宏观“格物”系列专题报告之六：GDP“资本形成”与“固定资产投资”背离，支撑还是拖累？-20190626-申万宏源-14页_927kb

GDP“资本形成”与“固定资产投资”背离分析总结

核心内容概述

本报告分析了2019年第一季度中国GDP“资本形成”与月度“固定资产投资”数据之间的背离现象。尽管固定资产投资名义增速稳定回升，但GDP“资本形成”对经济增长的贡献却大幅下降。报告通过对比统计口径差异，提出了三种可能的“猜想”来解释这一现象，并逐一验证，最终认为库存大幅减少是主要原因，且后续有望逆转。

主要观点

• GDP“资本形成”贡献下降：2019年1季度，资本形成对GDP增速的贡献从18年的2.0%降至0.8%，成为经济增速下行的主要因素。
• 固定资产投资数据与GDP背离：固定资产投资名义增速回升，但未转化为GDP“资本形成”的正向贡献，主要由于统计口径差异。
• 三种“猜想”分析：
  • 猜想1：土地购置费高增，但实际数据表明其增速下滑，因此该猜想不成立。
  • 猜想2：商品房销售增值等未计入固定资产投资的项目拖累GDP，但数据显示该部分已出现边际改善，因此该猜想也不成立。
  • 猜想3：库存大幅减少是主要原因，且后续有望逆转，因此该猜想成立。

关键信息

1. 统计口径差异

• 固定资产投资包含三部分：建筑安装工程投资、设备工器具购置投资、以及不计入GDP的“土地购置费”等其他费用。
• **GDP“资本形成总额”**包含：
  • 固定资产投资中计入GDP的部分（即“固定资本形成”）。
  • 商品房销售增值，反映房地产销售与建造成本的差额。
  • 计算机软件产品收入，作为无形固定资产计入GDP。
  • 库存变动，不计入固定资产投资，但对GDP“资本形成”产生显著影响。

2. 数据背离原因分析

• 土地购置费：19年1季度土地购置费增速大幅回落，从57%降至32.6%，因此不构成GDP“资本形成”拖累的原因。
• 商品房销售增值：19年1季度商品房销售增值增速从-34%收窄至1.5%，说明该部分对GDP的拖累有所缓解，因此不构成主要原因。
• 库存变动：19年1季度库存变动拖累GDP增速约-1.5个百分点，是导致“资本形成”贡献下降的主因。

3. 库存变动对经济增长的影响

• 去库存周期：自2018年4季度起，我国进入连续4个季度的去库存阶段，其中19年1季度去库存幅度显著加快。
• 库存周期波动性：库存变动更多表现为短期波动，而非中期周期性趋势，因此在经历两个季度去库存后，预计将在年内转入补库存阶段。
• 对后续增长的支撑作用：去库存过程虽短期拖累GDP，但可能为后续经济增长提供缓冲和韧性，预计库存拖累幅度将逐步收窄。

4. 固定资本形成趋势

• 固定资本形成贡献扩大：自2018年初以来，固定资本形成对GDP增长的贡献持续扩大，至19年1季度已达2.2个百分点。
• 支撑因素：
  • 基建投资增速止跌回升。
  • 房地产建筑、设备购置投资维持高增。
  • 房地产销售增值增长对GDP形成持续支撑。

展望与结论

1. 后续季度展望

• 固定资产投资：预计年内后续3个季度，基建投资增速持续改善，房地产建筑和设备购置投资维持高增，商品房销售增值增长对“固定资本形成”形成持续支持。
• 库存变动：去库存过程有望逆转，短期拖累不可持续，后续季度库存对经济增长的拖累幅度将收窄。

2. 综合预测

• 资本形成对GDP的贡献：预计2019年全年资本形成对GDP增长的贡献将从1季度的0.8个百分点回升至2.0个百分点左右。
• 投资对经济增长的作用：尽管1季度出现拖累，但投资仍是全年经济增长的重要支撑力量。

结构总结

• 固定资产投资名义增速回升：19年1季度固定资产投资名义增速达6.3%，较18年提升0.4个百分点。
• GDP“资本形成”贡献下降：19年1季度资本形成对GDP增长贡献为0.8%，较18年下降1.2个百分点。
• 库存变动为主要扰动因素：库存减少对GDP“资本形成”产生显著拖累，但该过程具有短期波动性，后续有望逆转。
• 固定资本形成趋势向好：房地产和基建投资的高增支撑了固定资本形成，成为GDP增长的重要推动力。

重要结论

• 库存拖累是暂时的：去库存过程虽对GDP形成拖累，但预计将在年内转入补库存阶段，提供增长韧性。
• 投资仍为增长支撑：固定资产投资的高增与固定资本形成的持续改善，表明投资仍是支撑经济的重要力量。
• GDP“资本形成”贡献将回升：预计2019年全年资本形成对GDP增长的贡献将从1季度的0.8个百分点回升至2.0个百分点，拖累将逐步缓解。