深度报告-20260212-海通国际-中宠股份-002891.SZ-首次覆盖_掘金全球宠物经济_品牌与供应链优势打开增量空间_42页_5mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中宠股份 Yantai China Pet Foods (002891 CH) 首次覆盖：掘金全球宠物经济，品牌与供应链优势打开增量空间 Tapping into the Global Pet Economy, Brand and Supply Chain Advantages Unlock Incremental Growth Potential: Initiation # 观点聚焦 Investment Focus 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb49.11 目标价 Rmb57.15 HTI ESG 3.7-3.7-3.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb14.95bn / US$2.16bn 日交易额(3个月均值) US$28.29mn 发行股票数目 304.38mn 自由流通股(%) 43% 1年股价最高最低值 Rmb72.24-Rmb34.78 注：现价 Rmb49.11 为 2026 年 02 月 11 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -6.9% -18.8% 32.7% 绝对值（美元） -5.9% -16.4% 40.2% 相对 MSCI China -6.7% -15.6% 8.5% Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 4,465 5,358 6,876 8,621 Revenue (+/-) 19% 20% 28% 25% Net profit 394 448 579 748 Net profit (+/-) 69% 14% 29% 29% Diluted EPS (Rmb) 1.34 1.52 1.97 2.54 GPM 28.2% 29.9% 30.7% 32.0% ROE 15.1% 15.0% 16.9% 18.8% P/E 37 32 25 19 资料来源：公司信息,HTI (PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary) 宠物行业依靠“银发经济”和“单身经济”长坡后雪，国产品牌份额将持续提升。根据我们发布的宠物行业系列报告之一：全球宠物市场三国志，美日固本，中国奇袭，东南亚崛起，2025年中国宠物市场规模超3200亿，同比增长中单位数，随着疫后宠物犬数量恢复、户籍人口城镇化率提升以及养宠文化的成熟，宠物行业长坡厚雪。宠物食品是犬猫消费的最大支出项，占比过半，其中干粮/湿粮/零食占比为 $78.0\% / 13.6\% / 8.4\%$ ，干粮中膨化粮/烘焙粮和冻干粮/其他占比分别为 $70\% / 20\% / 10\%$ 。根据2025年中国宠物行业白皮书，随着养宠理念的健康化，约 $70\%$ 的猫宠主和 $65\%$ 的狗宠主倾向选择烘焙粮，超过半数宠物粮消费者均考虑性价比因素，且消费者对国产品牌偏好度持续上升至 $60\%$ 以上，目前国内品牌积极布局烘焙粮，而海外品牌仍以膨化粮研发为主，国内品牌有望加速获取主粮市场份额。 25年以来宠物行业竞争加剧利润率承压，中宠产品持续升级有望实现收入利润双增。赛道长坡后雪，新进品牌和产业资本不断涌入，2025年行业竞争明显加剧，行业销售费用普涨，有研发积累的头部企业份额提升，中小品牌生存压力陡增，均伴随着利润承压的困境。顽皮是中宠第一大自有品牌，早期定位大众主粮，2H24成功推出全新中高端产品系列【小金盾 $100\%$ 鲜肉粮】，销售火爆，我们预期该系列25年收入或过亿，之后陆续推出【高汤鲜肉】【“大满罐”猫犬罐头】等系列，拉动顽皮品牌向中高端持续升级，有望消化费用投入。领先品牌定位高端宠物品牌，以羊奶配方为特色，差异化定位。Zeal品牌2018年被正式收购，主打新西兰原装进口，定位高端，以犬猫风干粮、湿粮罐头产品为主。2025年我们预期顽皮/领先品牌收入体量或过10/4亿，Zeal品牌双位数增长，高毛利产品占比提升有助于利润率水平走高。 海外工厂稀缺性布局支持高毛利，依托全球产能自有品牌出海稳步推进。中宠起步于海外OEM代工，已在中/美/加/新西兰/柬埔寨/墨西哥等地布局23家工厂，各工厂功能定位清晰，其中国内工厂覆盖自有品牌“顽皮”和“领先”的产品生产以及部分OEM业务；美国/柬埔寨/墨西哥工厂分担部分OEM业务；加拿大和新西兰工厂主要生产GreatJack's和Zeal等自主品牌产品。中宠是市场上少见的成功在北美产能落地的宠物企业，稀缺性布局支持海外工厂业务高毛利，公司仍在积极推进美国和加拿大两地的第二零食工厂。此外，依托于全球产能，自有品牌全球化进展稳健，顽皮品牌已远销超过60个国家和地区，加拿大工厂运营的GreatJack's等品牌成功进入Costco/PetSmart等北美知名零售渠道；ZEAL品牌自收购后19年开启全球化布局，已覆盖全球30余个国家和地区。我们预期2025年自有品牌出海营收超3亿元，是未来公司业务的重要增量。 寇媛媛 Yuanyuan Kou yy.kou@htisec.com 林泽宇CalebLin caleb.zy.lin@htisec.com 首次覆盖中宠股份，给予“优于大市”评级。中宠凭借全球化多点产能布局 $+$ OEM与自有品牌双轮驱动构建的供应链韧性壁垒，已在全球宠物食品市场建立起稳定的出口与本地制造体系。我们预期公司2025-2027年收入分别为53.58/68.76/86.21亿元，同比增长 $20.0\% / 28.3\% / 25.4\%$ ；我们预期2025-2027年归母净利润为4.5/5.8/7.5亿元，同比增长 $13.8\% / 29.2\% / 29.1\%$ 。我们首次覆盖给予中宠股份优于大市评级，给予2027年22.5X的PE，对应目标价57.15元，有 $16.4\%$ 上行空间。 风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。 # 一、 中宠股份是宠物食品头部企业，自主品牌和OEM双引擎驱动 中宠股份从宠物食品OEM到自有品牌发展，不断扩大国际化发展。1998年公司由外贸食品行业转向宠物食品行业，次年在中国市场推出自主品牌“Wanpy”鸡肉干产品，开启品牌化经营。2003年至2008年为企业成长期，公司先后在烟台建设第一、第二和第三工厂，并于2008年与日本爱丽思合作建成第四工厂，引进全球先进的高端宠物零食生产线。2009年至2013年进入发展期，2012年联合德国卫塔卡夫公司建成国内宠物行业首家中德合资干粮工厂（第五工厂），公司获评“国家高新技术企业”，2013年“Wanpy”品牌荣获中国宠物食品行业首个“中国驰名商标”。2014年至2017年为转型期，公司在美国投资建成全美最大宠物零食工厂并实现当年盈利，2017年在深交所主板成功上市，成为中国宠物行业第一股。2018年至今为跨越期，公司逐步实现全球布局：2018年在加拿大建成最大宠物零食工厂和现代化物流中心，收购ZEAL品牌，入股新瑞鹏医疗集团；2019年在柬埔寨建成当地最大宠物零食工5382并实现当年投产盈利；2020年与金鼎资本共建产业基金，专注宠物行业投资；2021年收购新西兰最大宠物罐头工厂FoodNZ International Limited 70%股权，并投资建设高端湿粮工厂；2022年投产年产10万吨的5.0智慧干粮工厂，打造全球高端干粮生产基地；2023年建成烟台中宠华大幅照灭菌中心并投入使用；2024年与SAP达成战略合作，成为中国宠物行业首家与SAP举办签约仪式的企业，持续推动数字化升级与全球业务拓展。 图1中宠股份公司发展历程 资料来源：公司官网，海通国际整理 公司业务的战略排序为：自有品牌、海外工厂、出口OEM。1H25年公司境外业务收入占比为 $64.8\%$ ，境内业务收入占比为 $35.3\%$ ，其中境内业务以自有品牌生产销售和宠物食品OEM为主，境外业务包括海外工厂、出口、品牌出海为主。 图2中宠股份业务构成 资料来源：公司年报，海通国际整理 中宠股份自2018年以来持续展现出稳健而强劲的增长态势，2018-2024年年均复合增长率高达 $21.2\%$ 。2025年前九个月，公司实现总营业收入38.6亿元，同比增长 $21.1\%$ 实现归母净利润3.3亿元，同比增长 $18.2\%$ ；实现扣非归母公司净利润3.2亿元，同比增长 $33.5\%$ 。实现2025年第三季度单季，公司总营收14.3亿元，同比增长 $15.9\%$ ，环比增长 $7.3\%$ ；实现归母净利润1.3亿元，同比 $-6.6\%$ ，环比增长 $16.4\%$ ；实现扣非归母公司净利润1.2亿元，同比增长 $18.9\%$ ，环比增长 $12.3\%$ 图3 中宠总体营收（单位：百万元） 资料来源：公司年报，海通国际整理 图4 中宠股份归母净利润（单位：百万元） 资料来源：公司年报，海通国际整理 从收入结构来看，公司营收目前仍以海外市场为主(海外工厂+OEM)，但近年来由于自有品牌迅速崛起国内收入占比持续提升。2025年上半年，公司境内业务实现收入15.75亿元，占总营收的 $64.75\%$ ，同比增长 $17.61\%$ ；境外业务实现收入8.57亿元，占比 $35.25\%$ ，同比增长 $38.89\%$ 。相比2019年海外业务占比为 $80\%$ ，国内业务仅为 $20\%$ 。尽管海外市场仍保持稳健增长，2019-2024年复合增长率为 $16.0\%$ ，但国内业务表现更为突出，五年复合增长率达到 $32.8\%$ ，显著高于海外业务。由于境内业务以高毛利的自有品牌产品为核心，其盈利能力显著优于境外业务，报告期内境内业务毛利率为 $37.68\%$ ，远高于境外业务的 $27.95\%$ 图5 中宠营收：境内境外对比（单位：百万元） 资料来源：公司年报，海通国际整理 图6 中宠国内业务、海外业务收入占比 资料来源：公司年报，海通国际整理 从产品结构来看，零食生产（海外工厂和OEM业务为主）仍是中宠股份当前营收的核心组成，但主粮品类（自有品牌为主）增长迅速，正逐步改变公司的收入构成。作为国内最早涉足宠物零食OEM的企业之一，公司在该领域长期保持领先地位。2024年零食业务实现收入24.7亿元，占总营收的 $57.6\%$ ，2019-2024年复合增长率为 $12.1\%$ 。尽管零食业务持续增长，其在总营收中的占比已由2019年的 $81.4\%$ 下降至当前的 $57.6\%$ ，反映出其他品类的快速崛起。 宠物主粮业务表现尤为亮眼，宠物湿粮业务也实现稳步扩张。2024年公司主粮营收达11.1亿元，较2019年仅6271万元的收入实现大幅增长，五年复合增长率高达 $77.7\%$ 成为公司近年来营收增速最快的品类，2019年公司营收主粮占比为 $3.7\%$ ，2024年增长至 $25.8\%$ 。目前，主粮已成为公司在国内市场的重点发展方向。2024年公司宠物湿粮业务营收为6.6亿元，较2019年的2.3亿元增长显著，五年复合增长率达到 $23.3\%$ 2019年公司营收湿粮（罐头）占比为 $13.5\%$ ，2024年增长至 $15.4\%$ 。宠物用品及其他品类同样增长强劲，2024年营收2.3亿元，相较2019年的2749万元增长迅速，复合增速达 $38.6\%$ 2025上半年年湿粮统计口径分别并入主粮和零食，2025年上半年零食收入达15.3亿元，占比为 $62.9\%$ ；主粮收入达7.8亿元，占比为 $32.2\%$ ；宠物用品及其他收入达1.2亿元，占比为 $4.9\%$ 。整体来看，中宠股份在巩固零食业务基本盘的同时，主粮、湿粮、宠物用品等新兴业务快速崛起，带动公司收入结构持续优化，多品类协同发展的趋势日益显现。 图7 中宠股份：产品分类（单位：百万元） 资料来源：公司年报，海通国际整理 图8 中宠股份：产品分类占比 资料来源：公司年报，海通国际整理 从销售渠道上来看，国内公司坚持“线上+线下”的全渠道运营模式销售方面。2024年公司通过经销营收为10.2亿元，年复合增长率为 $15.5\%$ ，线下和线上均有布局。公司直营发展迅猛，2024年直营销售额为6.5亿元，占比为总销售收入的 $15.2\%$ ，2020-2024年其复合年增长率高达 $60.3\%$ 。公司的客户较为稳定且集中，2024年公司前五大客户占年度销售总额比例达 $44.3\%$ ，前五大客户总销售额达19.7亿元。 在国内市场，公司设立了专门的营销中心，围绕品牌建设与渠道拓展“双轮驱动”战略持续发力，加大市场资源投入。在渠道布局方面，公司已构建起涵盖线上电商、专业终端与商超体系的全渠道销售网络。线上渠道，进入主流综合电商平台，同时覆盖波奇网、易宠等宠物垂类平台；线下渠道，公司聚焦宠物门店、宠物医院等专业渠道，同时积极拓展商超体系，产品已进入山姆、沃尔玛、胖东来等全国性知名连锁商超。营销上，公司通过抖音、小红书等新媒体投放、参与行业展会及冠名大型宠物活动，提升品牌曝光与用户粘性。 公司高度重视海外市场的开拓与运营，设立国际营销中心，专门负责海外品牌推广与销售管理。依托官网宣传、广告投放、国际展会参与及客户转介绍等多元方式，公司产品现已销往美国、欧盟、日本、东南亚等70多个国家和地区。海外客户以本地拥有品牌的宠物食品经销商为主，这类客户多数不具备生产能力，主要依赖OEM方式采购中宠产品后进行贴牌销售，部分客户则为本地宠物零售商。考虑到欧美等发达国家宠物食品市场竞争格局稳定，渠道集中度高，新品牌进入成本和风险较高，公司在该市场主要通过与当地成熟品牌厂商合作，以OEM模式切入，从而降低市场壁垒并实现稳定出货。2024年公司OEM销售收入为26.2亿元，2020-2024年复合增长率为 $14.9\%$ 。为进一步增强自主品牌影响力，公司在国际营销中心内设立自主品牌事业部，持续通过展会推广、广告宣传等方式扩大“Wanpy”、“ZEAL”等品牌在海外市场的知名度与接受度。当前公司自主品牌出口规模稳步扩大，品牌全球化战略初见成效。 图9 中宠营收：按销售模式划分（百万元） 资料来源：公司年报，海通国际整理 图10中宠营收：销售渠道占比 资料来源：公司年报，海通国际整理 # 二、顽皮+领先(Toptrees)+ZEAL构建以主粮为核心的自有品牌矩阵，营收高速增长 顽皮+领先(Toptrees)+ZEAL构建中宠以主粮为核心的自有品牌矩阵。根据我们预测，“顽皮”作为核心品牌，2024年营收贡献 $50\%+$ 的自有品牌收入，其次是“领先"品牌，维持高增，或贡献高双位数营收占比，“ZEAL"品牌的营收贡献在 $10\%$ 以上，其他品牌共同构成了剩余收入。 图11 2024年中宠自有品牌国内营收占比情况 资料来源：公司公告，海通国际整理 # 1．顽皮是第一大自有品牌，25年营收规模或超10亿 顽皮是公司第一大自有品牌，我们预期25年单品牌营收或过10亿。顽皮品牌创立于1998年，贡献自有品牌一半以上营收，早期定位大众主粮，其中顽皮经典系列是主要收入来源，2024年公司成功推出全新中高端产品系列【小金盾 $100\%$ 鲜肉粮】，销售火爆，我们预期该系列25年营收或过亿，同时推出【高汤鲜肉】【“大满罐”猫犬罐头】等系列，拉动顽皮品牌向中高端升级，我们预期25年顽皮品牌营收或过10亿。 图12 中宠股份顽皮（Wanpy）品牌展示图 资料来源：公司年报，海通国际整理 表 1 中宠股份旗下顽皮品牌主要产品 产品类别 产品名 介绍 产品图片 SKU数量 价格带 猫主粮 小金盾100%低温烘焙粮 100%鲜肉烘焙,粗蛋白≥46%、粗脂肪≥21%、添加蔓越莓、蓝莓、有机南瓜等九种膳食纤维,添加新侠岚草饲羊奶粉和冰岛鱼油 100%烘焙猫粮 2(50g试吃装、1.35kg正装) 约64元/kg 小金盾100%全价猫粮 100%鲜肉加工,粗蛋白≥42%、粗脂肪≥15%,6%肉松饼干添加,冰岛进口深海鱼油添加,FPP添加 100%鲜肉猫粮 5(50g试吃装、1.8kg正装,幼猫粮、成猫粮,鸡肉、鸭肉) 45元/kg 顽皮冻干双鲜肉猫粮 双鲜肉5.0>80.8%动物性原料、95%动物原料占比,粗蛋白≥32%、粗脂肪≥26%,0谷物添加 双鲜2.0双鲜4.0双鲜5.0 10(50g试吃装、1.5kg正装、8kg大袋装。鸡肉+三文鱼冻干、鸡肉+鸭肉冻干) 83-87元/kg 猫湿粮零食 泰国白金猫罐头(零食罐头) 21种维生素和氨基酸,添加4.0益生菌,97%含肉量,粗蛋白粗蛋白≥11%、粗脂肪≥0.1% 顽皮白金罐 5(肉冻款:金枪鱼+凤尾鱼、金枪鱼+沙丁鱼;浓汤款:金枪鱼、金枪鱼+虾仁、金枪鱼+牛肉) 4.4元/罐85g 顽皮鲜封包 可见真实肉丝、选取浓煲鸡汤有效补充水分,添加低聚异麦芽糖,添加DHA和维生素;粗蛋白≥8%、粗脂肪≥0.1% 鲜封包 8(鸡肉味、鸡肉+虾仁、金枪鱼+小银鱼、金枪鱼+三文鱼、鸡肉+蟹肉、金枪鱼、鸡肉+鳕鱼) 2.9元/包80g 主食餐盒 有菜有肉,99%动物蛋白添加(鸡肉+蛋粉+新西兰进口A2羊乳),冰岛鱼油添加,2%有机果蔬添加,粗蛋白≥58%、粗脂肪≥10% 双享主食餐盒 4(鸡肉南瓜、鸡肉甜菜、鸡肉羽衣甘蓝) 7元/罐40g 主食猫条 0谷物、0胶质、0食诱,每支猫条omega3含量≥150mg,粗蛋白≥43%、粗脂肪≥27% 主食猫条 2(8支12g试吃装、20支12g正装,鸡肉、金枪鱼、鳕鱼、兔肉) 1.7元/支12g 狗主粮 双拼冻干群粮 升级款冻干双鲜0谷物配方,95%优质动物蛋白,74.5动物性原料,5%真鲜肉冻干,粗蛋白≥28%、粗脂肪≥14% 升级冻干双鲜鸭肉梨 5(50g试吃装、1.5kg正装、10kg大袋装,鸭肉梨、鸡鸭双拼冻干) 29元/kg 四拼冻干狗粮 3种营养功能冻干+1种原切鸭肉冻干,添加乳杆菌,粗蛋白≥36%、粗脂肪≥17% 四拼犬粮 1(鸭肉冻干、乳清蛋白鸭肉冻干、水果鸡肉冻干、蔬菜鸡肉冻干) 37元/kg 双拼无谷狗粮 62%真鲜肉,0肉粉,添加40g三文鱼+鸡肉冻干,添加甘露寡糖和果寡糖,添加蛋黄、菱越莓、蓝莓、樱桃等,粗蛋白≥34%、粗脂肪≥16% 无谷双拼粮 8(幼猫粮、成猫粮、老年猫粮;鸡肉、鸽肉) 36元/kg 狗湿粮零食 犬用鲜封罐 0谷物、0色素、0防腐剂、0诱食剂,荤素搭配营养均衡 拌饭零食罐头 4(牛肉、鸡肉+蔬菜、鸡肉、牛肉+蔬菜) 5.5元/罐/375g 原生力狗肉罐 多重营养均衡,肉+内脏+骨骼,96%生骨肉,粗蛋白≥28%、粗脂肪≥26% 96%生骨肉主食罐 4(成犬、老年犬罐鸡肉胡萝卜味、鸡肉牛肉味、鸡肉牛肉胡萝卜味、牛肉三文鱼口味 6.3元/罐185g 狗慕斯罐头 慕斯质地呵护肠胃,富含多种维生素矿物质,粗蛋白≥5%、粗脂肪≥3% 慕斯罐头 2(鸡肉+牛肝,鸡肉+鸡肝) 3.2元/罐95g 资料来源：天猫，海通国际整理 # 2. 领先品牌以羊奶配方为特色，维持高速增长 领先品牌是公司营收增速最快的品牌，我们预期2025年仍维持高速增长。Toptrees领先品牌定位高端宠物品牌品牌，是由公司于2019年携手杭州青梅共同打造的高端宠物食品品牌，秉持“优质食材、科学配比、技术驱动”的核心理念，致力于通过技术创新和精细化产品设计，打造覆盖宠物主粮、湿粮与零食等多个品类的综合性产品体系。品牌自创立以来，已推出低温烘焙粮、主食罐等多个受到市场认可的明星单品，逐步确立其在高端宠物食品市场的差异化定位。进入2024年，新推出的“蛋黄兔口味低温烘焙全价鲜肉猫粮”、“Toptrees幼猫专属系列”以及适用于小型宠物的“mini小餐盒”，精准回应了不同养宠人群在营养成分、适口性和便捷性方面的多元需求。我们预测该品牌继续维持高增，25年收入或过4亿元。 图13 中宠股份领先（Toptrees）品牌展示图 资料来源：公司年报，海通国际整理 表 2 中宠股份旗下领先品牌主要产品 产品类别 产品名 介绍 产品图片 SKU数量 价格带 猫主粮 领先烘焙鲜肉粮 羊奶鸡65%鲜肉占比,约92动物蛋白,三段式变温慢烘,三文鱼味35%北太平洋三文鱼,添加挪威Epax鱼油和20%心肝血,粗蛋白≥38%、粗脂肪≥18%。 100%烘焙猫粮TOPTREES 领先 5(成猫粮1.5kg正装:羊奶鸡、蛋黄兔、三文鱼、羊奶鸡幼猫粮,幼猫粮1kg正装:羊奶鸡) 约77元/kg 海陆双拼 双拼白肉原料、0谷物0食盐,添加菊苣根调节肠胃,71%含肉量,三文鱼款添加2%鸡肉绒和1%三文鱼冻干,粗蛋白≥36%、粗脂肪≥16% 海陆双拼 海陆双拼(三文鱼)TOPTREES 领先 3(鸡肉鳗鱼2kg装、兔鱼三文鱼、鸡肉三文鱼) 36元/kg 领先主食冻干 99%动物蛋白0-4度冷链运达,-35度速冻锁鲜每袋包装含110.4mg专利后生元,0肉粉、0谷物、0诱食剂,粗蛋白粗蛋白≥58%、粗脂肪≥18% 主食冻干TOPTREES 领先 2(羊奶鸡、血鹌鹑) 304元/kg 猫湿粮零食 99系列主食罐 96%去水动物性原料,添加洋车前子壳粉保护肠胃,鸡肉三文鱼款粗蛋白粗蛋白≥60%、粗脂肪≥9% 领先猫主食罐头TOPTREES 领先 12(舔舐质地、食肉质地,鸡肉三文鱼、鸡肉叶酸、南极金枪鱼、伊拉兔肉、南极磷虾、虎斑墨鱼) 10元/罐85g 主食猫条 2.0重磅升级,99%动物蛋白,≥69动物性原料;粗蛋白≥48% 主食猫条 6(鸡肉味、鸭肉味、三文鱼味、金枪鱼味、兔肉味、磷虾味) 1.8元/支14g 主食小餐盒 90%去水动物性原料,肉蛋果蔬均衡营养,99%初食率,0淀粉、0诱食剂、0胶质,粗蛋白≥49% 主食小餐盒TOPTREES® 1(贻贝味、蟹黄味、牛肉味、榴莲味、鸡蛋味羊奶味) 5元/罐40g 主食汤包 9:1汤肉比增加喝水性,99%动物蛋白,20种营养元素,添加牛磺酸保护视力,粗蛋白≥55%、粗脂肪≥9% 主食汤包TOPTREES® 3(鸡肉、牛肉、椰子鸡) 4元/支70g 狗主粮 烘焙犬粮 三段式低温烘焙,营养酥脆,80.5%动物性原料,80%动物性蛋白,10种果蔬添加,粗蛋白≥35%、粗脂肪≥16% 烘焙犬粮TOPTREES® 5(成犬粮1.5kg正装:鸭肉梨、羊奶鸡、蓝莓牛;中大型犬5.4kg正装:鸭肉梨;幼犬粮:羊奶鸡) 70元/kg 金装鲜肉犬粮 A级鲜肉,90%动物蛋白,添加牛油果、鲤鱼油、月见草籽油、亚麻油,富含omega-3/6,粗蛋白≥36%、粗脂肪≥17% 金装鲜肉粮 1(正装1.5kg、5.4kg,试吃装300g,鸭肉鸡肉) 53元/kg 饱饱系列狗粮 添加3%鸡肉松+1%冻干牛肝+1%牛肉粒,66%动物性原料,3重护骨配方,6种草本果蔬:菊花粉、山药粉、菊苣根粉、西兰花粉,添加牛肉骨粉。益生元添加,粗蛋白≥28%、粗脂肪≥16% 肉粒多拼犬粮TOPTREES® 1(1.5kg正装,200g试吃装) 47元/kg 狗湿粮/零食 99系列主食罐 99%动物蛋白,96%去水动物性原料,添加山药粉、车前子壳、骨胶原蛋白和蛋黄粉,人食级安全性,粗蛋白≥59%、粗脂肪≥9% 主食罐头TOPTREES® 4(鸭肉梨、鸡肉胡萝卜、牛肉玉米青豆、鹅肉南瓜西芹) 6元/罐85g 全价生骨肉主食罐头 生骨肉配方模拟犬类原始饮食,91%去水动物性原料,68%高肉含量,粗蛋白≥28%、粗脂肪≥26% 全价生骨肉主食罐头TOPTREES® 3(牛肉+奶酪,鸡肉+胡萝卜,鸡肉+牛肉) 9.6元/罐375g 厚切牛肝 牛肝硬度适合狗狗磨牙防止牙结石，好零食无诱食剂无防腐剂，粗蛋白≥44%、粗脂肪≥1% 牛肝罐头 1（牛肝） 27元/罐120g 资料来源：天猫，海通国际整理 # 3．Zeal 品牌主打新西兰原装进口，定位高端 ZEAL真致品牌发展态势良好，品牌主打高端和新西兰原装进口。Zeal真致品牌创立于1999年，2018年被公司正式收购，并于2019年开启全球化布局，产品目前已覆盖全球30余个国家和地区，逐步确立其在高端宠物食品市场的国际影响力。品牌以“新西兰原装进口、高品质天然配方”为核心定位，产品涵盖犬猫风干粮、湿粮罐头及多样化宠物零食，旗下犬猫专用牛奶、“0号罐”等多个单品已在市场中积累了良好口碑。2023和2024年营收分别约为1.1亿元和1.6亿元，同比增长 $47.6\%$ 。2024年，Zeal持续推进高端化产品战略，推出全新天然风干主粮系列，继续坚持新西兰原装进口的品牌承诺，新品围绕“超级食材”仅占全球 $1\%$ 的稀缺蛋白肉源以及“天然果蔬搭配”三大核心卖点展开，旨在满足高端养宠人群对营养纯净度与原材料溯源性的双重需求。此举标志着Zeal正式进军新西兰进口主粮核心赛道，并进一步强化其在“纯天然、高营养、高附加值”维度的品牌认知，我们预期ZEAL品牌25年维持双位数增长。 图14 中宠股份真致（ZEAL）品牌展示图 资料来源：公司年报，海通国际整理 表 3 中宠股份旗下ZEAL品牌主要产品 产品类别 产品名 介绍 产品图片 SKU数量 价格带 主粮 0号主食罐头(猫粮、狗粮) 100%新西兰制造,94%高肉含量,99%蛋白和脂肪源自动物,添加新西兰优质帝王鲑鱼油,鱼油含量为普通三文鱼3倍,富含omega-3美毛护目促发育,添加野生绿唇贻贝。粗蛋白≥10%、粗脂肪≥4%。 0号主食罐头(猫粮170g装) 16(猫粮:90g和170g两种规格;犬粮:170g和390g两种规格。牛肉、鸡肉、羊肉、鹿肉) 猫粮:15元/罐90g、21元/罐170g狗粮:25元/罐170g、31元/罐390g 零食 肉干零食(狗用) 72小时低温烘干,100%新西兰草饲肉源,硬度适中啃咬畅快 肉干零食 20(小牛肋骨、小牛尾骨、小牛脆饼、小牛肉棒、羊肉棒、蓝鳕鱼皮、小牛腿、牛舌、鹿肝片、小牛筋、羊肝片。85g、125g、150g、300g、500g不同规格) 约480/kg 原切冻干(猫用、狗用) 完整鱼肉无任何粘合剂添加剂,选取新西兰海域帝王鲑鱼,天然优质鱼油成分明显高于其他三文鱼,精选高纯净海域吞拿鱼,富含优质蛋白质,专治挑食,整条凤尾鱼冻干富含微量元素,有效补充钙、铁、B族、锌、硒等营养元素 原切肉干 4(帝王鲑三文鱼原切冻干85g、深海吞拿鱼原切冻干70g、整鱼风味鱼冻干70g、整切帝王鲑佐餐肉松饼85g) 约1350元/kg 资料来源：天猫，海通国际整理 # 4. 国产品牌接纳程度逐渐提升，顽皮积极抢市占率 根据Euromonitor数据，2024年中宠食品在中国宠物行业市占率位列企业排行榜第四，本土品牌市占率位列第二，以 $1.6\%$ 的市场份额紧随雀巢之后，展现出其在行业中的强劲竞争力与稳定增长势头。与此同时，旗下主力品牌顽皮（Wanpy）表现尤为亮眼，市占率为 $1.6\%$ 紧随玛氏旗下的老牌宠物品牌皇家。公司旗下主品牌市占率从2019年的 $0.9\%$ 提升2024年的 $1.6\%$ ，自主品牌业务打造成果显著。公司一直以来以OEM和自主品牌打造双驱动，OEM一直是公司强项，未来公司在稳定优势的前提下会把战略重心转移至自主品牌的打造和销售。 图15 2024年中宠在中国宠物公司排名第4，市占率 $1.6\%$ 资料来源：Euromonitor，海通国际整理 图16 2024年顽皮在中国宠物品牌排名第3，市占率 $1.6\%$ 资料来源：Euromonitor，海通国际整理 2019-2024年，中国宠物食品市场头部品牌集中度显著提升，前五名品牌合计市占率较五年前明显扩大，行业头部化趋势持续强化。具体来看，2019年玛氏旗下皇家宠物以 $2.8\%$ 的市占率居于领先，麦富迪为 $2.3\%$ ，二者差距较为明显。2020年起，麦富迪市占率快速攀升，逐步逼近皇家宠物，既体现出其强劲的增长势头，也反映出皇家作为成熟品牌所具备的持续影响力。中宠股份旗下品牌顽皮表现突出，2024年市占率达 $1.6\%$ ，五年提升0.7个百分点，增长幅度领先同业。伯纳天纯与雀巢冠能亦实现稳健增长，2024年市占率分别为 $1.3\%$ 和 $1.0\%$ ，较2019年分别提升0.3个百分点。 图17中宠旗下主品牌顽皮国内市占率情况 资料来源：Euromonitor，海通国际整理 中宠旗下品牌在宠物零食领域表现突出，旗下品牌在主流电商平台持续保持领先地位。以天猫平台为例，2025年顽皮品牌和领先品牌在“双十一猫零食品牌榜”分别位列第2和第8名。在2023至2025年“618猫零食品类品牌榜”中，顽皮品牌排名分别为第9、第6和第4名，呈现稳步上升趋势，品牌影响力持续增强。在狗零食赛道，顽皮与ZEAL两大品牌在2023至2025年间始终稳定在第3至第5名之间，体现出在犬用零食市场的长期竞争力。在京东平台，2023年“618宠物零食榜”中顽皮位列第5名。2024-2025年，京东平台“猫零食”与“猫湿粮”品类中，顽皮稳定在3-4名之间；在“狗零食/湿粮”赛道，ZEAL与顽皮连续两年保持在第4、第5名，排名稳定，市场接受度高。 图18 2023-2025年双十一和618天猫、京东宠物零食排名情况 天猫618 京东168 猫零食 2023 2024 2025 狗零食 2023 2024 2025 宠物零食 2023 猫零食/湿粮 2024 2025 狗零食/湿粮 2024 2025 1 麦富迪 麦富迪 麦富迪 1 麦富迪 麦富迪 麦富迪 1 麦富迪 1 巅峰 麦富迪 1 麦富迪 麦富迪 2 希宝 网易严选 希宝 2 MEATYWAY MEATYWAY MEATYWAY 2 滋益巅峰 2 麦富迪 蓝氏 2 MEATYWAY 爵宴 3 朗诺 希宝 网易严选 3 疯狂小狗 疯狂小狗 疯狂小狗 3 珍致 3 珍致 顽皮 3 疯狂小狗 疯狂小狗 4 网易严选 瓜洲牧 顽皮 4 顽皮 ZEAL 顽皮 4 富力鲜 4 顽皮 弗列加特 4 ZEAL ZEAL 5 瓜洲牧 朗诺 朗诺 5 ZEAL 顽皮 ZEAL 5 顽皮 5 网易天成 网易严选 5 顽皮 顽皮 6 万物一口 顽皮 蓝氏 6 嬉皮狗 嬉皮狗 嬉皮狗 6 6 希宝 6 宝路 7 伊纳宝 阿飞与巴弟 阿飞与巴弟 7 益和 益和 雅礼颂 7 7 皇家 7 益和 8 珍致 万物一口 瓜洲牧 8 凯锐思 雅礼颂 益和 8 8 蓝氏 8 滋益巅峰 9 顽皮 江小傲 诚实一口 9 宝路 凡可奇 路斯 9 9 朗诺 9 HELLOJOY 10 阿飞与巴弟 领先 伊纳宝 10 瓜洲牧 凯锐思 萌萌酷 10 10 领先 10 蒙贝 天猫双十一 京东双十一 猫零食 2023 2024 2025 狗零食 2023 2024 2025 热卖品牌 2023 猫零食/湿粮 2024 2025 狗零食/湿粮 2024 2025 1 麦富迪 麦富迪 麦富迪 1 麦富迪 麦富迪 麦富迪 1 皇冠 1 麦富迪 麦富迪 1 麦富迪 麦富迪 2 希宝 SHEBA希宝 顽皮 2 Meatyway Meatyway Meatyway 2 麦富迪 2 滋益巅峰 弗列加特 2 Meatyway 爵宴 3 网易严选 网易严选 网易严选 3 顽皮 疯狂小狗 疯狂小狗 3 网易严选 3 珍致 滋益巅峰 3 疯狂小狗 疯狂小狗 4 朗诺 朗诺 朗诺 4 疯狂小狗 ZEAL ZEAL 4 渴望 4 顽皮 顽皮 4 ZEAL ZEAL 5 珍致 顽皮 SHEBA希宝 5 ZEAL 顽皮 顽皮 5 伯纳天纯 5 网易天成 蓝氏 5 顽皮 顽皮 6 顽皮 万物一口 鲜朗 6 嬉皮狗 雅礼颂 嬉皮狗 6 爱肯拿 6 富力鲜 网易严选 6 宝路 滋益巅峰 7 阿飞和巴弟 伊纳宝 蓝氏 7 益和 嬉皮狗 益和 7 Pidan 7 蓝氏 珍致 7 滋益巅峰 HELLOJOY 8 万物一口 阿飞和巴弟 领先 8 Smartbones 益和 蓝氏 8 素力高 8 皇家 皇家 8 益和 蒙贝 9 伊纳宝 领先 万物一口 9 凯锐思 路斯 伴它金牌 9 冠能 9 希宝 多特思 9 HELLOJOY 益和 10 宽福 蓝氏 阿飞和巴弟 10 宝路 多格漫 路斯 10 天然百利 10 弗列加特 朗诺 10 蒙贝 蓝氏 资料来源：宠物行业白皮书，宠物行业观察，抖音电商营销观察，天下网商，亿邦动力，海通国际整理 # 三、公司宠物食品OEM起家，海内外工厂本土布局成功，是最核心的竞争力之一 全球产能覆盖自有品牌、OEM业务，产能建设持续扩张推动公司营收利润增长。公司目前产能覆盖中国、美国、加拿大、新西兰、墨西哥、柬埔寨等国，其中国内工厂覆盖膨化粮、烘焙粮、湿粮、冻干、宠物饼干、洁齿骨、保健品、鱼饲料等等完整品类等自有品牌和部分OEM业务；美国工厂、柬埔寨工厂、墨西哥工厂分担部分OEM出口业务；加拿大工厂主要生产销售GreatJack's（大杰克）/BuddyJack's（杰克兄弟）等自主品牌。新西兰工厂生产销售ZEAL真致品牌自有品牌业务，推动其全球化布局。 图19 中宠股份全球产能地图 资料来源：公司2025年中报，海通国际整理 中宠股份通过直接持股或者间接持股的方式在海外成立了6家公司用于生产和销售。 图20 欧美国家工厂布局股权情况 资料来源：公司年报，公司公告，海通国际整理 公司拥有国内13家工厂和海外10个工厂及生产线，每个工厂生产产品功能目标明确，产能清晰。公司分为零食工厂、冻干工厂、干粮工厂、洁齿骨工厂、保健品工厂、饼干工厂、湿粮工厂、鱼料工厂和辐照中心等。 表 4 中宠股份工厂情况 总产能 工厂名称 介绍 产能 第一工厂(零食工厂) 于2003年2月正式投产，先后通过美国FDA（美国食品及药物管理局）注册、欧盟宠物食品工厂注册、澳大利亚检验检疫局官方注册以及日本农林水产省宠物食品热加工等官方注册 第一工厂(零食工厂) 国内 干粮产能超16万吨，零食、湿粮、营养剂等产能超6万吨（未包含在建的6万吨干粮、4万吨湿粮产能） 第二工厂(冻干工厂) 投资超1亿的冻干工厂于2022年8月正式投产 第三工厂(零食工厂) 占地面积25000mi，建筑面积8000m，设计产能8000吨，主要生产宠物零食。 8000 第四工厂(零食工厂) 2008年，与日本著名大型企业爱丽思（IRIS）合资建设，是当时全球最先进的高端宠物零食制造基地。 5000 第五工厂(宠物干粮) 与拥有180多年历史的欧洲宠物行业翘楚一德国卫塔卡夫公司Vita Kraft合资建设，是真正的中国首家宠物干粮合资企业 60000 第六工厂（宠物洁齿骨） 饼干、洁齿骨制造工厂，是集饼干、洁齿骨产品研发及生产一体的现代化工厂，总建筑面积6600平方米，是中宠股份实现饼干、洁齿骨产品自产自销以及出口外销的第一步。 15000 第六工厂（宠物洁齿骨） 第七工厂（宠物营养保健品） 第七工厂（宠物营养保健品） 第八工厂（宠物饼干） 饼干、洁齿骨制造工厂，是集饼干、洁齿骨产品研发及生产一体的现代化工厂，总建筑面积6600平方米，是中宠股份实现饼干、洁齿骨产品自产自销以及出口外销的第一步。 第八工厂（宠物饼干） 第九工厂（宠物零食） 2019年建成投产，全球最大的宠物零食4.0版本的工厂，总建筑面积超40000平方米，设计产能15000吨。 第九工厂（宠物零食） 第十工厂（宠物湿粮） 总投资4亿元的新湿粮工厂，古地面积76亩，总建筑面积4.5万m，设计产能5万吨，是亚太最大的宠物湿粮工厂。 30000 第十工厂（宠物湿粮） 5.0智慧干粮工厂 2022投产，投资4亿元，占地100亩。工厂参照BRCGS食品标准进行厂房设计、建设，采用国际上最先进的智能化生产控制系统。 100000 5.0智慧干粮工厂 鱼料工厂 投资1亿，建设中国宠物食品行业首家原料工厂，已于2023年3月份投入使用。 鱼料工厂 辐照中心 中宠股份辐照工厂于2023年4月投入使用，设计灭菌产能50000吨/年。 50000 辐照中心 第一工厂 2015年中宠股份投资2800万美元在美国建设全美最大的宠物零食工厂，实现当年投产、当年盈利的神话，也开创了中国宠物行业到海外发达国家建厂的先河。 8000 美国工厂 第二工厂 2023年，更大规模的美国第二工厂已经开建，预计2026年初投产 12000 加拿大 第一产线 2018年，中宠股份投资1600万美元，建成加拿大最大的宠物零食工厂，旗下拥有Great Jack's（大杰克）/Buddy Jack's（杰克兄弟）等自主品牌，充分利用当地肉类原料优势，服务中宠股份全球市场。 800 加工工厂 第二产线 预计2026年初投产。 400 新西兰 高端宠物湿粮工厂 2020年，中宠股份投资23亿元在新西兰新建高端宠物湿粮工厂，预计2024年实现投产 20000 新西兰高端宠物湿粮工厂 PFNZ工厂 2021年，中宠股份耗资人民币约合1.545亿元，收购新西兰最大的宠物罐头工厂PetfoodNZ InternationalLimited公司70%股权。 8000 新西兰PFNZ工厂 ZEAL工厂 2018年，中宠股份收购旗下具有20多年历史、拥有新西兰ZEAL真致品牌的天然宠物食品公司100%股权，进一步推动全球化布局。 柬埔寨 第一工厂 2019年，中宠股份在柬埔寨投资建成东南亚最大的宠物零食工厂，实现了当年投产、当年盈利的佳绩。充分利用当地原料、人力成本优势，服务中宠股份全球市场。 6000 第二工厂 目前，中宠股份柬埔寨第二间工厂正在建设中预计2026年建成投产 墨西哥 墨西哥工厂 近期，中宠股份墨西哥工厂正式建成，投资近1亿元，占地面积1万平方米，产品覆盖宠物零食等品类 资料来源：公司官网，海通国际整理 公司主要生产包括宠物零食、湿粮（罐头）和主粮三大类，整体产能规模持续扩张，产能利用率保持较高水平，多个海外及国内新工厂也在稳步推进中。其中，零食是公司传统优势品类，近年来持续保持高强度产能利用。2018-2024年间，零食产能利用率几乎年年超过 $100\%$ ，2024年零食产量达3.99万吨，同比增长 $26.5\%$ 图21中宠股份2018-2024产能利用情况（单位：吨） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 零食 生产量 22261 26130 27780 32261 29221 31528 39893 产能 16647 21728 29728 25728 25728 25728 30728 产能利用率 134% 120% 93% 125% 114% 123% 130% 罐头(湿粮) 生产量 10911 11797 13684 22957 24628 27629 30617 产能 10000 10000 30000 22833 38000 38000 44000 产能利用率 109% 118% 46% 101% 65% 73% 70% 主粮 生产量 2448 3341 6234 10722 23791 26095 54171 产能 10000 10630 10630 10756 40760 40760 70760 产能利用率 24% 31% 59% 100% 58% 64% 77% 资料来源：公司年报，海通国际整理 湿粮（罐头）产品方面，2024年设计产能为4.4万吨，实际产量为3.1万吨，同比提升 $10.8\%$ ，产能利用率近三年保持在较为稳定水平，2022-2024年分别为 $65\%$ 、 $73\%$ 和 $70\%$ 。 图22 中宠零食生产量（单位：吨） 资料来源：公司公告，海通国际整理 图23 中宠罐头生产量（单位：吨） 资料来源：公司公告，海通国际整理 主粮作为公司近年来重点发展的业务板块，产能扩张速度更为显著。2024年主粮产量达5.4万吨，较2023年实现翻倍增长，同比增幅高达 $107.6\%$ 。该品类的产能利用率亦持续提升，2022-2024年分别为 $58\%$ 、 $64\%$ 和 $77\%$ 图24中宠主粮生产量（单位：吨） 资料来源：公司公告，海通国际整理 公司积极推进海内外宠物零食/湿粮/主粮产能布局。宠物零食方面，公司正在建设美国第二工厂与加拿大第二工厂。美国工厂规划年产能1.2万吨，主要用于烘干类零食及风干粮；加拿大工厂预计零食年产能为400吨。两座工厂将于2025年中至2026年初陆续释放产能，预计将带动零食业务规模显著增长。宠物湿粮/罐头方面，公司在新西兰投资的高端湿粮项目也计划于2024年内释放新增产能2万吨，将进一步提升湿粮产品的供给能力和结构优化。宠物主粮方面，公司正在推进烟台新工厂项目，预计于2026-2027年新增干粮年产能6万吨，将为主粮业务的中长期发展提供强有力的产能保障。整体来看，公司通过持续扩充产能和优化产能布局，已形成多品类协同推进、海内外产能联动的战略格局，有望为未来收入规模扩大和产品结构升级奠定坚实基础。 表 5 在建工厂情况 地点 项目名称 产能情况 预计投产时间 美国 美国第二工厂 年产1.2万吨烘干类零食及风干粮 2026年初 加拿大 加拿大第二工厂 约年产400吨烘干类零食及风干粮 2025H2 新西兰 新西兰宠物湿粮项目 年产2万吨湿粮 2025年 柬埔寨 柬埔寨第二工厂 待公布 待公布 山东 高品质宠物干粮项目 年产6万吨干粮 2026-2027年 新型宠物湿粮项目 年产4万吨湿粮 2026年，已开工建设 资料来源：公司公告，公司年报，海通国际整理 # 四、 中宠多品类产能布局全球，支持国内和海外自有品牌出海 # 1. 美国贡献了全球宠物零售市场约 $42\%$ 的市场份额，占据绝对主导地位 根据Euromonitor数据，全球宠物食品市场预计将在2025年达到1528.4亿美元，2015至2025年期间的年均复合增长率约为 $6.5\%$ ，体现出行业的成熟度与长期成长价值。 在全球宠物行业的细分市场结构中，宠物食品和零食依然占据着举足轻重的地位，宠物食品消费占据整个宠物市场的百分之 $36\%$ 。这表明，无论经济状况如何，宠物主在满足宠物基本饮食需求上的投入依然是行业增长的主要驱动力。宠物食品行业是增长最为稳健的核心赛道。 图25 2025年全球宠物市场消费结构 资料来源：Euromonitor，海通国际整理 图26 中宠罐头生产量（单位：吨） 资料来源：第14届国际宠物业高峰论坛，海通国际整理 美国作为全球宠物经济最发达的国家，长期占据全球宠物食品消费的主导地位。根据亚宠研究院数据，2024年美国宠物食品市场规模将达到597亿美元。 美国、中国、巴西是全球前三大宠物市场。美国贡献了全球宠物零售市场约42%的市场份额，占居绝对主导地位，其次是中国占比6.5%，巴西位列第三占比4.8%。随着全球养宠人群的持续扩大，宠物产业展现出强劲的增长态势。 图27 美国宠物市场规模（单位：亿美元） 资料来源：亚宠研究院，海通国际整理 图28 全球宠物零售市场TOP10国家 资料来源：亚宠研究院，海通国际整理 根据美国宠物用品协会数据，美国宠物产业市场规模由2013年的557亿美元发展到2024年的1519亿美元，复合年增长率约为 $9.58\%$ ，不仅远高于同期美国GDP增长水平，也反映出宠物行业具备较强的“穿越经济周期”能力，是一个抗波动、稳定性较高的投资方向。 宠物主群体的年轻化趋势也正在深刻重塑行业生态。2022年，美国Z世代与千禧一代养宠人群的占比首次与X世代与婴儿潮一代持平，年轻消费者的情感消费特征、对品牌故事与新产品的接受度，使其逐渐成为推动行业增长的主力军。这也促使品牌在产品设计、营销模式和渠道布局上更加注重互动性与数字化体验。2025年美国宠物食品线下购买比例为 $60\%$ ，其中大型商超占多数还有小部分仓储会员店，家居用品专营店中宠物店及宠物超级卖场和家居装修与园艺用品店占比约为 $24\%$ ，线上渠道为 $39\%$ 。美国宠物行业经过逾百年发展，产业链高度成熟，销售渠道布局全面，覆盖了从线下专业宠物连锁（如PetSmart、Petco），到大型综合超市（如沃尔玛、Target），再到线上平台（如亚马逊、Chewy）等多种形式。根据欧睿国际，这种多元化、全国覆盖型的渠道体系，为品牌的广泛触达与销售规模化提供了坚实支撑。 在消费基础层面，美国宠物行业拥有较高的市场渗透率和家庭覆盖率。2022年，APPA数据显示，美国约有8,690万户家庭（占总家庭的 $66\%$ ）饲养宠物，其中以狗和猫为主。这种高度普及的养宠文化为整个行业提供了坚实的用户基础和持续的消费动力。 图29 美国宠物食品线下渠道发达 资料来源：Euromonitor，海通国际整理 图30 美国家庭养宠文化普及率较高 资料来源：美国宠物产品协会APPA，海通国际整理 # 2. 美国市场主要依赖美国本土、柬埔寨和中国工厂承接OEM订单 美国市场主要依赖美国本土、柬埔寨和中国工厂承接OEM订单。在关税提升后，更多去美国的产能向美国和柬埔寨倾斜。早在2019年，中宠股份便前瞻性地布局东南亚市场，在柬埔寨投资设立爱淘宠物生活用品（柬埔寨）有限公司，持股比例为 $49\%$ 。该工厂当时为东南亚地区最大的宠物零食加工基地，实现了当年投产、当年盈利的良好开局。项目主要是对美国出口零食并为日后愈发不确定的关税政策提前布局，目前柬埔寨工厂生产原料由国内运出，我们预期25年柬埔寨工厂营收或达4亿元以上，目前柬埔寨第二工厂已在建设当中。 尽管当前美国对华加征关税仍处于暂缓阶段（ $10\%$ ），而柬埔寨出口至美国的关税高达 $36\%$ ，但中宠在东南亚的产能布局依然在缓解中美贸易波动s方面发挥了积极作用。尤其是在未来关税政策存在较大不确定性的背景下，柬埔寨的布局仍具备相对优势。中宠通过优化供应链与订单转移，已展现出较强的短期抗压能力。 从战略角度看，中宠海外建厂的核心目的并非单一规避某一市场的关税，而是着眼于构建更具弹性的国际生产网络与长期发展格局。此次关税事件反而验证了其“多点生产+本地响应”模式的前瞻性与适应性，有助于企业在全球市场环境持续波动中稳步前行。 表 6 近年涉及公司出口业务的关税政策变化 时间 主要内容 2018.9.24 特朗普政府于2018年9月24日开始向包含宠物食品在内的2000亿美元中国商品加征10%的关税。 2019.6.1 美国对中国宠物食品征收关税水平上调至25%。 2025.2.1 美国政府宣布以芬太尼等问题为由对所有中国输美商品加征10%关税；4日美国对所有来自中国和香港的商品额外加征10%关税，合计加征20%。 2025.4.2 美国宣布对中国商品在10%基准关税基础上额外加征34%附加税，综合税率达54%；对来自柬埔寨的进口商品加征49%的关税。 2025.4.8 美国宣布将对中国输美商品征收的“对等关税”税率由34%提高至84%，综合税率达104%。 2025.4.9 美国再次加码，在104%的基础上，继续对中国产品加税至125%。 2025.4.11 美国对包括柬埔寨在内的多个国家实施为期90天的关税减免措施，在此期间临时大幅下调互惠关税至10%。 2025.5.12 美国因与中国的贸易谈判取得进展，临时将对华互惠关税从最高125%下调至10%，为期90天。并将小包裹关税从120%降至54%。 2025.7.8 美国对多数国家实施的10%“互惠关税”暂停期延长至2025年8月1日，并向多个国家发出将于该日生效的具体关税调整信函。将柬埔寨的关税调整设定为36%。 2025.7.30 全球价值不超过800美元的商业包裹将全面取消de minimis免税待遇（此前此豁免已于5月对中国生效），同时为未来全面废除该豁免设立机制。 资料来源：美国贸易代表办公室，海通国际整理 # 3. 加拿大市场以自有品牌GreatJack's运营，收入稳健利润率高 2018年，中宠股份投资1600万美元建成加拿大最大的宠物零食工厂，中宠约拥有Canadian Jerky $95\%$ 的股权，旗下拥有Great Jack's(大杰克)/BuddyJack's(杰克兄弟）等自主品牌，成功进入Costco、PetSmart、Petco等北美著名零售连锁渠道销售。Canadian Jerky旗下品牌只在当地采购最优质、最新鲜的原料来制作宠物食品和宠物零食，我们预期Jack's系列24-25年营收体量几千万水平，利润率维持高位。 图31 GreatJack's部分产品展示 资料来源：公司年报，公司官网，海通国际整理 表 7 中宠股份加拿大公司Canadian Jerky旗下Great Jack's主要产品 产品类别 产品名 介绍 产品图片 SKU数量 价格带 零食 Great Jack's Freeze-Dried Treats(犬猫冻干零食) 冻干零食 Great Jack's Freeze-Dried Raw Dog Treats - Turkey 16(犬猫零食:7oz和14oz两种规格。火鸡肉、鸡肉、牛肝、三文鱼) 7oz装约20加元;14oz约40加元 Great Jack's Big Bitz(犬零食) 无谷物零食,营养美味,适合训练,也适合所有犬种、体型和生命阶段的狗狗。 猪肝菱越莓 16(14oz包装,菱越莓猪肝、奶酪和猪肝、海藻猪肝、纯肝脏、鸡肉和亚麻籽、羊肉和海带、火鸡和枸杞、鸭肉和菱越莓) 约13.2加元/14oz;约7加元/7oz Great Jack's Air-Dried Dog treats(风干犬粮) 提供种类繁多的肉干产品,无论是想寻找优质的本地食材还是经济实惠的进口肉类,都能找到心仪之选。采用世界领先的设备制作所有风干产品,并采用特制的低温肉干工艺,确保营养和风味的完美融合。 鸡肉南瓜棒 8(鸡、火鸡、牛肉、猪肉、羊肉、羊心、牛肺、生肚) 7-9oz包装,约9-12加元 资料来源：天猫，海通国际整理 # 4. 多品牌积极探索巴西市场 巴西展会展现品牌实力，坚定全球发展决心。公司于8月13日至15日同时亮相了美国拉斯维加斯宠物用品展（SUPERZOO）和巴西国际宠物用品展览会（PETSA）两大国际顶级行业盛会，集中向全球市场展示了其旗下的WANPY、ZEAL和GreatJack's等自主品牌。此次亮相不仅是产品的展示，更是一次战略的宣示。在北美这一全球核心市场，中宠股份正式设立了北美总部，旨在整合研发、销售与供应链管理，推动“全球研发+北美制造+全球销售”的协同模式，标志着其从过去的“产能出海”向更深层次的“品牌出海”战略升级。同时，在南美最大的市场巴西，公司也着力深化布局，将其作为全球开拓的重点区域。展会上，公司全新的集团英文标识“CPF"首次亮相，其承载的“陪伴、先进、责任、专业”核心价值，向全球客户传达了专业的品牌主张与长期承诺。各品牌表现亮眼：wanpy凭借其国际供应链实力和精准推出的高端新品吸引了大量关注；ZEAL品牌完成了产品升级并成功登陆北美电商新渠道；GreatJack's则以独特风味丰富了产品矩阵。 图32 中宠股份美国拉斯维加斯宠物用品展团队合影 资料来源：公司官网，海通国际整理 图33中宠股份巴西国际宠物用品展览会团队合影 资料来源：公司官网，海通国际整理 # 5. 顽皮品牌出海乘风破浪 顽皮品牌作为公司最有影响力的品牌之一，在出海方面表现优于超过公司和市场预期。除公司已有坚实基础的还是OEM业务和【GreatJack's®】等自有品牌外，公司近年来推动【Wanpy顽皮】品牌出海，自1998年成立以来，顽皮品牌一直深耕宠物食品配方，近年来积极布局海外版图，目前已远销超过60个国家，各大洲均有覆盖，主要集中在东南亚、中东等发展中国家。我们预期顽皮品牌24年自有品牌出海业务过亿，25年或过3亿元。 图34 自有品牌销往世界 资料来源：公司年报，海通国际整理 # 6. 多项国际权威认证为开拓海外市场提供坚实保障 公司及旗下子公司已通过ISO9001、ISO22000、ISO14001、HACCP、GMP、BRCGS等19项国际权威认证，并完成对美国、日本、加拿大、澳大利亚、欧盟等多个发达国家和地区的官方注册，是目前国内获得认证最多的宠物食品企业之一。这些认证充分体现了公司在质量、安全和环境管理方面的高标准，也为其开拓国内外市场提供了坚实保障。此外，公司已通过SMETA和BSCI等社会责任相关认证，覆盖劳工权益、工作环境、商业道德和环境保护等方面，公司具备良好的国际公信力和社会责任履行能力，有利于承接海外订单，提升全球合作形象。 图35 中宠产品严格通过质量检验 ISO9001 22000 Food Safety CERTIFICATED ISO 50001 日本農林水産省 認定工場 Canadian Food Inspection Agency Trade with purpose 1 资料来源：公司年报，海通国际整理 # 五、 专业管理层、大量研发投入和高效的营销共筑品牌长久护城河 # 1. 中宠股份股权架构稳定及管理层履历出众 公司股权结构保持稳定，董事长郝忠礼先生作为实际控制人，持股比例为 $36.3\%$ 。第二大股东烟台和正投资中心作为公司核心持股平台，第三大股东日本伊藤株式会社则为重要下游客户，两者与公司业务联系紧密，利益高度协同，有助于强化产业链合作稳定性。在治理结构方面，公司自2017年上市以来，持续优化组织架构，形成以差异化销售团队为核心的多业务协同机制。当前组织体系较为扁平，有利于提升内部沟通效率与决策响应速度，进一步支持公司在国内市场的渠道拓展和业务落地。通过与行业内优质资源的深度合作，公司在市场层面不断强化竞争优势，形成灵活、高效的运营体系。 图36中宠股份股权解构 资料来源：WIND，海通国际整理 梳理公司高管团队履历可见，郝忠礼作为公司总裁拥有丰富的外贸及管理经验。在1985至1998年间，曾任烟台对外经济技术交流中心副主任、烟台对外经济技术贸易公司职员、烟台国际航空客货代理总公司副总经理等职位。1998年亚洲金融危机后，郝忠礼先生凭借其敏锐的市场洞察力，率先发现并投身于宠物食品行业，也是首位将日本宠物零食鸡肉干产品引入中国市场的人。 表 8 董事会成员主管方向及个人履历介绍 姓名 职位 出生年份 薪酬(万元) 履历 郝忠礼 董事长,总裁 1962 151.6 中国国籍,无境外永久居留权,1962年10月出生,本科学历,中共党员,烟台市莱山区政协委员,中国礼仪休闲用品工业协会副理事长。1983年1月至1985年10月,任吉林省四平市第一高级中学教师;1985至1998年间,曾任烟台对外经济技术交流中心副主任、烟台对外经济技术贸易公司职员、烟台国际航空客货代理总公司副总经理等职位;1999年创立烟台爱思克食品有限公司,任董事长,经理;2002年创立烟台中宠食品有限公司,任董事长,总经理;2014年1月至今,任American Jerky Company LLC执行董事,经理;2014年3月至今,任美国好氏CEO;2017年9月至今,任烟台中宠德益宠物食品销售有限公司执行董事;2018年4月至今,任安徽省中宠颂智科技有限公司董事长;2018年6月26日至今,任南京云吸猫智能科技有限公司董事长;2018年11月至今,任The NaturalPet Treat Company Limited董事。 伊藤范和 副董事长,董事 1975 0.0 日本国国籍,1975年7月出生,本科学历。1998年4月至2002年,任三井食品有限公司PETCARE事业本部销售部;2002年至2012年8月,任日本伊藤株式会社营业部;2012年8月至今,任日本伊藤株式会社总经理;2011年8月至2014年11月,任烟台中宠食品有限公司副董事长;2014年12月至今任烟台中宠食品股份有限公司副董事长。 江移山 常务副总裁 1968 104.8 江移山,1968年出生,中国国籍,本科学历,中级工程师。拥有20余年食品行业技术研发与管理经验,现任烟台中宠食品股份有限公司董事、常务副总经理,同时兼任烟台顽皮宠物用品、烟台中卫宠物食品、美国Jerky公司、ITAO PET SUPPLIES(CAMBODIA)等多家公司董事。 朱红新 副总裁 1977 190.1 1977年出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历,高级技师。1999年起在食品行业从事生产、质检、管理工作,历任烟台爱思克食品仓库保管、车间班长、生产管理主管、总质检;后加入烟台中宠食品体系,先后担任生产部部长、烟台爱丽思中宠制造部部长、中宠食品烘干制造部部长。2014年1月至今任美国Jerky公司董事、副总经理,2014年11月至今任烟台中宠食品股份有限公司副总经理。 张蕴暖 副总裁 1976 102.6 1976年出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历。早年从事外贸相关工作,历任山东物产进出口烟台分公司外销员、烟台武州乔峰园有限公司出口部主管;2002年6月加入烟台中宠食品,历任国际贸易部部长、副总经理;2014年11月至今任烟台中宠食品股份有限公司副总经理,2015年8月起同时担任公司董事。 董海风 副总裁 1979 71.6 1979年出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,中共党员。先后任职于烟台欣和企业食品、烟台金岭汽车集团、海普智联科技等公司,历任人力资源、管理等相关负责人及董事;现任上海中宠品牌管理、杭州中宠华元宠物科技、山东顽宠电子商务、上海好氏宠物食品等公司董事,同时担任公司董事长助理兼副总经理。 刘淑清 副总裁 1975 55.6 本科学历。历任烟台泰鸿橡胶有限公司会计,烟台中宠食品有限公司财务部部长,董事会秘书,审计部总监,财务总监,现任公司副总裁。 接元昕 副总裁 1979 93.5 中共党员,本科学历。历任烟台中宠食品股份有限公司总裁助理,项目发展总监;现任烟台中宠食品股份有限公司副总裁,杭州领先宠物食品有限公司总经理,全面分管杭州领先宠物食品有限公司,项目发展等投后管理工作。 肖明岩 财务总监 1976 184.8 硕士研究生学历,中共党员,拥有丰富的跨国企业财务管理经验。历任南京依维柯财务主管、湘火炬汽车集团财务监控经理、新加坡维信集团子公司财务经理及财务总监、ABB(中国)华东区共享服务中心总经理、西门子工业软件亚太区财务总监兼中国公司副总裁等职,还曾担任固安捷、新加坡GMG Global、科勒、瑰丽酒店集团等多家知名企业高级财务负责人。自2023年9月起担任公司财务总监。 任福照 董事会秘书 1988 55.5 本科学历,曾任山东南山铝业股份有限公司信息披露主管,投资者关系经理,南山集团有限公司资本市场部总经理助理,山东南山智尚科技股份有限公司证券事务代表。现任烟台中宠食品股份有限公司证券部部长,任福照先生已取得深圳证券交易所董事会秘书资格证。 郝宸龙 董事 1988 101.9 1988年出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2014年5月至2018年8月担任加拿大Jerky公司市场部经理;2018年9月起任职于烟台中宠食品股份有限公司,历任市场部副经理,自2019年6月至今担任市场管理中心总经理。 资料来源：WIND，海通国际整理 # 2. 持续的研发投入推动技术创新和产品迭代 公司已构建起行业领先的研发体系，依托占地约12,000平方米的研发中心，持续推进技术创新与产品迭代。截至2025年4月2日，公司累计获得国家专利301项，其中包括15项发明专利，并连续多次被认定为国家高新技术企业，研发实力稳居行业前列。过去三年内，公司自立科技项目累计超过20项，另有3项省级技术项目获批，主导开发的十余项科技成果填补了行业多项技术空白，在宠物营养、加工工艺、食品安全等多个领域实现突破，显著提升了行业整体技术水平，并为中国宠物食品产业的可持续发展注入科技动能。 2025年前九个月，研发支出为7363万元，同比增长 $44.5\%$ 。公司不断加大对产品研发的力度。2024年公司研发费用达7268万元，同比增长 $51.7\%$ ，2024年研发费用率为 $1.6\%$ ，2024年公司研发人员为286人，同比增加 $44.4\%$ ，研发人员占比为 $7.2\%$ 图37 中宠研发费用及费用率（单位：百万元） 资料来源：公司年报，海通国际整理 图38 中宠研发人数 资料来源：公司年报，海通国际整理 图39 同行研发费用水平（单位：百万元） 资料来源：公司公告，海通国际整理 # 3. 顽皮和领先团队均有出色的营销能力 公司营销方面有着相当强的热点发掘和跟随和情怀共情能力，领先品牌营销团队尤为突出。团队2025年公司通过人民网透明工厂让投资者与消费者见证“Wanpy顽皮”生产链条的可靠性与高品质；“TOPTREES领先”则专注主粮领域，其烘焙粮呈现出迅猛的增长态势，在数字化营销方面成果显著，2024年推出联名甄嬛传系列获得广大消费者好评，2025年更是荣获“CCTV匠心品质，领先制造”认证，成为国内宠物行业首家CCTV深度合作品牌。 图40 领先联名甄嬛传对客户群体了解深刻 资料来源：公司年报，海通国际整理 图41 领先团队投放紧跟潮流热点 资料来源：小红书官方账号，海通国际整理 # 六、 首次覆盖中宠股份，给予“优于大市”评级 我们预测公司2025E-2027E营收将维持高速增长态势，2025E-2027E营业收入同比增速分别达 $20\%$ 、 $28\%$ 、 $25\%$ ，其中2026E增速迎来峰值，营收规模从5358百万元攀升至8621百万元，增长动能强劲。业务结构持续优化，国内业务占比稳步提升，从2025E的 $39\%$ 逐步升至2027E的 $45\%$ ，逐步成为营收核心支柱；出口业务占比稳步提升至 $31\%$ ，但出口代工占比持续下滑，从 $33\%$ 降至 $23\%$ ，凸显公司正持续降低对代工业务的依赖，自有品牌（国内及出海）与海外工厂的支撑作用不断强化，契合公司战略发展方向。 图42 收入同比预计持续稳增 资料来源：公司年报，海通国际整理 图43 国内业务占比预计扩大 资料来源：公司年报，海通国际整理 我们预计中宠股份2025E-2027E公司盈利水平将持续稳步提升，盈利质量不断优化。毛利规模呈高速增长态势，2025E-2027E分别达1602百万元、2114百万元、2761百万元，同比增速维持在 $27\% -32\%$ 区间。毛利率持续稳步攀升，从2025E的 $30\%$ 逐步提升至2027E的 $32\%$ ，同比增速保持正向增长，虽增速较2023年峰值有所放缓，但整体呈现稳步上行趋势，核心得益于公司国内高毛利自有品牌占比提升、产品结构持续优化，叠加全球产能布局带来的成本优势，盈利能力的持续性和稳定性较强。 图44 得益于自由品牌发展，毛利预计提高 资料来源：公司年报，海通国际整理 图45 预计自由品牌营收占比增大，提高毛利率 资料来源：公司年报，海通国际整理 公司费用管控与净利润增长形成良性平衡。费用端，由于自由品牌竞争加剧，销售费用率呈稳步上升态势，我们预计从2025E的 $12\%$ 升至2027E的 $15\%$ ，主要系公司加大自有品牌推广、渠道拓展及全球化布局的营销投入所致；管理费用率保持稳定，维持在 $5\% -6\%$ 区间，体现出公司高效的管理运营水平。盈利端，我们预计净利润规模持续扩大，2025E-2027E分别达448百万元、579百万元、748百万元，2026E-2027E同比增速均达 $29\%$ ，较2025E的 $14\%$ 大幅提升，核心预期为毛利率稳步上行叠加管理费用管控得力，有效对冲了销售费用上升带来的压力，盈利质量持续优化。 图46 品牌竞争加剧，销售费用预计上涨 资料来源：公司年报，海通国际整理 图47预计公司净利润持续增长 资料来源：公司年报，海通国际整理 我们预计公司财务结构趋于稳健，营运效率保持良好水平。资本结构方面，资产负债率将逐年缓慢减小，较2023-2024年的 $40\%$ 以上回落至2027E的 $37\%$ ，彰显公司债务压力缓解，财务稳定性显著提升。营运能力方面，我们预计公司存货周转天数整体保持平稳，2025E-2026E维持66天，2027E小幅升至70天，整体周转效率可控；应收账款周转天数呈现优化态势，从2025E的44天降至2026E的40天，后续稳定在41天，回款效率提升；预计2025E-2027E应付账款周转天数基本稳定在56至60天区间，供应链付款节奏平稳。整体来看，公司未来财务状况稳健，营运各环节周转效率保持合理水平，为业务持续扩张提供有力支撑。 图48 预计未来资产负债率稳定 资料来源：公司年报，海通国际整理 图49存货周转天数平稳 资料来源：公司年报，海通国际整理 公司现金流整体呈现良性运转态势，我们预计2025E-2027E经营活动现金流净额保持正向流入，分别达395百万元、522百万元、724百万元，呈稳步增长趋势。投资端，资本开支逐步收缩并转向正向，2025E-2026E仍为净流出（分别为-334百万元、-222百万元），较前几年缩减，体现公司前期产能布局逐步落地，后续投资趋于谨慎，2027E为-149百万元，标志着前期投资逐步见效、投资压力大幅缓解，对应投资活动现金流净额同步改善。预计筹资活动现金流净额持续为负（2025E-2027E分别为-73百万元、-136百万元、-175百万元），结合此前资产负债率稳步回落的趋势，推测主要系公司偿还债务、回馈股东所致，进一步彰显公司财务结构优化、资金状况稳健的特点。在此支撑下，我们预计现金及现金等价物增加净额持续增长，2025E-2027E分别达-12百万元、164百万元、400百万元，公司现金储备不断充裕，为后续业务扩张、品牌升级及潜在布局提供充足资金保障。我们预计公司自由现金流呈持续攀升的良好态势，资金储备与造血能力进一步强化预计2025E-2027E自由现金流分别达343、482、575百万元，逐年稳步增长，相较此前从负值转正后的增长趋势，现金流质量持续优化。 图50 经营现金流稳步增长、整体资金运转稳健 资料来源：公司年报，海通国际整理 图51 资本开支大幅收窄、前期投资逐步兑现 资料来源：公司年报，海通国际整理 表 9 中宠股份收入及盈利预期(2024-2027E) 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万元) 4,465 5,358 6,876 8,621 同比增速 19% 20% 28% 25% 收入拆分(按业务) 宠物零食 2,471 2,904 3,464 4,134 宠物罐头 662 715 794 883 宠物主粮 1,107 1,494 1,942 2,525 宠物用品及其他 53 57 676 1,080 收入拆分(按地区) 境外 1,414 1,933 2,651 3,460 境内 3,051 3,425 4,225 5,162 毛利率 28.2% 29.9% 30.7% 32.0% 销售管理费用率 18% 19% 19% 21% 净利润(百万元) 394 448 579 748 净利润率 8.8% 9.2% 9.0% 9.5% 资料来源：公司年报，海通国际整理 我们首次覆盖中宠股份，给予“优于大市”评级。我们认为，公司凭借全球化多点产能布局 $+$ OEM与自有品牌双轮驱动构建的供应链韧性壁垒，已在全球宠物食品市场建立起稳定的出口与本地制造体系，其“海外建厂 $+$ 品牌出海”模式不仅有效对冲贸易政策波动，更具备海外市场持续扩张的复制潜力。随着主粮品类高速放量、境内高毛利自有品牌占比持续提升、顽皮等核心品牌出海加速，公司正从“中国宠物零食出口龙头”稳步迈向“全球宠物食品平台型企业”。我们预期公司2025-2027年收入分别为53.58/68.76/86.21亿元，同比增长 $20.0\% / 28.3\% / 25.4\%$ ；我们预期2025-2027年归母净利润为4.5/5.8/7.5亿元，同比增长 $13.8\% / 29.2\% / 29.1\%$ 。考虑到公司在宠物食品行业稀缺的全球化制造与品牌运营能力和已验证的跨市场扩张模式，我们首次覆盖给予中宠股份优于大市评级，给与2027年22.5X的PE，对应目标价57.15元，有 $16.4\%$ 上行空间。 表 10 可比上市公司估值预测 证券代码 公司简称 币种单位 收盘价 EPS PE(倍) 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 920419 CH 路斯股份 (元) 15.4 0.67 0.78 0.91 23.1 19.8 17.0 001222 CH 源飞宠物 (元) 22.6 0.93 1.16 1.43 24.2 19.3 15.8 301498 CH 乖宝宠物 (元) 63.5 1.74 2.21 2.81 36.3 28.7 22.5 300673 CH 佩蒂股份 (元) 17.7 0.65 0.85 1.05 27.7 21.3 17.4 平均 27.8 22.3 18.1 资料来源：Bloomberg，海通国际整理 注：收盘价为 2026 年 02 月 11 日数据,盈利预测来源于 Bloomberg 一致预期 风险提示：市场竞争日益激烈。汇率波动及海外经营不确定性可能影响业绩稳定性。贸易政策变化亦是变数。 Table 1 财务报表分析和预测 利润表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4,465 5,358 6,876 8,621 营业成本 (3,208) (3,756) (4,762) (5,860) 其他成本 - - - - 毛利 1,257 1,602 2,114 2,761 税金及附加 销售、一般和管理费用 (792) (994) (1,340) (1,775) EBITDA 568 728 936 1,186 营业利润 442 585 750 963 财务费用 (18) (24) (22) (19) 投资收益/损失 税前利润 505 590 758 973 所得税费用 (89) (117) (152) (196) 少数股东权益 (23) (25) (27) (30) 净利润 394 448 579 748 扣非净利润 394 448 579 748 现金流量表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 394 448 579 748 少数股东权益 (23) (25) (27) (30) 折旧摊销 (126) (151) (185) (223) 运营资产的增加/减少 1,817 2,116 2,693 3,335 应收账款 634 676 868 1,088 存货 579 789 1,001 1,231 应付账款 604 651 825 1,016 其他运营相关现金 - - - - 经营活动产生的现金流 496 395 522 724 资本支出 (242) (334) (222) (149) 资产收购和剥离 0 - - - 投资 144 - - - 其他投资相关的现金流 39 - - - 投资活动产生的现金流 (59) (334) (222) (149) 支付的股息 (71) (118) (136) (175) 其他融资相关的现金流 (191) 45 - - 融资活动产生的现金流 (400) (73) (136) (175) 汇率变化的影响 13 - - - 总现金流 51 270 347 400 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 每股收益 1.34 1.52 1.97 2.54 每股净资产 8.89 10.19 11.65 13.53 每股经营现金流 0.19 0.13 0.15 0.17 每股股利 0.40 0.46 0.60 0.77 毛利率% 28.2% 29.9% 30.7% 32.0% EBITDA率% 12.7% 13.6% 13.6% 13.8% 营业利润率% 9.9% 10.9% 10.9% 11.2% 净利率% 8.8% 9.2% 9.0% 9.5% 净资产收益率% 15.1% 15.0% 16.9% 18.8% 营业收入yoy% 19.1% 20.0% 28.3% 25.4% EBIT yoy% 17.6% 32.5% 28.3% 28.3% 扣非净利润yoy% 68.9% 13.8% 29.2% 29.1% 资产负债率% 41% 39% 38% 37% 流动比率 2.0 2.3 2.5 2.7 存货周转天数 66 66 66 70 应收账款周转天数 45 44 40 41 应付账款周转天数 61 60 56 57 资产负债表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 现金及等价物 513 783 1,130 1,656 应收账款 634 676 868 1,088 存货 579 789 1,001 1,231 流动性资产 2,066 2,588 3,337 4,315 固定资产 1,507 1,698 1,739 1,664 无形资产 318 317 316 316 总资产 4,450 4,898 5,543 6,336 应付账款 604 651 825 1,016 短期有息负债 397 397 397 397 流动性负债 1,054 1,119 1,333 1,575 长期有息负债 726 726 726 726 长期负债 782 782 782 782 总负债 1,836 1,901 2,115 2,357 股本 294 294 294 294 留存收益 1,094 1,406 1,810 2,331 其他普通股权益 1,085 1,085 1,085 1,085 总股本 2,428 2,785 3,189 3,710 所有者权益 2,615 25,745 27,149 28,798 总负债和所有者权益 4,450 4,898 5,543 6,336 资料来源：公司年报，海通国际 # APPENDIX 1 # Summary The pet industry enjoys a long-term growth path supported by the "silver-haired economy" and "single economy", and the market share of domestic brands will continue to rise. According to Pet Industry Series Report I: Records of the Global Pet Market — The U.S. and Japan Strengthen Their Foundations, China's Surprise Offensive, and the Rise of Southeast Asia, China's pet market scale will exceed 320 billion yuan in 2025, with a mid-single-digit year-on-year growth. With the recovery in the number of pet dogs after the pandemic, the rising urbanization rate of registered population and the maturity of pet ownership culture, the pet industry boasts a long growth slope with thick snow. Pet food is the largest expenditure item for dog and cat consumption, accounting for more than half, among which dry food/wet food/treats account for $78.0\% /13.6\% /8.4\%$ , and within dry food, extruded food/baked and freeze-dried food/others account for $70\% /20\% /10\%$ respectively. According to the 2025 China Pet Industry White Paper, with the healthier concept of pet raising, about $70\%$ of cat owners and $65\%$ of dog owners tend to choose baked food. More than half of pet food consumers consider cost performance, and consumers' preference for domestic brands has continuously risen to over $60\%$ . At present, domestic brands are actively laying out baked food, while overseas brands still focus on the research and development of extruded food, and domestic brands are expected to accelerate the capture of staple food market share. Since 2025, competition in the pet industry has intensified and profit margins have been under pressure. Continuous product upgrading of China Pet Foods is expected to achieve both revenue and profit growth. The track enjoys a long-term growth prospect, with continuous influx of new brands and industrial capital. Competition in the industry has intensified significantly in 2025, sales expenses across the industry have risen generally. Leading enterprises with R&D accumulation have gained market share, while small and medium-sized brands have faced a sharp increase in survival pressure, accompanied by the dilemma of profit pressure. Wanpy is the largest own brand of China Pet Foods, initially positioned as mass-market staple food. The company successfully launched a new mid-to-high-end product line [Golden Shield $100\%$ Fresh Meat Food] in 2H24, which achieved strong sales. We expect this series to exceed 100 million yuan in revenue in 2025. Subsequently, the company successively launched [High-Broth Fresh Meat], ["Big Full Can" canned food for cats and dogs] and other series, driving the continuous upgrading of Wanpy brand to the mid-to-high end, which is expected to absorb expense investment. Positioned as a high-end pet brand, Toptrees features goat milk formula with differentiated positioning. ZEAL was officially acquired in 2018, positioned as high-end with original New Zealand imports, mainly featuring air-dried food and wet canned food for dogs and cats. In 2025, we expect the revenue of Wanpy/Toptrees to exceed 1 billion/400 million yuan respectively, and ZEAL to achieve double-digit growth. The rising proportion of high-margin products will help improve profit margin levels. The scarce layout of overseas factories supports high gross margins, and the overseas expansion of own brands is progressing steadily relying on global production capacity. Starting from overseas OEM manufacturing, China Pet Foods has laid out 23 factories in China, the U.S., Canada, New Zealand, Cambodia, Mexico and other regions, with clear functional positioning for each factory. Among them, domestic factories cover the production of own brands "Wanpy" and "Toptrees" as well as part of the OEM business; factories in the U.S., Cambodia and Mexico undertake part of the OEM business; Canadian and New Zealand factories mainly produce own-brand produ