20140521-中投证券-天晟新材-300169.SZ-14年业绩迎来拐点_全球风电需求强势反弹+并购进入新领域_12页_939kb

天晟新材（300169）总结

核心内容

天晟新材是一家专注于高分子发泡材料研发、生产与销售的国内龙头企业，其产品主要包括软质泡沫、结构泡沫和后加工产品。公司以PVC结构泡沫为核心业务，该产品主要用于风电叶片、轨道交通、航空航天等领域，占公司总收入的47%。结构泡沫业务是公司主要利润来源，2013年毛利率仅为16.46%，但随着全球风电需求回暖，毛利率有望回升。

主要观点

1. 风电需求回暖，结构泡沫盈利反转

• 全球风电需求复苏：2014年全球风电新增装机量同比增长34%，预计结构泡沫需求将同比增长约34%，达到2.84万吨。
• 产能收缩：全球结构泡沫产能在2013年减少约20%-30%，供给端收缩，供需趋于平衡。
• 价格反弹预期：结构泡沫价格预计在2014年下半年将有所上涨，若全年提价20%，将增厚EPS约0.16元。
• 下游回暖：风电整机及零部件企业毛利率回升，为结构泡沫涨价提供空间。

2. 资本运作拓展新市场

• 收购新光环保：2014年公司以4亿元现金及增发股票收购新光环保100%股权，切入轨道交通领域，拓展下游应用。
• 新光环保业务：主要从事铁路、轨道交通环保降噪材料的研发、生产和销售，主要产品为声屏障，产能约30万平方米/年。
• 盈利承诺：新光环保承诺2014-2016年扣非后归属母公司股东净利润分别不低于2600万元、3600万元、5800万元，超额兑现概率较大。
• 未来布局：公司未来将继续通过资本运作方式拓展新的应用领域，提升估值。

3. 后加工业务高速增长

• 业务增长：后加工业务收入占比33%，2013年收入增长达42%，2014年收入增速目标为60%-80%。
• 客户拓展：后加工业务主要客户包括夏普、三菱、丰田、大众、通用、中兴、华为、京东方等。
• 市场转型：公司未来将把后加工业务重心转向国内市场，虽然毛利率可能下降，但整体净利润仍有望增长。

关键信息

产品结构

• 结构泡沫：收入占比47%，产能7000吨/年，毛利率从2009年的59%降至2013年的16%。
• 软质泡沫：收入占比20%，产能78000立方米/年。
• 后加工产品：收入占比33%，毛利率高于泡沫材料。

产能与市场

• 结构泡沫：全球产能约3.2万吨，公司占全球产能的22%，呈寡头垄断格局。
• 风电市场：2014年全球新增装机量预计为4730万千瓦，增速34%。
• 轨道交通：2014年新增高铁运营里程5353公里，2015年新增12条，未来两年预计带动结构泡沫需求约1355吨。

财务预测

• 2014-2016年EPS：0.19元、0.27元、0.37元。
• 对应PE：41.32倍、29.49倍、21.69倍。
• 目标价：未来6-12个月目标价为10元，给予“推荐”评级。

风险提示

1. 风电复苏不达预期：若全球风电行业复苏低于预期，结构泡沫提价幅度可能受限。
2. 后加工业务毛利率下滑：后加工市场向国内拓展可能导致毛利率下降，影响整体盈利能力。

财务指标概览

项目	2013	2014E	2015E	2016E
营业收入（百万元）	606	1199	1441	1762
归属母公司净利润（百万元）	-70	55	77	104
毛利率（%）	20.4	24.8	28.1	28.0
ROE（%）	-8.1	5.9	7.7	9.5
每股收益（元）	-0.25	0.19	0.27	0.37
P/E	-32.39	41.32	29.49	21.69
P/B	2.61	2.46	2.27	2.05
EV/EBITDA	-90	17	11	9

投资建议

• 评级：推荐
• 目标价：10元
• 理由：公司2014年风电需求回暖，结构泡沫盈利反转，同时通过资本运作拓展轨道交通市场，后加工业务高速增长，为公司提供充沛现金流。

附录：研究团队信息

• 李凡：中投证券研究所建材行业首席分析师，管理学硕士，4年行业经验，7年证券行业经验。
• 周惠敏：中投证券研究所基础化工行业分析师，中国人民大学经济学硕士，北京航空航天大学工学学士，2011年加入中投证券。

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