> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 申万固收|利率：内生宽松仍在，资金中枢趋稳——5月资金面复盘与6月展望 ## 核心内容总结 5月资金面呈现“前松后敛、整体仍偏松”的特征，与4月“极度宽松”相比，资金宽松程度有所降温，但资金价格低位运行与央行持续回笼并存。资金面宽松的根源并非央行主动放松，而是源于银行体系内部资金冗余，包括存款高增、贷款偏弱、M2偏高而社融回落等。 ## 主要观点 - **资金面特征**：5月资金面宽松程度有所下降，但资金价格仍处于低位，主要受银行体系内部资金分配影响，而非央行主动投放。 - **央行操作信号**：央行在3-5月持续回笼中长期流动性，但转向“边际收敛、适度托底”，通过加大短端逆回购和MLF净投放稳定资金预期。 - **信贷需求偏弱**：5月信贷投放不足，票据利率低位运行，反映实体融资需求修复缓慢，银行资产端消耗有限。 - **外汇渠道作用**：人民币升值背景下，持续结售汇顺差积累外汇头寸，可能通过外汇占款对流动性形成补充，降低对央行主动投放工具的依赖。 ## 关键信息 ### 1. 资金面回顾 - **央行回笼与资金价格低位并存**：5月央行持续回笼，但资金价格未明显向政策利率收敛，反映资金宽松主要来源于银行体系内部。 - **存款高增与贷款偏弱**：银行负债端支撑充足，但资产端信贷需求不足，资金沉淀在银行间市场。 - **M2与社融背离**：M2维持偏高，社融回落较快，说明资金未充分转化为实体融资，形成“货币仍多、信用偏弱”局面。 ### 2. 央行操作分析 - **中长期流动性回笼**：3-5月央行持续回收前期中长期流动性，但5月后转向“边际收敛、适度托底”。 - **短端逆回购加码**：为应对税期、政府债缴款等扰动因素，央行加大短端逆回购投放，稳定市场预期。 - **MLF净投放信号**：MLF转为净投放，表明央行对资金中枢调节完成后的稳预期，若利率下移则为对银行负债端的定向支持。 ### 3. 信贷偏弱 - **信贷修复动能不足**：4月新增人民币贷款为-100亿元，显著低于季节性水平，5月信贷需求仍偏弱。 - **票据利率低位**：反映银行以票据冲量填补信贷缺口，实体融资需求尚未明显改善。 - **大行净融出高位**：5月前中旬大行净融出仍处相对高位，支撑短端资金利率低位运行。 ### 4. 外汇渠道分析 - **结售汇顺差积累外汇头寸**：持续结售汇顺差为银行体系外汇占款扩张提供潜在来源。 - **外汇占款对流动性影响**：外汇占款扩张可作为公开市场之外的流动性边际增量，降低对MLF、逆回购等工具的依赖。 - **外汇占款与央行操作关系**：外汇占款可能通过外汇掉期等方式阶段性补充商业银行准备金，影响资金面。 ## 6月展望 - **资金面维持中性偏松**：预计6月资金面不会明显收紧，但波动中枢可能较5月有所抬升。 - **央行操作为主导**：央行将继续根据缴款、税期和跨季需求灵活对冲，维持流动性均衡。 - **信贷对超储消耗弱**：尽管6月为季末信贷大月，但实体融资需求偏弱，信贷冲量对资金面扰动可能弱于往年。 - **财政因素影响节奏**：政府债供给放量可能阶段性放大资金波动，但季末财政支出或形成一定回补，避免资金面持续收紧。 ## 资金利率预测 - **DR001运行区间**：预计6月DR001主要运行在 $1.30\% - 1.35\%$ 区间内，若扰动集中释放，可能阶段性上探至 $1.35\%$ 附近，但持续突破 $1.40\%$ 的概率不高。 ## 风险提示 - 基本面变化超预期 - 流动性变化超预期 - 监管政策超预期 - 外部风险超预期