策略专题：情绪导致风险溢价升至长期高点，股票市场长期价值凸显-20180821-信达证券-14页-1mb

专题报告总结

核心内容

本报告分析了A股市场风险溢价（ERP）的变化及其背后的原因，指出当前市场风险偏好下降是导致ERP上升的主要因素。同时，通过历史数据和隐含ERP模型，评估了A股的长期配置价值。

主要观点

1. 市场持续回调的核心因素

   • A股自2018年以来呈现先扬后抑的走势，市场回调主要由风险偏好的降低导致。
   • 虽然上市公司盈利未显著恶化，流动性有所改善，但内外部因素（如去杠杆和贸易摩擦）叠加使得投资者风险偏好下降，避险情绪明显。
   • ERP作为衡量风险偏好的指标，反映投资者对风险的补偿要求。当风险偏好降低时，ERP上升。

2. 历史ERP的局限性

   • 我国股市发展历史较短，ERP均值回归特性不显著，历史数据预测ERP的参考价值有限。
   • 然而，ERP的剧烈波动仍可作为市场重大变化的信号，如2007年金融危机和2015年A股巨震。

3. 隐含ERP的前瞻意义

   • 隐含ERP通过股利贴现模型倒推得出，反映投资组合的潜在回报，更具前瞻性。
   • 在零增长和盈利全部用于分红的极端假设下，隐含ERP可简化为市盈率倒数与无风险利率之差。

4. ERP与无风险利率的负相关关系

   • ERP与无风险利率呈负相关关系，当无风险利率下降时，ERP可能上升。
   • 2018年以来，A股ERP显著上行，消化了利率下行带来的积极影响。

5. 恐慌情绪对ERP的影响

   • 投资者情绪恶化，VHSI指数和沪深300股指期货波动率上升，表明市场分歧加大，恐慌情绪蔓延。
   • ERP的上升不仅由市场风险增加导致，也与投资者风险偏好的转变有关。

6. ERP已调整至阶段性极值，长期配置价值凸显

   • 随着去杠杆节奏放缓和财政政策微调，市场对宏观经济的悲观预期或有所缓和。
   • 上市公司盈利仍保持中高速增长，贸易摩擦对业绩影响有限，ERP已处于阶段性高位，长期配置价值凸显。

关键信息

• ERP计算方式：ERP = 股票市场收益率 - 无风险利率（如10年期国债利率）。
• 盈利数据：截至2018年8月20日，A股和非金融A股的归母净利润同比增速分别为22.85%和31.93%。
• 市场情绪指标：VHSI指数和沪深300股指期货波动率上升，反映市场恐慌情绪蔓延。
• ERP走势：目前隐含ERP已达到2016年初熔断期间水平，预示股票投资回报率处于阶段性高位。
• 长期配置价值：ERP处于阶段性极值，市场盈利和增长潜力支撑长期配置价值，建议投资者关注长期投资机会。

重要图表与数据

• A股主要股指走势（标准化）
• 上市公司一致预期净利润同比增速
• 货币市场流动性变化
• 上证综指、中小板指、创业板指的市盈率法ERP
• 沪深300指数及其股利贴现ERP
• VHSI指数波动与ERP上升的关系
• A股上市公司2018H1业绩预警类型分布

研究团队简介

• 陈嘉禾：首席策略分析师，具有丰富的宏观经济和金融市场研究经验，兼任多家国际媒体评论员。
• 谷永涛：策略分析师，专注于股票量化策略和股指期货对冲产品研究。
• 胡佳妮：固定收益分析师，负责股票市场和流动性策略研究。
• 李博喻：策略分析师，研究方向包括宏观策略、国际市场和固定收益。
• 喻雅彬与李曼：研究助理，协助策略研究与宏观经济分析。

风险提示与免责声明

• 报告仅提供给签约客户，不面向公众发布，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 投资者需自行承担使用报告内容可能带来的风险，信达证券不承担相应责任。

投资建议标准

• 股票投资评级：

  • 买入：股价相对强于基准20%以上
  • 增持：股价相对强于基准5%~20%
  • 持有：股价相对基准波动在±5%之间
  • 卖出：股价相对弱于基准5%以下

• 行业投资评级：

  • 看好：行业指数超越基准
  • 中性：行业指数与基准基本持平
  • 看淡：行业指数弱于基准