20260308-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_信贷是当前资金宽松行情的_第一层_逻辑_12页_2mb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告聚焦于2026年一季度中国债券市场的流动性状况及信贷对市场的影响，分析了狭义流动性、政府债发行情况、同业存单市场以及相关政策环境。报告指出，信贷投放偏缓是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑，对债券市场和流动性格局产生了深远影响。

主要观点

信贷是资金宽松的核心逻辑

• 信贷投放偏缓：2026年1月信贷未达预期，导致资金面宽松。
• 大行净融出：作为资金面的“同步略领先”指标，国有大行资金净融出的边际变化反映央行态度、信贷投放及“防空转”意图。
• 信贷对流动性的影响：
  1. 法准转超储速度放缓：信贷投放减少使法定准备金转化为超额准备金的速度减缓，超储总量处于高位。
  2. 流动性指标压力减小：信贷加权资产增速放缓，降低商业银行流动性指标和MPA考核压力。
  3. 同业存单供给减少：信贷偏缓减少银行主动负债需求，同业存单持续净偿还，提振存单行情。
  4. 配债力量增强：信贷不足导致“缺资产”，增强商业银行配置债券的动力。

资金面表现

• 回购市场“量松价低”：隔夜利率和7天利率均创近期新低，DR001处于均衡位置下方。
• 待购回债券余额高：银行间待购回债券余额达12.5万亿元，隔夜回购成交量达8万亿元，均处于历史高点。
• 信用利差和存单利差低位：1年期AAA评级同业存单与R007的利差为6bp，处于历史20%分位数；1年期AAA评级中短票据收益率与R007的利差为15bp，处于历史21%分位数。

央行操作与流动性传导

• 短期流动性：央行通过逆回购操作削峰填谷，但净投放为负，显示流动性收紧。
• 中长期流动性：3M买断式逆回购缩量更多反映商业银行需求变化。
• 流动性传导机制：央行公开市场交易商制度使狭义流动性存在明显的资金传导路径，如“上中下游”模型。

同业存单市场

• 绝对收益率整体下行：SHIBOR及AAA同业存单收益率曲线显示收益率下降。
• 发行和存量结构：国有大型商业银行是同业存单发行和存量的主要参与者，1Y期同业存单占比最高。
• 相对估值：同业存单与R007、DR007、10年国债等利差处于低位，反映市场对流动性充裕的预期。

关键信息

• 资金宽松逻辑：信贷投放偏缓是当前资金宽松行情的核心原因，推动债市配置和流动性宽松。
• 市场预期：市场曾预期2026年1月信贷“开门红”，但实际未达预期，导致资金宽松。
• 利率趋势：在输入性通胀和服务消费刺激下，中国实际利率或继续下行，但政策利率进一步降息的必要性下降。
• 流动性管理：央行强调灵活高效运用货币政策工具，重点在于规范不合理的市场行为。
• 风险提示：
  • 央行投放不及预期；
  • 人民币加速升值；
  • 狭义流动性向广义流动性加速传导。

结论

信贷投放偏缓成为当前资金宽松行情的关键因素，影响了市场流动性、债市配置及同业存单供给。尽管流动性依然充裕，但政策利率进一步降息的空间有限，市场需关注央行对流动性管理的政策导向及人民币汇率走势。