> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 轻工制造 # 非洲出海系列一：森大集团赋能乐舒适的思考 森大集团是中国企业出海非洲的隐形冠军，而乐舒适的投资价值亦离不开其背后的森大集团为其渠道体系、产品体系和市场结构加杠杆的能力。本篇专题我们核心研究四个问题：1）森大集团是谁？2）森大集团为什么能够成功？3）森大集团如何赋能乐舒适？4）参照正大集团在中国的运作，有什么可借鉴之处？ # 森大集团是中国最早进入非洲等海外市场的国际贸易企业之一 森大集团于2004年在广州成立，目前已经发展成为一家集海外工业制造、国际贸易和实业投资于一体的跨国综合性产业集团。森大集团旗下拥有家装建材（包含与科达制造合作建厂运营）、快速消费品、五金百货三大核心业务板块，涵盖陶瓷制品、卫生洁具、卫生用品、家用日化、个人护理、五金制品等多类产品。 # 森大出海非洲的关键？ 1）较早明确工贸一体化转型方向，实现本地建厂。本地建厂利于企业贴近市场，规模生产后有效降低成本，以及维系供应链稳定。更进一步来说，帮助本地经济发展，增强当地消费者对品牌的接受度、优化政商关系（获取税率优惠等），助力当地市场与企业共同成长。2）本土化产品适配。3）线下渠道的深度搭建。4）股权激励绑定核心人才。5）搭建数字化管理工具。6）合资合作，扩大版图（如与科达制造合资建立非洲陶瓷厂）。 # 森大集团如何赋能旗下品牌？ 1）资本赋能。背靠集团，乐舒适可通过母公司的垫款或贷款来提高资金周转效率。2)供应链及管理赋能。森大向乐舒适提供部分原材料、机器替换备件、设备、信息技术支持与维护服务，还包括了乐舒适的供应链处理与支持、行政支持服务、短期租赁等。3)规模效应下运输成本优势。4)市场布局与渠道赋能。森大集团在出海布局方面有先发优势，在市场选择、政商关系方面能够为旗下品牌后续布局铺货提供经验。此外，分拆后，森大集团将20年建立的县镇分销网络与客情关系，移植给乐舒适，截至2025年4月30日，乐舒适在12个国家设立了18个销售分支机构，以及涵盖合计超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络。5）人才赋能。森大集团可将总部孵化的具有当地市场运营经验的人员输送给各子品牌。6）集团旗下优质资产多，业务协同性强。 # 复盘正大集团的中国之路 纵观正大集团出海的发展历史，百年的运作中多种成功因素值得我们借鉴。1)把握时机，瞄准好市场与好赛道。正大集团抓傲苹斩歇后时机，成为中国第一个外商独资企业。2）延伸产业链布局，带动当地经济与企业共同发展。3）重视技术，积极与龙头企业合作扩大版图。4）融资渠道多样，有力支撑产业链延伸和多产业发展。 当前森大出海非洲正如当年正大出海中国，森大有望扎根非洲进一步延伸产业链做大做强。 风险提示：新兴市场经营风险、业务拓展不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。 重点标的 <table><tr><td rowspan="2">股票 代码</td><td rowspan="2">股票 名称</td><td rowspan="2">投资 评级</td><td colspan="4">EPS（元）</td><td colspan="4">PE</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>02698.HK</td><td>乐舒适</td><td>买入</td><td>0.16</td><td>0.18</td><td>0.21</td><td>0.25</td><td>24.20</td><td>179.71</td><td>152.69</td><td>133.60</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 增持（维持） 行业走势 # 作者 分析师 徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 分析师 鲍秋宇 执业证书编号：S0680524080003 邮箱：baoqiuyu@gszq.com # 相关研究 1、《轻工制造：创想三维：3D打印龙头企业，产品+技术+渠道驱动行业领先》2025-11-06 2、《轻工制造：大行科工：折叠自行车龙头企业，品牌+技术+渠道驱动行业领先》2025-09-01 3、《轻工制造：乐自天成：IP玩具头部公司，发展潜力大》2025-07-27 # 内容目录 # 一、森大集团：深耕非洲本地化运营，打造工贸一体化 4 1.1、森大集团：跨国综合性产业集团，深入非洲本地化运营 4 1.1.1、家装建材（瓷砖、卫浴洁具、门类、PVC） 4 1.1.2、快速消费品（家居日化、卫生用品、个人护理） 6 1.1.3、五金百货（钢材、五金农具、日用百货、电器） 6 1.2、发展历史：外贸出海 $\rightarrow$ 工贸一体化出海 $\rightarrow$ 品牌供应链出海 6 1.3、森大集团出海的关键？ 7 1.3.1、较早明确工贸一体化转型方向，实现本地化建厂，维系良好政商关系 1.3.2、产品本土化适配 10 1.3.3、构建销售与渠道壁垒 10 1.3.4、股权激励绑定人才 10 1.3.5、跨文化管理与数字化工具 10 1.3.6、合资合作，版图加速扩大 10 # 二、森大集团如何赋能旗下品牌？ 11 2.1、森大集团与乐舒适关系 11 2.2、森大集团如何赋能乐舒适？ 12 2.2.1、资本赋能 12 2.2.2、供应链及管理赋能 13 2.2.3、规模效应下运输成本优势 14 2.2.4、市场布局及渠道赋能 14 2.2.5、人才赋能 15 2.2.6、集团旗下优质资产多，业务协同性强 15 # 三、复盘：正大集团的出海之路？ 15 3.1、出海关键一：把握时机，瞄准好市场与好赛道 16 3.2、出海关键二：延伸产业链布局，带动当地发展 17 3.3、出海关键三：重视技术，积极与龙头企业合作扩大版图 17 3.4、出海关键四：融资渠道多样，有力支撑产业链延伸和多产业发展 17 # 四、森大集团有望复制正大集团出海新兴市场之路 18 # 五、风险提示 18 # 图表目录 图表 1: 森大集团市场布局. 4 图表2：森大集团布局 4 图表3：科达制造海外建材整体产能布局 5 图表 4：森大集团与科达制造关联交易金额情况 5 图表5：科达制造海外建材业务情况 5 图表6：森大集团发展历史 图表7：非洲制造业GDP占比较低 图表8：非洲居民消费GDP增速情况 图表 9：2024 年非洲个护品牌对比,乐舒适零售价具有竞争力...... 8 图表 10: 个护品牌毛利率、净利率情况 图表 11：森大集团助力加纳经济发展... 图表 12：森大集团与非洲部分国家领导人维系了良好的关系 图表 13：科达制造与森大集团在非洲合资工厂情况(截至 2025 年 10 月 30 日) 图表 14：乐舒适上市后与森大集团股权关系. 12 图表 15: 乐舒适关联交易垫资及贷款情况 图表 16: 森大集团成立了供应链及贸易公司,以继续履行集团的供应链及贸易赋能……13 图表 17: 乐舒适供应链体系. 13 图表 18: 乐舒适向余下森大集团采购金额情况. 14 图表19：乐舒适批发商、经销商数量（个） 14 图表20：乐舒适向余下森大集团销售产品情况 14 图表 21: 森大集团快速消费品板块业务. 15 图表 22：正大集团主要业务布局 ..... 15 图表 23: 正大集团出海历程. 16 图表24：1997年正大集团零售品牌卜蜂莲花第一家门店落地上海浦东 16 图表 25: 2002 年正大广场于上海陆家嘴正式营业,这是国内第一座真正意义上的一站式购物商业旗舰……16 # 一、森大集团：深耕非洲本地化运营，打造工贸一体化 # 1.1、森大集团：跨国综合性产业集团，深入非洲本地化运营 森大集团自2004年于广州成立以来，已在海外市场深耕二十余年，是中国最早进入非洲、南美洲等海外市场的国际贸易企业之一。从最初的商品贸易到如今本地化建厂、创造就业、带动产业链发展转变，森大集团已经发展成为一家集海外工业制造、国际贸易和实业投资于一体的跨国综合性产业集团。根据森大集团官网，森大已在全球建成投产32座工厂，16个子公司，销售覆盖60余个国家和地区，建立起集工业制造、营销网络、战略采购、海运与陆运运输、仓储管理一体化的完整产业链，展现出强大的全球化运营能力和产业链整合实力。 图表1：森大集团市场布局 资料来源：森大集团官网，国盛证券研究所 森大集团旗下拥有家装建材、快速消费品、五金百货三大核心业务板块，涵盖陶瓷制品、卫生洁具、卫生用品、家用日化、个人护理、五金制品等多类产品。 图表2：森大集团布局 <table><tr><td rowspan="3">森大集团布局</td><td>家装建材</td><td></td><td>最早成立，销售额最大的业务板块，年销售额超过10亿人民币，并以每年超40%的增长速度在持续发展。在东非、西非、南美部分国家市场地位强势，在多个国家市占率超过50%，与科达洁能在非洲肯尼亚、加纳等国合资兴建陶瓷厂，实现建材产品的工贸一体化转变。</td><td>品类包括：建材瓷砖、卫浴洁具、门类、PVC系列</td></tr><tr><td>快速消费品</td><td></td><td>森大快消始创于2008年，是发展中国家最大的日用消费品公司之一，总部位于中国广州市。公司在全球十几个国家和地区开展业务，设有工厂或分公司，所经营的几十个品牌的产品畅销多个国家和地区，其中包括婴儿，女性和家庭护理，十几年保持持续的增长。目前在非洲拥有上千名员工，超过98%为本土员工。</td><td>品类包括：家居日化（洗衣粉、肥皂、香皂、洗手液等）、卫生用品（纸尿裤、卫生巾）、个人护理（牙膏、身体乳）</td></tr><tr><td>五金百货</td><td></td><td>五金百货业务中心成立于2013年，中心总部下设销售管理部、产品管理部、项目管理部、及各海外分公司相关业务执行部门和五金厂。五金业务中心主要经营的产品包括四大类：一、钢材二、日用百货三、五金农具四、电子电器</td><td>品类包括：钢材、五金农具（铁镐、铁锹、喷雾器、锄头）、日用百货（日用陶瓷、婴儿用品、厨房用具、清洁用具、其他日用杂货）、电子电器（高效节能的LED、持续放电的电池、持久耐用的电热水壶、搅拌机、电饭锅）</td></tr></table> 资料来源：森大集团官网，国盛证券研究所 # 1.1.1、家装建材（瓷砖、卫浴洁具、门类、PVC） 家装建材是森大集团三大营销中心成立最早，销售额最大的营销线，主要负责集团建材产品管理、品牌管理、销售管理等相关业务，肩负着拓展海外市场、树立品牌化战略经 营的重任。根据森大集团官网，建材营销中心现有员工近150人，在10个国家13个城市设有销售分公司，年销售额超过10亿人民币，并以每年超 $40\%$ 的增长速度在持续发展。建材营销中心积极拓展销售子公司，在非洲肯尼亚、加纳、坦桑、塞内加尔等地实现工厂生产与贸易产品开发、销售综合型的建材中心，建材产品在多个国家市场占有率超过 $50\%$ ，在东非、西非和南美部分国家拥有强势的市场地位。 2016年起，森大集团开始正式与科达制造合作，双方共同出资在非洲建立陶瓷生产企业，森大集团提供部分经销网络，科达提供部分生产制造设备。2023年底森大集团与科达制造合资成立广东特福国际作为海外建材业务板块的管理总部，其中森大集团持股 $30.88\%$ 、科达制造控股 $48.45\%$ 。截至2025年6月底，科达制造的海外建材业务（为与森大集团合资经营业务）在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆、科特迪瓦7国拥有11个生产基地，运营21条建筑陶资产线、2条玻璃产线及2条洁具产线，产能规模与区域协同性同步增强。同时，南美秘鲁的玻璃项目正在稳步推进建设，并预计其将于2026年投产。 图表3：科达制造海外建材整体产能布局 资料来源：科达制造2025年半年报，国盛证券研究所 图表4：森大集团与科达制造关联交易金额情况 <table><tr><td>单位：万元</td><td>科达向森大购买原材料、商品金额</td><td>科达向森大销售产品、商品</td><td>科达接受森大提供的劳务</td></tr><tr><td>2021</td><td>32157.79</td><td>21359.06</td><td>12567.37</td></tr><tr><td>2022</td><td>68289.6</td><td>59181.95</td><td>15513.32</td></tr><tr><td>2023E</td><td>105700</td><td>95616</td><td>35260</td></tr><tr><td>2024E</td><td>34756.17</td><td>83000.84</td><td>19287.2</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2137.5</td><td>82052.43</td><td>2000</td></tr><tr><td>2026E</td><td>3000</td><td>6006</td><td></td></tr></table> 资料来源：科达制造关联交易公告，科达制造年报，国盛证券研究所；注：2021-2022年为实际发生金额，2023-2026年为预计发生金额 图表5：科达制造海外建材业务情况 资料来源：科达制造财报，国盛证券研究所 凭借本土化产能与渠道先发优势，瓷砖品牌特福（Twyford）在非洲撒哈拉以南部分地区确立了领先的行业地位。在此基础上，合资公司积极拓展多元化品类布局并构建多层级 品牌体系，通过高效的渠道复用与协同的品牌矩阵，不断提升业务盈利能力。其中，瓷砖高端品牌“MICASSO”聚焦建材连锁超市及高端渠道；洁具领域以“Frencia”为核心品牌拓展东西非市场，同时复用瓷砖业务渠道资源进行市场渗透；玻璃业务沿用特福品牌（Twyford），通过其既有的知名度与客户信任度，实现品牌资源的协同增效及积累。 # 1.1.2、快速消费品（家居日化、卫生用品、个人护理） 森大集团快消业务始创于2008年，包括婴儿，女性和家庭护理。公司在全球十几个国家和地区开展业务，所经营的几十个品牌的产品畅销多个国家和地区，目前在非洲拥有上千名员工，超过 $98\%$ 为本土员工。通过坚持品质、服务、深扎根、同发展，得以十几年保持持续的增长。乐舒适此前隶属于快速消费品板块中的卫生用品业务，后进行单独剥离，2025年11月于港交所上市。 # 1.1.3、五金百货（钢材、五金农具、日用百货、电器） 森大集团五金百货业务中心成立于2013年，中心总部下设销售管理部、产品管理部、项目管理部、及各海外分公司相关业务执行部门和五金厂。五金业务中心主要经营的产品包括四大类：钢材、日用百货（日用陶瓷、婴儿用品、厨房用具、清洁用具）、五金农具（铁镐、铁锹、喷雾器、锄头）、电子电器（LED、电池、电热水壶、搅拌机、电饭锅）。 # 1.2、发展历史：外贸出海 $\rightarrow$ 工贸一体化出海 $\rightarrow$ 品牌供应链出海 森大集团是最早进入非洲的中国企业之一，森大集团在深耕非洲的二十余年，不单只是走进去，而是通过工贸一体化布局和深度本地化运营，真正融入市场，为当地民生改善、出口创汇和税收增长持续贡献力量。 > 贸易红利期（1997-2003年）：上世纪90年代末，森大创始人沈延昌远赴非洲担任采购经理，在采购过程中敏锐察觉到中非贸易的信息差带来的商机，因此2000年注册森大集团前身广州奥柯耶经贸有限公司，为非洲客户采购各类百货，如牛仔裤、无纺布、电器元件以及马灯、煤油炉等生活用品，随着时间的推移，公司的业务范围进一步扩展，主营建材、五金、日化。 > 渠道下沉期（2004-2008年）：2004年森大集团在加纳设立第一家海外分公司，绕开被印度裔控制的一级代理，直接对接村镇、社区的二级代理商，奠定“农村包围城市”的渠道基因。为了建立信任，森大打破了当地“破损自负”的行规，主动承担运输损耗；帮助经销商建店、投放广告，设立积分奖励。在互联网远未普及的年代，这些看似效率不高的办法，为森大构建了一张深入毛细血管、排他性强的线下渠道网络。 品牌孵化期（2009-2013年）：2009年推出自有品牌Twyford（瓷砖）与Softcare（卫生用品）。 > 工贸一体期（2014年-至今）：基于对全球产业格局的判断，森大集团明确了工贸一体化转型方向，2015年起开始自建以及合作建厂，至今在非洲已有32座工厂投产，实现本地采购 $+$ 本地制造 $+$ 本地品牌”三位一体，供货周期缩短、成本优势增强。2022年森大集团将卫生用品板块分拆为乐舒适股份有限公司，并启动港交所上市，2025年11月乐舒适正式登陆港交所。 图表6：森大集团发展历史 资料来源：森大集团官网，今日头条，凤凰网财经，乐舒适招股书，中国投资，国盛证券研究所 # 1.3、森大集团出海的关键？ 森大集团从最初的传统出口贸易，发展到深度国际贸易，以及后续的工贸一体化，在非洲建立工厂，逐步发展成建立有自主供应链、广泛销售渠道、自主品牌的产供销一体的出海非洲的成功企业，在其中我们认为关键点有较早明确了工贸一体化转型方向，实现了本地化建厂，维系良好政商关系，本土化产品适配，渠道的深度搭建等。 # 1.3.1、较早明确工贸一体化转型方向，实现本地化建厂，维系良好政商关系 公司较早确定贸易+制造模式出海。早在2014年，森大集团就明确了工贸一体化的转型方向，2004-2013年制造业在非洲GDP中的占比低于 $12\%$ ，人口增长带来的消费需求与滞后的本地生产能力之间，形成了显著的市场缺口；而中国拥有联合国产业分类中全部工业门类的独特优势，这种“中国产能”与“非洲需求”的鸿沟，也是企业的机遇所在。 图表7：非洲制造业GDP占比较低 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表8：非洲居民消费GDP增速情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 对于企业来说，本地建厂利于贴近市场，规模生产后能有效降低成本，以及维系供应链稳定。从国内发货产品到非洲，海运周期长达2个月至3个月，客户需求变化、当地政策变化难以及时响应，而非洲工厂能实现订单下达后15天内交付，还能根据当地气候、消费习惯做定制化调整，例如森大的快消品业务会针对西非湿热地区优化包装防潮性，针对东非家庭结构调整产品规格。用“非洲制造”替代“中国制造”，劳动力 $+$ 关税 $+$ 物流三重成本下降，产品打造更具竞争力，例如乐舒适产品终端售价明显低于国际大牌，但毛利率仍维持 $30\%$ 左右的水平，与国际大牌接近。 图表9：2024年非洲个护品牌对比，乐舒适零售价具有竞争力 <table><tr><td rowspan="6">婴儿纸尿裤</td><td>公司</td><td>销售量(百万片)</td><td>销量市场份额</td><td>销额(百万美元)</td><td>销额市场份额</td><td>零售价(美分/片)</td></tr><tr><td>Softcare</td><td>4059.9</td><td>20.30%</td><td>334.4</td><td>17.20%</td><td>9.0至20.0</td></tr><tr><td>某美国公司</td><td>3476.3</td><td>17.40%</td><td>402.2</td><td>20.70%</td><td>18.0至25.0</td></tr><tr><td>某土耳其公司</td><td>1800.4</td><td>9.00%</td><td>177.4</td><td>9.10%</td><td>12.0至18.0</td></tr><tr><td>某美国公司</td><td>1748.9</td><td>8.70%</td><td>189.8</td><td>9.80%</td><td>20.0至28.0</td></tr><tr><td>某中国公司</td><td>1150.1</td><td>5.80%</td><td>80.5</td><td>4.20%</td><td>7.0至13.0</td></tr><tr><td rowspan="6">卫生巾</td><td>公司</td><td>销售量(百万片)</td><td>销量市场份额</td><td>销额(百万美元)</td><td>销额市场份额</td><td>零售价(美分/片)</td></tr><tr><td>Softcare</td><td>1606</td><td>15.60%</td><td>76.2</td><td>11.90%</td><td>4.5至8.5</td></tr><tr><td>某美国公司</td><td>1108</td><td>10.80%</td><td>105.5</td><td>16.50%</td><td>7.5至13.0</td></tr><tr><td>某美国公司</td><td>695.8</td><td>6.80%</td><td>52.2</td><td>8.10%</td><td>8.0至13.5</td></tr><tr><td>某加纳公司</td><td>395</td><td>3.80%</td><td>18.0</td><td>2.80%</td><td>7.5至8.5</td></tr><tr><td>某菲律宾公司</td><td>290</td><td>2.80%</td><td>12.9</td><td>2.00%</td><td>5.5至8.0</td></tr></table> 资料来源：乐舒适招股书，国盛证券研究所 图表10：个护品牌毛利率、净利率情况 资料来源：wind，乐舒适招股书，国盛证券研究所，注：乐舒适2025Q1-3对应数据为2025M1-4 此外，当地建厂利于拉动本地经济，增强当地消费者对品牌的接受度、优化政商关系，助力当地市场与企业共同减长集团自2014年启动“工贸一体化”战略以来，已在全球建成年产22，仅加纳即布局9厂，形成涵盖陶瓷、洁具、纸尿裤、洗衣粉、 五金等多条民生产业链。在加纳地区，森大集团为当地人民创造了1万多个直接就业岗位和约2万个间接就业岗位，助力当地失业率下降、居民消费支出提升，森大集团也是加纳主要纳税人之一，通过在加纳国内运营和向国际市场出口产品为加纳经济做出了贡献，形成“工资—消费—税收”正向循环。从“外来商人”转变为“本地工厂”，同时也增强了当地消费者品牌认同感，赢得政府和民众的认可与支持。 图表11：森大集团助力加纳经济发展 资料来源：wind，森大集团官网，国盛证券研究所 非洲国家政府也全力支持森大集团在当地的投资和发展。加纳政府通过加纳投资促进中心和其他政府机构出台了一些政策，为中国企业在加纳开展业务提供便利，包括提供移民配额、为在加纳的外籍员工发放工作和居留许可。此外，加纳政府为减轻企业的税收 和关税负担而采取的另一项战略是对工厂和机械设备实施进口税减免。公司主动对接加纳“一区一厂（1D1F)”计划，享受免税期等激励，加纳总统及部委官员多次亲自出席森大集团的工厂剪彩仪式，政商保持良好关系。在其余非洲国家如塞内加尔、科特迪瓦、乌干达、肯尼亚等，森大集团也与当地政府维持了良好的关系。 图表12：森大集团与非洲部分国家领导人维系了良好的关系 <table><tr><td>时间</td><td>相关国家</td><td>事件</td><td>工厂情况</td><td>意义</td></tr><tr><td>2020年1月14日</td><td>塞内加尔</td><td>塞内加尔特福陶瓷厂有限公司在辛贾举行总统参观剪彩仪式。出席人员有塞内加尔总统马基·萨勒、中国驻塞内加尔大使张迅,以及塞内加尔多位部长、国际组织代表等。</td><td>该工厂投资约6200万美元,于2018年9月开工建设,2019年7月和9月两条生产线投产。年产能达1800万平方米,是西非法语区唯一的陶瓷厂。直接创造超过1000个工作岗位,间接带动超过2000个岗位。产品辐射塞内加尔及周边多个国家。</td><td>该厂是森大集团与科达洁能合资在非洲投资的第四个陶瓷厂,是响应中国“一带一路”倡议和中非合作论坛的举措。总统的亲临剪彩体现了塞内加尔政府对项目在推动本地制造业和出口经济方面重要贡献的高度认可。</td></tr><tr><td>2021年9月3日</td><td>加纳</td><td>加纳总统阿库福·阿多亲自科达(加纳)陶瓷有限公司出席三期项目剪彩及四期项目奠基仪式,这是总统第三次到访该公司。</td><td>四期项目投产后,科达(加纳)陶瓷的瓷砖日产能大幅提升至15万平方米。科达(加纳)陶瓷有限公司成立于2016年,占地120万平方米,特福品牌瓷砖早已是加纳市场第一瓷砖品牌。</td><td>体现了中加合作对加纳工业发展的积极响应,突出公司在就业、产能和技术方面的成就。</td></tr><tr><td>2024年2月、6月</td><td>赞比亚</td><td>24年2月赞比亚财政部长及其代表团访问了KEDA 赞比亚陶瓷有限公司(集团家装建材业务),6月6日,赞比亚税务局董事会主席富纳达加·卡勒布访问 KEDA 赞比亚陶瓷有限公司。</td><td></td><td>赞比亚财政部长、税务局董事会主席均高度评价工厂的成就,并表示将认真研究并积极解决工厂面临的问题,提供更多政策支持,为可持续发展提供可靠保障,促进双方友好合作。</td></tr><tr><td>2025年9月11日</td><td>科特迪瓦</td><td>9月11日,特福科特迪瓦陶瓷厂正式投产,科特迪瓦总理Robert BEUGRE MAMBE、中国驻科使馆经商处参赞李成尧等政府要员出席剪彩仪式。</td><td>特福科特迪瓦陶瓷厂作为特福国际在非洲布局的第七个国家的建筑陶瓷项目,工厂占地面积达50公顷,具备多条现代化陶瓷生产线的拓展潜力。本次投产的一期项目配置1条高标准生产线,设计日产能可达40,000平方米,产品涵盖瓷片、耐磨砖和彩釉砖等多规格品类,可全面满足科特迪瓦及西非市场的多样化需求。</td><td>项目将促进当地就业和产业升级,秉持“更好瓷砖,更美好生活”使命,打造西非陶瓷制造标杆,深化中非合作。此项目对当地经济和中科经贸合作具有重要意义意义。</td></tr><tr><td>2025年10月14日</td><td>加纳</td><td>森大集团总裁沈延昌在北京拜会加纳总统马哈马,双方就深化本地制造、扩大投资、促进就业和可持续工业化等议题达成共识。</td><td></td><td>会面凸显森大集团与加纳政府的紧密合作,加纳对中资企业的支持,以及森大道过本地化投资助力加纳工业化和经济发展的承诺。</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>乌干达</td><td>乐舒适携手乌干达卫生部共同举办乌干达世界早产儿全国系列庆祝活动,看望慰问坎帕拉(Kampala)、姆巴拉拉(Mbarara)和姆本德(Mubende)地区的早产儿与母亲,送去爱心关怀,开展关怀早产儿主题公益宣传巡游。</td><td></td><td>深受家长、儿童和社区居民欢迎,引导公众加深对早产儿护理的关注。品牌在姆本德地区转诊医院的公益活动收获本地知名电台Heart Fm关注报道。</td></tr><tr><td>2025年12月</td><td>肯尼亚</td><td>中国驻肯尼亚大使郭海燕一行走进森大集团合资公司特福国际旗下肯尼亚公司调研,特福肯尼亚总经理李瑞钦、副总经理单珮陪同。</td><td></td><td>不仅体现了中国驻肯尼亚大使馆对特福肯尼亚的关怀与支持,也增强了公司的归属感和发展经营的信心。</td></tr><tr><td>2025年12月15日</td><td>加纳</td><td>12月15日,乐舒适在加纳阿克拉举行卫生巾新产线投产剪彩仪式。出席嘉宾包括加纳副总统、贸工部长、中国驻加纳大使、乐舒适董事长及品牌大使等。</td><td>就2024年的销量来看,乐舒适在非洲卫生巾市场以15.6%的份额位居第一,此次第四条生产线可每分钟约产出1100包,展现了世界级的效率和创新能力,也会更加稳固乐舒适在非洲卫生巾市场的地位。</td><td>新产线契合加纳“24小时经济”政策,将创造更多就业,推动工业化进程。乐舒适作为森大集团旗下企业,将继续强化中加经贸合作,坚持本地化制造。凸显了中加经贸合作的成果,乐舒适通过本地化生产与社会公益,助力加纳制造业发展与民生改善。</td></tr><tr><td>2025年12月15日</td><td>坦桑尼亚</td><td>坦桑尼亚联合共和国财政部长哈米斯·穆萨·奥马尔阁下率领包括坦桑尼亚联合共和国驻广州总领事卡提布·马肯加先生和坦桑尼亚联合共和国驻广州总领事馆全权公使阿里·姆温伊先生在内的代表团访问了 TWYFORD 国际总部,进行视察和交流。</td><td></td><td>此次高层访问显著增强了TWYFORD国际与坦桑尼亚政府之间的互信与理解,为未来更广泛的合作奠定了坚实基础。</td></tr></table> 资料来源：森大集团微信公众号，今日头条，Republic Online，特福国际官网，国盛证券研究所 # 1.3.2、产品本土化适配 实现长期深耕，本土化适配是关键。森大集团的本土化策略始于市场研判前置，在进入一个国家前，森大集团会花6个月至12个月调研当地消费力、文化习俗、政策法规，甚至细化到家装建材的建筑标准、快消品的口味偏好。比如在南非做瓷砖业务时发现当地房屋层高普遍较高，便调整产品规格以适配装修需求；在加纳做卫生用品时，会结合当地消费能力推出高性价比的小包装产品，避免水土不服。 # 1.3.3、构建销售与渠道壁垒 线下购买是非洲主要的消费模式，由于人口较为分散，成熟的渠道网络需要多年经营和 维护，不易被取代。由于城乡发展不均衡、交运物流网络发展不成熟，消费产品要通过多层级的销售网络才能触达消费者。以肯尼亚为例，早期分销渠道被印度企业把控，对此，森大集团采用“农村包围城市”的方法，绕开被印度企业所掌控的一级代理商，去社区、村居寻找二级代理商，直接向他们供货。 森大集团还为经销商提供更好的服务，例如按照当地的规矩，供货商负责送货，卸货时难免出现破损，如果破损超过5箱，森大会帮助经销商承担，还会与客户共享汇率波动等信息。通过长期的精耕细作，搭建了广泛而深入的销售网络，足迹遍及非洲和拉美60多个国家。通过渠道下沉和精细化管理，减少中间环节，直接对接当地经销商，构建了广泛而深入的销售网络，同时不断提升服务质量，增强客户体验。 此外公司也制定了渠道返利机制，返利通常按采购额的一定百分比（批发商 $1\% - 5.5\%$ 、经销商 $2\% - 8.5\%$ ）计算，给予随后订单折扣，2022、2023、2024年乐舒适向批发商支付的返利分别为1.0、2.5、4.3百万美元，向经销商支付的返利为2.7、3.8、5.1百万美元。并且向批发商、经销商提供不超过15天的信贷期。 # 1.3.4、股权激励绑定人才 重视人才。在海外组建分销网络并非易事，中非相隔万里，外派非洲的中国员工可能面临夫妻分居、子女留守等难题，很难在非洲扎下根来，其次在管理方面，非洲国家众多，管理难度极大。对此，从2004年开始，森大集团开始将股权分配给骨干团队，并将股权与团队业绩挂钩。此举将员工变成了股东，既提高了员工的工作积极性，也带来了员工之间的相互监督。 # 1.3.5、跨文化管理与数字化工具 跨文化管理与数字化工具是落地保障。非洲国家众多，各国语言、时区、政策差异大，早期进入市场面临管理难题。为解决这一问题，森大引入IBM等国际咨询公司搭建全球化管理体系，同时布局数字化工具，通过CRM系统及时监控渠道商销售活动，为渠道商量身定制支援及数据分析，有助于优化销售策略和产品组合，并迅速回应市场；运用SRM统一采购管理平台规范采购流程，实现采购全程线上化、可视化，完善与供应商的协同与管理。 # 1.3.6、合资合作，版图加速扩大 此外，合资合作也是森大融入本地的重要方式。在新兴市场，强强联合能更快建立商业版图，以家装建材业务为例，森大集团与科达制造自2016年起在非洲签署合资协议，双方按“技术+渠道”分工：科达提供陶瓷设备、工艺及资金，森大负责土地、政府关系与销售渠道。首期项目于2017年12月落地塞内加尔，建设两条建筑陶瓷生产线，总投入升至5,700万美元。合资工厂由科达控股并承担生产技术，森大通过旗下贸易网络包销大部分产能，产品以“Twyford”品牌投放当地零售与工程项目。截至2025年6月底，双方已在非洲7国运营21条建筑陶资产线。科达的技术优势 $+$ 森大的本地渠道，让公司 瓷砖、玻璃产品快速切入非洲城镇化进程，既改善了当地居住品质，也让品牌更快被接受。 图表13：科达制造与森大集团在非洲合资工厂情况(截至 2025 年 10 月 30 日) <table><tr><td>工厂所在国</td><td>持股比例</td><td>备注</td></tr><tr><td>肯尼亚</td><td rowspan="8">广东特福国际为海外建材业务板块母公司(业务总部),科达制造控股48.45%、森大集团持有其30.88%股权</td><td rowspan="7">截至2025年10月30日,特福国际已在8国建立生产基地网络,其中肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔及赞比亚的6个陶瓷生产基地已实现规模化生产,已投产的加纳与基苏木(肯尼亚)2个洁具项目,形成年产260万件的卫生陶资产能,已投产的坦桑尼亚玻璃项目,形成年产约40万吨的产能。</td></tr><tr><td>加纳</td></tr><tr><td>坦桑尼亚</td></tr><tr><td>赞比亚</td></tr><tr><td>塞内加尔</td></tr><tr><td>喀麦隆</td></tr><tr><td>科特迪瓦</td></tr><tr><td>秘鲁</td><td>2026年投产</td></tr></table> 资料来源：特福集团官网,科达制造 2025 年半年报,新浪财经,国盛证券研究所 # 二、森大集团如何赋能旗下品牌？ # 2.1、森大集团与乐舒适关系 乐舒适是由森大集团内部孵化出的个护用品品牌，诞生于2009年，包含婴儿卫生裤、卫生巾、婴儿拉拉裤等产品，于2009年在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，并于2010年将品牌覆盖扩大至Maya，并于2011年扩大至Veesper、Cuettie及Clincleer，已发展成为一家专注于非洲、拉丁美洲、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，截至2025年4月30日，已经在非洲8个不同的国家设有8家生产工厂。乐舒适目前已于2025年11月在港交所单独上市。 在股权方面，上市后乐舒适由控股股东 Century BVI 持股 $54.75\%$ ，而 Century BVI 由森大集团 $100\%$ 持有（森大集团由沈延昌夫妇 $100\%$ 持有）。乐舒适重组之后向森大集团收购了以下公司的股权：(i)供应链及贸易公司，包括广州森供、科沃及 Software Impex 乌干达；(ii)新经营公司，包括 Software 加纳、Software 肯尼亚、Software 塞内加尔及 Software 坦桑尼亚；及(iii)开展业务及/或拥有业务相关资产的前身公司，包括 Software 喀麦隆、Software 赞比亚、Software (U)乌干达及 Software 贝宁。 图表14：乐舒适上市后与森大集团股权关系 资料来源：乐舒适招股书，国盛证券研究所 # 2.2、森大集团如何赋能乐舒适？ 我们认为乐舒适能够扎根于非洲发展自有品牌，离不开森大集团的赋能。 # 2.2.1、资本赋能 在非洲经商基本没有垫资”的概念，订购原材料要向供应商预付资金，或者一手交货一手交钱，建设一座总投资3亿元的工厂，企业需准备4-5亿元的资金，很多公司都倒在了资金链上。背靠集团，乐舒适可通过母公司的垫款或贷款来缓解资金层面压力，截至2022年、2023年乐舒适来自关联公司(包括CenturyBVI)的未偿还垫款分别为152.8百万美元、85.4百万美元。截至2022年、2023年及2024年底乐舒适来自关联公司的贷款（包括CenturyBVI及Chaoyuet Holding）分别为9.7百万美元、7.7百万美元、1.0百万美元。垫款及贷款均为非贸易性质、无抵押、免息，关联公司可随时要求偿还。 图表15：乐舒适关联交易垫资及贷款情况 <table><tr><td>单位：百万美元</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td>来自Century BVI的垫款</td><td>1.5</td><td>2.0</td><td></td></tr><tr><td>来自关联公司的垫款（Century BVI 除外）</td><td>151.3</td><td>83.4</td><td></td></tr><tr><td>来自Century BVI的贷款</td><td></td><td>7.7</td><td></td></tr><tr><td>来自关联公司的贷款（Century BVI 除外）</td><td>9.7</td><td></td><td></td></tr><tr><td>来自Chaoyuet Holding的贷款</td><td></td><td></td><td>1.0</td></tr></table> 资料来源：乐舒适招股书，国盛证券研究所 # 2.2.2、供应链及管理赋能 重组前乐舒适通过森大集团的当地平台进行原材料采购和产品贸易。重组后： 1) 乐舒适负责自身原料（毛绒浆、无纺布等）的全球招标与本地采购，通过与三家绒毛浆供应商签订战略协议，保证供应的品质和稳定性以及集中采购的成本优势。 2) 同时森大集团成立了供应链及贸易公司，以继续履行集团的供应链及贸易赋能。如成立Sunmart Trading Dubai为集中采购平台，负责从在美国、日本及韩国的第三方供应商及广州森供购买卫生用品的原材料，然后售予在非洲注册成立的其他成员公司，如Software加纳、Softcare坦桑尼亚、Softcare肯尼亚等。 图表16：森大集团成立了供应链及贸易公司，以继续履行集团的供应链及贸易赋能 <table><tr><td>公司名称</td><td>注册或成立地点</td><td>主要业务活动</td><td>注册或成立日期</td><td>说明</td></tr><tr><td>Sunmart Trading Dubai</td><td>阿联酋迪拜、迪拜机场自由区</td><td>为本集团总部、负责原材料采购及贸易</td><td>2022年12月5日</td><td>为集中采购平台，负责从在美国、日本及韩国的第三方供应商及广州森供购买卫生用品的原材料，然后售予在非洲注册成立的其他成员公司，即Softcare 加纳、Softcare 坦桑尼亚、Softcare 肯尼亚、Softcare 塞内加尔、Softcare 喀麦隆、Softcare (U) 乌干达、Softcare 赞比亚及Softcare 贝宁</td></tr><tr><td>广州森供</td><td>中国</td><td>原材料采购及贸易</td><td>2021年12月10日</td><td>广州森供就卫生用品从中国内地的第三方供应商购买无纺布、包装材料及胶黏剂等原材料，然后出售Sunmart Trading Dubai</td></tr><tr><td>科沃</td><td>中国香港</td><td>原材料及设备采购及贸易</td><td>2021年12月16日</td><td></td></tr><tr><td>Softcare Impex乌干达</td><td>乌干达</td><td>婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾贸易</td><td>2022年8月12日</td><td>从乐舒适非洲制造购买制成品</td></tr><tr><td>Softcare 科特迪瓦</td><td>科特迪瓦</td><td>婴儿纸尿裤、卫生巾及湿巾贸易</td><td>2022年10月18日</td><td>从乐舒适非洲制造购买制成品</td></tr><tr><td>Softcare 秘鲁</td><td>秘鲁</td><td>婴儿纸尿裤、卫生巾及湿巾贸易</td><td>2023年12月27日</td><td>从乐舒适非洲制造、Sunmart Trading Dubai购买制成品</td></tr></table> 资料来源：乐舒适招股书，国盛证券研究所 图表17：乐舒适供应链体系 资料来源：乐舒适招股书，国盛证券研究所 3）森大余下业务成员公司（即森大集团除乐舒适的业务部分）向乐舒适提供部分原材料、机器替换备件、设备、信息技术支持与维护服务，还包括了乐舒适的供应链处理与支持（物流文件处理、追踪原材料采购及产品交付的物流状态、仓储、进出口清关事宜人力支持等）、行政支持服务、短期租赁等。同时，森大集团关联方与乐舒适全资子公司订立协议，主要提供部分地区供电服务。 图表18：乐舒适向余下森大集团采购金额情况 资料来源：乐舒适招股书，国盛证券研究所；注：采购金额包含(i)原材料、备件；(ii)综合支持服务；(iii)短期租赁；(iv)信息技术服务；及(v)商标许可 # 2.2.3、规模效应下运输成本优势 集团层面谈判，可凭借规模优势与船运企业谈判取得梯度报价，例如乐舒适通过与马士基、赫伯罗特及法国达飞轮船（CMA CGM）等大型船运公司签订季度或年度协议，可以锁定更优惠的运输价格，从而控制原材料的运输成本。同时乐舒适产品作为快速消费品中的较刚需个护产品，需求全年较为连贯稳定，加之运输规模较大，或可通过“反向季节性”大单，淡季填满舱位、锁定装载率，帮船公司稳住价盘，有利于拿到低于市场均价的“体系保护价”。 # 2.2.4、市场布局及渠道赋能 森大集团在出海布局方面有先发优势，在市场选择、政商关系方面能够为旗下品牌后续布局铺货提供经验。此外，分拆后，森大集团将20余年建立的县镇分销网络与客情关系，移植给乐舒适，截至2025年4月30日，乐舒适在12个国家设立了18个销售分支机构，以及涵盖合计超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络。森大集团仅在其尼日利亚、几内亚两个保留卫生用品业务的国家，以经销商身份向乐舒适买断产品，2022年买断金额340.9万美元，占乐舒适2022年收入 $1\%$ 。乐舒适持续注重品牌本土化建设，针对不同市场进行消费者教育，在加纳、肯尼亚等国家，乐舒适已经成为国民级品牌。 图表19：乐舒适批发商、经销商数量（个） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025M1-4</td></tr><tr><td>年初批发商数目</td><td>1911</td><td>2003</td><td>2162</td><td>2225</td></tr><tr><td>年内新增批发商数目</td><td>667</td><td>698</td><td>747</td><td>479</td></tr><tr><td>年内扣除不活跃批发商数目</td><td>575</td><td>539</td><td>684</td><td>572</td></tr><tr><td>年末批发商数目</td><td>2003</td><td>2162</td><td>2225</td><td>2132</td></tr><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025M1-4</td></tr><tr><td>年初经销商数目</td><td>257</td><td>293</td><td>410</td><td>461</td></tr><tr><td>年内新增经销商数目</td><td>86</td><td>131</td><td>127</td><td>56</td></tr><tr><td>年内扣除不活跃经销商数目</td><td>50</td><td>14</td><td>76</td><td>99</td></tr><tr><td>年末经销商数目</td><td>293</td><td>410</td><td>461</td><td>418</td></tr></table> 资料来源：乐舒适招股书，国盛证券研究所 图表20：乐舒适向余下森大集团销售产品情况 资料来源：乐舒适招股书，国盛证券研究所；注：余下森大集团即森大集团剔除乐舒适后的业务 # 2.2.5、人才赋能 森大集团在为员工提供培训方面做出了积极努力，在职能部门及轮班工作岗位中，大多数都有技能和发展方面的培训，通过这些举措，目前有约 $40\%$ 的管理岗位由本地员工担任，且岗位以前均由中国人担任。同时，森大集团可将总部孵化的具有当地市场运营经验的人员输送给各子品牌，赋能子品牌快速发展。 # 2.2.6、集团旗下优质资产多，业务协同性强 森大集团旗下家居日化板块本地化建设水平同样较高。2014-2016年集团先后在加纳、坦桑尼亚建成洗衣粉厂，实现非洲本地化生产；森大集团家居日化品类已涵盖洗衣粉、肥皂、香皂、洗手液等，畅销非洲十余国，并通过上万个零售终端和自建物流网络下沉至偏远乡镇，可与乐舒适个护产品协同销售，让“中国质造”真正走进非洲家庭。 图表21：森大集团快速消费品板块业务 <table><tr><td rowspan="3">森大集团 快速消费品板块</td><td>家居日化</td><td>洗衣粉、肥皂、香皂、洗手液、蚊香、杀虫剂</td><td>KONJ KELIS O'BRIE, GREEN REMINUS STAINS AND GENTLE BY HAND</td><td>本着对产品品质的严苛要求，家居日化类产品迅速在非洲大地生根发芽，畅销非洲10余个国家</td></tr><tr><td>个人护理</td><td>牙刷、牙膏、身体乳液</td><td>T-CLASS</td><td>传播健康与积极的态度</td></tr><tr><td>卫生用品（乐舒适）</td><td>纸尿裤、卫生巾</td><td>Softcare PREMUMI SOFT GREEN</td><td>用优质柔软的产品给家人无微不至的关怀</td></tr></table> 资料来源：森大集团官网，国盛证券研究所 # 三、复盘：正大集团的出海之路？ 正大集团成立于1921年，是泰籍华人谢易初先生创办的知名跨国企业。历经百余年的蓬勃发展，已从经营单一业务的“庄种子行”，发展成以农牧食品、批发零售、电信电视三大事业为核心，同时涉足金融、地产、制药、机械加工等10多个行业和领域的多元化大型跨国集团公司。集团业务遍及全球100多个国家和地区，在全球有员工超过46万人，2024年全球销售额1022亿美元。 图表22：正大集团主要业务布局 资料来源：正大集团官网，正大生物，新华财经，国盛证券研究所 正大集团1979年成为中国改革开放后第一家外商投资的企业，随后公司把海外投资节奏从“零星布点”升级为“区域深耕”，在饲料厂、合同养殖的基础上横向延伸至整车、地产与制药等板块，逐步形成以农牧食品为核心、多元业务协同的国际化雏形。 图表23：正大集团出海历程 资料来源：国务院侨务办公室，正大集团印尼分公司官网，正大康地集团官网，正大集团官网，正大集团土耳其官网，新浪财经，中国合作贸易企业协会，今日头条，泰国中华网，国盛证券研究所 纵观正大的出海发展历史，在百年的运作中始终贯穿着审时度势、重视技术、产业协同发展、融资渠道多样等诸多典型特征。 # 3.1、出海关键一：把握时机，瞄准好市场与好赛道 重视产业发展的天时地利。正大集团是最早一批进入中国的外资企业，改革开放后，正大集团把握时机，1979年，正大集团在深圳投资1500万美元，建成正大康地有限公司，获得了深外资证字0001号”营业执照，成为中国第一个外商独资企业。后续又持续投资布局种鸡培育、卜蜂莲花、正大广场等项目，业务范围涵盖农牧业、食品业、零售业、制药业、房地产业、金融业、传媒业等，充分享受到了作为先行者的优厚待遇，包括税收、土地方面的优惠和融资方面的便利等。集团亦为中国平安基石股东，历史持股超 $15\%$ ，并与伊藤忠商事株式会社共同成为中信集团第二大股东。 图表24：1997年正大集团零售品牌卜蜂莲花第一家门店落地上海浦东 资料来源：正大中国官网，国盛证券研究所 图表25：2002年正大广场于上海陆家嘴正式营业，这是国内第一座真正意义上的一站式购物商业旗舰 资料来源：正大中国官网，国盛证券研究所 # 3.2、出海关键二：延伸产业链布局，带动当地发展 正大集团致力于产业链的纵横延伸。正大掌控了农牧食品从育种到最后消费端的几乎全部生产环节，并不断进行农牧板块内部的横向扩张，产业链囊括鸡、鸭、猪、水产等；同时兼顾跨产业的深度布局，从零售、电信到摩托车制造、房地产，覆盖了多个跨度较广的领域。 对企业来说，延伸上下产业链布局，有助于企业控制产品成本和销售链路，上游环节为下游提供稳定、可持续、质量有保障的原材料，下游环节则对上游产品进行进一步加工，提升经济附加值，使产品各环节的利润留存于集团内部。产业链一体化还可缓解某一环节价格波动对整体利润的影响。例如，禽类价格下跌时，养殖环节利润下降，而食品加工环节得以以更低成本采购原材料，利润相应增加，从而对上游利润减少形成对冲。 横向拓宽产业链，多产业布局相辅相成。零售板块的布局为其农牧食品在全球范围内拓宽了销售渠道；另一方面，零售端的销售情况也能指导农牧食品的生产，使产品更切合市场需求，更近距离、更及时地把握市场变化。正大集团在传媒领域的投入也为集团树立了良好的企业形象，增强品牌在农户和消费者中的影响力。1990年，《正大综艺》播出及主题曲《爱的奉献》流行，显著提高了正大集团在中国的知名度，为其在中国开拓农牧市场奠定基础；正大集团的零售业务亦成为传媒业务的营销窗口。正大集团首创政府 $+$ 企业 $+$ 银行 $+$ 农民合作组织”四位一体的超级农场模式，银行放贷和农业保新模式的核心金融工具。自2012年起，正大集团携手中国平安进军农村金融，为农业提供急需的发展资金，缓解农户借贷难题，同时保障正大集团在中国农牧业的后续投资。 此外，在当地建立产业链，有利于缓解当地民族情绪。跨国企业在东道国赢得尊重和市场地位并非易事，正大集团提出“利国、利民、利企业”，要求企业提升东道国行业水平、创造就业机会、带动集体繁荣。过去四十年，正大集团在中国持续投入，推动中国牲畜养殖业现代化，密集建设百万头生猪产业链、亿只肉鸡产业链、三百万蛋鸡产业链、虾产业链等项目，不仅促进正大在中国农牧全产业链发展，也带动中国新农村建设，体现“利国、利民、利企业”的经营理念。在俄罗斯，持续投入使其领导人获得政府特殊荣誉和勋章。 # 3.3、出海关键三：重视技术，积极与龙头企业合作扩大版图 重视技术，积极与龙头企业合作。1971年正大携手爱拔益加种鸡公司培育优质种鸡，依托合同养殖扩大禽养殖规模，1973年切入禽屠宰环节并形成市场主导地位，随后对外出口冷冻整鸡。针对饲料原料高度依赖进口带来的高成本问题，1981年与美国Dekalb公司合资开展玉米育种，提升玉米产量，降低进口依赖；1986年再与美国奥斯卡·梅耶公司合作，引入速食品生产技术。通过连续的技术合作，正大完成从农场到餐桌的农牧产业链整合。 合资模式助力中国市场开拓。20世纪80年代初，正大进入中国饲料行业，先后与外资设立正大康地、与本土企业组建洛阳北方易初摩托、与地方政府共建上海大江，通过共享资本与运营降低投入成本及政策、法规、商业模式差异带来的风险。 # 3.4、出海关键四：融资渠道多样，有力支撑产业链延伸和多产业发展 正大集团多产业投资的资金基础由留存收益、银行贷款及股份发行共同构成。集团在华经营记录良好，与中国各主要银行保持长期授信关系，能够持续获得大额本币贷款；作为改革开放后首家外资企业且被列入政府重点支持名单，其贷款在额度、期限及利率等方面享有优于市场平均的条款。80年代起，集团推动子公司分批上市，卜蜂莲花、卜蜂国际等板块公司先后在香港联交所、泰国SET等市场挂牌，直接对接国际投资者，股权 融资渠道进一步拓宽，为后续产能扩张、并购及新业务孵化提供了长期、低成本的资本来源。 # 四、森大集团有望复制正大集团出海新兴市场之路 森大集团进入非洲好比当年正大集团进入中国，森大集团通过先渠道、后制造、再品牌”的逆向一体化，在非洲筑起低成本、高渗透、强品牌的护城河；乐舒适作为集团快消品旗舰，全面复用森大的资本、渠道、供应链和管理禀赋，未来森大集团有望基于自身在非洲的积累，持续孵化出更多业务版图。 我们认为，对比正大集团，森大集团在产业链布局深度和广度方面仍有拓展空间。相较于正大集团已在多区域完成“上游资源—中游加工—下游零售”的闭环，森大集团目前把重心放在制造与分销环节，高吸水性树脂、弹性无纺布等关键材料仍以全球采购为主，零售端则借助各地批发商、商超和电商渠道触达消费者。这样的布局让公司能够以轻资产方式快速切入新兴市场，同步积累对当地消费偏好与监管规则的理解；后续若考虑通过合作建厂、战略采购或自有品牌门店向两端延伸，原料成本与渠道数据的可视度有望进一步提升，为产业链的深度与广度增添新的可能性。 此外，森大集团在研发、产品打磨方面仍有提升空间。例如乐舒适目前的产品功能和定位仍未完全细分化。若能保持研发费用的稳步提升，并通过与高校、材料实验室的联合项目扩大专利储备，产品附加值和品牌溢价或具备进一步向上的弹性。 # 五、风险提示 新兴市场经营风险。非洲国家的政治环境复杂多变，政局的稳定性直接影响到投资环境，例如，政治动荡、政权更迭、政策变动等，都可能给公司带来巨大的损失。 业务拓展不及预期。公司中长期成长依赖于新兴市场渗透与分销网络加密，若公司无法顺利开拓和管理当地经销商、批发商，或将影响公司收入和业绩增长。 原材料价格波动风险。公司的主要原材料价格受国际大宗商品市场波动、供应商产能变化以及运输成本等多种因素影响。若未来原材料价格继续大幅波动，公司可能面临成本控制压力，若不能及时将成本转嫁至产品价格，将直接影响公司的盈利能力。 汇率波动风险。公司业务基本位于海外，收入和成本均使用多种货币进行结算，若某国汇率发生大幅变化，或影响公司收入、毛利率。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com