20180909-华泰证券-开立医疗-300633.SZ-传统超声龙头_今朝内镜新贵_28页_2mb

开立医疗（300633）首次覆盖报告总结

核心内容

开立医疗是一家深耕超声和内窥镜领域的国内龙头企业，2018年首次被覆盖，给予“买入”评级，目标价为39.01-40.96元。公司业务涵盖超声诊断、电子内窥镜、体外诊断等多个领域，2018年上半年超声收入占比达86.9%，内窥镜业务收入占比为8.5%，成为公司第二增长点。

主要观点

• 双轮驱动：公司依托超声和内窥镜两大业务板块，实现业绩快速增长。超声业务增长稳健，内窥镜业务快速增长，预计18-20年收入复合增速分别为20%和100%。
• 政策与市场双重利好：受益于分级诊疗和国产政策扶持，公司有望在基层市场中凭借高性价比产品加速进口替代。
• 技术领先：公司在超声探头技术方面处于国际领先水平，拥有多种自主研发的探头产品，包括高阵元密度探头、200度宽视野腔内探头等。
• 研发驱动：公司研发投入占比高，研发人员数量逐年增加，产品实现多个“中国第一”，具备持续创新能力和竞争力。
• 产品结构优化：随着产品向高端升级，公司毛利率逐年提升，超声产品毛利率增长显著。
• 内窥镜业务拓展：公司通过收购威尔逊，拓展内窥镜周边设备市场，预计18-20年威尔逊收入复合增速超25%。
• 在研产品丰富：预计2018年推出4k高清硬镜、超声内镜等产品，2019年推出血管内超声产品，为公司带来新的业绩增长点。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2002年
• 上市时间：2017年
• 总股本：400.01百万股
• 流通A股：121.65百万股
• 总市值：118亿元
• 每股净资产：未明确（数据缺失）
• 总资产：147.5亿元

经营预测

• 2018-2020年：
  • 营收预计为1340亿元、1824亿元、2511亿元，复合增速为36.4%
  • 归母净利润预计为275.53亿元、390.14亿元、535.84亿元，复合增速为41.3%
  • EPS预计为0.69元、0.98元、1.34元
• PE估值：当前股价对应18-20年PE估值为43x/30x/22x，公司应享受一定估值溢价，2019年40x-42x为合理估值区间，对应目标价39.01-40.96元。

超声市场分析

• 全球市场：2018年预计72亿美元，复合增速约5%，行业集中度高，GPS占据57%市场份额。
• 国内市场：2018年预计超100亿元，增速约12%，外资品牌占据80%份额，国产品牌如开立和迈瑞分别占据4%和8%。
• 增长动力：三级医院增量来自新兴科室需求，二级及以下医院增量来自基层市场扩容。

内窥镜市场分析

• 全球市场：2018年预计200亿美元，复合增速约6.8%，软镜市场占比最大。
• 国内市场：2018年预计超300亿元，增速显著，公司通过收购威尔逊加强内窥镜周边设备布局。

风险提示

• 内窥镜产品销售不及预期
• 核心产品招标降价
• 核心产品市场竞争加剧
• 政策推进不及预期

产品与技术优势

超声产品

• 产品线丰富，包括彩超、B超、心脏彩超、妇产彩超、麻醉介入彩超、兽用彩超等。
• S50产品具备高性价比，可与迈瑞、飞利浦等进口产品对标，价格低约20%。
• 探头技术领先，包括单晶探头、4D探头等，打破国内多项空白。

内窥镜产品

• 软镜技术先进，图像更清晰、分辨率更高，具备多人同时观察功能。
• 收购威尔逊，拓展内镜治疗器具市场，预计4Q18开始并表，收入有望保持25%以上增速。

估值与投资建议

• 合理价格区间：39.01-40.96元
• 投资评级：买入（首次评级）
• 估值依据：公司2019年40x-42x估值合理，可比公司2019年PE平均估值为31x

总结

开立医疗凭借在超声和内窥镜领域的深厚积累和持续创新，成为国产替代的重要推动力。随着分级诊疗和国产政策的推进，公司有望在基层市场和高端市场中进一步扩大市场份额，实现业绩持续增长。公司产品具备高性价比和技术优势，未来增长潜力较大。