产业债研究框架系列报告之二-产业债增信篇：信用衍生品CRM出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强-240306-申万宏源-22页_1mb

产业债增信机制分析：CRMW新规与增信效果

核心内容

2024年2月27日，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》，旨在提升CRMW的增信质效，推动其在支持民营企业和科技创新企业融资中的作用。CRMW作为信用风险缓释工具的一种，具有二级市场流通交易的特性，是当前为产业主体提供增信的较优机制。

主要观点

• CRMW的增信优势：CRMW能够在发行人发生违约、破产时，由资质较好的创设机构提供新的偿债来源，相当于为信用债“买保险”，对产业债违约风险的对冲更为直接。
• 增信质效提升：新规加强了CRM参与者全环链管理，健全了市场化激励约束机制，有望进一步提高CRMW的增信效果。
• CRMW的适用范围：CRMW在支持民营房企和科创企业方面发挥了重要作用，尤其在民营企业融资困难、市场认可度低的背景下，CRMW成为重要的融资工具。
• CRMW与担保的对比：虽然担保增信在规模上占优，但城投债使用担保的比例明显高于产业债，而CRMW在产业债中具有较为相当的占比。

关键信息

1. CRMW的发展历程

CRMW的发展可分为以下几个阶段：

• 2010年启动阶段：CRMW正式推出，标志着信用风险缓释工具的引入。
• 2011-2018年停滞阶段：CRMW发行陷入停滞，仅在2016年发行1只。
• 2018年10月-12月重启阶段：政策支持下，CRMW发行量迅速增长，成为民营企业融资的重要手段。
• 2019年至今常态化发行阶段：CRMW进入常态化发行，发行规模稳步提升，2023年3月达到峰值。

2. CRMW支持主体特征

• 行业分布：2023年CRMW支持的行业主要包括基础设施、房地产、化工、金融租赁等，其中房地产和基础设施的CRMW发行量较大。
• 区域分布：主要集中在浙江、江苏、上海等融资环境较好的地区，山东省也在2023年CRMW发行量超过50亿元。
• 评级分布：AA+、AA级别的中低评级主体更倾向于使用CRMW进行增信，且主体评级主要集中在AA+及以上。
• 期限分布：CRMW发行期限以一年以内为主，占比超过50%。

3. CRMW的价格与收益

• 实际票息计算：实际票息 = 标的债券票息 - CRMW费率，投资者需支付CRMW费用，从而减少票息收入。
• 价格影响因素：CRMW的价格与标的债券票面利率、CRMW期限、无风险利率具有相关性。信用风险高的债券所挂钩的CRMW价格理论上更高。
• 费率与票面利率正相关：2020年后创设的CRMW费率与标的债券票面利率整体呈现正相关。

4. CRMW增信案例分析

• 民营房企案例：美的置业和新城控股是CRMW支持民营房企的典型案例。美的置业主体评级为AAA，新城控股则在2022年5月和2023年6月通过CRMW增信成功发行债券。
• 科创票据案例：CRMW支持的科创票据包括医药生物、基础化工、电子、环保、建筑装饰、钢铁、纺织服饰、通信、非银金融等行业，如天士力控股集团、恒逸集团、新微电子、碧水源、中煤矿建、永钢集团、红豆集团、亨通集团、广投资本等。

5. 其他增信机制创新

• 地方增信机制：上交所与地方政府合作，建立了产业债地方增信机制，旨在拓宽产业类企业在资本市场的融资通道。目前已在四川、安徽、山西、陕西等地落地，包括眉山市产业投资有限公司、芜湖银湖实业有限公司等项目。

风险提示

• 数据口径差异：不同数据来源可能导致板块数据存在差异。
• 产业债风险：产业债可能发生超预期风险事件。
• 信用利差风险：信用利差处于低位，存在估值收益率反弹上行的风险。

图表目录

• 图1：2021年3月后CRMW标的债券发行规模有较大改善
• 图2：截至2023年末交易商协会监管的信用风险缓释工具各品种存量占比情况
• 图3：2023年交易商协会监管的信用风险缓释工具各品种交易笔数
• 图4：近三年CRMW交易量
• 图5：2023年创设的CRMW标的债券的主体评级分布
• 图6：2023年创设的CRMW标的债券期限分布
• 图7：CRMW标的债券主体多为民营企业
• 图8：CRMW标的债券发行规模（按债项评级统计）
• 图9：CRMW标的债券发行规模（按主体评级统计）
• 图10：CRMW标的债券发行规模（按债券类型分布）
• 图11：2020年后创设的CRMW费率与标的债券票面利率整体呈现正相关

表格目录

• 表1：2024年2月修订的《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》相比于2021年修订版本的主要变动
• 表2：信用债中有担保、或者CRMW增信的债券存量规模
• 表3：我国现有信用风险缓释工具类型的对比
• 表4：我国信用风险缓释工具的四个发展阶段划分及其特征
• 表5：2023年创设的CRMW的标的债券按行业分布
• 表6：2023年创设的CRMW的标的债券按区域分布
• 表7：CRMW支持的科创票据情况梳理
• 表8：产业债地方增信机制的落地项目情况梳理