20170828-申万宏源-美国通胀及其研究方法的四种误区_还在信仰菲利普斯曲线吗__13页_1mb

美国通胀研究及对美联储加息预期的影响分析

核心内容

本报告分析了2017年美国通胀情况，并指出当前对通胀的研究中存在四种常见误区，同时通过分解PCE价格指数，揭示了通胀疲软的结构性原因。报告旨在帮助投资者更准确地理解美国通胀趋势，从而对美联储的加息节奏做出更合理的预期。

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主要观点

• 美国通胀的衡量主要依赖于PCE价格指数，而CPI仅作为参考指标，且PCE是美联储货币政策目标的核心指标。
• 当前美国通胀疲软并非由短期暂时性因素导致，而是由结构性变化引起，包括住宅、医疗和金融服务价格增长放缓。
• 菲利普斯曲线在解释美国通胀与失业率之间的关系时表现不佳，显示出宏观变量之间的关系复杂，不能简单套用理论模型。
• 市场对通胀的分析常忽略核心通胀指数，而过度关注能源和食品价格，这可能造成对经济基本面的误判。

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关键信息

1. 美国通胀指标与美联储目标

• PCE价格指数是美联储的通胀目标指标，其年度增长率目标为2%。
• 2017年3月至6月，核心PCE同比增长率为1.5%，核心CPI同比增长率为1.7%，均低于目标值。
• 由于PCE和CPI的统计方法不同，PCE通常比CPI低，且更灵活，适合反映长期通胀趋势。

2. 通胀的结构性因素

• 住房租金：是PCE增长的主要驱动力之一，但租金增长率已见顶，空置率在2016年达到20年最低点，之后有所回升。
• 医疗服务：价格增长受医疗支出驱动，但增速已大幅放缓，且美国医疗费用远高于其他发达国家，未来增长空间有限。
• 金融服务：价格增长主要由保险、投资与咨询服务及商业银行推动，但增速已趋于稳定，缺乏新的增长动力。

3. 通胀研究的误区

• 误区一：过度依赖CPI，忽视PCE指标，造成对货币政策的误判。
• 误区二：过度关注能源和食品价格，忽略核心通胀指数对经济基本面的反映。
• 误区三：范式化崇拜菲利普斯曲线，未能解释低失业率与低通胀并存的现象。
• 误区四：重视暂时性因素（如通讯、处方药价格），忽视结构性变化对通胀的长期影响。

4. 对未来PCE的预测

• 本报告对PCE的未来走势进行了三种情景预测：好、中、差。
• 在中性假设下，核心PCE预计将在中期维持在**1.6%**左右。
• 在好的情景下，核心PCE同比增长率要到2018年3月之后才能达到2%。
• 暂时性因素对PCE的影响有限，未来通胀疲软是结构性的，难以通过短期因素逆转。

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通胀分解方法

• 使用BLS对CPI的分拆方法对核心PCE进行分解，发现其主要由住房租金、医疗服务和金融服务三部分构成。
• 通过分解，可以更清晰地识别哪些行业或服务对通胀产生实质性影响。

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未来通胀趋势与美联储政策

• 住房租金、医疗费用和金融服务价格在未来难以大幅上涨，因此通胀水平将维持低位。
• 市场需关注以下潜在风险因素：
  • 售房市场价格加速上涨，可能带动租金超预期增长。
  • 失业率长期低位，可能推动工资上涨，进而影响通胀。
  • 美元走弱，可能导致进口价格上升。
  • 国际原油价格波动可能对整体通胀产生影响。

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投资建议

• 市场应关注核心PCE而非整体PCE或CPI，以更准确判断美国通胀趋势。
• 需警惕结构性因素对通胀的长期影响，而非仅关注短期波动。
• 联邦政府医疗支出减少、金融服务增长放缓等因素，可能进一步抑制通胀上升。

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风险提示

• 报告中提及的风险包括：房价上涨、失业率低、美元贬值、国际油价波动。
• 投资者应自行判断是否适合报告中的投资建议，并咨询独立投资顾问。

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披露信息

• 报告由申万宏源研究发布，隶属于申万宏源证券有限公司。
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