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【华泰宏观|图说日本宏观月报】供应链风险暂未扰动日本制造业周期

核心内容总结

一、日本实体经济走势

1. 经济动能改善：

   • 2025年四季度日本GDP季环比折年增长 $0.2%$，显示经济温和修复。
   • 2月制造业PMI回升1.5个百分点至53.0，服务业PMI回升0.1个百分点至53.8，综合PMI回升1.0个百分点至53.8，均维持在荣枯线以上。

2. 出口与生产走强：

   • 1月日本出口同比大幅回升至 $16.0%$，对美出口虽同比下滑至 $-5.1%$，但整体出口仍表现强劲。
   • 工业生产指数环比上升 $2.7%$，多数行业生产指数走强。
   • 机械设备新订单同比增速回升至 $18.4%$，显示企业投资意愿增强。

3. 消费市场回暖：

   • 1月零售销售环比增长 $4.1%$，远超市场预期的 $1.5%$。
   • 汽车销售环比增长 $12.5%$，服装、食品等分项也普遍改善。
   • 居民消费信心指数回升，预期消费将保持增长态势。

4. 通胀暂时降温：

   • 1月日本CPI同比降至 $1.5%$，为近四年首次跌破 $2%$ 通胀目标。
   • 核心CPI（除生鲜与能源）同比升至 $2.5%$，高于市场预期，显示服务端和成本端仍具韧性。
   • 能源补贴政策对通胀形成一定压制，但核心通胀仍保持增长。

二、宏观政策走向

1. 自民党大胜：

   • 自民党在众议院选举中获得316个议席，为战后首次单一党派获得三分之二多数。
   • 高市早苗领导的自民党将推动更宽松的财政和货币政策，以及“日本优先”的外交政策。

2. 货币政策调整：

   • 高市提名Asada、Sato两位候选人接替即将到期的BOJ审议委员。
   • 两位候选人的倾向为“积极财政+宽松货币”，预计日央行将对进一步加息持更为谨慎态度。

三、资产价格表现

1. 股市上涨：

   • 2月TOPIX和日经225指数均上涨 $10.4%$，显示市场对日本政策宽松的乐观预期。
   • 机械和金融板块涨幅较大，互联网和零售板块出现下跌。

2. 日元贬值：

   • 尽管美日利差有所收窄，但宽松预期推动日元走弱至155.9。

3. 债市收益率下降：

   • 日本2年期和10年期国债收益率分别下行1bp、14bp至 $1.22%$ 和 $2.11%$。
   • 市场预期日央行2026年加息幅度为46bp，显示市场对加息路径的预期有所缓和。

4. 外资流入：

   • 1月海外投资者净买入日本股票和日债，显示国际资本对日本市场的信心增强。

四、风险提示

1. 财政宽松超预期：

   • 若自民党推动的财政政策超预期宽松，可能对日本经济和金融市场带来更大影响。

2. 供应链风险上升：

   • 中国对日出口管制措施及中东局势升温，可能对日本供应链构成扰动风险。

主要观点

• 日本实体经济在2026年初表现强劲，出口、生产与消费均出现回暖迹象。
• 尽管CPI同比下滑，但核心通胀仍具韧性，显示日本经济的内生增长动力未减。
• 自民党在众议院选举中取得压倒性胜利，为政策宽松铺平道路，推动股市上涨与日元贬值。
• 日本货币政策将更倾向于维持宽松，进一步加息的门槛提高。
• 外部供应链风险仍需关注，可能对日本制造业周期造成影响。

关键信息

• 经济数据：

  • 2025Q4 GDP季环比折年增长 $0.2%$，剔除库存后内需增长 $1%$。
  • 1月零售销售环比增长 $4.1%$，汽车销售环比增长 $12.5%$。
  • 1月出口同比增速 $16.0%$，进口增速 $2.3%$，贸易顺差扩大。
  • 1月CPI同比 $1.5%$，核心CPI同比 $2.5%$。

• 政策动向：

  • 自民党获得众议院三分之二多数，推动财政与货币政策宽松。
  • 日央行可能提名鸽派候选人，进一步加息预期减弱。

• 市场反应：

  • 日股上涨 $10.4%$，日元贬值至155.9。
  • 日债收益率下行，市场预期2026年加息幅度为46bp。
  • 海外投资者净买入日本股票和日债。

图表概述

• 图表1-4：显示日本经济景气度与产出缺口改善。
• 图表5-8：反映日本就业市场边际走强，名义工资增速上升。
• 图表9-12：突出消费市场回暖，尤其是零售销售和居民信心指数反弹。
• 图表13-16：显示机械设备新订单回升，制造业与非制造业投资改善。
• 图表17-26：聚焦出口、生产、贸易顺差及通胀数据。
• 图表27-38：分析通胀走势与预期，核心通胀仍具韧性。
• 图表39-44：展示资产价格变化，股市、债市与汇率表现。

总结

2026年初，日本实体经济持续回暖，出口、生产、消费等指标均表现强劲。尽管CPI同比下滑，但核心通胀仍保持韧性，显示日本经济的内生动力未减。自民党在众议院选举中大胜，推动政策宽松预期，利好股市与债市，同时日元贬值。然而，外部供应链风险如中国出口管制及中东局势升温，可能对日本经济带来不确定性。整体来看，日本经济在政策宽松与内需支撑下呈现温和复苏态势，但需警惕外部风险对制造业周期的潜在冲击。