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广发宏观 | 抱团的宏观规律总结

核心内容概述

本文探讨了中国A股市场中“抱团”现象的宏观规律，分析了历史上的五次主要抱团周期及其背后的宏观驱动因素。通过宏观与微观视角的结合，揭示了“抱团”现象的形成机制和松动条件。

主要观点

1. “抱团”定义与特征

   • “抱团”指的是市场资金集中于某些行业或板块，表现为市场宽度下降、成交额集中度上升、轮动速度减慢等微观交易结构特征。
   • 高拥挤度是“抱团松动”的必要但不充分条件，真正的松动需要宏观基本面反转作为触发器。

2. 历史五轮抱团特征

   • 2007年：金融地产“五朵金花”抱团，受益于城市化加速和人民币升值。
   • 2010-2012年：消费首次抱团，受益于消费升级和大众消费崛起。
   • 2013-2015年：移动互联网与轻资产崛起，受益于科技革命与并购潮。
   • 2017-2020年：核心资产“茅指数”抱团，受益于去杠杆与贸易摩擦下的资产预期分化。
   • 2021-2022年：新能源“宁组合”抱团，受益于双碳战略与新能源高景气。
   • 2025年以来：光通信与高技术制造板块抱团，受益于AI算力革命与技术升级。

3. 宏观特征

   • 增长结构分化：每次抱团背后都有经济结构的分化，如外需与内需、传统与新兴、轻资产与重资产等。
   • 产业叙事鲜明：每轮抱团都伴随着清晰的产业逻辑和政策支持，如“中国城市化”、“消费升级”、“AI算力革命”等。
   • 内外流动性互补：中美利率环境的差异对抱团友好度有显著影响，最有利于抱团的是“牛陡”（长端利率下行、短端宽松），最不利的是“熊平”（利率曲线平坦、长端利率高位）。

4. 抱团松动的条件

   • 抱团松动往往由宏观基本面的逆转触发，如全球金融危机、欧债危机、货币政策收敛、全球通胀与加息、国内政策调整等。
   • 单一宏观前提的逆转通常不足以导致充分松动，需考虑内外共振或宏观政策与经济的协同变化。

5. 当前抱团状态

   • 当前A股市场宽度处于中低位，成交额集中度维持高位，轮动速度减慢，显示“抱团程度”较高。
   • 外部流动性宽松，全球资产隐波下降，显示风险偏好回升。
   • 美国经济数据未显著恶化，全球产业趋势依然强劲，支持当前科技板块的抱团。

关键信息

• 市场宽度：截至5月8日，全A市场宽度处于滚动三年的-1.0倍标准差。
• 成交额集中度：A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重回落至43.92%，处于79.5%历史分位。
• 轮动速度：申万二级行业轮动速度降至5051次/周。
• 宏观流动性：当前中债利率趋于牛陡，美债利率出现熊平，但两者互补，流动性综合友好度仍处中等偏上水平。
• 产业趋势：高技术制造业PMI始终高于50枯荣线，显示其景气优于总体制造业。

结论与展望

• 抱团作为一种市场共识强化行为，需关注宏观基本面的逆转和流动性环境的变化。
• 当前市场仍相对有利于抱团，但需警惕未来宏观条件的变化，如内需分歧度上升、流动性收紧、全球资产波动率放大等。
• 未来抱团松动的关键变量包括内需分歧度、内外流动性情况以及美国经济基本面的边际变化。

历史数据与指标

• 市场宽度：图1显示A股市场宽度处于中低位。
• 流动性友好度指数：图11展示了历史抱团与流动性友好度指数的变化趋势。
• 经济增长：图3显示了A股历史上五次抱团期间的月度实际和名义GDP指数变化。
• 产业分化：图4显示了2007年前后外需与内需的分化情况。
• 消费者信心：图6显示了2011年末、2016年消费者信心指数触底回升。
• BCI与PMI分化：图7显示了2013-2014年BCI与PMI的显著分化。
• 建筑链与制造业PMI：图8和图9显示了建筑链调整与制造业PMI的稳定。
• 高技术制造业PMI：图10显示了2025年以来高技术制造业PMI始终高于50枯荣线。