杜伦大学，浙商证券研究所 图23：各国对北冰洋中部大陆架的主张 资料来源：IBRU，英国杜伦大学，浙商证券研究所 # 3.3.3 石油美元体系下美俄共同利益加深 石油与天然气出口是俄罗斯财政和对外收入的主要支撑。根据Trading Economics统计数据，俄罗斯燃料和能源产品在其整体出口中占比高达 $63\%$ ，其中原油占约 $26\%$ ，天然气占约 $12\%$ 。根据俄罗斯财政部官方统计数据，在过去近二十年油气收入占俄罗斯联邦财政收入的比例长期维持在 $30\% -50\%$ 的区间，因此油价对俄罗斯财政收入具有高度影响力。 在俄乌冲突期间，国际油价高位运行客观上抬高了俄罗斯的能源收入，因而美国外交政策以打压油价为主，包括拜登释放石油战略储备、特朗普25年达沃斯论坛明确表态希望OPEC扩产打压油价，以削弱俄罗斯财政收入。 然而，如果冲突边际缓和甚至走向和谈，美国作为斡旋者参与谈判，那么能源价格就有可能从“战时变量”转变为一个可被制度化管理的共同利益。美俄和OPEC国家通过产量控制将油价设定在一个相对稳定的中高区间，既能够使俄罗斯财政压力得到缓解，也能够提升美国和中东油气企业盈利能力，从而间接增强全球能源投资与美元资产需求。这一情形下石油价格可能成为美俄之间的利益协调通道。 图24：俄罗斯出口高度依赖燃料和能源产品 资料来源：Trading Economics，浙商证券研究所 图25：俄罗斯油气收入与财政总收入（单位：十亿卢布，%） 资料来源：俄罗斯财政部，浙商证券研究所 # 3.3.4 通过补贴或限价手段缓和通胀压力 当前通胀仍然是美国国内面临的主要问题，既是选举政治下选民关注的重要问题，又对货币政策和财政可持续性形成制约。若美国在全球层面容忍甚至主动引导相对较高的油价，其前提是在国内必须建立有效的通胀缓冲机制。 从历史来看，美国在70年代大量通过行政手段对能源市场进行管控，使得国内油价明显低于国际油价。从1971年尼克松开启石油限价，到1981年里根废除限价，美国对油价的管控贯穿70年代始终。 一是1971年8月尼克松开启价格管制。最初将价格和工资冻结90天，也包括原油和成品油。到1973年，价格管制中的大部分都被废除，但由于油价的上行压力（通胀、第一次石油危机、环保法规减少用煤）使得能源行业的价格管制得到保留。1973年生活费用委员会（Cost of Living Council, CLC）发布一号特别条例（Special Rule No.1）对美国石油公司实施原油开采限价，要求价格月涨幅不得超过 $1\% - 1.5\%$ 二是《紧急石油分配法》（1973年）创立美国原油的价格双轨制，旧油限价，新油上限较高，价格管控直至1981年里根上台才完全废除。《紧急石油分配法》核心内容1）授权总统实施原油和精炼石油产品的价格管制，后依据联邦能源办公室（Federal Energy Office）颁布的法规为国内原油建立了价格双轨制，区分旧原油和新原油，其中1973年12月之前在产的原油是旧原油，要求以出售，1973年后投产的新油田产出或超过历史产量的增量产量，允许更高的价格出售，以鼓励扩产；2）授权总统建立原油分配计划，以住宅和商业供暖、食品生产必需的某些农业用途，以及医疗和公共安全服务的交通为优先，对企业产能和流向进行审查，限制出口；3）设立能源办公室（Federal Energy Office）负责执行。 三是《能源政策与节能法》（Energy Policy and Conservation Act of 1975）由福特签署生效，核心内容包括：1）建立战略石油储备（SPR）；2）对车企油耗进行约束；3）推行家电与设备强制能效标准；4）鼓励电厂用煤；5）限制石油、天然气等能源出口。 即使受到价格管制和出口限制，70年代价油气公司依然是表现最好的行业板块。一是价格双轨制仅是压制超额利润，对“老油井”相对严格，对“新油井”则允许以接近国际油价价格出售，即使双轨制但得益于全球油价上行，能源企业利润依然提高。二是美国对原油价格限制主要在原油价格方面，但对于成品油的管制较弱，使得油企在炼油、化工环节利润有所改善。 图26：价格管制下油气表现依然较好 资料来源：yahoofinance，浙商证券研究所 图27：价格控制在70年代使美国国内油价明显低于国际油价 资料来源：WTRG，浙商证券研究所 表 4：美国油气领域国家干预历史梳理 时期 背景 主要法案与行政措施 干预方式 1971-1974 尼克松时期高通胀，石油危机前夕 《经济稳定法》（1970年）；价格冻结阶段（Phase I-IV） 全面价格与工资冻结，包括能源价格 1973-1981 第一次石油危机（OPEC 禁运） 《紧急石油分配法》（1973年） 原油与成品油价格上限；旧油/新油双轨定价；能源配给制度 1975 供应安全担忧 《能源政策与节能法》（1975年） 建立战略石油储备（SPR）；授权总统限制出口 1977-1980 第二次石油危机（伊朗革命） 卡特政府行政干预；能源部成立（1977年） 能源配给计划；能源紧急管理机制 1980-1988 油价暴涨后的利润争议 《原油暴利税法》（1980年） 对“超额利润”征税 2008 金融危机，油价高企 战略石油储备阶段性释放 战略储备干预市场 2015 页岩革命后供给扩张 解除原油出口禁令 放松出口限制 2022 俄乌冲突，通胀攀升 动用战略石油储备；《国防生产法》 战略储备释放；强化供应链干预 长期机制 国家安全需要 《国家紧急状态法》（1976年） 赋予总统紧急干预权力 资料来源：公开信息整理，浙商证券研究所 展望未来，我们认为特朗普管控油价有三大政策抓手： 一是通过《能源紧急状态》实施限价，并通过国家资本主义进行能源干预来调控投资。特朗普2025年1月颁布“国家能源紧急状态”，允许其使用《国防生产法》促进能源生产。《国防生产法》第三篇授予美国总统激励国内工业生产和供应的权力。授权的激励措施包括贷款、贷款担保、直接购买和购买承诺，以及在私营工业设施中采购和安装设备的权力（包括且不限于投资扩产、提供补贴等。政府对私营部门的补贴和购买可以通过国防生产法案基金（Defense Production Act Fund）支付，但需要国会拨款。使用《国防生产法》干预私人部门并不少见，拜登时期曾使用《国防生产法》加大新能源产业投资，特朗普第一任期也曾使用该法律加速公共卫生事件时期医疗用品生产。未来如果重建石油美元体系，特朗普一方面可以通过能源紧急状态对国内油气进行价格限制，一方面可以提供补贴加速扩产。 第二是以海外掌控的油气资源作为抵补，通过海外利润补偿机制调节企业收益结构。在国内限价不可避免压缩企业利润的情况下，通过税收甚至参考委内瑞拉的特许经营等机制，让企业在国际市场中获得更高净收益，从而形成“海外赚钱、国内让利”的结构。美国大型油气公司在全球拥有大量海外资产和上游项目，在国际高油价环境下具备较强盈利能力。如果国内市场实施限价，会对其本土利润造成压力，因此可以通过税收优惠或调整国际利润税制进行补偿。现有税法框架如“Foreign Tax Credit”（海外税收抵免）以及“GILTI（Global Intangible Low-Taxed Income）”制度为跨境利润安排提供了基础。 三是在国际资本回流与融资条件改善所支撑的财政扩张背景下，通过再分配机制直接支持居民部门。其目标是降低能源价格上涨对家庭支出和通胀预期的冲击，通过税收与转移支付方式对冲价格上行带来的实际收入损失。 在高油价环境下，中东产油国顺差扩大，其资金通过购买美债或投资美元资产回流美国，从而改善财政融资条件。财政在融资压力缓解的情况下，再通过税收减免或能源补贴向居民部门倾斜，从而在维持国际高油价格局的同时，缓冲国内通胀冲击并增强政策的可持续性。 财政条件改善后，在油价高位运行的背景下，可以通过加油税抵扣、现金补贴或能源账单补贴等方式缓冲居民生活成本。例如，2022年《通胀削减法案》包含针对家庭能源效 率、电动车购置及清洁能源投资的补贴安排；能源危机和俄乌冲突相继爆发后，欧洲多国和日本也推出能源补贴政策，以减轻民众负担。 图28：2021.09—2023.01欧洲各国能源危机补贴占GDP比重 资料来源：bruegel，浙商证券研究所 # 4如何看待未来的油价？ # 4.1 石油美元体系一旦重构完成，将明显放大油价上涨对美国的利益贡献，特朗普任期内油价可能具备长期上涨潜能 如上文所述，一旦特朗普政府对石油美元体系的2.0重构完成，油价上涨对美国的利益贡献将明显抬升。油价上涨对美国的好处不再局限于石油公司利润，而是通过财政与产业的直接反哺转化为国家战略收益：美国本土页岩油产业（尤其是二叠纪盆地等产区）已形成庞大的资本开支和就业基础。油价维持在适度高位（例如70-80美元/桶以上）能确保美国油气企业的资本开支回报率，直接贡献税收。并且，高油价所催生的中东产油国超额利润，将定向流入美国资产——无论是增持美债、采购美国军备（军工复合体获益），还是对AI、制造业等战略产业进行投资，本质上都是将石油溢价转化为美元信用和国内产业的资金来源。 美国通过“唐罗主义”掌握西半球更多油气资源，以及通过伊朗谈判打通被破坏的战略堵点，美国正在强化对全球边际供应量的控制。油价上涨意味着美国及其盟友（如沙特）对非盟友产油国（如俄罗斯、伊朗未解冻部分）的相对优势扩大，高油价成为挤压对手市场份额、巩固能源联盟的经济武器。 # 4.2军用石油依然具备不可替代性，更多掌控油气资源加大战备优势 根据美国国防部作战能源年度报告，我们测算其石油消耗量约占全美消耗量的 $0.2\%$ 尽管新能源在民用领域的渗透率不断提升，但在现代战争的高强度对抗环境下，石油的能量密度、储存稳定性、供应链成熟度以及现有武器体系的锁定效应，决定了其无可替代的军事价值： 其一在于战场补给与基础设施的惯性：全球军事后勤体系是围绕液体燃料建立的。从加油机、输油管线到野战油库。在实战中，电力补给依赖于电网或充电设施，而这些恰恰是战争中的首要打击目标；石油则可通过分散的、移动的补给链进行输送，具备更高的生存韧性。美国SPR库存从2023年底的低谷持续反弹，至2026年初已回升至4.15亿桶。这种在 油价波动的环境下依然坚持“战略补仓”的行为，反映了美国决策层对石油作为“战争韧性资产”的锁定效应。 其二在于电磁环境下的可靠性：复杂电磁环境下，电子设备易受干扰或损毁，而内燃机和燃气轮机对电磁脉冲的耐受性远高于精密电子设备。机械动力的可靠性本身就是一种战斗力，这一点在俄乌战场的地面拉锯和红海的海上对峙中已得到反复印证。 综上，只要现代战争的物理形态不发生根本性颠覆（如全面转向太空战或无人机蜂群完全替代重装甲部队），石油就依然是战争的“血液”。 图29：美国战略石油储备(SPR) 资料来源：EIA，浙商证券研究所 # 4.3 “油价双轨制”或使油价“内外有别” 然而，对冲视角下的“内外有别”更为关键。我们认为，布伦特原油的表现将强于WTI原油。其核心原因在于特朗普政府或正试图构建潜在的“油价双轨制”：对外，乐见布伦特油价走高。高油价是驱动中东国家（特别是沙特）参与新石油美元闭环的核心动力，使得产油国具备超额利润购买美国军备、增持美债，并充当美国海外利益的“影子财政”。 但对内，则需严控WTI与美国汽油价格。通胀始终是执政党的政治毒药，特朗普若要维持国内支持率，必须抑制能源成本对居民生活的冲击。这种内外分化的格局，将导致WTI相对于布伦特的价差可能走阔，美国国内汽油价格的涨幅也可能显著低于国际油价涨幅。 # 4.4 石油美元体系长期来看利好美元 此外，石油体系对美元的加成效应，将在新一轮周期中进一步夯实美元信用的根基，从而长期利好美元指数。这种加成并非简单的历史重复，而是源于以下几个层面的深度绑定： 第一，石油成为美元信用的“实体锚点”。在布雷顿森林体系解体后，其价值根基在不同阶段曾依托于不同的战略支撑。上世纪七八十年代，石油美元体系的建立，使得美元通过与全球石油贸易的深度绑定，奠定了其作为国际核心储备货币的基石；而进入90年代，随着美国互联网革命的爆发，美元又获得了新一轮产业体系的加持，科技创新带来的经济高增长与资本回报，进一步巩固了其全球主导地位。然而，在上一轮技术革命的红利逐步消退后，美国经济潜在增速趋于下行，叠加持续的债务超发，美元信用在过去数年间呈现出被逐步弱 化的态势。特朗普政府上台后，为重塑美元的价值锚点，已进行过多种尝试——无论是推动AI等前沿科技的发展，还是探索稳定币等新兴金融工具，本质上都是寻求通过新的叙事来加持美元。而在当前阶段，试图通过重构石油美元体系、打通伊朗这一此前被破坏的战略堵点，便成为其加持美元信用的又一重要路径。 第二，石油美元的回流机制将缓解美国的财政与债务压力。正如前文所述，若新石油美元体系得以重构，中东产油国在油价上涨中获得的超额收益，可能通过购买美债、投资美国战略产业等方式回流美国。这种资本流入不仅压低了美国的长期融资成本，还为美元的币值提供了坚实的买盘支撑。尤其是在美国财政赤字持续扩张的背景下，来自产油国的增量购债需求将成为吸收美债供给的“稳定器”，从而在长期支撑美元指数的强势地位。 第三，地缘政治层面的“安全溢价”将重新锚定美元。在新石油美元框架下，美国与产油国的关系从单纯的“石油换安全”升级为“石油换投资、换技术、换地缘协作”。与此同时，石油作为战备物资的不可替代性，决定了在全球冲突预期升温时将为美元指数提供长期的结构性支撑。 若美元价值从底层改善，预计会冲击黄金，虚拟货币为代表的泛美元化的替代资产，转而利好美元、美债。若美元既能提供收益率（美债），又能提供安全感（能源保障），还能提供流动性（全球结算网络）时，黄金和虚拟货币的替代的叙事可能落空。各国央行对石油美元体系会有全新的认识，逐渐会减持黄金转而增持美债。 # 5 风险提示 地缘政治博弈超预期，美伊博弈、俄乌和谈均是重建石油美元体系的关键一环。 AI科技革命发展超预期，若科技革命快速推进可能带动全球增长中枢上行，则石油美元体系必要性下降。 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现-10%以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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