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地产毛利率提升，降杠杆成效明显 - 2018年中报点评总结

核心内容

2018年上半年，公司实现了显著的业绩增长，营业收入达到1578.9亿元，同比增长25.3%，归属于母公司股东的净利润达到60.6亿元，同比增长30.0%。业绩增速高于营收增速主要得益于房地产主业毛利率的提升，从去年同期的23.0%上升至26.1%，提高了3.1个百分点。

主要观点

1. 房地产销售表现稳健

• 合同销售金额达到1627亿元，完成全年4000亿元目标销售额的41%，同比增长22%。
• 销售面积增长30%，销售均价下降6.0%。
• 回款1476亿元，同比增长36%，回款率达到91%。
• 预收账款增长48%至2954亿元，为全年业绩奠定了坚实基础。

2. 土地储备与成本优势

• 上半年新增房地产项目储备60个，计容建筑面积约2489万平方米，总地价约464亿元。
• 新增土楼面地价为1864元/平方米，同比下降37.4%。
• 土地投资结构性下沉至三四线城市，2018年上半年一线城市占比0%，二线城市占比29%，三四线城市占比47%。
• 高铁新城投资战略助力获取低成本项目，上半年新增项目中地级市高铁站项目占比超过30%。

3. 财务状况改善

• 经营性现金流量净额达到262亿元，同比增长119%。
• 净负债率180%，近三年持续下行。
• 资产负债率91.4%，较2017年有所上升，但仍处于可控范围。

4. 多元产业布局优化盈利结构

• 房地产、大基建、大金融的利润总额占比分别为76%、11%、12%。
• 大金融业务在监管环境下实现利润总额15.5亿元，同比增长182%。
• 成功参与寒武纪、蚂蚁金服、深兰科技等股权投资项目，并择机退出部分有较大浮盈项目。

关键信息

盈利预测

• 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.94元、1.18元、1.54元。
• 可比公司2018年PE估值为8X，给予公司2018年8X估值，对应目标价7.52元，较原目标价8.46元下调。

RNAV估值

• 公司重估净资产为1024亿元，每股RNAV为8.41元。
• 当前股价为6.27元，较RNAV折价25.4%。

财务比率

• 毛利率持续上升，预计2018-2020年分别为15.0%、16.0%、16.9%。
• 净利率稳定在3.0%左右，2018年预计为2.9%。
• ROE预计从13.2%提升至19.2%。
• 市净率从1.5下降至0.8，显示估值优势。

投资建议

• 维持买入评级，目标价7.52元。
• 基于公司业绩增长、毛利率提升、降杠杆成效及多元产业布局，认为公司具备长期投资价值。

风险提示

1. 房地产市场销售大幅低于预期。
2. 利率上升超预期可能对销售和经营业绩产生负面影响。

图表目录

• 图1：公司2018年上半年营业收入同比增长25.3%
• 图2：公司2018年上半年归母净利润同比增长30.0%
• 图3：公司多元业务营收结构
• 图4：地产业务毛利率持续上升，建筑业务毛利率下行
• 图5：房地产销售金额1627亿，同比增22%
• 图6：土地投资强度29%，较去年同期上升15个百分点
• 图7：公司多元化业务利润总额占比
• 图8：公司净负债率持续下降
• 图9：公司经营活动现金流同比高增

财务预测与比率分析

营业收入预测

• 2018-2020年分别为388,944亿元、484,542亿元、566,254亿元。
• 同比增长率分别为34.0%、24.6%、16.9%。

营业利润预测

• 2018-2020年分别为24,266亿元、30,627亿元、39,954亿元。
• 同比增长率分别为22.8%、26.2%、30.5%。

归属于母公司净利润预测

• 2018-2020年分别为11,399亿元、14,384亿元、18,761亿元。
• 同比增长率分别为26.1%、26.2%、30.4%。

每股收益预测

• 2018-2020年分别为0.94元、1.18元、1.54元。

营业成本预测

• 2018-2020年分别为330,714亿元、406,999亿元、470,312亿元。

营业税金及附加预测

• 2018-2020年分别为19,447亿元、24,227亿元、28,313亿元。

营业费用预测

• 2018-2020年分别为7,584亿元、9,691亿元、11,325亿元。

管理费用预测

• 2018-2020年分别为9,529亿元、11,871亿元、14,156亿元。

财务费用预测

• 2018-2020年分别为1,561亿元、5,143亿元、6,210亿元。

投资净收益预测

• 2018-2020年分别为4,287亿元、4,287亿元、4,287亿元。

净利润预测

• 2018-2020年分别为16,275亿元、20,537亿元、26,786亿元。

少数股东损益预测

• 2018-2020年分别为4,876亿元、6,153亿元、8,025亿元。

归属于母公司净利润预测

• 2018-2020年分别为11,399亿元、14,384亿元、18,761亿元。

营业外收入与支出

• 营业外收入保持稳定，营业外支出小幅下降。

结论

公司2018年上半年业绩增长显著，主要得益于房地产主业毛利率提升和多元产业布局优化。财务状况持续改善，降杠杆成效明显，经营性现金流净额大幅增长，净负债率持续下降。尽管面临一定的市场风险，但公司具备较强的盈利能力和估值优势，维持买入评级，目标价7.52元。