> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2月跨月资金平稳1Y存单续创近一年新低 ——流动性与机构行为周度跟踪260301 # 投资要点： > 货币市场：本周（2月24日至2月28日）央行OMO合计净回笼6114亿，周三有1500亿元国库现金定存到期，当日央行开展6000亿元1年期MLF操作，较到期超额续作3000亿。节后逆回购大规模到期，缴税截止日也延迟到24日，叠加周三后政府债净缴款规模也有所回升，尽管有节后现金回流的补充，上半周资金仍边际收紧，周三DR001一度升至 $1.38\%$ 上方，但随着央行3000亿MLF净投放以及OMO的积极对冲，下半周资金逐步转松，周六DR001回落至 $1.32\%$ > 假期及调休因素带来扰动，本周质押式回购成交量先升后降，全周日均成交量环比下降0.02万亿至6.71万亿；质押式回购整体规模同样先升后降，周六再度回落至12万亿下方。大型银行净融出周四前震荡回升，临近月末有所回落但仍高于节前；中小型银行净融出在节后首日显著回升后持续小幅回落，但同样高于节前一周；银行整体净融出先升后降，但维持在4万亿上方。节后非银刚性融出显著回落，后半周有所恢复，其他产品、理财和货基融出均转为明显下降；非银刚性融入规模震荡下行，其中基金融入降幅较大。新口径的资金缺口指数先降后升，季调后指数周六降至-3995，季调前指数为-5483，均低于节前周六的-3405。银行间跨月进度在节后有所放缓，但受周六调休日影响非银机构在周五明显提速，T-1日机构跨月进度反而明显快于过去几年，但银行反而相对偏慢；周六调休日同样使交易所市场提前一天跨月，交易所跨月进度在节后有所放缓，但周内进度再度提速。从全市场来看，下半周全市场跨月进度已处于历年同期偏高水平，但央行呵护下资金整体仍维持平稳。 > 尽管有春节扰动，政府债净缴款较1月进一步上升，但从2月全月来看，资金面的波动反而明显低于1月，DR001超 $1.4\%$ 、R001超 $1.5\%$ 的情况并未出现，全月DR001均值 $1.33\%$ ，较1月略有回落，跨春节资金价格基本也处于近年来的最低水平。央行买断式回购与MLF在1月净投放1万亿后，2月再度净投放9000亿，展现出了呵护流动性、维持银行负债平稳的态度。而此前央行在Q4货政报告中对于稳增长的关注度提升，尽管降准降息的时点仍然存在一定的不确定性，但在总量政策放松前，央行大概率仍将维持宽松基调并加大国债买卖力度与财政配合维稳政府债发行，关注后续同业存款自律趋严能否使非银融资成本进一步下降。 > 本周政府债净缴款1904亿元。下周182D贴现国债、30Y国债发行规模分别为450亿元、340亿元，后者较2月上升20亿元，假设63D、91D贴现国债发行规模与2月持平，国债发行约1440亿元。下周广东、内蒙古、福建等6个地区地方债发行规模为2725亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行48亿元、782亿元、1895亿元，其中置换债发行1126亿元。3月第一周，地方债平均发行期限从2月的17.2年升至17.9年。考虑缴款时滞，下周政府债缴款规模降至4540亿元，到期规模同样降至1721亿，政府债净缴款规模将升至2820亿元。 >2月国债实际发行规模为1.02万亿，与我们此前预期一致。我们假设3月贴现国债平均发行规模为379亿元，小幅上修超长期国债平均发行规模至270亿元，维持3月关键期限和储蓄国债平均发行规模1900亿和150亿元的假设不变，则3月国债发行规模为1.49万亿，净融资4100亿。本周重庆对3月发行计划小幅上修40亿元，3月第一周地方债发行规模达到2725亿元，与计划差异仍较有限，此前未公布3月发行计划的河南、广东两地在下周发行1104亿元，但也大致在预期之内，我们维持3月地方债发行1.19万亿的假设，其中新增一般债、新增专项债、再融资债分别为600亿、4200亿、7100亿，地方债净融资7700亿。整体来看，预计2026年3月政府债发行规模2.68万亿，净融资1.18万亿，预计一季度政府债累计净 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn 分析师： 郭昌辽(S0210525070001) gcl30767@hfzq.com.cn # 相关报告 1、重构信贷收支表：连接货币政策与银行行为一一解构宏观流动性系列之一——2026.02.28 2、广义基金减持创近3年新高 商业银行主动增配驱动市场企稳——2026年1月债券托管数据点评——2026.02.28 3、春节假期综述：海外波动难撼债市修复趋势—2026.02.24 融资规模约3.78万亿，或仍低于2025年同期的4.1万亿。 > 下周7天逆回购到期规模合计达15250亿元，下周还有1万亿3M期买断式逆回购到期，政府债净缴款规模将从本周的1904亿元升至2770亿元，且主要集中在上半周。下周四（5日）为上旬缴准日。下周目前北交所无新股进行网上发行。尽管下周央行政策工具到期压力仍然较大，但月初资金需求相对有限，政府债净缴款规模相对偏低，叠加节后现金回流仍将持续，预计可对流动性形成补充，而央行整体维持宽松基调，也有望在下周对3M买断式逆回购进行超额续作，预计资金面整体仍将维持平稳。关注下周央行公布的2月国债买卖规模。 同业存单：本周1Y期Shibor利率较2月14日下行0.6BP至 $1.604\%$ 本周1年期AAA级同业存单二级利率较2月14日下行0.25BP至 $1.575\%$ > 本周同业存单发行规模降幅大于到期规模，同业存单净偿还规模为2937亿元，较节前一周上升284亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-2228亿元、84亿元、-709亿元、-229亿元。本周1Y期存单发行量最大，且发行占比较节前一周上行23pct至 $31\%$ 。下周存单到期规模约5830亿元，较本周下降1650亿元。本周国有行、股份行、城商行存单发行成功率环比下降，而农商行有所上升，各银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差有所扩大。 > 本周货基和基金公司在一二级市场对存单增持意愿下降，但理财与其他产品增持意愿上升，存单供需相对强弱指数在前半周的小幅回升后周六调休日有所回落，全周环比下降1.1pct至 $16.2\%$ 。分期限来看，除9M、1Y供需指数有所回升外，其余期限品种的供需指数均下降。 > 票据利率：本周票据利率整体上行，截至2月28日，国股3M、6M期票据利率分别较2月14日上行33BP、15BP至 $1.53\%$ 、 $1.30\%$ > 债券交易情绪跟踪：本周受止盈情绪影响债市有所调整，信用利差大致平稳，二永利差有所走阔。大行债券整体减持意愿有所上升，对同业存单、短端政金债倾向于减持，对1-3Y、7-10Y国债和政金债的增持意愿下降，对短融券减持意愿上升，但对地方债、中票减持意愿下降，对短端国债倾向于增持，对3-5Y和5-7Y国债的增持规模上升。交易型机构对债券整体倾向于减持，其中证券公司和基金公司均倾向于减持，其他机构和产品增持意愿下降。配置型机构对债券整体倾向于增持，其中，中小型银行倾向于增持，保险公司和理财产品增持意愿上升。 # 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 # 正文目录 1货币市场 4 1.1 本周资金面回顾 1.2下周资金展望 8 2同业存单 12 3 票据市场 14 4债券交易情绪跟踪 15 5风险提示 15 # 图表目录 图表1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 4 图表2：资金利率表现（单位： $\%$ 、BP） 图表3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 5 图表4： 逆回购余额规模. 5 图表5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 6 图表 6: 资金缺口 20 日移动平均值与资金利率走势 (单位：亿元；%) ..... 6 图表7：2026年2月银行间资金跨月进度处于往年同期相对中性水平. 7 图表8：2026年2月其他非银资金跨月进度处于往年同期相对中性水平.7 图表9：2026年2月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平 图表 10: 2026 年 2 月全市场资金跨月进度处于往年同期相对中性水平.7 图表11：2月DR001、DR007均有所回落. 8 图表12：国债净融资进度 8 图表13：地方新增专项债发行进度 8 图表14：下周政府债净缴款规模有所上升. 9 图表 15: 下周政府债净缴款主要集中在上半周 (单位：亿元) 图表16：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元） 9 图表17：地方债发行规模与平均发行期限 10 图表 18：部分省市已公布 2026 年第一季度地方债发行计划(单位：亿元)......11 图表 19: 2026 年 1-3 月国债净融资规模估计. 11 图表20：2026年1-3月地方债净融资规模估计 11 图表21：SHIBOR利率走势（单位：%） 12 图表22：股份行同业存单发行利率走势（单位：%） 12 图表 23：分银行类型存单发行规模分布 13 图表24：分银行类型存单到期规模分布 13 图表 25: 分银行类型存单净融资规模分布 ..... 13 图表 26: 存单发行规模期限分布 13 图表27：各类型银行存单发行成功率 13 图表28：城商行-股份行1Y存单发行利差 13 图表29：存单供需相对强弱指数 14 图表30： 分期限存单供需相对强弱指数 14 图表31：国股转贴现票据利率走势 15 # 1 货币市场 # 1.1 本周资金面回顾 本周（2月24日至2月28日）央行OMO合计净回笼6114亿，周三有1500亿元国库现金定存到期，当日央行开展6000亿元1年期MLF操作，较到期超额续作3000亿。节后逆回购大规模到期，缴税截止日也延迟到24日，叠加周三后政府债净缴款规模也有所回升，尽管有节后现金回流的补充，上半周资金仍边际收紧，周三DR001一度升至 $1.38\%$ 上方，但随着央行3000亿MLF净投放以及OMO的积极对冲，下半周资金逐步转松，周六DR001回落至 $1.32\%$ 。本周（2月24日至2月28日）共有22524亿元逆回购到期，央行在周二至周六分别开展5260亿元、4095亿元、3205亿元、2690亿元、1160亿元7天逆回购操作，净投放规模分别为-9264亿元、95亿元、-795亿元、2690亿元、1160亿元，本周OMO合计净回笼6114亿。此外，周三有1500亿元国库现金定存到期，当日央行开展6000亿元1年期MLF操作，较到期超额续作3000亿。节后逆回购大规模到期，缴税截止日也延迟至24日，叠加25日后政府债净缴款规模也有所回升，尽管有节后现金回流的补充，上半周资金仍边际收紧，周三DR001一度升至 $1.38\%$ ，但随着周三央行MLF超额续作3000亿落地，此后OMO也积极对冲到期，下半周资金逐步转松，周六DR001回落至 $1.32\%$ 。截至2月28日，R001、DR001、R007、DR007分别较2月14日上行1.1BP、0.7BP、16.3BP、18,2BP至 $1.34\%$ 、 $1.32\%$ 、 $1.51\%$ 、 $1.50\%$ ，R007-DR007利差收窄2.0BP至 $0.4\mathrm{BP}$ 。 图表1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表2：资金利率表现（单位：%、BP） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表4：逆回购余额规模 来源：iFinD，华福证券研究所 假期及调休因素带来扰动，本周质押式回购成交量先升后降，全周日均成交量环比下降0.02万亿至6.71万亿；质押式回购整体规模同样先升后降，周六再度回落至12万亿下方。大型银行净融出周四前震荡回升，临近月末有所回落但仍高于节前；中小型银行净融出在节后首日显著回升后持续小幅回落，但同样高于节前一周；银行整体净融出先升后降，但维持在4万亿上方。节后非银刚性融出显著回落，后半周有所恢复，其他产品、理财和货基融出均转为明显下降；非银刚性融入规模震荡下行，其中基金融入降幅较大。新口径的资金缺口指数先降后升，季调后指数周六降至-3995，季调前指数为-5483，均低于节前周六的-3405。由于假期及调休因素带来的扰动，本周（2月24日至2月28日）质押式回购成交量先升后降，且周初、周末变动较大，周六降至2.39万亿，全周日均成交量较节前一周小幅下降0.02万亿至6.71万亿；质押式回购整体规模同样先升后降，周六再度回落至12万亿下方。分机构来看，大型银行净融出周四前震荡回升，临近周末有所回落但仍高于节前；中小型银行净融出节后首日显著上升，此后持续小幅回落，但同样高于节前一周；银行整体净融出先升后降，但维持在4万亿上方。节后非银刚性融出显著回落，但后半周有所恢复，其中其他产品、理财和货基融出均转为明显下降，而保险融出略有回升。非银刚性融入规模同样在节后首日显著回落，此后窄幅震荡，基金、券商、保险融入均有所下降，其中基金降幅较大，而理财和其他产品融入则有所上升。新口 径的资金缺口指数先降后升，季调后指数周六为-3995，而季调前指数为-5483，均低于节前的-3405。 图表5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 来源：Wind，华福证券研究所 图表6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 来源：Wind，华福证券研究所 银行间跨月进度在节后有所放缓，但受周六调休日影响非银机构在周五明显提速，T-1日机构跨月进度反而明显快于过去几年，但银行反而相对偏慢；周六调休日同样使交易所市场提前一天跨月，交易所跨月进度在节后有所放缓，但周内进度再度提速。从全市场来看，下半周全市场跨月进度已处于历年同期偏高水平，但央行呵护下资金整体仍维持平稳。从银行间市场来看，春节后机构跨月进度有所放缓，但受周六调休日影响，非银机构在周五明显提速，带动超 $30\%$ 的资金在当日跨月，使T-1日机构跨月进度反而快于过去几年；分机构来看，大型银行、中小型银行跨月进度明显偏晚，前者在最后一个交易日前仍处于历年同期最低水平，而其他非银、基金公司、证券公司跨月在周五明显提速，明显高于历年同期水平。交易所跨月进度在节后有所放缓，但周内进度再度提速。从全市场来看，受周六调休日影响交易所跨月时点早于银行间市场，且非银机构周五资金跨月进度提速明显，下半周全市场跨月进度已处于历年同期偏高水平，但央行呵护下资金整体仍维持平稳。 图表7：2026年2月银行间资金跨月进度处于往年同期相对中性水平 来源：Wind，华福证券研究所 图表8：2026年2月其他非银资金跨月进度处于往年同期相对中性水平 来源：Wind，华福证券研究所 图表9：2026年2月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平 来源：Wind，华福证券研究所 图表10：2026年2月全市场资金跨月进度处于往年同期相对中性水平 来源：Wind，华福证券研究所 尽管有春节因素扰动，政府债净缴款规模较1月进一步上升，但从2月全月来看，资金面的波动反而明显低于1月，DR001超 $1.4\%$ 、R001超 $1.5\%$ 的情况并未出现，全月DR001均值 $1.33\%$ ，较1月略有回落，跨春节资金价格基本也处于近年来的最低水平。央行买断式回购与MLF在1月净投放1万亿后，2月再度净投放9000亿，展现出了呵护流动性、维持银行负债平稳的态度。而此前央行在Q4货政报告中对于稳增长的关注度提升，尽管降准降息的时点仍然存在一定的不确定性，但在总量政策放松前，央行大概率仍将维持宽松基调并加大国债买卖力度与财政配合维稳政府债发行。关注后续同业存款自律趋严能否使非银融资成本进一步下降。 图表11：2月DR001、DR007均有所回落 <table><tr><td colspan="2">单位：%</td><td>2023-05</td><td>2023-06</td><td>2023-07</td><td>2023-08</td><td>2023-09</td><td>2023-10</td><td>2023-11</td><td>2023-12</td><td>2024-01</td><td>2024-02</td><td>2024-03</td><td>2024-04</td><td>2024-05</td><td>2024-06</td><td>2024-07</td><td>2024-08</td><td>2024-09</td></tr><tr><td>DR007-</td><td>均值</td><td>-0.15</td><td>-0.05</td><td>-0.10</td><td>0.02</td><td>0.17</td><td>0.18</td><td>0.17</td><td>0.04</td><td>0.06</td><td>0.06</td><td>0.09</td><td>0.08</td><td>0.05</td><td>0.10</td><td>0.06</td><td>0.09</td><td>0.12</td></tr><tr><td>7D OMO</td><td>波动率</td><td>0.10</td><td>0.14</td><td>0.06</td><td>0.21</td><td>0.14</td><td>0.14</td><td>0.13</td><td>0.06</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.06</td><td>0.08</td><td>0.03</td><td>0.13</td><td>0.07</td><td>0.08</td><td>0.10</td></tr><tr><td>DR001-</td><td>均值</td><td>-0.64</td><td>-0.50</td><td>-0.54</td><td>-0.20</td><td>-0.03</td><td>-0.01</td><td>-0.03</td><td>-0.19</td><td>-0.11</td><td>-0.10</td><td>-0.06</td><td>-0.04</td><td>-0.04</td><td>0.01</td><td>-0.02</td><td>0.00</td><td>0.01</td></tr><tr><td>7D OMO</td><td>波动率</td><td>0.17</td><td>0.33</td><td>0.22</td><td>0.32</td><td>0.19</td><td>0.12</td><td>0.13</td><td>0.09</td><td>0.09</td><td>0.07</td><td>0.03</td><td>0.06</td><td>0.04</td><td>0.11</td><td>0.09</td><td>0.13</td><td>0.13</td></tr><tr><td>R007-</td><td>均值</td><td>0.14</td><td>0.30</td><td>0.18</td><td>0.09</td><td>0.15</td><td>0.35</td><td>0.38</td><td>0.66</td><td>0.37</td><td>0.17</td><td>0.22</td><td>0.09</td><td>0.03</td><td>0.09</td><td>0.07</td><td>0.09</td><td>0.13</td></tr><tr><td>DR007</td><td>波动率</td><td>0.06</td><td>0.31</td><td>0.10</td><td>0.04</td><td>0.08</td><td>0.26</td><td>0.30</td><td>0.64</td><td>0.07</td><td>0.12</td><td>0.16</td><td>0.07</td><td>0.02</td><td>0.09</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.07</td></tr><tr><td>R001-</td><td>均值</td><td>0.12</td><td>0.16</td><td>0.14</td><td>0.13</td><td>0.10</td><td>0.22</td><td>0.16</td><td>0.14</td><td>0.17</td><td>0.10</td><td>0.14</td><td>0.07</td><td>0.04</td><td>0.08</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.09</td></tr><tr><td>DR001</td><td>波动率</td><td>0.03</td><td>0.15</td><td>0.03</td><td>0.07</td><td>0.03</td><td>0.30</td><td>0.15</td><td>0.02</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.08</td><td>0.04</td><td>0.02</td><td>0.08</td><td>0.02</td><td>0.02</td><td>0.05</td></tr><tr><td colspan="2">单位：%</td><td>2024-10</td><td>2024-11</td><td>2024-12</td><td>2025-01</td><td>2025-02</td><td>2025-03</td><td>2025-04</td><td>2025-05</td><td>2025-06</td><td>2025-07</td><td>2025-08</td><td>2025-09</td><td>2025-10</td><td>2025-11</td><td>2025-12</td><td>2026-01</td><td>2026-02</td></tr><tr><td>DR007-</td><td>均值</td><td>0.16</td><td>0.17</td><td>0.21</td><td>0.43</td><td>0.51</td><td>0.38</td><td>0.23</td><td>0.19</td><td>0.18</td><td>0.12</td><td>0.08</td><td>0.10</td><td>0.06</td><td>0.07</td><td>0.09</td><td>0.11</td><td>0.09</td></tr><tr><td>7D OMO</td><td>波动率</td><td>0.09</td><td>0.07</td><td>0.13</td><td>0.25</td><td>0.19</td><td>0.12</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.10</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.12</td><td>0.05</td><td>0.06</td><td></td></tr><tr><td>DR001-</td><td>均值</td><td>-0.04</td><td>-0.08</td><td>-0.07</td><td>0.22</td><td>0.38</td><td>0.27</td><td>0.17</td><td>0.09</td><td>-0.01</td><td>-0.01</td><td>-0.05</td><td>-0.01</td><td>-0.06</td><td>-0.03</td><td>-0.12</td><td>-0.06</td><td>-0.07</td></tr><tr><td>7D OMO</td><td>波动率</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.08</td><td>0.15</td><td>0.05</td><td>0.03</td><td>0.07</td><td>0.07</td><td>0.03</td><td>0.09</td><td>0.06</td><td>0.06</td><td>0.05</td><td>0.08</td><td>0.02</td><td>0.05</td><td>0.04</td></tr><tr><td>R007-</td><td>均值</td><td>0.24</td><td>0.14</td><td>0.20</td><td>0.37</td><td>0.07</td><td>0.08</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.08</td><td>0.03</td><td>0.02</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.03</td><td>0.09</td><td>0.05</td><td>0.06</td></tr><tr><td>DR007</td><td>波动率</td><td>0.12</td><td>0.04</td><td>0.10</td><td>0.47</td><td>0.08</td><td>0.09</td><td>0.03</td><td>0.03</td><td>0.07</td><td>0.02</td><td>0.01</td><td>0.07</td><td>0.01</td><td>0.02</td><td>0.09</td><td>0.01</td><td>0.02</td></tr><tr><td>R001-</td><td>均值</td><td>0.13</td><td>0.14</td><td>0.18</td><td>0.36</td><td>0.09</td><td>0.08</td><td>0.03</td><td>0.04</td><td>0.09</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.06</td><td>0.08</td><td>0.07</td><td>0.06</td></tr><tr><td>DR001</td><td>波动率</td><td>0.04</td><td>0.02</td><td>0.08</td><td>0.48</td><td>0.08</td><td>0.21</td><td>0.02</td><td>0.01</td><td>0.16</td><td>0.03</td><td>0.02</td><td>0.03</td><td>0.02</td><td>0.02</td><td>0.02</td><td>0.03</td><td>0.03</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所 # 1.2 下周资金展望 本周政府债净缴款1904亿元。下周182D贴现国债、30Y国债发行规模分别为450亿元、340亿元，后者较2月上升20亿元，假设63D、91D贴现国债发行规模与2月持平，国债发行约1440亿元。下周广东、内蒙古、福建等6个地区地方债发行规模为2725亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行48亿元、782亿元、1895亿元，其中置换债发行1126亿元。3月第一周，地方债平均发行期限从2月的17.2年升至17.9年。考虑缴款时滞，下周政府债缴款规模降至4540亿元，到期规模同样降至1721亿，政府债净缴款规模将升至2820亿元。本周（2月15日至2月28日）政府债净缴款1904亿元，与预期基本一致。下周三有63D、91D、182D三期贴现国债待发行，其中182D发行规模为450亿元，与2月持平，假设63D、91D贴现国债均与2月持平，规模分别为300亿与400亿，周五还有30Y国债续发，规模较2月上升20亿至340亿，则国债发行约1490亿元。地方债方面，下周广东、内蒙古、福建等6个地区地方债发行规模为2725亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行48亿元、782亿元、1895亿元，其中置换债发行1126亿元。3月第一周，地方债平均发行期限从2月的17.2年升至17.9年。考虑发行与缴款的时滞，下周政府债缴款规模降至4540亿元，叠加政府债到期规模降至1721亿，政府债净缴款规模将从本周的1904亿元上升至2820亿元。 图表12：国债净融资进度 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年为估计值 图表 13：地方新增专项债发行进度 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年为估计值 图表 14：下周政府债净缴款规模有所上升 来源：iFinD，华福证券研究所 图表 15: 下周政府债净缴款主要集中在上半周 (单位：亿元) <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">日期</td><td colspan="5">缴款</td><td>到期</td><td>净缴款</td></tr><tr><td>普通国债</td><td>特别国债</td><td>地方新增一般债</td><td>地方新增专项债</td><td>地方再融资债</td><td>政府债</td><td>政府债</td></tr><tr><td rowspan="6">本周</td><td>2026-02-24</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3023</td><td>-3023</td></tr><tr><td>2026-02-25</td><td>2650</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2650</td></tr><tr><td>2026-02-26</td><td>1600</td><td></td><td></td><td></td><td>280</td><td>554</td><td>1326</td></tr><tr><td>2026-02-27</td><td></td><td></td><td>125</td><td>1107</td><td>160</td><td>441</td><td>951</td></tr><tr><td>2026-02-28</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1</td><td>-1</td></tr><tr><td>合计</td><td>4250</td><td>0</td><td>125</td><td>1107</td><td>440</td><td>4019</td><td>1904</td></tr><tr><td rowspan="6">下周</td><td>2026-03-02</td><td></td><td></td><td></td><td>165</td><td>727</td><td>182</td><td>710</td></tr><tr><td>2026-03-03</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>573</td><td>26</td><td>547</td></tr><tr><td>2026-03-04</td><td></td><td></td><td>48</td><td>782</td><td>462</td><td>313</td><td>979</td></tr><tr><td>2026-03-05</td><td>1150</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1200</td><td>-50</td></tr><tr><td>2026-03-06</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>634</td><td></td><td>634</td></tr><tr><td>合计</td><td>1150</td><td>0</td><td>48</td><td>947</td><td>2395</td><td>1721</td><td>2820</td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所 图表 16: 下周分期限政府债缴款规模 (单位：亿元) <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">日期</td><td colspan="11">政府债缴款</td></tr><tr><td>1Y及以内</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>15Y</td><td>20Y</td><td>30Y</td><td>50Y</td><td>合计</td></tr><tr><td rowspan="6">本周</td><td>2026-02-24</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0</td></tr><tr><td>2026-02-25</td><td></td><td></td><td>1300</td><td></td><td></td><td>1350</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>2650</td></tr><tr><td>2026-02-26</td><td>400</td><td></td><td></td><td>1200</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>280</td><td></td><td>1880</td></tr><tr><td>2026-02-27</td><td></td><td></td><td>25</td><td>41</td><td>26</td><td>112</td><td>285</td><td>232</td><td>672</td><td></td><td>1392</td></tr><tr><td>2026-02-28</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0</td></tr><tr><td>合计</td><td>400</td><td>0</td><td>1325</td><td>1241</td><td>26</td><td>1462</td><td>285</td><td>232</td><td>952</td><td>0</td><td>5922</td></tr><tr><td rowspan="6">下周</td><td>2026-03-02</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>459</td><td>29</td><td>39</td><td>365</td><td></td><td>892</td></tr><tr><td>2026-03-03</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>250</td><td>250</td><td>73</td><td></td><td>573</td></tr><tr><td>2026-03-04</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>16</td><td>406</td><td>287</td><td>159</td><td>423</td><td></td><td>1292</td></tr><tr><td>2026-03-05</td><td>1150</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1150</td></tr><tr><td>2026-03-06</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>187</td><td>1</td><td>223</td><td>0</td><td>223</td><td></td><td>634</td></tr><tr><td>合计</td><td>1150</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>203</td><td>867</td><td>789</td><td>448</td><td>1084</td><td>0</td><td>4540</td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所 图表17：地方债发行规模与平均发行期限 <table><tr><td rowspan="2">时间</td><td colspan="9">发行规模(亿元)</td><td colspan="5">平均发行期限(年)</td></tr><tr><td>1Y</td><td>2Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>7Y</td><td>10Y</td><td>15Y</td><td>20Y</td><td>30Y</td><td>总体</td><td>新增一般债</td><td>新增专项债</td><td>普通再融资债</td><td>置换/特殊再融资债</td></tr><tr><td>2024-01</td><td>12</td><td></td><td>70</td><td>898</td><td>1287</td><td>1214</td><td>168</td><td>79</td><td>115</td><td>8.7</td><td>8.3</td><td>16.6</td><td>6.8</td><td></td></tr><tr><td>2024-02</td><td></td><td>3</td><td>493</td><td>294</td><td>901</td><td>1025</td><td>820</td><td>795</td><td>1269</td><td>15.3</td><td>11.0</td><td>19.4</td><td>6.7</td><td>12.1</td></tr><tr><td>2024-03</td><td></td><td></td><td>270</td><td>937</td><td>1064</td><td>2010</td><td>444</td><td>613</td><td>955</td><td>12.8</td><td>9.0</td><td>18.5</td><td>9.0</td><td>14.3</td></tr><tr><td>2024-04</td><td></td><td>10</td><td>192</td><td>749</td><td>739</td><td>840</td><td>161</td><td>270</td><td>476</td><td>11.6</td><td>8.7</td><td>19.4</td><td>8.4</td><td>22.4</td></tr><tr><td>2024-05</td><td>22</td><td>44</td><td>62</td><td>1275</td><td>1116</td><td>2863</td><td>934</td><td>1500</td><td>1219</td><td>13.7</td><td>8.9</td><td>18.9</td><td>8.8</td><td>7.4</td></tr><tr><td>2024-06</td><td>7</td><td>7</td><td>229</td><td>539</td><td>1651</td><td>2389</td><td>610</td><td>668</td><td>614</td><td>11.9</td><td>8.2</td><td>16.0</td><td>7.7</td><td></td></tr><tr><td>2024-07</td><td>176</td><td></td><td>413</td><td>1026</td><td>1370</td><td>3019</td><td>221</td><td>384</td><td>499</td><td>10.2</td><td>7.6</td><td>13.7</td><td>7.9</td><td></td></tr><tr><td>2024-08</td><td>32</td><td>2</td><td>100</td><td>971</td><td>1604</td><td>4539</td><td>1033</td><td>1719</td><td>1998</td><td>14.3</td><td>8.6</td><td>17.1</td><td>8.8</td><td></td></tr><tr><td>2024-09</td><td>32</td><td>8</td><td>228</td><td>1019</td><td>959</td><td>4847</td><td>1449</td><td>1857</td><td>2446</td><td>15.0</td><td>9.1</td><td>16.2</td><td>11.3</td><td>17.7</td></tr><tr><td>2024-10</td><td>6</td><td></td><td>134</td><td>409</td><td>893</td><td>2427</td><td>478</td><td>827</td><td>1656</td><td>15.6</td><td>8.7</td><td>20.2</td><td>9.8</td><td>13.8</td></tr><tr><td>2024-11</td><td></td><td></td><td>445</td><td>266</td><td>1266</td><td>3513</td><td>2330</td><td>1772</td><td>3548</td><td>17.0</td><td>9.8</td><td>16.3</td><td>6.6</td><td>17.7</td></tr><tr><td>2024-12</td><td></td><td>45</td><td>83</td><td>702</td><td>918</td><td>1345</td><td>1867</td><td>2992</td><td>2962</td><td>18.4</td><td>12.1</td><td>20.4</td><td>6.8</td><td>18.9</td></tr><tr><td>2025-01</td><td>3</td><td>6</td><td>216</td><td>342</td><td>525</td><td>1243</td><td>681</td><td>1404</td><td>1155</td><td>16.4</td><td>9.3</td><td>18.4</td><td>7.0</td><td>22.5</td></tr><tr><td>2025-02</td><td>38</td><td>4</td><td>193</td><td>474</td><td>1405</td><td>2604</td><td>2017</td><td>3138</td><td>3186</td><td>17.4</td><td>8.6</td><td>17.4</td><td>9.0</td><td>18.9</td></tr><tr><td>2025-03</td><td>0</td><td>0</td><td>6</td><td>279</td><td>1435</td><td>2471</td><td>1258</td><td>1555</td><td>2785</td><td>17.3</td><td>8.7</td><td>19.4</td><td>11.4</td><td>19.5</td></tr><tr><td>2025-04</td><td>19</td><td>18</td><td>118</td><td>372</td><td>1288</td><td>1779</td><td>359</td><td>1433</td><td>1546</td><td>15.8</td><td>9.5</td><td>18.6</td><td>7.7</td><td>19.4</td></tr><tr><td>2025-05</td><td>81</td><td>2</td><td>12</td><td>580</td><td>1549</td><td>2116</td><td>823</td><td>1598</td><td>1034</td><td>14.2</td><td>8.3</td><td>17.1</td><td>8.8</td><td>25.6</td></tr><tr><td>2025-06</td><td>64</td><td>88</td><td>422</td><td>947</td><td>2336</td><td>3459</td><td>887</td><td>1370</td><td>2180</td><td>13.9</td><td>10.6</td><td>16.3</td><td>8.3</td><td>21.0</td></tr><tr><td>2025-07</td><td>27</td><td>11</td><td>108</td><td>978</td><td>2267</td><td>3846</td><td>979</td><td>1524</td><td>2395</td><td>14.6</td><td>8.8</td><td>17.4</td><td>11.0</td><td>17.5</td></tr><tr><td>2025-08</td><td>38</td><td>68</td><td>176</td><td>1148</td><td>1146</td><td>3114</td><td>1009</td><td>1245</td><td>1832</td><td>14.4</td><td>9.9</td><td>18.5</td><td>9.1</td><td>18.2</td></tr><tr><td>2025-09</td><td>34</td><td>66</td><td>44</td><td>501</td><td>1291</td><td>2177</td><td>678</td><td>1089</td><td>2638</td><td>17.0</td><td>8.6</td><td>22.0</td><td>10.3</td><td>26.0</td></tr><tr><td>2025-10</td><td>0</td><td>13</td><td>75</td><td>597</td><td>1091</td><td>1419</td><td>392</td><td>789</td><td>1229</td><td>14.9</td><td>10.8</td><td>17.6</td><td>11.1</td><td>16.3</td></tr><tr><td>2025-11</td><td>176</td><td>25</td><td>403</td><td>572</td><td>1100</td><td>2853</td><td>1167</td><td>948</td><td>1884</td><td>14.6</td><td>9.2</td><td>17.6</td><td>10.4</td><td>12.5</td></tr><tr><td>2025-12</td><td>48</td><td>44</td><td>276</td><td>274</td><td>342</td><td>1001</td><td>210</td><td>342</td><td>300</td><td>11.9</td><td>7.2</td><td>15.2</td><td>6.8</td><td>10.6</td></tr><tr><td>2026-01</td><td>5</td><td>1</td><td>161</td><td>198</td><td>808</td><td>2511</td><td>923</td><td>1438</td><td>2588</td><td>17.7</td><td>9.0</td><td>20.3</td><td>10.7</td><td>21.0</td></tr><tr><td>2026-02</td><td>0</td><td>15</td><td>116</td><td>541</td><td>1171</td><td>3365</td><td>1150</td><td>1978</td><td>3246</td><td>17.2</td><td>9.5</td><td>20.2</td><td>9.4</td><td>18.9</td></tr><tr><td>2026-03</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>203</td><td>634</td><td>759</td><td>409</td><td>719</td><td>17.9</td><td>10.0</td><td>22.7</td><td>9.9</td><td>20.5</td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所 2月国债实际发行规模为1.02万亿，与我们此前预期一致。我们假设3月贴现国债平均发行规模为379亿元，小幅上修超长期国债平均发行规模至270亿元，维持3月关键期限和储蓄国债平均发行规模1900亿和150亿元的假设不变，则3月国债发行规模为1.49万亿，净融资4100亿。本周重庆对3月发行计划小幅上修40亿元，3月第一周地方债发行规模达到2725亿元，与计划差异仍较有限，此前未公布3月发行计划的河南、广东两地在下周发行1104亿元，但也大致在预期之内，我们维持3月地方债发行1.19万亿的假设，其中新增一般债、新增专项债、再融资债分别为600亿、4200亿、7100亿，地方债净融资7700亿。本周2月最后一期91D贴现国债发行规模为400亿元，符合我们此前预期，2月国债实际发行规模为1.02万亿，净融资为4000亿，均与我们的预期一致。下周182D贴现国债发行规模为450亿元，与2月规模持平，假设贴现国债与前值相同，则3月贴现国债平均发行规模为379亿元；而3月国债到期规模达到1.08万亿，在此背景下我们预计关键期限国债平均发行规模或达到1900亿元；此外，3月30Y超长期国债发行340亿元，我们小幅上修超长期国债平均发行规模至270亿元，考虑到过去几年3月储蓄国债平均发行规模均为150亿元，我们预计3月或仍维持这一水平，则3月国债发行规模为1.49万亿，净融资4100亿。地方债方面，本周重庆对3月发行计划进行了修正，整体规模小幅上修40亿元。3月第一周地方债发行规模达到2725亿元，其中福建实际发行与计划一致，河北、云南尚未超过计划规模，但后者多发行了83亿元再融资专项债，内蒙古较3月计划外发行了573亿元再融资专项债，但与其1月未发行的规模及品类一致，实际发行情况与计划发行差异仍较有限。而目前未公布3月发行计划的河南、广东在下周发行1104亿元，但也大致在预期之内，我们维持3月地方债发行1.19万亿的假设，其中新增一般债、新增专项债、再融资债分别为600亿、4200亿、7100亿，地方债净融资7700亿。整体来看，预计2026年3月政府债发行规模 2.68万亿，净融资1.18万亿，预计一季度政府债累计净融资规模约3.78万亿，或仍低于2025年同期的4.1万亿。 图表 18：部分省市已公布 2026 年第一季度地方债发行计划(单位：亿元) <table><tr><td>日期</td><td colspan="4">2026年1月计划发行</td><td colspan="4">2026年1月实际发行</td><td colspan="4">2026年2月计划发行</td><td colspan="4">2026年2月实际发行</td><td colspan="4">2026年3月计划发行</td><td colspan="4">2026年3月实际发行</td></tr><tr><td>地区</td><td>新增一 股债</td><td>新增专 项债</td><td>再融资 一般债</td><td>再融资 专项债</td><td>新增一 股债</td><td>新增专 项债</td><td>再融资 一般债</td><td>再融资 专项债</td><td>新增一 股债</td><td>新增专 项债</td><td>再融资 一般债</td><td>再融资 专项债</td><td>新增一 股债</td><td>新增专 项债</td><td>再融资 一般债</td><td>再融资 专项债</td><td>新增一 股债</td><td>新增专 项债</td><td>再融资 一般债</td><td>再融资 专项債</td><td>新增一 股债</td><td>新增专 项债</td><td>再融资 一般债</td><td>再融资 专项债</td></tr><tr><td>山西</td><td>24</td><td>116</td><td></td><td>183</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>24</td><td>56</td><td>41</td><td></td><td>59</td><td>60</td><td>41</td><td>333</td><td>24</td><td>56</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>江西</td><td>176</td><td></td><td>56</td><td>550</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>200</td><td></td><td></td><td>176</td><td>154</td><td>56</td><td>465</td><td></td><td>200</td><td>79</td><td>24</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>辽宁</td><td>44</td><td>35</td><td>92</td><td>150</td><td></td><td></td><td></td><td>86</td><td>170</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>四川</td><td>200</td><td>400</td><td>14</td><td>536</td><td>206</td><td>644</td><td>13</td><td>465</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>44</td><td>74</td><td>339</td><td>29</td><td>13</td><td>100</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>云南</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>山东</td><td></td><td>468</td><td></td><td>256</td><td></td><td>914</td><td></td><td>372</td><td></td><td>200</td><td>74</td><td>539</td><td></td><td></td><td>74</td><td>39</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>湖南</td><td>100</td><td></td><td>49</td><td></td><td></td><td></td><td>46</td><td></td><td></td><td>300</td><td></td><td>200</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>新疆</td><td></td><td></td><td></td><td>216</td><td></td><td></td><td></td><td>216</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>205</td><td>604</td><td>71</td><td>516</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>北京</td><td></td><td></td><td>66</td><td>65</td><td></td><td></td><td>66</td><td>65</td><td>109</td><td>316</td><td></td><td></td><td>109</td><td>344</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>内蒙古</td><td></td><td></td><td></td><td>573</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>深圳</td><td></td><td>50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>50</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>宁波</td><td>10</td><td>326</td><td></td><td>110</td><td>10</td><td>326</td><td></td><td>115</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>海南</td><td>30</td><td></td><td></td><td>100</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>重庆</td><td></td><td></td><td></td><td>248</td><td>290</td><td></td><td></td><td>248</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>江苏</td><td>100</td><td>100</td><td></td><td></td><td>190</td><td>23</td><td>167</td><td>188</td><td></td><td>237</td><td></td><td>1200</td><td></td><td>919</td><td></td><td>800</td><td>550</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>广西</td><td></td><td></td><td>52</td><td></td><td></td><td></td><td>52</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>河北</td><td></td><td></td><td>40</td><td>45</td><td></td><td></td><td>41</td><td>47</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>福建</td><td></td><td></td><td>31</td><td></td><td></td><td></td><td>31</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>贵州</td><td></td><td></td><td>108</td><td>52</td><td></td><td></td><td>108</td><td>52</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>甘肃</td><td></td><td></td><td>56</td><td>30</td><td></td><td></td><td>56</td><td>30</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>安徽</td><td></td><td>200</td><td>141</td><td>240</td><td></td><td>193</td><td>141</td><td>240</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>吉林</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>青海</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>浙江</td><td>165</td><td>106</td><td></td><td>711</td><td>165</td><td>106</td><td>79</td><td>631</td><td></td><td>200</td><td></td><td></td><td></td><td>492</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>陕西</td><td>190</td><td>50</td><td></td><td></td><td>25</td><td></td><td>99</td><td>210</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>19</td><td>5</td><td></td><td></td><td>50</td><td>25</td><td>363</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>黑龙江</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>174</td><td>105</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>上海</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>125</td><td></td><td></td><td></td><td>125</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>湖北</td><td></td><td>150</td><td>154</td><td></td><td></td><td>145</td><td></td><td>104</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>221</td><td>66</td><td>52</td><td>114</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>厦门</td><td>12</td><td>120</td><td>60</td><td>12</td><td>190</td><td>2</td><td>57</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>青岛</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>163</td><td>32</td><td>36</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3</td><td>53</td><td></td><td>3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>广东</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>973</td><td></td><td>82</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>133</td><td>401</td><td>111</td><td>170</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>宁夏</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>18</td><td></td><td>138</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>天津</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>90</td><td></td><td>89</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>河南</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>35</td><td>284</td><td></td><td>486</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>大连</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>11</td><td>15</td><td></td><td>92</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>兵团</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>93</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>西藏</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总计</td><td>1051</td><td>2120</td><td>1167</td><td>4107</td><td>608</td><td>3677</td><td>1267</td><td>3082</td><td>600</td><td>2518</td><td>672</td><td>4285</td><td>1496</td><td>4565</td><td>862</td><td>4658</td><td>503</td><td>3067</td><td>2252</td><td>3472</td><td>48</td><td>782</td><td>543</td><td>1352</td></tr></table> 来源：iFinD，华福证券研究所注：灰色地区只公布一月份发行计划，蓝色地区公布了二月份发行计划，粉色地区公布了三月份发行计划，蓝字地区公布了一季度发行计划，其余地区无发行计划公布，橙色部分表示公布发行计划后重新修正内容，绿色区域再融资债为合并值，加总计算时暂时列入再融资一般债。 图表 19: 2026 年 1-3 月国债净融资规模估计 来源：iFinD，华福证券研究所 注：2026 年 3 月为预测值 图表20：2026年1-3月地方债净融资规模估计 来源：iFinD，华福证券研究所注：2026年3月为预测值 下周7天逆回购到期规模合计达15250亿元，下周还有1万亿3M期买断式逆回购到期，政府债净缴款规模将从本周的1904亿元升至2770亿元，且主要集中在上半周。下周四（5日）为上旬缴准日。下周目前北交所无新股进行网上发行。整体上看，尽管下周央行政策工具到期压力仍然较大，但月初资金需求相对有限，政府债净缴款规模相对偏低，叠加节后现金回流仍将持续，预计可对流动性形成补充，而 央行整体维持宽松基调，也有望在下周对3M买断式逆回购进行超额续作，预计资金面整体仍将维持平稳。关注下周央行公布的2月国债买卖规模。 # 2 同业存单 本周1Y期Shibor利率较2月14日下行0.6BP至 $1.604\%$ 。截至2月28日，1M期Shibor利率较节前一周持平于 $1.55\%$ ，3M、6M、9M、1Y期Shibor利率分别较节前一周下行1.21BP、0.54BP、0.55BP、0.6BP至 $1.5579\%$ 、 $1.5846\%$ 、 $1.5945\%$ 、 $1.604\%$ 本周1年期AAA级同业存单二级利率较2月14日下行0.25BP至 $1.575\%$ 。截至2月28日，3M、6M期股份行存单发行利率分别较节前一周上行0.17BP、1.5BP、至 $1.5717\%$ 、 $1.595\%$ ，9M期股份行存单发行利率较节前一周持平于 $1.58\%$ ，1Y期股份行存单发行利率较节前一周下行1.4BP至 $1.586\%$ 。1M、3M、6M、9M、1Y期AAA级同业存单二级利率分别较节前一周下行8BP、0.25BP、1BP、0.25BP、0.25BP至 $1.475\%$ 、 $1.5525\%$ 、 $1.565\%$ 、 $1.575\%$ 、 $1.575\%$ 。 图表21：SHIBOR利率走势（单位：%） 来源：iFinD，华福证券研究所 图表22：股份行同业存单发行利率走势（单位：%） 来源：iFinD，华福证券研究所 本周同业存单发行规模降幅大于到期规模，同业存单净偿还规模为2937亿元，较节前一周上升284亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-2228亿元、84亿元、-709亿元、-229亿元。本周同业存单发行规模较节前一周下降2586亿元至4544亿元，偿还规模下降2302亿元至7480亿元，存单净偿还规模上升至2937亿元（节前一周为净偿还2653亿元）。分银行类型来看，国有行、股份行、城商行、农商行存单发行规模分别较节前一周下降657亿元、207亿元、1696亿元、23亿元至663亿元、2122亿元、1328亿元、207亿元；从净融资分布来看，国有行、城商行、农商行存单净融资分别较节前一周下降814亿元、705亿元、5亿元至-2228亿元、-709亿元、-229亿元，股份行存单净融资较节前一周上升869亿元至84亿元。本周1Y期存单发行量最大，且发行占比较节前一周上行23pct至 $31\%$ 。下周存单到期规模约5830亿元，较本周下降1650亿元。 本周国有行、股份行、城商行存单发行成功率环比下降，而农商行有所上升， 各银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差有所扩大。截至2月28日，国有行、股份行、城商行存单发行成功率分别较节前一周下降1.1pct、0.3pct、2.8pct，农商行存单发行成功率较节前一周上升4.7pct，各银行存单发行成功率均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差扩大1.5BP至13.1BP，位于2018年以来 $17.9\%$ 分位数水平。 图表23：分银行类型存单发行规模分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表 24：分银行类型存单到期规模分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表25：分银行类型存单净融资规模分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表26：存单发行规模期限分布 来源：Wind，华福证券研究所 图表27：各类型银行存单发行成功率 来源：Wind，华福证券研究所 图表28：城商行-股份行1Y存单发行利差 来源：iFinD，华福证券研究所 # 本周货基和基金公司在一二级市场对存单增持意愿下降，但理财与其他产品增 持意愿上升，存单供需相对强弱指数在前半周的小幅回升后周六调休日有所回落，全周环比下降1.1pct至 $16.2\%$ 。春节后首周存单供需相对强弱指数整体维持震荡，在前半周的小幅回升后周六调休日有所回落。货基和基金公司在一二级市场对存单增持意愿下降，但其他产品和理财在一二级市场对存单增持意愿有所上升，指数周六降至 $16.2\%$ ，较节前一周下降1.1pct。分期限来看，除9M、1Y供需指数有所回升外，其余期限品种的供需指数均下降。 图表29：存单供需相对强弱指数 来源：iFinD，华福证券研究所 图表30：分期限存单供需相对强弱指数 来源：iFinD，华福证券研究所 # 3 票据市场 本周票据利率整体上行，截至2月28日，国股3M、6M期票据利率分别较2月14日上行33BP、15BP至 $1.53\%$ 、 $1.30\%$ 。周二，节后首个交易日，买卖双方交投情绪不高，各期限震荡维稳，票据利率基本持平于节前；周三至周四，大行收票活跃度不高，中小行收票需求缓慢释放，而卖盘出票较为积极，供大于求影响下票据利率持续上行；周五，买盘情绪逐步释放，且偏向半年票据，卖盘供给仍偏强，供需博弈下，半年期票据利率有所下降；周六，部分大行收满离场，买方收口有所收敛，票源供给支撑，票据利率上行。 图表31：国股转贴现票据利率走势 来源：iFinD，华福证券研究所 # 4 债券交易情绪跟踪 本周受止盈情绪影响债市有所调整，信用利差大致平稳，二永利差有所走阔。大行债券整体减持意愿有所上升，对同业存单、短端政金债倾向于减持，对1-3Y、7-10Y国债和政金债的增持意愿下降，对短融券减持意愿上升，但对地方债、中票减持意愿下降，对短端国债倾向于增持，对3-5Y和5-7Y国债的增持规模上升。交易型机构对债券整体倾向于减持，其中证券公司和基金公司均倾向于减持，其他机构和产品增持意愿下降。证券公司对地方债、10Y政金债、7Y和超长国债倾向于减持，对10Y国债增持意愿下降，但对二永债、同业存单减持意愿下降，对短端政金债倾向于增持；基金公司对二永债、超长国债、5Y以及10Y政金债倾向于减持，对中票增持意愿下降，但对短端政金债倾向于增持，对同业存单、1-3Y政金债减持意愿下降；其他机构和产品对短端国债、超长国债、短端政金债和10Y政金债倾向于减持，对地方债增持意愿下降，但对10Y国债倾向于增持，对同业存单、二永债增持意愿上升。配置型机构对债券整体倾向于增持，其中，中小型银行倾向于增持，保险公司和理财产品增持意愿上升。中小型银行对地方债、超长国债、短端政金债、10Y政金债倾向于增持，对10Y国债减持意愿下降，但对1-3Y政金债减持意愿上升；保险公司对二永债、同业存单、3Y及以内政金债倾向于增持，对超长国债减持意愿下降，但对地方债、中票、5Y政金债增持意愿下降；理财产品对同业存单、短融券、二永债、3Y及以内政金债增持意愿上升，但对地方债、7Y国债增持意愿下降，对7Y政金债减持意愿上升。 # 5 风险提示 财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下</td></tr></table> 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn