20260308-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_信贷是当前资金宽松行情的_第一层_逻辑_12页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 债券市场专题研究 报告日期：2026年03月08日 # 信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑 # ——流动性与同业存单跟踪 一季度以来，我们持续提示商业银行信贷投放程度，这是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑。 # □ 信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑 机构融入融出行为、信贷和汇率是我们一直以来研究狭义流动性的三大工具。机构融入融出方面，央行公开市场交易商制度使得狭义流动性存在明显的资金传导路径，类似于河流的“上中下游”，如果“上游”水位下降（大行净融出减少），必然会导致“下游”水位跟随下降（非银融资难度上升）。信贷方面，以票据转贴现情况为表征，我们后续会重点阐述。汇率方面，从工具推导结果，我们从逆周期因子和香港地区人民币流动性环境观察央行对于人民币汇率的态度，进而得到对狭义流动性的量价影响。值得一提的是，我们研究狭义流动性的三大工具都是日频数据，能及时描绘出其中的边际变化。 2026年以来，尤其是马年春节以来，资金宽松行情持续。第一，银行间回购市场“量松价低”。隔夜利率、7天利率均创下近期新低，1.32%的DR001处于均衡位置下方，12.5万亿的银行间待购回债券余额和8万亿的隔夜回购成交量均处于历史高点，投资者加杠杆情绪较高。第二，与资金面相关的信用利差、期限利差和存单利差均处于历史低点。2019年以来，1年期AAA评级同业存单、1年期AAA评级中短票据收益率与R007的利差分别是6bp、15bp，分别处于2019年以来的 $20\%$ 、 $21\%$ 分位数。 信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑。以“大行净融出”为代表的机构融入融出行为是资金面的“同步略领先”指标，国有大行的资金体量远大于其他类型银行，因此“船大难掉头”下，国有大行资金净融出的边际变化意味着央行态度、信贷投放、“防空转”等方方面面的意图变化。 而不同于机构融入融出行为的实时观察，信贷对于狭义流动性和债市的意义在于以下四个方面。第一，信贷投放偏缓和，使得法准转化为超储的速度在放慢，超储总量处于较高水平。第二，信贷投放偏缓和，使得信贷加权资产的增速放慢，进而商业银行流动性指标（流动性比例、流动性覆盖率、净稳定资金比例等）和MPA考核中“广义信贷”科目压力均较小，特别是在月末季末时点流动性分层摩擦大幅下降。第三，信贷投放偏缓和，意味着商业银行主动负债的需求变少，2026年延续2025年中以来同业存单持续净偿还的趋势，同业存单供给少增提振了本次存单行情。第四，信贷投放偏缓和，“缺资产”使得商业银行配债的力量增强。 信贷没有“开门红”，直接催生了2026年以来的债市配置行情和马年春节后的资金宽松行情。我们在1月25日《关注1月份信贷开门红的程度》中指出， “在‘早投放、早受益’的导向下，一季度一般是商业银行信贷投放的旺季，这两年更是打破了早年信贷逐季‘4321’的占比分布，2024年和2025年新增人民币贷款一季度占比分别为 $60\%$ 、 $52\%$ ，因此市场对于2026年1月份信贷投放预期较高”。 往后看，只要信贷投放预期没有明显改善，当前资金宽松逻辑可持续，极低的信用利差和存单利差可持续，但仍需注意在不降息的情形下，央行合意的回购利率水平或仍是DR007在 $1.40\%$ 左右。3月6日，潘行长在人大记者会上指出“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具”，在输入性通胀和服务消费刺激下，中国实际利率或延续2025年以来的下行趋势，政策利率进一步降息的必要性下降，货币政策重心或在“对于一些不合理的、容易消减货币政策传导效果的市场行为加强规范”。 分析师：胡建文 执业证书号：S1230525080012 hujianwen@stocke.com.cn # 相关报告 1《事件冲击后，关注3~5Y二永》2025.10.11 2《把握事件冲击后的调仓机会》2025.10.11 3《天安财险违约分析与启示》2025.10.10 # □ 风险提示 央行投放不及预期；人民币加速升值；狭义流动性向广义流动性加速传导。 # 正文目录 # 1信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑. 5 # 2 狭义流动性 6 2.1央行操作： 6 2.2机构融入融出情况： 6 2.3 回购市场成交情况： 8 2.4利率互换： 9 # 3 政府债： 9 3.1 下周政府债净缴款：明显减少 9 3.2政府债期限结构： 9 # 4同业存单： 10 4.1 绝对收益率：整体下行 10 4.2发行和存量情况 11 4.3相对估值 11 # 5风险提示 11 # 图表目录 图1：央行短期流动性周度统计（单位：亿元） 6 图2：央行逆回购余额季节性对比图 图3：央行中长期流动性月度净投放情况 6 图4：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 图5：大型银行净融出（存量概念）季节性对比图 图6：中小型银行净融出季节性对比图 图7：货币基金净融出季节性对比图 图8：各类机构资金供需情况 7 图9：各类机构不同期限净融资情况 7 图10：过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化 7 图11：银行间质押式待购回债券余额历年对比 7 图12：银行间全市场杠杆率历年对比 8 图13：非法人产品杠杆率历年对比 8 图14：银行间质押式回购及R001成交占比情况 8 图15：过去一周主要资金价格和资金利差变动 8 图16：过去一周，周内资金情绪指数走势 8 图17：早盘资金情绪指数走势. 8 图18：利率互换成本小幅下行 9 图19：CD与IRS利差延续低位 9 图20：过去及未来一周政府债净缴款情况（单位：亿元） 9 图21：截至3月6日发行期限在10年以上的超长债发行情况 9 图22：截至3月6日，国债发行期限结构表 图23：截至3月6日，地方债发行期限结构表 10 图24：SHIBOR收益率曲线及过去一周变化 10 图25：AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化 10 图26：同业存单截至3月6日发行结构表 11 图27：同业存单截至3月6日存量结构表 11 图28：同业存单相关利差分析 11 # 1信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑 机构融入融出行为、信贷和汇率是我们一直以来研究狭义流动性的三大工具。机构融入融出方面，央行公开市场交易商制度使得狭义流动性存在明显的资金传导路径，类似于河流的“上中下游”，如果“上游”水位下降（大行净融出减少），必然会导致“下游”水位跟随下降（非银融资难度上升）。信贷方面，以票据转贴现情况为表征，我们后续会重点阐述。汇率方面，从工具推导结果，我们从逆周期因子和香港地区人民币流动性环境观察央行对于人民币汇率的态度，进而得到对狭义流动性的量价影响。值得一提的是，我们研究狭义流动性的三大工具都是日频数据，能及时描绘出其中的边际变化。 2026年以来，尤其是马年春节以来，资金宽松行情持续。第一，银行间回购市场“量松价低”。隔夜利率、7天利率均创下近期新低，1.32%的DR001处于均衡位置下方，12.5万亿的银行间待购回债券余额和8万亿的隔夜回购成交量均处于历史高点，投资者加杠杆情绪较高。第二，与资金面相关的信用利差、期限利差和存单利差均处于历史低点。2019年以来，1年期AAA评级同业存单、1年期AAA评级中短票据收益率与R007的利差分别是6bp、15bp，分别处于2019年以来的 $20\%$ 、 $21\%$ 分位数。 信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑。以“大行净融出”为代表的机构融入融出行为是资金面的“同步略领先”指标，国有大行的资金体量远大于其他类型银行，因此“船大难掉头”下，国有大行资金净融出的边际变化意味着央行态度、信贷投放、“防空转”等方方面面的意图变化。 而不同于机构融入融出行为的实时观察，信贷对于狭义流动性和债市的意义在于以下四个方面。第一，信贷投放偏缓和，使得法准转化为超储的速度在放慢，超储总量处于较高水平。第二，信贷投放偏缓和，使得信贷加权资产的增速放慢，进而商业银行流动性指标（流动性比例、流动性覆盖率、净稳定资金比例等）和MPA考核中“广义信贷”科目压力均较小，特别是在月末季末时点流动性分层摩擦大幅下降。第三，信贷投放偏缓和，意味着商业银行主动负债的需求变少，2026年延续2025年中以来同业存单持续净偿还的趋势，同业存单供给少增提振了本次存单行情。第四，信贷投放偏缓和，“缺资产”使得商业银行配债的力量增强。 信贷没有“开门红”，直接催生了2026年以来的债市配置行情和马年春节后的资金宽松行情。我们在1月25日《关注1月份信贷开门红的程度》中指出，“在‘早投放、早受益’的导向下，一季度一般是商业银行信贷投放的旺季，这两年更是打破了早年信贷逐季‘4321’的占比分布，2024年和2025年新增人民币贷款一季度占比分别为 $60\%$ 、 $52\%$ ，因此市场对于2026年1月份信贷投放预期较高”。 往后看，只要信贷投放预期没有明显改善，当前资金宽松逻辑可持续，极低的信用利差和存单利差可持续，但仍需注意在不降息的情形下，央行合意的回购利率水平或仍是DR007在 $1.40\%$ 左右。3月6日，潘行长在人大记者会上指出“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具”，在输入性通胀和服务消费刺激下，中国实际利率或延续2025年以来的下行趋势，政策利率进一步降息的必要性下降，货币政策重心或在“对于一些不合理的、容易消减货币政策传导效果的市场行为加强规范”。 # 2狭义流动性 # 2.1央行操作： 短期流动性：削峰填谷 图1：央行短期流动性周度统计（单位：亿元） 单位:亿元 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 合计 3/2 3/3 3/4 3/5 3/6 质押式逆回购投放 190 343 405 230 448 1616 质押式逆回购到期 0 5260 4095 3205 2690 15250 质押式逆回购净投放 190 -4917 -3690 -2975 -2242 -13634 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 中长期流动性：3M买断式逆回购缩量或更多缘于商业银行需求变化 图2：央行逆回购余额季节性对比图 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图3：央行中长期流动性月度净投放情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 2.2机构融入融出情况： 资金供给（融出方）：大行净融出处于季节性高位 图4：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图5：大型银行净融出（存量概念）季节性对比图 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图6：中小型银行净融出季节性对比图 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图7：货币基金净融出季节性对比图 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图8：各类机构资金供需情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图9：各类机构不同期限净融资情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 资金需求（融入方）：绝对融资余额高，相对杠杆率较低 图10：过去一周各类机构质押式待购回债券余额变化 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图11：银行间质押式待购回债券余额历年对比 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图12：银行间全市场杠杆率历年对比 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图13：非法人产品杠杆率历年对比 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 2.3 回购市场成交情况： 资金量价：量宽价稳 图14：银行间质押式回购及R001成交占比情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图15：过去一周主要资金价格和资金利差变动 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 资金情绪指数：较为宽松 图16：过去一周，周内资金情绪指数走势 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图17：早盘资金情绪指数走势 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 2.4利率互换： 图18：利率互换成本小幅下行 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图19：CD与IRS利差延续低位 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 3 政府债： # 3.1下周政府债净缴款：明显减少 图20：过去及未来一周政府债净缴款情况（单位：亿元） 日期 发行 净缴款 国债 地方债 合计 国债 地方债 合计 过去一周 周度合计 1490 2725 4215 (350) 370 2820 周度合计 3620 1355 4975 (329) 1308 (021) 未来一周 2026-03-09 0 212 212 940 225 565 2026-03-10 0 487 487 (70) 212 (58) 2026-03-11 320 0 320 (119) 277 (842) 2026-03-12 0 656 656 (80) 0 (280) 2026-03-13 3500 0 3800 0 594 594 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 3.2 政府债期限结构： 图21：截至3月6日发行期限在10年以上的超长债发行情况 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图22：截至3月6日，国债发行期限结构表 国债 2024 2025 2026 发行期限 发行总额(亿元) 占比 发行总额(亿元) 占比 发行总额(亿元) 占比 1年以内 41,942.20 34.57% 51,800.00 33.06% 9,900.00 36.00% 1-3年 26,331.20 21.70% 33,233.30 21.21% 7,550.00 27.45% 3-5年 12,387.00 10.21% 15,270.20 9.75% 2,700.00 9.82% 5-10年 27,765.80 22.88% 37,749.60 24.10% 6,050.00 22.00% 10年以上 12,910.00 10.64% 18,610.00 11.88% 1,300.00 4.73% 合计 121,336.20 100.00% 156,663.10 100.00% 27,500.00 100.00% 数据来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图23：截至3月6日，地方债发行期限结构表 地方政府债 2024 2025 2026 发行期限 发行总额(亿元) 占比 发行总额(亿元) 占比 发行总额(亿元) 占比 1年以内 286.05 0.29% 527.93 0.51% 4.79 0.02% 1-3年 2,838.14 2.90% 2,393.26 2.33% 330.43 1.36% 3-5年 9,086.26 9.29% 7,065.18 6.87% 865.73 3.56% 5-10年 43,800.09 44.80% 43,855.64 42.62% 9,730.31 40.05% 10年以上 41,750.35 42.71% 49,058.95 47.68% 13,364.82 55.01% 合计 97,760.88 100.00% 102,900.96 100.00% 24,296.08 100.00% 数据来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 4同业存单： # 4.1 绝对收益率：整体下行 图24：SHIBOR收益率曲线及过去一周变化 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图25：AAA同业存单收益率曲线及过去一周变化 资料来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 4.2发行和存量情况 图26：同业存单截至3月6日发行结构表 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 1,388 354 26% 78 6% 0 0% -- 0% 955 69% 2 股份制商业银行 2,481 13 1% 214 9% 27 1% 52 2% 2,175 88% 3 城市商业银行 2,675 84 3% 677 25% 861 32% 365 14% 688 26% 4 农村商业银行 429 32 7% 65 15% 186 43% 43 10% 103 24% 5 民营银行 147 103 70% 7 5% 8 5% 6 4% 24 16% 6 外资法人银行 40 10 25% 7 17% 7 16% 0 15% 11 26% 7 其他 13 -- 0% -- 0% 12 89% 2 11% -- 0% 合计 7,172 596 8% 1,049 15% 1,099 15% 473 7% 3,955 55% 数据来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 图27：同业存单截至3月6日存量结构表 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 59410.10 32% 958.20 44% 2478.40 17% 7799.80 18% 9688.90 28% 38484.80 42% 2 股份制商业银行 56925.40 30% 331.70 15% 5775.50 39% 11834.50 27% 7819.40 23% 31164.30 34% 3 城市商业银行 58533.60 31% 349.60 16% 5752.80 38% 20262.10 46% 12806.20 38% 19362.90 21% 4 农村商业银行 11205.70 6% 85.10 4% 678.40 5% 3589.20 8% 3691.40 11% 3161.60 3% 5 民营银行 960.10 1% 437.40 20% 100.30 1% 30.40 0% 37.50 0% 354.50 0% 6 外资法人银行 497.10 0% -- #VALUE! 179.70 1% 145.20 0% 53.50 0% 118.70 0% 7 其他 161.10 0% -- 0% 21.00 0% 97.50 0% 5.30 0% 37.30 0% 合计 187693.10 100% 2162.00 1% 14986.10 8% 43758.70 23% 34102.20 18% 92684.10 49% 数据来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 4.3相对估值 图28：同业存单相关利差分析 利差指标 2026/2/27(bp) 2026/3/6(bp) 2020年以来分位数 同业存单到期收益率(AAA):1年-R007 5 6 22% 同业存单到期收益率(AAA):1年-DR007 10 14 18% 10年国债-同业存单到期收益率(AAA):1年 21 23 62% 数据来源：Wind，Ifind，浙商证券研究所 # 5 风险提示 央行投放不及预期； 人民币加速升值； 狭义流动性向广义流动性加速传导。 # 债券投资评级说明 利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：利率风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动； 3. 减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。 信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：信用风险下降，净价存在上涨空间； 2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动； 3.减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。 可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下： 1. 增持：转债表现强于中证转债指数； 2.中性：转债表现与中证转债指数持平； 3.减持：转债表现弱于中证转债指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投资者买入或卖出相关债券取决于机构/个人的实际情况及相应策略需求，如当前持仓结构、资金流动性需求等其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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