> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 涨价传导仍不通畅总结 ## 核心内容 2026年3月，社融存量增速回落0.3个百分点至7.9%，这是2025年8月社融增速进入下行周期以来的最大单月回落幅度，且为2024年12月以来首次降至8%下方。新增社融同比少增6701亿至5.23万亿，略低于过去三年同期均值5.37万亿。其中，企业债券同比多增幅度较大，成为社融增量的主要支撑；而人民币信贷、政府债、表外融资等多数分项均同比少增，对社融形成拖累。 ## 主要观点 - **社融增速下行**：3月社融存量增速回落至7.9%，是2024年12月以来首次低于8%。新增社融同比少增6701亿，低于近三年均值。 - **企业债券多增，人民币信贷拖累明显**：企业债同比大幅多增4850亿至3945亿，成为社融增量的亮点；而人民币信贷同比少增6708亿，对社融拖累显著。 - **居民短贷创同期新低**：居民短贷仅新增1956亿，为2016年以来同期最低值，显示消费补贴退坡后居民消费意愿减弱。 - **企业短贷冲量，中长贷增速回落**：企业短贷同比多增400亿至1.48万亿，创2015年以来同期新高，存在季末冲量现象；企业中长贷同比少增2300亿至1.35万亿，为近三年同期最低，增速回落至7.55%。 - **价格回升传导不畅**：尽管3月PPI同比增速回正至0.5%，但企业生产经营预期同比趋势值小幅回落至44.74%，显示价格回升尚未有效传导至企业预期和信贷端。 - **信贷周期与历史阶段相似**：当前信贷周期与2021年4-5月、2022年7-8月相似，市场呈现“短端领涨、信用强、长端滞后”的特征。当前企业中长贷增速仍在底部震荡，若价格回升进一步传导至企业预期和信贷端，可能迎来上行趋势。 ## 关键信息 ### 社融分项表现 - **企业债**：同比多增4850亿，为本月社融中唯一大幅多增项目。 - **政府债**：同比少增3244亿，拖累社融。 - **人民币信贷**：同比少增6708亿，拖累最明显。 - **居民短贷**：新增1956亿，创2016年以来同期最低。 - **企业短贷**：新增1.48万亿，创2015年以来同期新高。 - **企业中长贷**：同比少增2300亿，增速回落至7.55%，为近三年同期最低。 ### 信贷周期分析 - **PPI转正**：3月PPI同比增速首次回正至0.5%，但企业预期未明显改善。 - **企业预期**：PMI分项中企业生产经营预期同比趋势值回落0.6个百分点至44.74%，显示价格回升尚未影响企业预期。 - **历史对比**：当前信贷周期与2021年4-5月、2022年7-8月相似，企业中长贷增速处于底部震荡阶段。 ### 债市走势预测 - **短端领涨、长端滞后**：当前债市呈现“短端领涨、信用强、长端滞后”的特征，与2021年4-5月、2022年7-8月相似。 - **未来走势**：若价格回升进一步传导至企业预期和信贷端，企业中长贷可能迎来上行趋势，信贷周期有望改善。 ## 风险提示 - **政策超预期**：信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。 - **测算误差**：静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。 - **历史经验不适用**：市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。 ## 报告信息 - **报告名称**：《涨价传导仍不通畅》 - **对外发布时间**：2026年4月13日 - **报告发布机构**：国金证券股份有限公司 - **证券分析师**：尹睿哲、魏雪 - **联系方式**：yinruizhe@gjzq.com.cn、wei_xue@gjzq.com.cn ## 特别声明 - **版权归属**：本报告版权归国金证券所有，未经书面授权，不得复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发。 - **使用限制**：本报告仅供专业投资者使用，不构成投资建议，不承担任何责任。 - **免责声明**：本报告观点、分析及预测仅代表作者意见，不构成对阅读者的投资建议，不承担任何法律责任。 ## 总结 当前3月社融同比少增，多数分项拖累明显，尤其是人民币信贷。居民短贷在消费补贴退坡后增长乏力，企业短贷则继续扮演冲量角色。尽管PPI同比增速回正，但价格回升尚未有效传导至企业预期和信贷端，企业中长贷增速仍在底部震荡。当前信贷周期与2022年相似，后续需持续观察传导链条是否成立。风险提示包括政策变化、测算误差及历史经验不适用。