20260117-东方证券-_地缘扰动下的出海新格局_系列_

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中企出海的“第二增长曲线” # ——“地缘扰动下的出海新格局”系列 # 研究结论 由“分子端”驱动的中企出海“第一增长曲线”已成为投资者共识，未来出海的产品结构将从偏重“基建类”转向偏重“制造类”出海的高景气。2025年这一轮中国企业出海投资需求远未触及尾声，只是后续产业投资的环节可能有所变化。从资本品出口结构的规律来看，在某一地区一轮出海的三年快速增长周期内，前两年多以基建相关需求为主导，第三年起则逐步转向制造及专用设备细分品类。 - 但“分母端”驱动的出海“第二增长曲线”尚未被完全认知，即出海风险下降带来的企业出海需求的增长。中企出海风险集中在两个方面： - 一方面是地缘政治风险。2025年，美西方“泛安全化”政策对出海风险的影响已愈发凸显，其中最典型的便是美国的长臂管辖措施——如2025年9月特朗普政府推出的“50%股权穿透性规则”，以及随后发生的荷兰安世半导体事件。 - 另一方面，新兴经济体自身也存在经济发展与金融体系稳定性不足的风险。此类风险多为长期存量问题，债务风险便是典型代表。不过值得注意的是，部分新兴经济体的债务风险主要源于高借贷成本，而非债务规模。投资快速增长阶段虽会伴随债务扩张，但只要通过发展手段化解，债务风险整体可控。而当下非洲等地区债务上面临的主要问题是，商业贷款逐步替代此前的优惠贷款，在外债中的占比不断提高，导致当地借贷成本高企，极大制约了通过发展化解债务风险的可行性。此外，高通胀、汇率波动等问题，也可能侵蚀出海企业的盈利。 - “十五五”规划中明确提出，要加强与共建国家战略对接，强化合作规划统筹管理；完善多元化、可持续、风险可控的投融资体系；加强海外利益保护。得益于国家治理能力的显著提升，以上两方面出海风险正在有效改善： - 其一，对于地缘政治风险，中企在出海战略上逐渐“缩圈”，经贸和投资合作更多集中在“一带一路”国家。随着美西方发达国家将地缘政治风险逐步外溢到经贸领域，叠加上“一带一路”多边合作持续深化，部分新兴经济体的地缘风险相对劣势不断减弱，最终推动2025年中国加大对共建“一带一路”国家的直接投资与资本品出口力度，尤其是亚洲与非洲（即亚非拉当中去除拉美）。即便2026年美国持续加大力度巩固其在拉美地区的影响力，对中国出海增量的影响也较为有限。 - 其二，针对新兴经济体金融体系的不稳定性风险，需通过推进国际性金融基础设施建设（如香港黄金交易所），并以此为杠杆，推动人民币国际化加以缓解。以前文提及的新兴国家借贷成本高问题为例，欧债危机期间，葡萄牙曾以黄金资产背书发行主权债务，这不仅将其主权债务收益率从 $10\%$ 降至 $6\%$ ，且此类黄金背书债券的发行对通胀的扰动幅度显著小于普通主权债。如果有合适的金融基础设施能够为新兴国家提供此类金融服务，如去年新成立的香港黄金交易所，则可以为这些国家腾挪出通过发展缓解债务风险的空间。 - 并且黄金储备选址已逐步超越其单纯的金融属性，成为衡量国家或地区间互信水平的重要指标。近年来全球地缘格局深度调整，对各国黄金储备的持意愿与选址策略的影响持续凸显。2025年11月，彭博社援引消息称，柬埔寨已成为首批在中国储存黄金的国家之一，未来有望迎来更多类似的合作机会。 - 我们相信，出海风险的显著降低将带来中企出海的“第二增长曲线”。与分子端驱动的第一增长曲线不同，第二增长曲线的核心关注点在于，在国家战略推动下，通过推进国际性金融基础设施建设并以此为杠杆，可系统性缓解出海过程中面临的地缘、债务、外汇等风险，为出海链注入新的增长动能。 # 风险提示 - 美国长臂管辖政策力度超预期，影响出海需求；新兴经济体债务风险超预期；黄金迁移因地缘因素受阻。 报告发布日期 2026年01月17日 # 证券分析师 孙国翔 执业证书编号：S0860523080009 sunguoxiang@orientsec.com.cn 021-63326320 黄汝南 执业证书编号：S0860525120004 huangrunan@orientsec.com.cn 010-66210535 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 陈至奕 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 chenzhiyi@orientsec.com.cn 021-63326320 王仲尧 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 就业增长强度过低，失业率难以维持稳 2026-01-12 定，降息预期仍将修复：——2025年12 月就业数据点评 经济“开门红”或较温和——“通往再平 2026-01-11 衡之路”系列 内需趋稳，助力核心通胀平稳收官：2025 2026-01-11 年12月通胀点评 # 目录 “分子端”驱动的出海“第一增长曲线”已是共识 4 2026年仍在本轮出海周期的高速增长. 4 产品结构上，将从“基建类”转向“制造类” 4 与长期增长潜力相同，风险同样是出海链的共同的关切点之一……5 2025年发达国家地缘政治风险对出海流向的影响尤其显著 出海至新兴经济体也面临当地经济和金融稳定性的挑战 6 国家战略助力出海风险下降将是出海链的“第二增长曲线” 8 国际金融基础设施建设将发挥重要作用——以香港黄金交易所为例 8 剑指全球性黄金交易枢纽 8 国际金融基础设施是缓解新兴经济体债务风险关键的杠杆 9 香港黄金储量也将成为地缘互信程度的“观察窗” 9 风险提示 10 # 图表目录 图1：中国对东盟、墨西哥直接投资流量占比（%） 4 图2：2025年美国贸易长臂管辖未能阻止中国资本货物出口高增，或说明出海动能仍较强（%） 图3：在出海加速期前两年以基建相关设备出口为主，最后一年以制造设备为主（%，MA3）...5 图4：2025年对共建“一带一路”国家直接投资增幅明显更高（%） 5 图5：2025年中国对亚洲和非洲地区出口资本品的增幅更高（%） 5 图6：GDP分项显示，2021年后非洲投资动能明显更强（%） 图7：2024年撒哈拉以南非洲地区外债存量占国民总收入的比重与21世纪初相比并无显著变化（%） 图8：2008年和2023年按债权人类别划分的非洲公共外债及公共担保外债规模占比（%）……7 图9：各国央行持有黄金的原因 9 图10：欧债危机期间黄金抵押债权的作用 9 表 1: 香港黄金交易所具体发展规划梳理 ..... 8 # “分子端”驱动的出海“第一增长曲线”已是共识 # 2026年仍在本轮出海周期的高速增长 当前市场各方对中国企业出海的长期增长潜力已形成高度共识，这既得益于全球地缘格局的演变，也源于中国国家治理效能与产业竞争力的显现。结合历史经验来看，2025年“关税2.0”等外部政策的催化下，中国企业出海投资需求远未触及尾声： - 中国企业在一个地区的加速出海投资期至少为3年。从中国对外直接投资的地区分布占比来看，2018-2020年对外投资增幅主要集中在东盟，2022-2024年则集中在墨西哥。 从资本品出口的地区走势也可以看出相似的现象，2019年对东南亚出口资本品（仅统计HS84-85章中的样本，后同）势头正盛，同比增幅为 $29.8\%$ （同期资本品出口增幅 $2.4\%$ ），2021年开始减弱，同比增幅 $25.7\%$ （同期资本品出口增幅 $30.3\%$ ）；墨西哥也有类似的现象，2023年对墨西哥出口资本品的增幅为 $10.7\%$ （同期资本品出口增幅 $0.4\%$ ，南美洲 $1.2\%$ ），而到了25年10月，对墨西哥出口资本货物的同比增幅也明显减弱（也有受到地缘政治影响）。 图1：中国对东盟、墨西哥直接投资流量占比（%） 数据来源：同花顺，东方证券研究所 图2：2025年美国贸易长臂管辖未能阻止中国资本货物出口高增，或说明出海动能仍较强（%） 数据来源：同花顺，东方证券研究所备注：统计样本仅包括中国海关公布的重点商品 # 产品结构上，将从“基建类”转向“制造类” 从资本品出口结构来看，前两年以基建相关需求为主导，第三年开始转向制造、专用设备细分品类。具体来看，从中国企业出海设备出口的三年小周期规律出发，前两年基建配套相关设备需求弹性显著更强，典型包括工程机械。起重设备、装运设备及短途运输机械等。而随着当地基础设施逐步完善，制造端设备将开始入场，第三年制造业生产设备出口的增长持续性更突出，一般体现在轻工设备（织机等）、专用设备（橡胶塑料加工等）等细分品类。 图3：在出海加速期前两年以基建相关设备出口为主，最后一年以制造设备为主（%；MA3） 图4：2025年对共建“一带一路”国家直接投资增幅明显更高（%） 图5：2025年中国对亚洲和非洲地区出口资本品的增幅更高（%） 数据来源：同花顺，东方证券研究所备注：图上均为HS84-85章中机械的出口同比增速（三个月移动平均）；实现代表基建相关需求的出口，虚线代表制造或专用设备需求的部分。 # 与长期增长潜力相同，风险同样是出海链的共同的关切点之一 # 2025年发达国家地缘政治风险对出海流向的影响尤其显著 与出海增长潜力相似，出海面临的高风险也是市场的共识，其中地缘风险尤为重要，这一因素已经导致2025年中国资本品出口和对外投资增长点集中在共建“一带一路”国家： - 现如今，由于美西方不断将“国家安全”概念泛化，出海至发达国家或其周边地区的地缘风险不断提升。美西方的“泛安全化”政策对出海风险的影响已经愈发明显，最典型的莫过于美国的长臂管辖措施，如2025年9月特朗普政府推出的“ $50\%$ 股权穿透性规则”，以及紧随其后爆发的荷兰安世半导体事件；又或是拜登时期，在2023年12月美国前财长耶伦访问墨西哥期间，两国达成一项外资审查协议，双方同意建立一个外国投资审查双边工作组，共同“监控外国投资”，并定期分享有关筛选过程的信息。 - 这种情况下，传统认知中地缘风险较高的新兴经济体，地缘风险劣势有所缩小。传统认知中，出海相关地缘政治风险主要集中于部分新兴经济体，核心表现为政权稳定性较弱、政策连续性不足、地区冲突频发及外部势力干预等特征。即便是出海经验丰富的国际巨头，也难以完全规避此类风险——例如2024年12月，苹果公司因涉嫌在中部非洲非法开采矿产，遭到刚果（金）政府官方刑事指控；2025年7月马里（位于非洲）军政府则直接“接管”了矿业巨头巴里克黄金（Barrick Gold）旗下Loulo-Gounkoto金矿生产综合体的运营控制权。 但随着美西方发达国家地缘政治风险（含关税等）逐渐外溢到经济贸易领域，叠加上“一带一路”多边合作不断深化，部分新兴经济体的地缘风险的相对劣势持续下降，最终推动了中国加大力度对共建“一带一路”直接投资和出口资本货物。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：Trademap，东方证券研究所备注：资本品统计样本仅限于HS84-85章部分机电商品 # 出海至新兴经济体也面临当地经济和金融稳定性的挑战 除地缘政治风险外，不同地区经济增长可持续性与金融稳定性的差异亦构成出海的挑战，这一特征在新兴市场与发展中国家表现尤为突出。此类风险大多属长期存在的问题，以非洲地区为例，其风险可归纳为以下两大层面： 首先，长期增长可持续性和债务风险。自中非共同推进中非合作论坛达喀尔会议（2021年）相关举措落地以来（如2022年成立的中非民间投资促进平台），非洲投资显著提速，大量物流基建项目正夯实非洲工业化发展基础，其目的之一是通过改善物质条件，破解非洲大陆数百年间难以形成内部大市场的关键瓶颈，而这是持续推动工业化的重要条件之一。 投资快速扩张阶段往往伴随债务风险累积，通常需依托经济发展逐步化解。但非洲等新兴经济体普遍面临的高借贷成本，显著削弱了这一化解路径的可行性——其对债务可持续性的制约作用，甚至超过债务规模本身的影响，这一特征在外债中表现得尤为显著。Zucker-Marques（2025）等人的研究证实，债务利率攀升是非洲偿债负担加重的关键原因： - 当前非洲债务相对规模与21世纪初相当，但是结构从优惠贷款变为了私人商业贷款。2023年非洲大陆公共外债及公共担保外债（PPG）占国民总收入（GNI）的比重仅为 $26\%$ ，显著低于21世纪初的峰值（超 $45\%$ ），但若采用IMF统计口径（涵盖居民或企业部门的非公共债务），2023年撒哈拉以南非洲外债存量占GNI比重依然达到 $46.3\%$ （2001年为 $49.4\%$ ），这意味着非洲债务只是转换了形式，表现为商业贷款占比持续提升，替代了巴黎俱乐部为代表的优惠贷款。 - 这导致非洲地区利息负担比21世纪初更加沉重。2020-2024年，非洲国家债券平均收益率达 $9.8\%$ ，显著高于拉美及加勒比地区（ $6.8\%$ ）、亚洲及大洋洲（ $5.3\%$ ）。这直接导致非洲外债还本付息压力较21世纪初进一步加剧，2001年非洲外债利息占出口收入的比重为 $3.7\%$ ，2023年已升至 $4.7\%$ ；同期用于外债还本付息的出口收入占比达 $14.8\%$ ，亦高于2001年重债穷国减债计划时期的 $13.3\%$ 。 相应地，2025年2月28日，八位前非洲国家元首和政府首脑在非洲领导人债务减免倡议（ALDRI）启动时共同签署了《开普敦宣言》，呼吁对负债累累的国家实施重大债务减免，并降低发展中国家的借贷成本。 图6：GDP分项显示，2021年后非洲投资动能明显更强（%） 数据来源：同花顺，东方证券研究所备注：数据为区间不变价年化增速 图7：2024年撒哈拉以南非洲地区外债存量占国民总收入的比重与21世纪初相比并无显著变化（%） 数据来源：同花顺，东方证券研究所 图8：2008年和2023年按债权人类别划分的非洲公共外债及公共担保外债规模占比（%） 数据来源：世界银行国际债务统计数据库，Zucker-Marques，东方证券研究所 - 其次，高通胀、汇率波动侵蚀企业盈利的风险。非洲等部分信新兴经济体的高通胀、汇率高波动及流动性约束仍可能侵蚀出海企业在地经营利润。例如通胀方面，2024年非洲大陆通胀率平均值高达 $18.6\%$ ，埃及、尼日利亚等区域主要经济体均未能幸免，若企业回款账期拉长，通胀因素将显著稀释实际经营利润；汇率风险层面，当地货币兑国际主要货币可能存在波动剧烈，如2024年3月6日埃及镑兑美元汇率一度暴跌 $37.6\%$ ，出海企业若需将在地经营获得的本币回流至国内，仍面临较大的汇兑损失风险。 不过值得一提的是，近年来人民币在非洲大陆的使用场景与覆盖范围持续拓展，为出海企业赴非经营提供了新的结算便利，已一定程度上降低了当地通胀、汇率及流动性带来的风险。具体来看，2025年埃及正式落地对中资投资者的人民币直接投资通道，进一步打通了双边资本流动的货币结算壁垒；肯尼亚等部分非洲国家还自发形成了“非正式人民币支付网络”，其核心运作模式为：当地贸易商以本币支付货款，物流公司作为关键代理商提供货币兑换服务，最终向中国卖家完成人民币结算，有效减少了企业对美元等第三方货币的依赖。 # 国家战略助力出海风险下降将是出海链的“第二增长曲线” “十五五”规划中明确提出，要加强与共建国家战略对接，强化合作规划统筹管理；完善多元化、可持续、风险可控的投融资体系；加强海外利益保护。未来在国家战略的驱动下，出海风险有望持续下行，这一趋势也将成为未来出海产业链的重要机会来源。 # 国际金融基础设施建设将发挥重要作用——以香港黄金交易所为例 # 剑指全球性黄金交易枢纽 前文有所提及，新兴国家的长期债务风险重点在于借贷成本，而非债务规模。针对这一风险，可以通过推进国际性金融基础设施建设并以此为杠杆，系统性缓解出海过程中面临的地缘、债务、外汇等风险，为出海链注入新的增长动能。 在此过程中，以香港黄金交易所为典型的金融基础设施将发挥重要作用。历经百年传承与变革，2025年1月1日香港金银业贸易场正式更名香港黄金交易所，承接全部贵金属交易职能，开启全新发展阶段，基于香港独特的金融地位、成熟的法律体系以及背靠中国内地的战略优势，目标是在三年内成为区域黄金交易、储存、清算及风险管理的枢纽： 未来三年将黄金库存仓储容量扩大至2000吨，这一数字与当下中国央行库存基本相当，是COMEX当下库存水平的两倍。作为参考，2025年12月中国央行黄金储量2304吨，同期COMEX黄金库存在1120吨左右。2025年12月香港机场管理局已完成机场贵金属储存库首阶段扩建，容量达200吨，并正积极落实进一步扩容至1000吨的计划。 建立香港黄金中央清算系统，推动人民币计价黄金交易。2025年6月上金所已在香港启用首个离岸黄金交割仓库，已经可以实现离岸人民币黄金实物交割，实现与国际标准接轨的黄金交易清算机制。 成立黄金行业协会，搭建政府与业界的沟通平台，推动行业自律与国际化发展，重点吸引“一带一路”沿线国家的黄金资源与客户。 推动黄金精炼产业发展，鼓励金商在港设立或扩建精炼厂。2025年12月，香港黄金市场的全产业链已初步形成，特区政府正积极将香港打造成为国际黄金交易、储存、清算及风险管理中心。 表 1: 香港黄金交易所具体发展规划梳理 具体发展指标 具体内容 黄金仓储容量扩充 已完成：机场贵金属储存库扩容至200吨 下一阶段目标：机场贵金属储存库扩容至1000吨 长期目标：三年内（2028年）达到2000吨 建立黄金中央清算系统 2026年内推出黄金中央清算系统并试营运，由特区政府全资公司管理，将邀请上海黄金交易所参与 成立黄金行业协会 成立黄金行业协会，建立与政府和监管机构的交流平台，加强推广及吸引共建“一带一路”国家的客户，强化人才培训。 构建黄金全产业链 推动“香港进口-深圳冶炼-再出口海外”加工贸易模式 吸引金商在香港新建或扩建精炼厂 推动人民币计价黄金交易 上海黄金交易所于2025年6月26日启用了在香港的首个离岸黄金交割仓库，并同时在其国际板上市于香港交割的黄金合约 数据来源：香港黄金交易所《行政长官 2025 年施政报告》,,东方证券研究所 # 国际金融基础设施是缓解新兴经济体债务风险关键的杠杆 虽然中国从来不是非洲等发展中经济体债务的主要债权方，并且中国一直秉承发展可持续促进债务可持续理念，向这些地区提供优惠贷款等融资支持，但随着非洲经济持续增长，中非双边经贸规模不断扩大，非洲地区的融资需求以及伴生的债务风险仍需要重视。 而香港黄金交易所及其配套设施可依托黄金的抵押品属性，长期助力缓解这部分风险： 与发达国家相比，发展中经济体本就更重视黄金的抵押品属性和高流动性的特征。2025年世界黄金协会数据显示，相较于发达经济体央行，发展中经济体央行持有黄金时，更看重其“优质抵押品、高流动性、通胀对冲”等特质，而非其投资价值。 - 黄金抵押可压低融资成本、平抑通胀，缓解非洲举债时对长期经济发展的负面影响。正如前文所述，以非洲为代表的新兴经济体，其债务压力并非源于规模，而在于利率水平偏高——尤其是其他外债（非中资的部分）。而以黄金为抵押品降低融资成本的实践并非个例，即便是发展水平较高的欧元区也有先例。Ansgar Belk（2013）的研究显示，欧债危机期间，葡萄牙、意大利等欧元区成员国曾发行“黄金支持债券”，借助过桥融资实现低成本借款。以葡萄牙为例，1/3由黄金资产背书的主权债券，可将主权债务收益率从 $10\%$ 降至 $6\%$ （如果黄金担保率比例进一步上升边际效果会减弱），且此类债券发行对通胀的扰动也显著弱于普通主权债。 图9：各国央行持有黄金的原因 数据来源：世界黄金协会，东方证券研究所 图10：欧债危机期间黄金抵押债权的作用 数据来源：Ansgar Belk（2013），东方证券研究所 # 香港黄金储量也将成为地缘互信程度的“观察窗” 多国及国际机构选择将黄金储存在纽约、伦敦等海外核心金融中心，本质是历史惯性、市场便利度、安全保障（含地缘关系稳定性）及国际货币体系规则等多重因素共同作用的结果，核心围绕“流动性、安全性、结算效率”三大诉求展开。 近年来，随着全球地缘格局深度调整，各国黄金储备的持有意愿与选址策略开始变化。这一趋势意味着，黄金储备选址已逐步超越其单纯的金融属性，成为衡量国家或地区间互信水平的重要指标： - 黄金储备的地缘风险对冲功能日益凸显。近年来各国央行持续加大黄金储备配置，以对冲地缘冲突、资产冻结等潜在风险。这一趋势在2025年得到进一步强化，2025年6月世界黄金协会调查结果显示， $95\%$ 的受访央行预期未来12个月全球央行将继续增持黄金，这一比例创下2019年该调查启动以来的最高值，较2024年提升17个百分点，充分反映出央行对黄金避险属性的认可程度显著上升。 地缘风险也在持续推动黄金储备地点的多元化布局。鉴于黄金迁移成本较高，其跨区域流动往往反映出更强的战略考量与核心诉求。黄金储备地点多元化这一趋势始于俄乌冲突——冲突期间，美国及西方多国冻结了俄罗斯近半数黄金外汇储备。2023年世界黄金协会调查显示，68%的受访央行计划将黄金储备留存本土以保障资产安全，该比例较2020年的50%大幅提升。2025年这一趋势进一步加剧，2025年4月特朗普政府将欧盟纳入高额关税加征清单，美国“孤立主义”政策倾向进一步凸显，德国、意大利等欧洲国家内部已出现显著的将海外黄金储备迁回本土的呼声。25年11月，彭博社援引消息称，柬埔寨（共建“一带一路”成员国）将成为首批在中国储存黄金的国家之一。 # 风险提示 美国长臂管辖政策力度超预期，影响出海需求。如2025年美国多次向墨西哥等其他国家施压，要求减少与中国的经贸联系，一定程度上影响了中国企业出海的选择。 新兴经济体债务风险超预期。新兴经济体地缘风险仍存，其不确定性或将对企业出海的战略布局与决策实施构成潜在扰动。 黄金迁移因地缘因素受阻。2013年德国央行在综合考虑下决定把存放在美国的黄金运回本土，但美国以操作工序过于复杂拒绝了德国的要求。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。