> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 文档总结 ## 核心内容概述 本报告由申万宏源研究团队发布，重点分析了2026年4月央行“地量”逆回购操作对市场流动性、债市走势及通胀预期的影响，并探讨了当前经济修复背景下债市的策略选择与潜在风险。 --- ## 主要观点 ### 1. 央行“地量”逆回购操作的理解 - **操作背景**：央行采取“地量”逆回购操作并非为了收紧流动性，而是由于当前银行体系流动性较为充裕，机构对短期资金的需求下降。 - **操作目的**：央行更倾向于引导资金利率向政策利率靠拢，避免市场利率过度下行，同时精准投放流动性。 - **历史规律**：从2020年至2025年的经验来看，央行实施“地量”逆回购往往预示流动性可能逐步收紧，资金利率在半个月至一个半月后出现抬升，债市随后调整，且资金利率变化早于债市调整约2-7个日历日。 - **当前表现**：本轮“地量”操作后，DR001和DR007已开始回升，R与DR利差走扩，资金市场已有所反应。后续需关注资金利率收敛程度及中枢水平。 ### 2. 当前通胀预期对经济的影响 - **3月通胀数据**：CPI偏弱，PPI明显回升，呈现“CPI弱、PPI强”的分化特征。 - **通胀预测**：在中性情景下，假设未来一年油价从90美元/桶回落至70美元/桶，2026年4月、5月PPI同比增速或分别达到0.65%、1.10%，CPI同比增速或分别达到1.00%、1.05%，呈现温和通胀情形。 - **通胀对经济的影响**： - 温和通胀通常有助于改善企业盈利和生产经营预期。 - 企业毛利润增速与PPI增速呈现较高相关性（2013年以来相关系数达48%），说明PPI回升往往伴随实体需求修复。 - 重点观察工业企业利润增速与生产经营活动预期，以判断通胀对经济的实际影响。 ### 3. 债市策略分析 - **当前市场环境**：短期“钱多”逻辑仍在支撑债市，央行仍强调“适度宽松”货币政策，资金利率未大幅抬升，3月通胀未超预期，票据利率下行反映信贷不强。 - **债市趋势**：在缺乏强利空催化的情况下，债市大概率仍以震荡偏强为主。 - **策略建议**： - 交易层面倾向于围绕曲线和品种利差挖掘alpha，例如做多15年或30年现券、做空10年国债期货，以平曲线但不抬久期。 - 未来一个季度，债市核心矛盾将从“资金超预期宽松”逐步转向“物价回升、名义增长修复与供给抬升”。 - 重点关注二季度经济和名义增长修复情况，以及央行“地量”操作后资金利率的变化。 ### 4. 风险提示 - **宏观调控超预期**：可能导致基本面改善超预期。 - **金融监管超预期**：可能引发债市较大波动。 - **市场风险偏好超预期**：可能对债市形成扰动。 - **海外环境变化**：可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对债市产生较大影响。 --- ## 关键信息 - **央行操作**：2026年4月1日至10日，央行连续7日“地量”逆回购，操作金额多为5亿元，仅4月3日和10日分别为10亿元和20亿元。 - **资金利率**：DR001和DR007已开始回升，R与DR利差走扩，显示资金市场已对“地量”操作有所反应。 - **通胀预测**： - CPI同比增速预计温和上行，PPI同比增速温和回升。 - 企业毛利润增速与PPI增速呈现正相关，说明PPI回升可能反映需求修复。 - **经济修复信号**： - 基建和制造业投资增速明显改善，反映财政政策发力效果。 - 贷款-存款增速差趋势性抬升，显示企业信贷改善。 - **债市策略**：从做多Beta转向挖掘Alpha，建议围绕曲线和品种利差进行交易。 - **债市核心矛盾**：未来可能由“资金宽松”转向“物价回升与名义增长修复”。 - **投资评级**： - 证券评级：买入（相对强于市场20%以上）、增持（相对强于市场5%-20%）、中性（±5%）、减持（弱于市场5%以下）。 - 行业评级：看好（行业超越市场）、中性（与市场持平）、看淡（弱于市场）。 - 报告提醒投资者注意投资评级仅为相对建议，不应作为唯一决策依据。 --- ## 图表与数据 | 图表编号 | 内容 | |----------|------| | 图1 | DR007与OMO7D利差已运行至历史低点 | | 图2 | 2020年4月央行连续多日公告不开展逆回购操作 | | 图3 | 2021年1月8日-18日“地量”逆回购，资金利率抬升 | | 图4 | 2022年7月-9月央行“地量”操作前后债市和资金表现 | | 图5 | 2024年4月-5月央行“地量”操作前后债市和资金表现 | | 图6 | DR001本周开始回升 | | 图7 | DR007本周开始回升 | | 图8 | PPI同比预测 | | 图9 | CPI同比预测 | | 图10 | PPI同比增速温和抬升有效提振生产经营活动预期 | | 图11 | PPI同比增速温和抬升有效提振企业利润 | | 图12 | PPI同比增速回升期间企业盈利通常改善 | | 图13 | 2026年3月主要原材料和出厂价格均加速改善 | | 图14 | 2026年2月基建和制造业投资当月同比由负转正 | | 图15 | 2月居民新增短贷处于季节性低位 | | 图16 | 2月企业新增中长贷符合季节性水平 | | 图17 | 贷款-存款增速趋势性抬升时，往往出现债市回调 | --- ## 数据表格 | 央行开始“地量”逆回购日期 | 资金利率抬升日期 | 债市调整日期 | 时间差（天） | |--------------------------|------------------|----------------|----------------| | 2020/4/1 | 2020/4/26 | 2020/4/29 | 25 | | 2021/1/8 | 2021/1/15 | 2021/1/22 | 7 | | 2022/7/4 | 2022/8/16 | 2022/8/18 | 43 | | 2024/4/1 | 2024/4/17 | 2024/4/23 | 16 | --- ## 投资建议关注点 - **经济修复信号**：重点关注基建、制造业投资增速，以及居民消费和企业信贷改善情况。 - **通胀与名义增长**：PPI温和回升对经济偏正面，但需警惕通胀过快上行对企业的挤压效应。 - **债市策略**：从做多Beta转向挖掘Alpha，关注曲线和品种利差。 - **资金利率**：关注DR001、DR007的变化趋势，以及央行“地量”操作后的资金利率收敛情况。 --- ## 投资评级与基准 - **证券投资评级**：基于6个月内证券相对市场基准指数的涨跌幅。 - **行业投资评级**：基于6个月内行业相对市场基准指数的涨跌幅。 - **基准指数**：沪深300指数（A股）、恒生中国企业指数（H股）、纳斯达克指数（美股）。 --- ## 法律声明 - 本报告仅供申万宏源研究的客户使用。 - 报告内容基于公开信息，不保证其真实性、准确性或完整性。 - 投资决策需基于个人实际情况，不应仅依赖投资评级。 - 本报告版权归属申万宏源研究，未经许可不得复制、分发或用于其他用途。