20260605-申万宏源-_申万固收_利率_内生宽松仍在_资金中枢趋稳_5月资金面复盘与6月展望_15页_3mb

申万固收|利率：内生宽松仍在，资金中枢趋稳——5月资金面复盘与6月展望

核心内容总结

5月资金面呈现“前松后敛、整体仍偏松”的特征，与4月“极度宽松”相比，资金宽松程度有所降温，但资金价格低位运行与央行持续回笼并存。资金面宽松的根源并非央行主动放松，而是源于银行体系内部资金冗余，包括存款高增、贷款偏弱、M2偏高而社融回落等。

主要观点

• 资金面特征：5月资金面宽松程度有所下降，但资金价格仍处于低位，主要受银行体系内部资金分配影响，而非央行主动投放。
• 央行操作信号：央行在3-5月持续回笼中长期流动性，但转向“边际收敛、适度托底”，通过加大短端逆回购和MLF净投放稳定资金预期。
• 信贷需求偏弱：5月信贷投放不足，票据利率低位运行，反映实体融资需求修复缓慢，银行资产端消耗有限。
• 外汇渠道作用：人民币升值背景下，持续结售汇顺差积累外汇头寸，可能通过外汇占款对流动性形成补充，降低对央行主动投放工具的依赖。

关键信息

1. 资金面回顾

• 央行回笼与资金价格低位并存：5月央行持续回笼，但资金价格未明显向政策利率收敛，反映资金宽松主要来源于银行体系内部。
• 存款高增与贷款偏弱：银行负债端支撑充足，但资产端信贷需求不足，资金沉淀在银行间市场。
• M2与社融背离：M2维持偏高，社融回落较快，说明资金未充分转化为实体融资，形成“货币仍多、信用偏弱”局面。

2. 央行操作分析

• 中长期流动性回笼：3-5月央行持续回收前期中长期流动性，但5月后转向“边际收敛、适度托底”。
• 短端逆回购加码：为应对税期、政府债缴款等扰动因素，央行加大短端逆回购投放，稳定市场预期。
• MLF净投放信号：MLF转为净投放，表明央行对资金中枢调节完成后的稳预期，若利率下移则为对银行负债端的定向支持。

3. 信贷偏弱

• 信贷修复动能不足：4月新增人民币贷款为-100亿元，显著低于季节性水平，5月信贷需求仍偏弱。
• 票据利率低位：反映银行以票据冲量填补信贷缺口，实体融资需求尚未明显改善。
• 大行净融出高位：5月前中旬大行净融出仍处相对高位，支撑短端资金利率低位运行。

4. 外汇渠道分析

• 结售汇顺差积累外汇头寸：持续结售汇顺差为银行体系外汇占款扩张提供潜在来源。
• 外汇占款对流动性影响：外汇占款扩张可作为公开市场之外的流动性边际增量，降低对MLF、逆回购等工具的依赖。
• 外汇占款与央行操作关系：外汇占款可能通过外汇掉期等方式阶段性补充商业银行准备金，影响资金面。

6月展望

• 资金面维持中性偏松：预计6月资金面不会明显收紧，但波动中枢可能较5月有所抬升。
• 央行操作为主导：央行将继续根据缴款、税期和跨季需求灵活对冲，维持流动性均衡。
• 信贷对超储消耗弱：尽管6月为季末信贷大月，但实体融资需求偏弱，信贷冲量对资金面扰动可能弱于往年。
• 财政因素影响节奏：政府债供给放量可能阶段性放大资金波动，但季末财政支出或形成一定回补，避免资金面持续收紧。

资金利率预测

• DR001运行区间：预计6月DR001主要运行在 $1.30% - 1.35%$ 区间内，若扰动集中释放，可能阶段性上探至 $1.35%$ 附近，但持续突破 $1.40%$ 的概率不高。

风险提示

• 基本面变化超预期
• 流动性变化超预期
• 监管政策超预期
• 外部风险超预期