> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国泰海通砂之船商业 REIT 价值分析总结 ## 核心内容 国泰海通砂之船商业 REIT 是国内首批商业不动产 REITs 之一，于 2026 年 6 月 18 日在上海证券交易所正式挂牌上市。其底层资产为砂之船（西安）奥特莱斯项目，是西北地区规模最大的综合性奥特莱斯，运营八年，销售额达 27.91 亿元，稳居西北奥莱榜首并进入全国 TOP10。基金上市首日涨幅超 21%，收盘价 6.144 元，较发行价上涨 11.08%，体现出市场对优质资产及政策红利的青睐。 ## 主要观点 1. **政策与市场环境** 国家政策持续推动消费市场转型升级，鼓励高品质、高体验的消费场景，奥特莱斯因其“名品+折扣+体验”模式，成为消费升级与抗周期能力强的代表。政策导向支持优质资产与创新模式，有助于提升行业集中度。 2. **行业集中度与头部优势** 奥特莱斯行业集中度较高，头部企业如砂之船、首创、王府井等占据较大市场份额。砂之船商管集团深耕奥莱行业十八年，运营 18 个在营项目，2025 年市场占有率达 40%，展现强劲的竞争力与市场领导地位。 3. **商业模式与利润空间** 奥特莱斯采用联营模式为主，收入与商户销售额直接挂钩，具备更高的收入天花板与弹性。相比购物中心的固定租金模式，联营模式税负更低，净利润率更高。砂之船项目联营收入占比达 73.51%，且联营扣率持续上涨，显示其盈利能力强劲。 4. **资产质量与运营表现** 西安砂之船奥特莱斯交通便捷，与地铁无缝接驳，具备区域竞争优势。项目运营稳定，出租率维持在 94%-98.8% 之间，收入与坪效同步增长，2025 年月销售坪效达 2,965.61 元/平方米/月，显示出优秀的资产运营能力。 5. **超奥仓改造提升运营效率** 项目四楼电影院面积将改造成“超奥仓”，预计提升租金坪效，优化项目收入结构。超奥仓预计 2026 年 8 月中旬投入使用，有望带来更高折扣和更强的消费吸引力。 6. **扩募储备充足** 基金拥有 13 个可扩募项目，总建筑面积 171.85 万平方米，资产质量高、运营成熟，为未来扩募提供充足支撑。 ## 关键信息 ### 基金表现 - 发行价格：5.531 元/份 - 发行规模：10 亿份 - 上市表现：首日涨幅超 21%，收盘价 6.144 元，成交额 5.88 亿元 - 战略配售比例：75% - 募集资金总额：55.31 亿元 ### 资产特点 - 项目名称：砂之船（西安）奥特莱斯 - 总建筑面积：约 14.13 万平方米 - 土地使用权剩余：29.13 年 - 2025 年销售额：27.91 亿元 - 月销售坪效：2,965.61 元/平方米/月 - NOI Margin：75.57% ### 运营管理 - 管理人：上海国泰海通证券资产管理有限公司 - 财务顾问：国泰海通证券股份有限公司 - 托管人：招商银行股份有限公司 - 运营费用：基础管理费（12.2%）与浮动管理费（根据运营净收益浮动） ### 估值分析 - P/NAV：1.17 倍 - P/FFO：23.62 倍 - 2026 年预测可供分配金额：27,454.11 万元 - 2027 年预测可供分配金额：29,175.29 万元 - 年化现金分派率：5.46%（2026 年）与 5.80%（2027 年） ### 风险提示 - 基础设施项目运营风险 - 流动性风险 - 终止上市风险 - 税收等政策调整风险 - 不同类 REITs 数据口径偏差导致不可比性 ## 估值与市场对比 - 已上市 REITs 的 P/NAV：0.88-1.66 倍，平均 1.25 倍 - 已上市 REITs 的 P/FFO：17.54-26.76 倍，平均 22.84 倍 - 砂之船 REIT 的 P/NAV 和 P/FFO 分别为 1.17 倍和 23.62 倍，处于中段区间 ## 未来展望 砂之船商业 REIT 作为奥莱行业的代表产品，具备以下优势： - 优质资产与成熟运营体系 - 强现金流验证与高分派率 - 首批商业不动产 REITs 制度红利 - 强大的扩募潜力与充足的资产储备 综上，国泰海通砂之船商业 REIT 是当前国内商业不动产 REITs 中具备资产质量、经营数据、平台赋能优势的优质产品，具有较高的投资价值。