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底部磐涅盼新生：2013年下半年转债市场展望

核心内容概述

2013年下半年，转债市场面临流动性冲击、供给压力以及估值调整等多重挑战。市场整体处于底部确认阶段，优质小盘转债表现优于大盘转债，而债性增强、股性回落的特征明显。预计市场估值中枢将下移，但仍有配置机会，尤其关注具备股性与债性双重优势的品种。

主要观点

1. 流动性冲击持续：转债市场在上半年受到流动性冲击，转股溢价率在6月飙升至42%，随后有所回落。市场估值长期处于低位，但供给压力可能进一步加剧。

2. 供给潮即将开启：6月起，多家企业转债陆续过会或获批，预计2013年下半年供给量将大幅增加，对市场形成压力。其中，中国石化获准发行2期转债，市场预期强烈。

3. 估值中枢下移：预计下半年转股溢价率估值中枢将下移5%，市场整体面临约610亿的供给压力，可能对估值造成约-5%至-8%的冲击。股票市场上涨或可对冲部分负面影响。

4. 配置策略建议：在底部确认过程中，应增加转债配置，重点考虑股性较强的品种。建议关注正股与转债估值双低的大盘转债、基本面尚佳或有促转股意愿的电力转债，以及具备条款博弈机会的民生、海运等转债。

5. 条款博弈机会有限：目前转债市场条款博弈机会不多，但部分转债如中鼎、国电、燕京等已具备一定的条款触发条件，值得关注。

关键信息

1.1 上半年小盘转债更出彩

• 上半年申万转债指数上涨4.8%，跑赢正股13%；
• 优质小盘转债表现最佳，类债券型转债（如博汇、歌华、深机、中海）表现次之；
• 大盘转债表现不及中游水平，其中中行受益于修正，涨幅最大；
• 国电和国投虽基本面较好，但股性较强，表现稍逊。

1.2 债性增强、股性回落

• 转股溢价率在6月达到42%，随后回落至36%；
• 加权平均到期收益率约为0.74%，平均纯债溢价率约为17%；
• 市场呈现两极分化，转股溢价率低于15%的有7只，高于50%的有5只，超过120%的有2只。

2.1 新一轮供给潮已开启

• 6月起，东华软件、隧道股份、华天科技等企业转债陆续过会；
• 7月9日，中国石化获得2期可转债批文，远超市场预期；
• 转债发行进程受半年报披露时间影响，但市场对供给的预期已发生变化。

2.2 基金传统主力承接能力有限

• 债基、转债基金仓位处于历史高位，后续承接能力有限；
• 若基金维持35%的市值占比，需承接约213亿市值；
• 保本型和平衡混合型基金仓位也较高，而股票型基金的转债仓位较低。

2.3 保险、股票型基金将发挥更大作用

• 股票型基金每上升1%，可多吸纳约100亿市值的转债；
• 保险基金持有占比约30%，转债可质押开放后，前10大持有人数据失真；
• 预期转债分级基金等产品规模将扩大，提升市场流动性。

2.4 市场估值中枢将下移

• 预计下半年转股溢价率估值中枢下移5%；
• 每百亿新增供给对转债市场估值冲击约为1%；
• 600亿供给可能造成约-5%至-8%的负面压力；
• 股票市场上涨10%-15%可对冲部分供给压力。

3.1 转债能否焕然新生？

• 转债在近一轮多经济周期中的风险收益比已不如从前；
• 估值起点高、条款变差、结构失衡等因素影响表现；
• 市场冲击下，转债可能成为新的长期配置机会。

3.2 转债整体策略：在底部确认过程中增加配置

• 流动性危机尚未完全化解，可能从银行间传导至实体经济；
• 供给压力临近，但估值仍不足够便宜；
• 转债市场将在压力下不断确认底部；
• 配置天平向股性角度倾斜，建议关注具备股性优势的转债。

3.3 转债条款博弈机会不多

• 修正机会关注海运、民生、恒丰等；
• 同仁、川投有望冲击赎回；
• 已可触发回售的转债包括中鼎、国电、燕京、恒丰、博汇、泰尔、海转、新钢；
• 尚未进入回售可触发期的转债包括同仁、川投、重工、海直、泰尔等。

3.4 大盘转债：以工行、民生进攻

• 民生转债虽股性不及工行，但正股弹性大；
• 民生银行未来两年业绩增长最快，分别为18.18%和30.13%；
• 工行转债具备正股替代价值，转股溢价率维持在0%左右；
• 中行转债估值最低，股息率高，但转股对正股压力较大。

3.5 电力转债：国电、川投值得关注

• 国电转债因燃料成本下降，业绩增厚显著；
• 川投转债因雅砻江项目投产，盈利空间有望打开；
• 国电和川投具备一定的促转股意愿，但流动性一般。

3.6 偏债型转债：机会恐弱于上半年

• 偏债型转债与纯债利差较小，股性走弱；
• 歌华、中海、深机等转债纯债溢价率较低，但债性较弱；
• 偏债型转债具备纯债替代价值，但需在底部慢慢配置。

附表摘要

• 附表1：转债市值与正股流通市值对比，显示部分转债市值相对于正股较高，如中行转债为248%；
• 附表2：转债市场最新基础指标，包括转债价格、股票价格、转换价值、转股溢价率、纯债溢价率等；
• 附表3：转债股盈利预测和估值，显示部分转债股未来两年每股收益增长情况，以及市盈率、市净率等指标。

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