20260409-西南证券-嘉泽新能-601619.SH-风电运营稳步扩张_绿色能化驱动长期成长_21页_2mb

风电运营稳步扩张，绿色能化驱动长期成长总结

核心内容概述

本报告分析了一家宁夏民营风电运营商的业务发展、财务状况及未来增长潜力。公司专注于风电、光伏电站的投资建设与运营，并逐步拓展新能源电站运维服务、屋顶分布式光伏及综合能源等业务。截至2025年底，公司并网装机容量达248.7万千瓦，其中风电占比约89%。公司通过“产业投资+资源获取”模式强化项目获取能力，并布局绿色能化业务，包括绿色甲醇、绿色乙醇和绿色航煤，为公司开辟第二增长曲线。

主要观点

1. 风电运营核心主业

• 公司以风电为核心主业，存量项目受机制电量托底，电价下行压力趋缓，盈利稳定性提升。
• 在建及待建风电项目合计2.6GW，装机规模稳步扩张，带动发电量增长与业绩释放。
• 公司2026年启动股份回购计划，显示股东对公司长期价值的信心。

2. 机制电量支撑存量项目

• 136号文推动新能源全面入市，但存量项目仍享有一定机制电量比例，形成电价托底。
• 公司存量风电项目主要分布于山东和宁夏，山东机制电量比例较高，对电价形成较强支撑；宁夏虽机制电量比例较低，但部分电量按燃煤基准价结算，对整体电价形成底部保护。
• 公司新增项目主要分布于黑龙江、广西，机制电量比例和执行期限设置有助于降低电价波动风险。

3. 布局绿色能化业务

• 公司以绿色甲醇和绿色乙醇为核心产品，整体规划产能60万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤。
• 在黑龙江鸡西，公司投资建设30万吨绿氢醇航油化工联产项目，一期项目计划2025-2027年建成，二期项目已备案。
• 在吉林敦化，公司投资建设绿氢醇化工联产项目，预计年产绿色甲醇15万吨，绿色乙醇4万吨。

4. 盈利预测与估值

• 公司预计2026-2028年归母净利润分别为8.19亿元、8.89亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.28元、0.31元、0.49元。
• 给予公司2027年30倍PE，对应目标价9.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

财务数据

• 2025年营业收入：25.0亿元，同比增长3.2%。
• 2025年归母净利润：7.1亿元，同比增长13.4%。
• 2025年销售毛利率：57.4%，同比下降4个百分点。
• 2025年期间费用率：同比下降3.6个百分点。
• 2025年新能源运营及出售业务收入：23.3亿元，占总收入的93.3%。
• 2025年屋顶分布式光伏业务收入：0.9亿元，占总收入的3.6%。
• 2025年新能源电站运维管理服务收入：0.7亿元，占总收入的2.8%。

项目储备

• 截至2025年底，公司在建风电项目1.36GW，拟建1.05GW，核准0.2GW，合计2.6GW。
• 公司已与地方政府及风电装备企业签署合作协议，获取风光开发指标，形成“产业投资换资源”模式。

绿色能化业务

• 绿色甲醇、绿色乙醇、绿色航煤等产品具有碳中和潜力，是未来航运和航空脱碳的重要方向。
• 航运绿色甲醇需求预计2030年达到8000-10000万吨，航空脱碳政策推动SAF需求释放。
• 公司通过“新能源发电+绿色燃料”一体化布局，提升中长期成长空间。

风险提示

• 宏观经济波动风险：宏观经济波动可能影响公司回款及现金流。
• 行业竞争加剧风险：随着市场参与者增多，公司可能面临市场份额和盈利能力下降的风险。
• 用电增速不及预期风险：若用电量增速低于预期，将影响公司售电收益。

附录：财务预测与估值

相关研究与图表

• 图1：公司股权结构图（截至2026年4月9日）
• 图2：2025年公司实现营业收入25.0亿元（同比+3.2%）
• 图3：2025年公司实现归母净利7.1亿元（同比+13.4%）
• 图4：2025年公司销售毛利率达57.4%
• 图5：2025年公司期间费用率同比下降3.6pp
• 图6：2025年公司新能源运营及出售业务收入达23.3亿元（+2.2%）
• 图7：2025年公司屋顶分布式光伏业务收入占比达3.6%
• 图8：公司各业务毛利率情况
• 图9：2025年风电并网装机2211MW
• 图10：2025年宁夏、山东发电量占比67.5%
• 图11：机制电价政策下的新能源项目电量收入拆解
• 图12：欧盟航运业ETS制度产业链
• 图13：航运绿色甲醇需求测算
• 图14：航运绿色甲醇需求量（万吨）
• 图15：欧盟SAF需求量测算

表格目录

• 表1：截至2025年底公司在建、拟建项目
• 表2：公司投资的光伏项目概况（不完全统计）
• 表3：2023年公司对外出售电站项目
• 表4：IMO政策梳理
• 表5：绿色燃料工艺及优劣势梳理
• 表6：分业务收入及毛利率
• 表7：可比公司估值（2026/04/09）

分析师信息

• 分析师：韩晨、巢语欢
• 执业证号：S1250520100002、S1250524090002
• 电话：021-58351923
• 邮箱：hch@swsc.com.cn、cyh@swsc.com.cn
• 公司：西南证券研究院