20260304-东方证券-资产配置月报_商品聚焦供需变化_权益关注风险偏好_14页_841kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 商品聚焦供需变化，权益关注风险偏好 # ——资产配置月报 202603 # 研究结论 # 3月资产观点：商品聚焦供需变化，权益关注风险偏好 境内股票：预期方面，分母端无风险利率当前无增量信息，主线在风险偏好的变化。一方面整体风险偏好受地缘压制，一方面结构上从两端向中间回归。股票当前整体以震荡为主，板块轮动加快，PPI修复和地缘带来的涨价逻辑仍在，重点关注分子端有边际利好的资源品、制造和农业等。交易层面，A股不确定性整体平稳。 境内债券：预期层面，债券前期因机构止盈盘带来的行情告一段落，当前主要交易两会政策预期、供给放量和资金扰动。下行空间重点关注通胀修复和货币政策预期。交易层面中期不确定性略有下行。整体而言债券中性。 √ 黄金：金价很难出现超预期的增量信息或增量逻辑，更多是交易问题（详见《金价是交易问题不是预期问题》）。黄金的交易成本，也即美国实际利率当前相对平稳。黄金的交易情绪，也即全球避险情绪，当前受美伊事件影响避险情绪有所发酵，但结果或将短期利好美元并重振美元避险属性，当前预计还是震荡为主。我们认为黄金在今年仍有概率创新高，届时当为货币属性和投资属性共同作用。 - 商品：美伊事件影响供需逻辑，包括装置损毁供给稳定性下降、运输受阻和需求端战略储备的必要性上行等。有色方面，当前战略金属好于工业金属，前者战略储备需求提升的确定性高于后者经济修复预期。油价在美伊开战后迅速上行，带动包括甲醇、烯烃等化工产品的价格上行，后续大概率随战事缓和回归，近期波动放大。 - 美股：预期层面，当前分子端无增量信息，降息也非短期焦点，风险偏好或将继续主导近期美股表现。一方面美股内部从科技切向周期，一方面有资金从美股流向欧洲和亚太。历史上美股和黄金的对冲效果较好，主因黄金和美股处于风险偏好两端，且实际利率对二者影响不同。若持有1-3个月以上则二者可进行对冲配置（详见报告《对冲配置思路应对美股黄金畏高》）。 √ 美债：预期层面近期先后交易避险和通胀。后续通胀压力或将逐渐显现，且10年美债2月以来下行较快，当前适当谨慎。交易层面，美债风险整体平稳。但投资美债还需考虑汇率，当前人民币汇率处于升值周期，配置美债性价比有限。整体而言，美债适当谨慎。 模型业绩表现：（1）资产配置策略：低波25年以来年化 $5.7\%$ ，中低波年化 $10.9\%$ ，中高波年化 $16.5\%$ （2）行业轮动策略：25年以来年化 $47.8\%$ （3）ETF策略：资产配置ETF策略25年以来低波 $6.0\%$ /中低波 $11.2\%$ /中高波 $16.8\%$ ，行业轮动ETF2025年以来 $45.1\%$ 。 - 3月配置观点：（1）资产配置策略：继续看好A股，低波策略小幅加仓中债，中波策略加仓中债/黄金/美股（2）行业轮动策略：有色/化工/电新/军工/通信/电子等板块（3）ETF策略：资产配置ETF加仓中债/黄金/美股等ETF。ETF行业策略推荐有色金属/化工/新能源/军工/通信/信息技术等ETF。从风险偏好和涨价逻辑出发，我们重点仍看好有色/化工/农业/制造相关板块。 # 风险提示 - 极端风险事件出现可能影响结果； 量化模型失效的风险。 报告发布日期 2026年03月04日 # 证券分析师 郑月灵 执业证书编号：S0860525120003 zhengyueling@orientsec.com.cn 021-63326320 # 联系人 周仕盈 执业证书编号：S0860125060012 zhoushiying@orientsec.com.cn 021-63326320 董翱翔 执业证书编号：S0860125030016 dongaoxiang@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 风险偏好主导资产表现，权益关注风格切 2026-02-04 换：——资产配置月报202602 配置关注权益商品，行业聚焦中盘蓝筹： 2026-01-04 ——资产配置月报202601 当低利率邂逅风偏回归，资产配置被动为 2025-12-12 盾，主动为矛：——2026年多资产配置展望 # 目录 一、从“2+1思维”看下阶段大类资产 4 二、资产配置策略：低波策略小幅加仓中债，中波策略加仓中债/黄金/美股...6 （一）低波策略：动态全天候 6 （二）中波策略：被动策略+主动增强 7 三、行业轮动策略：3月推荐有色/化工/电新/军工/通信/电子等板块 （一）行业轮动策略收益跑赢基准 8 （二）3月推荐有色/化工/电新/军工/通信/电子等板块 10 四、ETF策略：行业轮动和资产配置 10 （一）ETF行业轮动策略：3月推荐有色金属/化工/新能源/军工/通信/信息技术等ETF...10 （二）ETF资产配置策略：低波策略小幅加仓中债，中波策略加仓中债/黄金/美股 11 风险提示 12 # 图表目录 图1：A股不确定性平稳 4 图2：债券中期不确定性略有下行 4 图3：金价阶段性受货币属性/投资属性影响 4 图4：黄金不确定性略有上行 4 图5：历史上油价拉升后大概率回归. 5 图6：有色不确定性上行 5 图7：美股市值/GDP指标处于高位 5 图8：历史上美股和黄金对冲效果较好 5 图9：人民币仍在升值周期 5 图10：美债不确定性整体平稳 5 图11：动态全天候策略表现优于全天候（净值） 7 图12：小幅加仓A股/中债，小幅减仓美股 图13：主动型资产配置增强可提高组合弹性 8 图14：中低波策略减仓A股，加仓中债/黄金/美股 8 图15：中高波策略减仓A股，加仓中债/黄金/美股 8 图16：基于增长预期和利率预期的四象限框架 8 图17：行业策略表现强于基准 9 图18：三种组合2月仓位变化 12 表 1: 动态全天候风险因子及对应资产 表 2: 动态全天候策略表现优于全天候 表 3：主动型资产配置增强可提高组合弹性. 表 4: 行业策略表现强于基准 表5：3月行业推荐 10 表 6：ETF 行业策略表现强于基准 ..... 10 表7：3月行业ETF推荐 11 表 8：不同风险水平的组合业绩存在差异 ..... 11 # 一、从“2+1思维”看下阶段大类资产 境内股票：预期方面，分母端无风险利率当前无增量信息，主线在风险偏好的变化。一方面结构上从两端向中间回归，一方面整体风险偏好受地缘压制。股票当前整体以震荡为主，板块轮动加快，PPI修复和地缘带来的涨价逻辑仍在，重点关注分子端有边际利好的资源品、制造和农业等。交易层面，A股不确定性整体平稳。 境内债券：预期层面，债券前期因机构止盈盘带来的行情告一段落，当前主要交易两会政策预期、供给放量和资金扰动。下行空间重点关注通胀修复和货币政策预期。交易层面中期不确定性略有下行。整体而言债券中性。 图1：A股不确定性平稳 数据来源：同花顺，东方证券研究所 图2：债券中期不确定性略有下行 数据来源：WIND，东方证券研究所 黄金：金价很难出现超预期的增量信息或增量逻辑，更多是交易问题（详见《金价是交易问题不是预期问题》）。黄金的交易成本，也即美国实际利率当前相对平稳。黄金的交易情绪，也即全球避险情绪，当前受美伊事件影响避险情绪有所发酵，但结果或将短期利好美元并重振美元避险属性，当前预计还是震荡为主。我们认为黄金在今年仍有概率创新高，届时当为货币属性和投资属性共同作用。 图3：金价阶段性受货币属性/投资属性影响 数据来源：WIND，东方证券研究所 图4：黄金不确定性略有上行 数据来源：WIND，东方证券研究所 商品：美伊事件影响供需逻辑，包括装置损毁供给稳定性下降、运输受阻和需求端战略储备的必要性上行等。有色方面，当前战略金属好于工业金属，前者战略储备需求提升的确定性高于后者经济修复预期。油价在美伊开战后迅速上行，带动包括甲醇、烯烃等化工产品的价格上行，后续大概率随战事缓和回归，近期波动放大。 图5：历史上油价拉升后大概率回归 数据来源：WIND，东方证券研究所 图6：有色不确定性上行 数据来源：WIND，东方证券研究所 美股：预期层面，当前分子端无增量信息，降息也非短期焦点，风险偏好或将继续主导近期美股表现。一方面美股内部从科技切向周期，一方面有资金从美股流向欧洲和亚太。历史上美股和黄金的对冲效果较好，主因黄金和美股处于风险偏好两端，且实际利率对二者影响不同。若持有1-3个月以上则二者可进行对冲配置（详见报告《对冲配置思路应对美股黄金畏高》） 图7：美股市值/GDP指标处于高位 数据来源：WIND，东方证券研究所 图8：历史上美股和黄金对冲效果较好 图9：人民币仍在升值周期 图10：美债不确定性整体平稳 数据来源：WIND，东方证券研究所 美债：预期层面近期先后交易避险和通胀。后续通胀压力或将逐渐显现，且10年美债2月以来下行较快，当前适当谨慎。交易层面，美债风险整体平稳。但投资美债还需考虑汇率，当前人民币汇率处于升值周期，配置美债性价比有限。整体而言，美债适当谨慎。 数据来源：WIND，东方证券研究所 数据来源：WIND，东方证券研究所 # 二、资产配置策略：低波策略小幅加仓中债，中波策略加仓中债/黄金/美股 之前我们构建了资产配置策略，包括被动型资产配置（如动态全天候）以及主动型资产配置策略。我们也构建了行业轮动策略。详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》、《资产配置不仅仅是风险分散——主动型资产配置新思路》、《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》。本文即对其业绩表现进行回溯，对3月最新仓位进行更新。 # （一）低波策略：动态全天候 动态全天候策略基于对宏观风险因子的判断，将宏观风险因子与相应资产进行对应，当宏观风险因子不显著时将相应资产从组合中剔除。换言之，动态全天候做负面剔除而非正面筛选，优点有三：其一，保证绝大多数时候充分的分散化，此为全天候精髓。其二，给重要的宏观因子以更高的权重；其三，降低组合中资产的不确定性。（详见《基于风险因子择时的动态全天候思路》） 表 1: 动态全天候风险因子及对应资产 序号 因子 指标 资产 1 高通胀 通胀水平 商品 2 汇率贬值 贬值预期 海外定价商品 3 事件冲击 花旗经济意外指数 黄金 数据来源：WIND，东方证券研究所 策略回测以指数为资产代表，具体而言，权益用中证800指数，债券用中长期纯债基金指数，商品用上期所有色金属指数，黄金用AU9999。 表 2：动态全天候策略表现优于全天候 动态全天候 全天候 样本起点 2017年 年化收益 6.7% 6.1% 标准差 2.9% 3.0% 下行波动 2.8% 2.9% 最大回撤 -5.9% -6.7% 夏普比 2.3 2.0 索提纳比 2.4 2.1 卡玛比 1.1 0.9 数据来源：WIND，东方证券研究所 图11：动态全天候策略表现优于全天候（净值） 数据来源：WIND，东方证券研究所 图12：小幅加仓A股/中债，小幅减仓美股 数据来源：WIND，东方证券研究所 上述“2月仓位”对应2月底动态全天候策略给出的各类资产仓位，“3月仓位”对应截至2月28号模型给出的各类资产仓位。 全天候的底层逻辑仍为风险均衡，基于风险贡献和宏观风险因子信号的变化情况，3月持仓整体相对平稳，小幅增持A股/中债。 # （二）中波策略：被动策略+主动增强 基于我们之前的报告《资产配置不仅仅是风险分散——主动型资产配置新思路》，主动型资产配置可增厚收益，但有一定局限性，包括仓位易集中在少数资产，需要对资产有预判能力。因此，中波策略可仍然通过动态全天候打底，以主动型资产配置进行增强，从而结合二者优势，在尽可能分散的情况下实现收益增强。 表 3：主动型资产配置增强可提高组合弹性 2025年 中低波策略 中高波策略 动态全天候 年化收益 10.9% 16.5% 5.7% 标准差 4.3% 6.5% 2.4% 下行波动 4.3% 6.5% 2.4% 最大回撤 -2.4% -3.5% -1.4% 夏普比 2.6 2.5 2.4 索提纳比 2.6 2.5 2.4 卡玛比 4.5 4.7 4.0 数据来源：WIND，东方证券研究所 图13：主动型资产配置增强可提高组合弹性 数据来源：WIND，东方证券研究所 图14：中低波策略减仓A股，加仓中债/黄金/美股 数据来源：WIND，东方证券研究所 图15：中高波策略减仓A股，加仓中债/黄金/美股 数据来源：WIND，东方证券研究所 # 三、行业轮动策略：3月推荐有色/化工/电新/军工/通信/电子等板块 # （一）行业轮动策略收益跑赢基准 全天候行业轮动策略通过对股债的四种状态——股强债弱/股弱债强/股债双强/股债双弱等市场环境下行业层面的价格规律进行挖掘，底层逻辑在于四种情况下市场活跃资金的行为存在差异。结合上述四种状态在历史上出现的概率，得到全天候行业轮动策略。（详见《股债跷跷板的成因、影响和策略应对》） 图16：基于增长预期和利率预期的四象限框架 来源：东方证券研究所绘制 策略回测用申万一级行业指数作为行业代表，基准还包括中证800和申万一级行业平均（以下简称“行业平均”），见下表。 表 4：行业策略表现强于基准 行业策略 中证800 偏股混 行业平均 起始日期 2025-01-02 年化收益 47.8% 21.4% 32.2% 24.5% 标准差 25.1% 15.9% 18.3% 16.3% 下行波动 25.5% 16.7% 19.3% 17.8% 最大回撤 -17.2% -11.3% -13.8% -12.7% 夏普比 1.91 1.35 1.76 1.51 索提纳比 1.88 1.28 1.67 1.37 卡玛比 2.78 1.89 2.34 1.92 数据来源：WIND，东方证券研究所 图17：行业策略表现强于基准 数据来源：WIND，东方证券研究所 # （二）3月推荐有色/化工/电新/军工/通信/电子等板块 行业轮动在实操中通常有两种做法，在每月选前5的前提下，第一种做法为提高模型容错率和稳健性，降低换手率，每期的前五若在下期仍在前十则予以保留，否则剔除（以下简称“方案一”）。第二种做法为第一时间捕捉行业信号的变化，每月取最优的前五个行业（以下简称“方案二”）。8月科技板块动量持续，方案一表现更优。9月有色表现亮眼，方案二则能更快地捕捉。因此，两种方案各有利弊。此处都予以列出，供投资者参考。 表 5: 3 月行业推荐 3月行业推荐 全天候行业轮动（方法一） 全天候行业轮动（方法二） 通信 通信 有色金属 有色金属 电力设备 综合 综合 电子 基础化工 电力设备 电子 机械设备 国防军工 国防军工 机械设备 基础化工 建筑材料 建筑材料 数据来源：WIND，东方证券研究所 综上，3月看好有色/化工/电新/军工/通信/电子等板块。 # 四、ETF策略：行业轮动和资产配置 上述行业策略基于申万一级行业指数，本章根据 ETF 和行业指数的对应关系，从相关性、跟踪误差、规模、成分股重合度等多个维度对 ETF 进行打分，选出各行业最接近的 ETF。 从申万一级行业与ETF的对应情况来看，除了商贸零售/社会服务/纺织服装/交通运输等行业与ETF相关性在 $80\% -90\%$ ，美容护理/石油石化/综合等行业与ETF的相关性在 $70\% -80\%$ ，其他行业与ETF的相关性基本在 $90\%$ 以上。通过上述方式打分可得到各行业对应分数最高的ETF。将ETF带入第三章第二节的行业轮动方案，得到基于ETF的行业轮动策略。 # （一）ETF行业轮动策略：3月推荐有色金属/化工/新能源/军工/通信/信息技术等ETF 表 6：ETF 行业策略表现强于基准 2025 年 行业策略 中证 800 偏股混 行业平均 年化收益 45.1% 21.4% 32.2% 24.5% 标准差 26.3% 15.9% 18.3% 16.3% 下行波动 26.3% 16.7% 19.3% 17.8% 最大回撤 -18.0% -11.3% -13.8% -12.7% 夏普比 1.71 1.35 1.76 1.51 索提纳比 1.72 1.28 1.67 1.37 卡玛比 2.51 1.89 2.34 1.92 数据来源：WIND，东方证券研究所 前面提到，行业轮动在实操层面常见的有两种做法，在选5只ETF的前提下，方案一在每个月保留上个月前五本月前10的ETF，方案二则每月重新选择ETF。两种方案各有利弊。方案一有更强的稳健性和更低的交易成本，方案二有更强的时效性和对信号的敏感性。此处对二者都进行展示，给投资者提供参考。 表 7: 3 月行业 ETF 推荐 基于 ETF 的全天候行业轮动（方法一） 基于 ETF 的全天候行业轮动（方法二） 通信 ETF 通信 ETF 有色金属 ETF 有色金属 ETF 新能源 ETF 中证 2000ETF 中证 2000ETF 信息技术 ETF 化工 ETF 新能源 ETF 信息技术 ETF 中证 1000ETF 军工 ETF 军工 ETF 中证 1000ETF 化工 ETF 数据来源：WIND，东方证券研究所 综上，ETF推荐有色金属/化工/新能源/军工/通信/信息技术等ETF。 # （二）ETF资产配置策略：低波策略小幅加仓中债，中波策略加仓中债/黄金/美股 在上述资产配置策略中，我们用ETF行业轮动策略替代股票指数，用债券ETF替代债券偏债混合型基金指数。具体而言，取全市场债券ETF拟合中长期纯债基金指数，选择相关性最高的债券ETF，通过回归分析复制得到偏债混合型基金指数。黄金用黄金ETF，商品用有色ETF。美股用纳斯达克ETF。得到三个版本的资产配置策略。 表 8：不同风险水平的组合业绩存在差异 低波 中低波 中高波 动态全天候 ETF 中低波策略 ETF 中高波策略 ETF 年化收益 6.0% 11.2% 16.8% 标准差 2.6% 4.4% 6.6% 下行风险 2.6% 4.4% 6.7% 最大回撤 -2.1% -3.2% -4.3% 夏普比 2.3 2.6 2.5 索提纳比 2.3 2.5 2.5 卡玛比 2.9 3.6 3.9 数据来源：WIND，东方证券研究所 图18：三种组合2月仓位变化 数据来源：WIND，东方证券研究所 综上，基于ETF的资产配置策略，低波策略小幅加仓中债，中波策略加仓中债/黄金/美股 # 风险提示 1、极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规律； 2、量化模型失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 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