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招商证券 | 总量的视野会议纪要 20260406 总结

核心内容概述

本次招商证券电话会议围绕多个行业与市场领域展开，涵盖黄金价格波动、宏观PMI数据、债券市场季节性、银行年报、证券行业、地产板块及量化风格与行业轮动模型等方面，旨在为投资者提供多维度的市场分析与投资建议。

黄金价格波动分析（资配-江雨航）

• 市场逻辑：黄金价格波动受宏观与衍生品市场共振影响，当前做市商负gamma敞口较大，若金价回落，将引发抛售现货，加剧回调。
• 短期展望：做市商看涨期权未平仓合约数仍较高，预计短期内金价高波动状态将持续。
• 影响因素：实际利率上行、官方购金速度放缓、隐波水平反弹，避险情绪虽上升，但未成为金价主线，黄金或维持震荡走势。

宏观PMI数据解读（宏观-陈莹）

• 数据表现：3月制造业PMI回升，主要由新订单拉动，供需两端同步改善，需求略强于供给。
• 关键点：
  • 制造业PMI重回荣枯线以上，节后供需回暖。
  • 大宗商品价格因地缘冲突大幅上行，原材料价格单月升幅为2005年以来次高。
  • 制造业预期乐观，生产经营活动预期指数为53.4%，较1-2月上升0.5个百分点。
• 区域比较优势：
  • “大而全”经济大省（如广东、江苏、山东、浙江）仍是产业升级的核心载体。
  • 新一代信息技术领域呈现“服务类集聚、硬件类分散”特征；新能源和环保领域则“资源型集聚、制造型分散”。
  • 具体行业如半导体、元件、电网设备、光伏设备等形成区域集聚优势。

债券市场季节性分析（固收-张伟）

• 债市情绪：情绪指数持平，扩散指数回升，市场情绪略有改善。
• 机构久期：基金久期回升，城农商行与保险久期略有下降。
• 杠杆率：债市杠杆率回升，质押式回购余额下降。
• 二级成交：国债换手率平稳，国开债与信用债换手率回落。
• 配置力量：城农商行配债指数大幅回升，保险配债指数小幅回落，货基配债指数回升。
• 一级认购：国债与地方债全场倍数显著回升，国开债略有回落。
• 相对估值：10年国开与国债利差收窄，30年期国债与10年期国债利差扩大。

上市银行2025年报点评（银行-戴甜甜）

• 业绩特征：呈现“业绩分化、规模稳增、资产质量向好、分红稳健”趋势。
• 盈利分化：
  • 国有行净利润增速提升，农行、中行等稳健增长。
  • 股份行分化明显，仅招行、兴业等少数银行保持正增长。
  • 头部城商行增速亮眼，如青岛银行（21.7%）、齐鲁银行（14.6%）。
• 资产质量：不良贷款率整体平稳或小幅回落，拨备覆盖率略有下降，但资产质量仍稳健。
• 分红表现：国有行分红率30%-32%，股份行分化，城农商行分红率在20%-31%之间。
• 2026年展望：宏观经济回暖、政策支持、业务结构优化与风险缓释将推动银行业业绩修复，板块估值温和回升，优质银行差异化优势凸显。

证券行业2025年报综述（非银-张晓彤）

• 业绩表现：24家上市券商合计营收4353亿元，净利润1724亿元，同比分别增长32%和46%。
• 业务结构：
  • 经纪业务收入增长44%，但四季度环比下降。
  • 投行业务收入增长38%，四季度环比显著回升。
  • 资管业务收入增长8%，四季度环比增长10%。
• 自营与两融：
  • 自营收入增长26%，但四季度环比下降。
  • 两融利息收入增长21%，融出资金规模同比上升47%。
  • 费率竞争激烈，25H2两融费率较前年下降0.24pct。
• 国际化进展：头部券商积极布局海外市场，境外主体净利润普遍增长，部分券商境外增速超100%。

华润置地与华润万象生活2025年报点评（地产-区宇轩）

• 华润置地：
  • 2025年收入增长0.9%，归母净利润下降0.5%，核心净利润下降11.4%。
  • 经常性业务利润稳步增长，核心净利润占比提升。
  • 开发销售业务拿地力度回升，经营性不动产租金收入降幅收窄。
  • 融资成本下降，财务杠杆边际提升，战略定位清晰，看好中长期业绩与股东回报。
• 华润万象生活：
  • 核心净利润增长14%，连续三年实现100%派息率。
  • 商管业务保持增长，物业航道利润率回升，城市空间业务持续发力。
  • 轻资产模式下，股东回报有望持续提升。

行业及风格轮动模型观点（量化-许继宏）

• 风格轮动：
  • 当前价值风格赔率1.15，成长风格赔率1.67，市场风格偏向大盘与价值。
  • 胜率方面，成长与价值、大盘与小盘风格胜率均为50%，近期小盘股占优。
• 行业轮动：
  • 模型推荐行业：传媒、农林牧渔、商贸零售、纺织服装、电力设备及新能源、非银行金融。
  • 传媒行业量价指标得分较高，商贸与纺服在贝塔指标中表现靠前，电新与农林牧渔在分析师预期指标中得分较高。
• “预期共振”策略：2025年多头组合收益率37.11%，超额收益约11%；3月组合收益-6.33%，超额收益1.73%；“守正出奇”组合超额收益3.53%。

风险提示

• 政策与市场环境变化可能导致模型失效。
• 内需修复不及预期、政策变动、国际贸易波动、通胀上行、经济复苏缓慢、货币政策收紧等风险。
• 销售复苏节奏、行业供需改善、消费增长、资管转型、减值风险、第三方商业项目外拓、城市空间服务落地、中长期业绩增速等均存在不确定性。

分析师信息

• 江雨航（SAC：S1090525070014）
• 陈莹（SAC：S1090526020001）
• 张伟（SAC：S1090524030002）
• 戴甜甜（SAC：S1090523070003）
• 张晓彤（SAC：S1090524120006）
• 区宇轩（SAC：S1090524090001）
• 许继宏（SAC：S1090524070003）

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