20260224-华福证券-春节假期综述_海外波动难撼债市修复趋势_21页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 春节假期综述：海外波动难撼债市修复趋势 # 投资要点： > 节前一周国内债市整体延续修复，信用和二永利差多数收敛。在央行14天逆回购操作与6M买断式逆回购的持续净投放下，跨春节资金价格在近年同期的最低水平。节前A股一度有所修复，但债券市场仍然展现出较强韧性，10年期国债活跃券收益率在周一即突破了 $1.8\%$ 的重要关口，此后延续震荡回落，周五节前止盈情绪一度推动债市出现调整，但10年期国债活跃券维持在 $1.78\%$ 附近，长久期二永债下行幅度更大。 > 1月中旬以来债券市场修复的重要因素在于大行对于长债的持续净买入。从1月信贷收支表看，大行与中小行新增信贷均低于去年同期，但存款增速均有所回升，且大行的升幅更大，在此背景下大行配置债券的规模也明显上升，显示在央行流动性宽松、大行负债相对充裕、但信贷需求整体偏弱的环境下，大行配置债券的意愿有所提升。但相较于往年银行一般都在年初配置短债不同，今年大行在二级市场增持长债是非常罕见的现象，这一方面说明市场前期担忧的利率风险指标问题并未对大行的实际投资带来显著影响，另一方面可能也部分反映了央行态度的变化。 > Q4 货政报告对稳增长的诉求增强，由于信贷需求偏弱，货币政策对宽松副作用的担忧也明显减弱。尽管降准降息可能需要根据整体政策部署综合，但在稳增长的基调下预计央行在降息前仍将维持宽松的流动性环境，同时也有望加大对国债的买入力度以配合财政。我们原本预计，在10年期国债收益率突破 $1.8\%$ 后，大行对7-10年国债的净买入力度可能下降，甚至阶段性的转为净卖出，但现实中大行的净买入仍然维持，这仍然传递了市场偏强的信号。如果10年国债能够稳定在 $1.8\%$ 下方，30年国债以及10年政金债的补涨行情仍然可期。 > 春节期间，美国援引IEEPA实施的对等关税、芬太尼关税被最高法院判定违宪，市场风险偏好回升推动港股在23日也出现了显著上涨，但考虑特朗普实际征税规模受其影响可能有限，这样的表现可能仍是短期反应，以这一因素带来的全球风偏提升可能不会持续太久。美伊军事对峙升级在春节假期推升油价，但这可能也是双方在下一轮谈判前的极限施压，最终结果仍需观察。受春节假期延长影响，国内居民出行意愿上升，消费活动有所改善，但居民的消费能力仍需观察。整体来看，尽管风险偏好的变化可能对债券市场带来一定的扰动，但也不会改变市场的趋势。 > 从供给看，江苏、广西、浙江等10地对3月发行计划进行了修正，合计下修计划约1000亿，但陕西、黑龙江新公布了3月地方债发行计划，3月发行计划规模达到9254亿元。我们预计3月地方债发行规模升至1.19万亿，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为600亿、4200亿、7100亿，地方债净融资7700亿。结合我们此前对3月国债发行的假设，预计3月国债发行规模1.47万亿，净融资3900亿。整体来看，预计2026年3月政府债发行规模2.67万亿，净融资1.16万亿，预计一季度政府债累计净融资规模约3.76万亿，或仍低于2025年同期的4.1万亿。以这样的假设，Q1政府债供给的高峰可能已经过去。 > 考虑银行存在节前集中放贷的季节性特征，受春节错位的影响，今年2月新增信贷同比出现一定的改善，春节前票据利率也有所回升，但Q1政府债供给与信贷高峰都有望在节后逐步过去。尽管1月非银存款环比升幅达1.7万亿，显示银行通过吸收大量同业存款来缓释季节性因素带来的负债压力。但如果央行的呵护态度不变，资产端的冲击也有所减弱，节后银行负债的压力也有望减轻，进而降低其对非银存款的依赖。 > 从历史上看，过去春节后债券市场在多数情况下都会延续节前的态势，这可能也是由于春节并不是触发短期货币政策取向变化的时点。在此背景下，从节后到两会之前，债券市场仍有望延续偏强震荡的态势。因此，我 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn # 相关报告 1、追涨高价券还是埋伏低价券？——可转债市场周度跟踪—2026.02.22 2、Q1供给高峰或已过去降息落地前宽松有望维持——流动性与机构行为周度跟踪260220—2026.02.22 3、利率下行信用利差压缩5Y及以上二永表现强势——信用利差周度跟踪20260214——2026.02.20 新加坡等国税率为 $10\%$ 们建议仍可维持一定杠杆，把握长端利率修复机会。 > 海外事件：美国IEEPA关税被判定违宪，特朗普寻找新的替代路径；美伊第二轮谈判取得一定共识，但双方的军事对峙仍在升级。 > 国内长假：受春节假期拉长影响，居民春节出行意愿上升，春运前20日人员跨区域流动量上升 $5.5\%$ 。春节期间消费活动也有所改善，部分省份公布的景区与游客消费明显回升，但人均消费金额未有明显改善。2026年春节档票房处于近年来低位，可能与出行需求上升及缺乏高话题度影片有关。在节前的震荡回升后，春节期间飞天茅台酒价也相对平稳。 > 海外数据：美联储1月会议纪要显示决策层存在分歧，甚至有参会者讨论加息的可能。12月PCE物价同比高于预期，考虑部分服务价格维持高位，市场对于2026年美联储降息的中性预期仍为2次。而受到美国政府关门影响，2025Q4美国GDP增速不及预期，但影响可能偏短期。日本1月核心CPI回落至 $2\%$ ，但剔除生鲜食品与燃油的CPI仍在目标之上，日本央行大概率仍将在年中加息。欧日制造业PMI初值回升，美国有所回落。 > 大类资产：股市：春节期间美股小幅走高，韩国与欧洲股市走强，日本股市维持震荡，恒指在上周五调整后本周一收回前期跌幅。 > 债市：春节期间美债利率略有抬升，欧元区债券收益率整体回落，而日本1月通胀显著下降日本10年期国债利率显著回落。 > 外汇：美元指数反弹，澳元表现偏强，离岸人民币与韩元维持韧性，其他发达经济体货币对美元多数贬值。 > 商品：美伊冲突叠加美国原油库存超预期回落，带动油价上涨；贵金属与风险资产联动，周五IEEPA被判决违宪后大幅走高。 # 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 # 正文目录 1债市综述：春节海外波动难撼债市修复趋势 4 2海外重点事件 11 3国内长假数据 13 4海外数据 15 5大类资产 17 6风险提示 20 # 图表目录 图表1：1月新增信贷仅4.71万亿 图表2：1月新增信贷拖累社融增速 4 图表 3：1 月存款类机构国外净资产环比维持高位,但对 M2 贡献仅约 0.2%……5 图表4：从资金运用端看M2回升的主要原因是银行融出上升. 5 图表5：大行存款增速及贡献结构 6 图表6：中小行存款增速及贡献结构 6 图表7：从资金运用端看大行存款增速及贡献结构 6 图表8：从资金运用端看中小行存款增速及贡献结构 6 图表9：大行对7-10年国债仍维持净买入（亿元） 图表 10：部分省市已公布 2026 年第一季度地方债发行计划(单位：亿元)......8 图表 11: 2026 年 1-3 月国债净融资规模估计. 9 图表 12: 2026 年 1-3 月地方债净融资规模估计. 9 图表 13：1 月非银存款大幅上升推升 M2. .9 图表14：国股转贴现票据利率走势 10 图表 15：企业中长期贷款与春节分布时点有关,2 月中长贷存在回升可能…… 10 图表 16: 节后债券市场基本与节前趋势一致 (%；T-1=0) ..... 10 图表 17: 春运期间全社会跨区域人员流动量高于往年水平. 13 图表18：公路人员流动量情况 13 图表19：水路旅客运输量情况 13 图表20：铁路旅客运输量情况 14 图表21：民航旅客运输量情况 14 图表22：全国重点零售和餐饮企业日均销售额增速 14 图表 23: 2026 年春季电影票房处于往年低位. 15 图表 24: 2026 年春季观影人数处于往年低位. 15 图表25：美国GDP不变价同比增速回落至 $2.2\%$ （%） 16 图表26：海外经济体CPI走势（%） 16 图表 27：海外经济体核心 CPI 走势（%） 16 图表28：海外经济体制造业PMI走势（%） 17 图表 29：海外经济体服务业 PMI 走势 (%) ..... 17 图表30：春节期间标普500指数上行 18 图表31：春节期间道琼斯指数和纳指震荡上行. 18 图表32：春节期间VIX指数震荡下行 18 图表33：春节期间海外股市普遍上涨 18 图表34：美国10年国债收益率有所抬升 19 图表35：春节期间美国与非美发达国家国债收益率涨幅分化. 19 图表36：美元指数有所走强 19 图表37：春节期间主要货币兑美元贬值 19 图表38：春节期间原油价格上涨 20 图表39：春节期间银价大幅回升，金价有所震荡 20 # 1 债市综述：春节海外波动难撼债市修复趋势 节前一周国内债市整体延续修复，信用和二永利差多数收敛。尽管节前最后一周政府债净缴款超过7000亿，叠加年前取现需求上升，周初资金价格有所回升，但周二至周五国库现金定存、14天逆回购操作与6M买断式逆回购持续净投放，资金整体维持宽松，周五DR001一度降至 $1.26\%$ 附近，跨春节资金价格在近年同期的最低水平。节前A股一度有所修复，但债券市场仍然展现出较强韧性，10年期国债活跃券收益率在周一即突破了 $1.8\%$ 的重要关口，此后大行仍在持续买入7-10年国债；周二Q4央行发布货政报告，提到未来将“常态化开展国债买卖操作”，12月CPI受春节错位影响有所下行，PPI同比跌幅继续收窄，但债券市场对此反应并不强烈，周五节前止盈情绪一度推动债市出现调整，但此后公布的1月金融数据不及预期，利率再度回落。最终10年期国债活跃券维持在 $1.78\%$ 附近，长久期二永债下行幅度更大。 1月中旬以来债券市场修复的重要因素在于大行对于7-10年国债的持续净买入。而这在1月金融数据上能够得到一定的印证。1月新增信贷仅4.71万亿，低于去年同期的5.13万亿。其中居民信贷与去年同期大致持平，但居民中长贷同比反而有所回落，显示居民购房意愿尚未有显著提升的迹象；企业信贷略低于去年同期，其中票据融资与企业短贷此消彼长，但企业中长贷的回落是企业信贷不及预期的主要原因。主要受信贷增速回落的影响，1月社融同比从 $8.3\%$ 降至 $8.2\%$ ，但M2增速反而从 $8.5\%$ 升至 $9\%$ 。尽管有观点认为其受到了企业结汇意愿上升的影响，但从存款类机构国外净资产科目来看，其对M2的贡献仅 $0.2\%$ ，仅能抵消信贷下行的拖累，M2的大幅走高主要还是由于银行净融出规模同比去年1月的大幅走高，其对M2的贡献达到了 $0.8\%$ 。但考虑基数因素的贡献减轻，后续这一科目对M2的贡献可能逐步减弱，M2与社融增速背离的现象可能得到一定程度的缓解。 图表1：1月新增信贷仅4.71万亿 来源：Wind，华福证券研究所 图表2：1月新增信贷拖累社融增速 来源：Wind，华福证券研究所 图表3：1月存款类机构国外净资产环比维持高位，但对M2贡献仅约 $0.2\%$ 来源：Wind，华福证券研究所 图表4：从资金运用端看M2回升的主要原因是银行融出上升 来源：Wind，华福证券研究所 而从结构数据上看，大行与中小行存款增速均有所回升，但大行的升幅更大，而这在一定程度上也受到了基数因素的影响。从资产端来看，二者的回升都受到了净融出规模同比上升的影响，而1月大行与中小行新增信贷均低于去年同期，但大行配置债券的规模明显上升，1月新增1.25万亿，明显高于去年同期的约8700亿元；相较而言，中小行1月新增债券投资约6700亿，反而低于去年同期的约8400亿，显示在央行流动性宽松、大行负债相对充裕、但信贷需求整体偏弱的环境下，大行配置债券的意愿有所提升。但相较于往年银行一般都在年初配置短债不同，今年大行在二级市场增持长债是非常罕见的现象，这一方面说明市场前期担忧的利率风险指标问题并未对大行的实际投资带来显著影响，另一方面可能也部分反映了央行态度的变化。 图表5：大行存款增速及贡献结构 来源：Wind，华福证券研究所 图表6：中小行存款增速及贡献结构 来源：Wind，华福证券研究所 图表7：从资金运用端看大行存款增速及贡献结构 来源：Wind，华福证券研究所 图表8：从资金运用端看中小行存款增速及贡献结构 来源：Wind，华福证券研究所 在节前公布的2025Q4货币政策执行报告中，央行删掉了平衡好“稳增长与防风险”的关系，原先“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”被调整为“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，这可能体现显示了在Q4GDP增速降至 $4.5\%$ 后，中央对稳增长的诉求有所增强，同时在信贷需求偏弱的状态下，货币政策对于因宽松带来的风险的担忧也明显减弱，这可能也是近期货币政策基调整体宽松的重要原因。尽管当前央行可能还在对基本面的观察期，在Q4报告中并未透露总量政策落地的信号，后续降准降息可能还要根据整体的政策部署，但在稳增长的基调下，降准降息落地前预计央行仍将维持宽松的流动性环境同时呵护政府债发行。 在Q4货政报告中，央行专门强调“促进国债收益率曲线运行在合理区间，未来将常态化国债买卖，关注长期收益率的变化灵活把握操作规模”，这样的态度可能也能在一定程度上解释大行买入国债力度的增加。本来我们预计，在10年期国债收益率突破 $1.8\%$ 后，大行对7-10年国债的净买入力度可能下降，甚至阶段性的转为净卖出。但从上周在10年国债出现突破后，大行的净买入仍然维持，这仍然传递了市场 偏强的信号。尽管临近春节假期，保险、中小行存在一定的止盈情绪，使得超长国债的涨幅仍然相对较弱。但如果大行继续买入7-10年国债，使得10年国债能够稳定在 $1.8\%$ 下方，30年国债以及10年政金债的补涨行情仍然可期。 图表9：大行对7-10年国债仍维持净买入（亿元） 来源：iFinD，华福证券研究所 春节期间，美国援引IEEPA实施的对等关税、芬太尼关税被最高法院裁定为无效，金价上涨、美股反弹，美元回落、美债利率小幅上升，市场定价美国通胀下降扩大降息空间、但财政收入下降仍威胁美元信用的情形。受市场风险偏好回升的影响，港股在23日也出现了显著上涨，但考虑特朗普实际征税规模受其影响可能有限，这样的表现可能仍是短期反应，以这一因素带来的全球风偏提升可能不会持续太久。 此外，美伊第二轮谈判取得进展，但双方的军事对峙仍在升级，春节期间油价走高。但这些军事威胁可能也是双方在下一轮谈判前进行的极限施压，双方仍有达成协议的意愿，最终结果仍需观察。而春节期间国内出行人数同比显著增加，文旅活动也相对旺盛，但这可能也是受到了春节假期时间延长的影响，尽管消费活动有所改善但居民的消费能力仍需观察。尽管海外风险偏好的变化可能对债券市场带来一定的扰动，但市场的整体状态可能并不会因此出现逆转。 考虑2月最后一周，2月地方债发行规模达到1.16万亿，较我们此前预期的1.11万亿差距不大，其中新增一般债、新增专项债、再融资债分别为1496亿、4565亿、5521亿，则2月地方债净融资1.02万亿。而2月6期关键期限国债实际平均发行规模为1275亿元，略低于我们预期的1300亿元，节前一周发行的63D、91D贴现国债规模分别为300亿元、400亿元，均与我们的预期较为一致，我们维持2月贴现国债平均发行规模为375亿的预期不变，2月超长期一般国债发行320亿元，则预计2月国债发行规模为1.02万亿，净融资为4000亿。 图表 10：部分省市已公布 2026 年第一季度地方债发行计划(单位：亿元) 来源：iFinD，华福证券研究所注：灰色地区只公布一月份发行计划，蓝色地区公布了二月份发行计划，粉色地区公布了三月份发行计划，蓝字地区公布了一季度发行计划，其余地区无发行计划公布，橙色部分表示公布发行计划后重新修正内容，绿色区域再融资债为合并值，加总计算时暂时列入再融资一般债。 目前，江苏、广西、浙江等10个地区对3月发行计划进行了修正，其中贵州仅公布一般债和专项债的整体数据，福建也只更新了再融资债的整体数据，但结合3月原计划数据，可推断贵州应是取消了191亿元的新增一般债，保留再融资债发行计划，而福建应是取消了226亿元的新增专项债，保留了再融资债专项债发行计划。整体来看，江苏、广西、甘肃、青海四个地区小幅上修了其发行计划，而浙江、福建、贵州等6个地区对发行计划做了下修，10个地区合计下修3月发行计划规模达到1073亿元，但陕西、黑龙江公布了3月地方债发行计划，3月发行计划规模小幅将至9254亿元。1月、2月公布发行计划地区的地方债实际发行规模分别达到发行计划的 $87\%$ 和 $110\%$ ，但整体来看一季度前两个月实际发行规模达到发行计划的 $98\%$ 整体地方债发行完成度仍较好。我们假设3月实际发行为计划规模的 $98\%$ ，再假设未公布计划且尚未发行的区域在3月实际发行占比与2025年全年一致，则预计3月地方债发行规模升至1.19万亿，新增一般债、新增专项债、再融资债分别为600亿、4200亿、7100亿，地方债净融资7700亿。国债方面，考虑3月国债到期规模较大，我们维持3月单期关键期限国债平均发行1900亿元、超长期一般国债平均发行260亿元、储蓄国债单期150亿的假设，以及贴现国债平均发行规模357亿的假设，预计3月国债发行规模1.47万亿，净融资3900亿。整体来看，预计2026年3月政府 债发行规模2.67万亿，净融资1.16万亿，预计一季度政府债累计净融资规模约3.76万亿，或仍低于2025年同期的4.1万亿。以这样的假设，Q1政府债供给的高峰可能已经过去。 图表 11: 2026 年 1-3 月国债净融资规模估计 来源：iFinD，华福证券研究所 注：2026 年 1-3 月为预测值 图表 12: 2026 年 1-3 月地方债净融资规模估计 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年1-3月为预测值 尽管从存款结构上看，由于春节错位的扰动，使得1月居民存款增速下降、企业存款增速回升，但非银存款增速也大幅走高，即便不考虑基数效应，其环比升幅1.7万亿也同样在历史高位，这显示了在流动性整体宽松的环境下，银行也通过吸收大量同业存款来缓释季节性因素带来的负债压力。考虑银行存在节前集中放贷的季节性特征，受到春节错位的影响，今年2月新增信贷同比出现一定的改善，春节前票据利率也有所回升，但Q1政府债供给与信贷高峰都有望在节后逐步过去，叠加央行的呵护态度可能并不会改变，银行负债的压力也有望减轻，进而降低其对于非银存款的依赖。 图表 13：1 月非银存款大幅上升推升 M2 来源：Wind，华福证券研究所 图表14：国股转贴现票据利率走势 来源：iFinD，华福证券研究所 图表 15：企业中长期贷款与春节分布时点有关,2 月中长贷存在回升可能 来源：Wind，华福证券研究所 从历史上看，过去春节后债券市场在多数情况下都会延续节前的态势，这可能也是由于春节并不是触发短期货币政策取向变化的时点。在此背景下，从节后到两会之前，债券市场仍有望延续偏强震荡的态势。因此，我们建议仍可维持一定杠杆，把握长端利率修复机会。 图表16：节后债券市场基本与节前趋势一致（%；T-1=0） 来源：Wind,华福证券研究所 注：T 是春节日期作为非交易日不在图形中展示,T-1 日收益率为 0 # 2 海外重点事件 # 2.1 美国IEEPA关税被判定违宪，特朗普寻找新的替代路径 2月20日，美国援引IEEPA实施的对等关税、芬太尼关税被最高法院判定违宪，但并未指示已征收的关税如何退款，特朗普表示该问题可能面临长达数年的诉讼。同时特朗普宣布将根据122条款对几乎所有美国进口商品加征 $10\%$ 的关税并于24日生效，次日该税率又被升至 $15\%$ 。当地时间2月20日，美国最高法院大法官以6比3的投票结果裁定，特朗普无权援引1977年的《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对绝大多数国家的进口商品征税，但并未对已征收的关税如何退还进行指示，这与市场预期相符。此后美国政府发布行政命令，宣布终止特朗普上任之初以该法实施的芬太尼关税以及对等关税，但此前援引301条款对中国等实施的大规模关税以及通过232条款对于钢铁、铝、汽车及零部件、铜产品和木材等产品实施的关税仍然保留，而特朗普表示预期任何可能的退款都会面临长达数年的诉讼，最后能否实现仍然存疑。而在同日，特朗普再度宣布根据从未使用过的1974年《贸易法》第122条款，对几乎所有进口美国的商品加征 $10\%$ 关税，这项临时进口关税将于2月24日生效。次日特朗普又宣布将该税率提高至 $15\%$ 。 在新措施落地后，英国等国税率反而有所提升，而中国 $10\%$ 的对等关税与 $10\%$ 的芬太尼关税将被 $15\%$ 的新关税取代，实际税率有所下降。但特朗普仍表示希望此前与美达成贸易协议的经济体继续兑现承诺。由于122条款期限仅150天，延续需国会批准，且最高税率为 $15\%$ ，存在临时性，特朗普政府同时也对主要贸易伙伴开展了新的301调查，希望最终通过301与232条款替代原先以IEEPA主导的框架。但301与232关税都要先经过调查，前者针对特定国家，后者针对特定商品，对于各国征税无差别关税的能力下降，但特朗普以关税作为胁迫他国武器的行为或将延续，美国实际的关税税率可能也不会大幅下滑。由于在对等关税落地后，美国与部分经济体达成了贸易协议，英国、澳大利亚、新加坡等国税率为 $10\%$ ，欧盟、日本、韩国、中国台湾等经济体税率为 $15\%$ ，泰国、马来西亚、印尼、菲律宾等经济体税率为 $19\%$ ，越南 $20\%$ ，巴西高达 $50\%$ 。而中国在 $10\%$ 的对等关税和 $10\%$ 的芬太尼关税影响下，加征的关税税率为 $20\%$ 。而在新的122条款下，所有经济体关税都将被调整至 $15\%$ ，因此对于英国等经济体实际税率反而有所回升，而特朗普在第二任对中国加征的实际税率也下降 $5\%$ 至 $15\%$ 。但特朗普政府表示，美国与欧盟、日本、韩国等贸易伙伴达成的协议仍然有效，希望合作伙伴继续兑现承诺。但是，122条款的期限仅有150天，而延期需要国会批准，且最高税率仅 $15\%$ ，尽管122条款并未明确禁止总统在150天后让关税失效、然后再宣布重新实施的情况，但其仍具有临时性，特朗普政府在宣布启动122条款加征关税的同时，即宣布根据301条款启动覆盖大多数主要贸易伙伴的新一轮“301条款”调查，希望此后通过转向以301条款和232条款为主的框架替代原有根据IEEPA为主导的框架。但根据301条款和232条款加征的关税，都要先经过调查，301条款主要针对特定国家，232条款主要针对特 定商品，程序都相对复杂。因此，特朗普政府可能很难回到此前在社交媒体上即可宣布对各国普遍加征关税的状态，后续措施可能更多针对特定国家与特定产业。但是，特朗普以关税作为胁迫他国武器的行为可能不会终结，而美国实际的关税税率可能也不会明显下降。 关税裁定后金价上涨、美股反弹，美元回落、美债利率小幅上升，市场定价美国通胀下降扩大降息空间、但财政收入下降仍威胁美元信用的情形。但考虑特朗普实际征税规模受其影响可能有限，这样的表现可能仍是短期反应，以这一因素带来的全球风偏提升可能不会持续太久。而在IEEPA关税被裁定无效后，市场理解美国潜在的通胀压力减轻、美联储降息空间扩大，但美国的财政收入将受到显著影响，美元与美债的信誉依然受到了一定的不利影响。因此，海外市场呈现除了金价上涨、美股反弹、美元指数回落和美债利率小幅上行的情形组合。但考虑特朗普实际征收关税的规模可能并不会受到它的显著影响，因此这样的市场表现可能仍然是短期反应。事实上，2025年4月对等关税宣布之初市场的反应也与后续表现大相径庭。我们认为，关税无效带来的全球风偏提升可能不会持续太长时间。 # 2.2 美伊第二轮谈判取得一定共识，但双方的军事对峙仍在升级 2月17日美伊第二轮谈判就程序与框架达成共识，但双方在铀浓缩、弹道导弹、地区代理人等问题上的分歧仍存，双方约定在26日开启第三轮谈判。2月17日美国和伊朗第二轮谈判在瑞士日内瓦举行。双方官员在谈判结束后均表示，谈判对于后续的框架与路径较上一轮取得进展，但分歧仍存。双方的核心分歧点在于：1）美国要求伊朗不能拥有核武器并彻底停止铀浓缩活动；但伊朗则坚持核能的和平利用权，仍希望继续进行铀浓缩活动。2）美国要求限制伊朗弹道导弹的射程和能力，但伊朗将导弹能力视为不容谈判的内容；3）美国要求伊朗停止支持“地区代理人”势力，但伊朗反对将其纳入议程。双方约定在2月26日开展第三轮谈判。 与此同时，双方的军事对峙仍在升级，特朗普在19日下达最后通牒，要求在10-15天内达成协议否则将有严重后果，同时在中东集结了2003年以来最大规模的空中力量，甚至传出“先小打再大打”的军事策略，而伊朗也在霍尔木兹海峡进行实弹演习并进行了部分封锁，这些因素也推动春节期间油价显著走高。但这些军事威胁可能也是双方在下一轮谈判前进行的极限施压，双方仍有达成最终协议的意愿，最终结果仍需观察。尽管谈判取得进展，但美伊双方的军事对峙仍在升级。2月19日，特朗普下达最后通牒，指出将给伊朗10-15天时间达成协议，否则就有糟糕的事情发生。与此同时，美国目前在中东集结了自2003年伊拉克战争以来最大规模空中力量，包括两艘航空母舰、战斗机和空中加油机，为特朗普提供了对伊朗发动有限度或大范围攻势的选项。部分媒体表示特朗普倾向于在未来数日对伊朗进行初步打击，此后在未来数月发动一场更大规模的军事打击，迫使伊朗按照美方的要求达成协议。 而伊朗革命卫队在谈判期间也在霍尔木兹海峡进行了实弹演习，并部分封锁了这条运输全球约 $20\%$ 石油流量的水道，这是自美国在该地区军事增兵以来的首次。这些因素也推动了春节期间原油价格显著走高。但这些军事威胁可能也是双方在2月26日下一轮谈判前为了增加筹码而进行的极限施压，双方仍然有达成最终协议的意愿，最后谈判结果仍然需要观察。 # 3 国内长假数据 受春节假期拉长影响，居民春节出行意愿上升，春运前20日人员跨区域流动量上升 $5.5\%$ ，19日以来连续3日创历史同期新高。由于今年春节假期长达9天，这在一定程度上提升了居民的出行意愿。截至2月21日，春运期间全社会跨区域人员流动量达到50.8亿人次，较去年同期增长 $5.5\%$ ，特别是从19日以来，已连续3日客流规模超过历史同期单日峰值。其中，公路人员流动量累计达到47.5亿人次，同比增长 $5.5\%$ ，而铁路、水路、民航旅客运输量分别达到2.58、0.48、0.20亿人次，较去年春节同期增速分别达到 $4.9\%$ 、 $5.4\%$ 、 $21.8\%$ 。 图表 17：春运期间全社会跨区域人员流动量高于往年水平 来源：CEIC，华福证券研究所注：正月初一为T日 图表18：公路人员流动量情况 来源：CEIC，华福证券研究所 图表19：水路旅客运输量情况 来源：CEIC，华福证券研究所 图表20：铁路旅客运输量情况 来源：CEIC，华福证券研究所 图表21：民航旅客运输量情况 来源：CEIC，华福证券研究所 居民出行意愿的提升也在一定程度上带来了消费活动的改善，假期前四天全国重点零售与餐饮日均销售增长 $8.6\%$ ，78个商圈营业额增长 $4.8\%$ ，部分省份公布的景区与游客消费数据增幅明显。海南离岛免税消费也大幅提升，但人均消费金额有所回落，显示居民消费能力仍然受到一定约束。根据商务部数据，春节假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年同期增长 $8.6\%$ ，高于去年同期的 $5.4\%$ 与2023年国庆与2024年春节大致持平，创下2024年以来的新高。假期前三天，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额同比分别增长 $4.5\%$ 和 $4.8\%$ 而重点平台国内游消费增长 $4.5\%$ 。从部分地区数据来看，而春节假期前四天广西游客消费达到260亿元，同比增长 $12.1\%$ ，春节第五天陕西主要景区旅游经营收入达到8336万元，同比增长 $21.34\%$ ，地区旅游数据也验证了春节假期期间旅游消费表现较为旺盛。但根据海口海关统计，2月15日至19日，海南离岛免税购物金额、人数分别为13.8亿元、17.7万人次，比去年春节假期前五天分别增长 $19\%$ 、 $24.6\%$ ，出行人数的增幅仍然高于购物金额的增速，显示居民人均消费金额有所回落。 图表22：全国重点零售和餐饮企业日均销售额增速 来源：央视新闻,新华社,人民日报,经济日报,华福证券研究所 2026年春节档票房处于近年来低位，可能与出行需求上升及缺乏高话题度影片有关。截至2月22日，今年春节档（正月初一至初六）电影票房累计达50.8亿元，较去年同期大幅下降 $38.6\%$ ，成为近年来影史春节档票房最低水平；而观影人数累计 达到1.05亿人次，较去年同期大幅下降 $35.0\%$ ；今年春节档平均票价约48.2元，成为近年来春节档最低水平。今年春节观影消费较为疲软，一方面可能由于今年春节假期居民出行需求提升有关，另一方面可能也与今年春节档缺乏高话题度的影片有关。在节前的震荡回升后，春节期间飞天茅台酒价相对平稳，2026飞天茅台原箱价格维持在约1700元/瓶，而散瓶价格则维持在约1650元/瓶。 图表23：2026年春季电影票房处于往年低位 来源：Wind，华福证券研究所 图表24：2026年春季观影人数处于往年低位 来源：Wind，华福证券研究所 # 4 海外数据 美联储1月会议纪要显示决策层对后续政策路径存在较大分歧，绝大多数参会者认为劳动力市场的下行风险在最近几月已有所缓和，但通胀存在更加持久的风险，甚至有参会者讨论加息的可能。尽管此前公布的1月美国CPI不及预期，但假期公布的12月PCE物价同比反而高于预期。考虑部分服务价格维持高位，1月非农就业人数与时薪环比均高于市场预期，这可能对1月PCE物价指数仍有支撑，当前市场对于2026年美联储降息的中性预期仍为2次。而受到美国政府关门影响，2025Q4美国GDP增速不及预期，但其影响或偏短期，2026Q1反而有望技术性回升。2月18日公布的美联储1月会议纪要显示决策层对后续政策路径存在较大分歧。绝大多数参会者判断，尽管劳动力市场的下行风险依然存在，但近几个月已有所缓和，而通胀更加持久的风险依然存在，仍是美联储的核心关注点。部分参会者支持在利率前瞻指引中采用“双向”表述，甚至讨论加息的可能。尽管此前公布的1月CPI增速有所回落，但剔除租金价格的核心服务通胀仍然维持高位。而春节假期公布的12月PCE物价同比升至 $2.9\%$ ，核心PCE物价同比升至 $3.0\%$ ，高于市场预期，考虑部分服务价格维持高位，1月非农就业数据也显示劳动力市场有所改善，时薪环比增速达到 $0.4\%$ 高于市场预期，这可能会对1月PCE物价指数仍有支撑。当前市场对于美联储全年降息次数的预期仍为2次。此外，美国2025年Q4实际GDP环比折年率初值为 $1.4\%$ ，较Q3大幅回落3.0pct，同比增速也下降0.1pct至 $2.2\%$ ，其中个人消费支出、政府支出、商品与服务出口环比折年率分别下降1.1pct、7.3pct、10.5pct至 $2.4\%$ 、 -5.1%、-0.9%，其中政府支出的拖累最强，显示数据的回落在一定程度上受到了Q4美国政府关门及其带来的对居民需求的抑制影响，BEA估计政府关门对于美国GDP在Q4环比折年率的影响可能达到了1%，但在Q4的回落后，2026Q1美国GDP增速可能反而有望技术性回升。 图表25：美国GDP不变价同比增速回落至 $2.2\%$ （%） 来源：Wind，华福证券研究所 日本1月核心CPI回落至 $2\%$ ，但剔除生鲜食品与燃油的CPI仍在目标之上，日本央行大概率仍将在年中加息。受到燃油补贴与减税等政策以及高基数下食品CPI回落影响，日本1月CPI同比大幅下降0.6pct至 $1.5\%$ ，为2022年4月以来首次回落至 $2\%$ 以下，核心CPI同比下降0.4pct至 $2.0\%$ ，同样创下了近两年来的新低，而剔除生鲜食品和燃料价格核心-核心CPI同比也从12月的 $2.9\%$ 降至 $2.6\%$ ，但仍高于 $2\%$ 的目标。而在当地时间2月18日，在日本参议院首相指名选举第二轮投票中，高市早苗确认当选日本新任首相。她表示，希望日本央行与政府合作，实现伴随薪资增长的可持续 $2\%$ 通胀目标。而随着美元贬值，日元贬值带动的输入型通胀压力有所缓解，考虑到当前核心CPI已处于 $2\%$ 的中性通胀目标，日本央行可能不会急于重启加息周期，预计加息大概率仍将在年中开启。 图表26：海外经济体CPI走势（%） 来源：Wind，华福证券研究所 图表27：海外经济体核心CPI走势（%） 来源：Wind，华福证券研究所 欧日制造业PMI初值回升，美国有所回落。2月20日，2月标普PMI初值数据公布，欧元区制造业PMI达到 $50.8\%$ ，重回扩张区间，而英国、日本制造业PMI 环比分别提升0.2pct、1.3pct至 $52\%$ 、 $52.8\%$ ，美国则环比下降1.2pct至 $51.2\%$ ；服务业PMI方面，欧元区、日本分别环比提升0.2pct、0.1pct至 $51.8\%$ 、 $53.8\%$ ，而美国、英国则环比下降0.4pct、0.1pct至 $52.3\%$ 、 $53.9\%$ 。 图表28：海外经济体制造业PMI走势（%） 来源：CEIC，华福证券研究所 图表29：海外经济体服务业PMI走势（%） 来源：CEIC，华福证券研究所 # 5 大类资产 股市：春节期间美股小幅走高，韩国与欧洲股市走强，日本股市维持震荡，恒指在上周五调整后本周一收回前期跌幅。春节假期美股小幅回升。出于技术颠覆部分传统行业的担忧以及对巨额支出能否产生实质回报的质疑，美股情绪转趋审慎，直到周五最高法院裁定IEEPA征收的全球关税违法后才出现了明显修复，截至2月20日，纳指、标普500和道指分别上涨 $1.5\%$ 、 $1.1\%$ 和 $0.3\%$ 。市场对于美股的审慎情绪使得资金转向其他市场，受到芯片短缺带来的价格上升以及出口数据大幅改善的影响，韩国股市大幅走高，春节假期期间KOSPI指数上涨 $5.5\%$ ，而欧洲股市受到部分企业财报超预期以及通胀回落后降息预期上升的提振，也出现了较大幅度的上涨。而日本股市在众议院选举后的乐观情绪得到了一定的消化，日经225指数仅上涨 $0.03\%$ 。港股市场因春节假期在前三天休市，受到春节期间外围市场波动、中概股补跌以及港股通暂停交易等因素影响，港股在上周五开盘后出现了显著回落，但在对等关税失效后，恒指收复了春节期间的跌幅。 图表30：春节期间标普500指数上行 来源：Wind，华福证券研究所 图表31：春节期间道琼斯指数和纳指震荡上行 来源：Wind，华福证券研究所 图表32：春节期间VIX指数震荡下行 来源：CEIC，华福证券研究所 图表33：春节期间海外股市普遍上涨 来源：Wind，华福证券研究所注：截至2月20日，较春节前最后一个交易日涨幅 债市：春节期间美债利率略有抬升，欧元区债券收益率整体回落，而日本1月通胀显著下降日本10年期国债利率显著回落。春节假期公布的美联储会议纪要显示决策层分歧加大，多数参会者认为降息需等待持续降温的证据，加之对等关税失效后市场担忧美国财政面临压力，但美伊军事对峙加剧也使得油价有所走高，带来了对通胀上行的担忧，春节当周美债利率中枢有所抬升。全周来看10年期美债收益率累计上行4BP至 $4.08\%$ ，2年期美债收益率累计上行8BP至 $3.48\%$ 。而受到欧元区降息预期提升的影响，法国、意大利、英国、德国10年期国债收益率分别下行4.3BP、2.7BP、2.1BP、2.0BP。而日本1月通胀走低，加之高市早苗当选或主张维持中性通胀，日本央行可能不急于加息，10年期日本国债收益率累计下行10.6BP至 $2.1\%$ 。 图表34：美国10年国债收益率有所抬升 来源：Wind，华福证券研究所 图表35：春节期间美国与非美发达国家国债收益率涨幅分化 来源：Wind，华福证券研究所注：截至2月20日，较春节前最后一个交易日涨幅 汇率：春节期间美元指数反弹，澳元表现偏强，离岸人民币与韩元维持韧性，其他发达经济体货币对美元多数贬值。美联储议息会议对通胀担忧加大，表态偏鹰，市场对美联储今年降息路径存疑，推动春节期间美元指数反弹，直到周五对等关税被宣告违宪后出于对美国财政可持续性的担忧才推动美元指数小幅回落，但美元指数仍在97.7附近，全周较节前上涨 $0.67\%$ 。而从其他经济体的表现看，商品货币澳元表现偏强，对美元升值 $0.16\%$ ，出口偏强的人民币与韩元也维持韧性，其他发达经济体货币对美元多数贬值，英镑、新西兰元、日元、瑞郎、新加坡元、欧元分别贬值 $1.1\%$ 、 $1.0\%$ 、 $1.0\%$ 、 $0.8\%$ 、 $0.6\%$ 、 $0.6\%$ 。 图表36：美元指数有所走强 来源：Wind，华福证券研究所 图表37：春节期间主要货币兑美元贬值 来源：Wind，华福证券研究所注：截至2月20日，较春节前最后一个交易日涨幅 商品：美伊冲突叠加美国原油库存超预期回落，带动油价上涨；贵金属与风险资产联动，周五IEEPA被判决违宪后大幅走高。尽管原油需求前景仍然偏弱， $\mathrm{OPEC+}$ 仍计划自4月增产，但美伊冲突风险加剧，叠加上周美国原油库存超预期回落，使得油价出现明显反弹，布伦特原油价格突破71美元/桶。而在前期的大幅波动后，黄金、白银等贵金属反而产生了风险资产的属性，在周初跟随美股下跌，此后有所反弹，而在周五IEEPA被判决违宪后又出现了大幅上行，COMEX黄金上涨至5071.0美元/盎司，白银较上周上涨 $7.7\%$ 至84.42美元/盎司。 图表38：春节期间原油价格上涨 来源：Wind，华福证券研究所 图表39：春节期间银价大幅回升，金价有所震荡 来源：Wind，华福证券研究所 # 6 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn