> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华泰固收：化债后半程分析总结 ## 核心内容 2023年以来，地方隐性债务风险逐步缓释，但城投债务压力依然存在。化债的后半程重点已从隐债转向经营性债务，未来将更多依赖地方财政、金融资源协调、资产盘活和债务上移等方式进行化解。区域与平台分化趋势加深，城投信用风险逐步从政策认定的隐债风险向市场关注的再融资、流动性及区域分化风险转变。 ## 主要观点 1. **地方债务分类**： - 法定债务：54.8万亿元（含一般债17.5万亿，专项债37.3万亿） - 隐性债务：2025年末剩余约6.8万亿元 - 经营性金融债务：2025年末约5.1万亿元 - 发债城投平台有息债务：65.2万亿元 - 地方拖欠款：无统一统计口径，但影响地方经济民生 2. **化债重心转移**： - 隐债化解基本完成，经营性债务成为新焦点 - 中央支持逐步减少，地方资源协调能力成为关键 3. **化债路径差异**： - **强区域**：依赖省内金融资源协调，进行平台退出后的融资接续 - **弱区域**：依赖省级政府介入，通过债务上移、资产收购、平台整合等方式化解债务 4. **银行参与方式**： - 国有大行与政策性银行：谨慎但可在政府统筹下参与风险化解 - 股份制银行：市场化程度高，对强区域支持力度大，对弱区域谨慎 - 城农商行：在地方协调下承担更多接续责任，但受资本约束 5. **监管趋势**： - 强化对城投债接续风险的关注 - 限制短债发行，推动期限错配调整 - 加强对评级虚高、财务指标和债券发行条件的监管 6. **“破刚兑”趋势**： - 包括技术性逾期、展期、置换、担保代偿等多种形式 - 城投债虽未出现实质性违约，但广义“破刚兑”已在部分弱区域显现 - 风险可能从非标、商票、贷款等逐步传导至公开债 ## 关键信息 - **债务压降情况**： - 2025年末，隐债约6.8万亿，经营性金融债务约5.1万亿 - 2023年6月至2025年9月，经营性金融债务下降62%，表明化债力度加大 - **区域分化**： - 强区域如江苏、广东等，化债路径以平台退出、省内资源协调为主 - 弱区域如广西柳州、云南昆明、陕西西安等，依赖省级平台介入，进行债务上移、资产整合等 - **银行行为**： - 国有大行与政策性银行在政府统筹下参与债务置换 - 股份行对强区域主体支持更积极，对弱区域谨慎 - 城农商行在地方协调下承担更多接续责任，但受资本约束 - **监管政策**： - 2026年3月启动AAA评级虚高整治 - 2026年5月交易所加强债券发行财务指标要求 - 2026年7月交易商协会收紧短债发行，推动期限错配调整 - **市场反应**： - 城投债发行期限结构拉长，短期限发行占比下降 - 高估值偏离现象增多，主要集中在云南、陕西、山东等区域 - 部分城投债出现中债估值上行，反映市场对区域信用风险的担忧 ## 后续展望与投资建议 - **投资策略**： - 降低区域下沉权重，以强区域高等级、流动性较好的主体作为底仓 - 弱区域优先选择省级、省会核心平台及承担债务整合职能的高层级主体 - 控制久期，关注地方化债措施落地后的右侧交易机会 - **风险提示**： - 数据统计偏差 - 政策不确定性 ## 市场信号与趋势 - **城投债估值变化**： - 云南、陕西、山东等地城投债中债估值显著上行 - 云南昆明城投债“25昆明城建MTN003”提前兑付，反映债务置换压力 - **银行贷款定价**： - 重点化债省份贷款收益率下降更快，显示政策对融资成本的控制效果 - **信用修复**： - 强区域如江苏、广西等地，通过资产整合、债务置换等方式修复信用环境 ## 结论 化债进入后半程，地方财政和金融资源协调成为核心。监管趋严，市场对城投信用风险的评估更加谨慎，投资需关注区域分化和平台经营能力。未来“破刚兑”可能以渐进式、结构性形式发生，而非系统性爆发。投资者应关注强区域主体和债务整合能力较强的平台，避免过度依赖尾部平台的短期融资。