20160726-中投证券-信用市场每周评论_债转股_虽非洪水猛兽_但需明确规则_25页_2mb

信用市场每周评论（2016-07-26）总结

核心内容

本评论围绕债转股机制在信用市场中的应用及其对债务清偿率的影响展开，分析了舜天船舶、东北特钢和云维股份三个典型案例。通过这些案例，总结出债转股的实施条件、影响因素及对债权人的意义，并探讨了信用债市场整体情况及未来展望。

主要观点与关键信息

1. 债转股机制分析

1.1 舜天船舶案例

• 债务困境：公司因行业低迷及资产减值陷入严重财务危机，债务总额高达75.7亿元，资产变现率低，仅约18.9%。
• 债转股方案：通过资产变现、债转股、经营重整三方面措施，债权人清偿率有望提升至[41.3%, 112.3%]。
• 成功因素：
  • 控股股东江苏国信提供担保并提前偿付公募债，避免了产权纠纷。
  • 控股股东具备大量优质资产，便于注入上市公司以恢复经营能力。
  • 上市公司具备壳资源价值，债转股可提升股权价值。
  • 债转股方案实现多方共赢，为破产重整提供了动力。

1.2 东北特钢案例

• 债务困境：公司因产品价格下跌、需求不足导致经营萎缩，5期债券违约，累计债务约71.7亿元。
• 债转股困境：
  • 公司未资不抵债，具备一定偿付能力，破产重整理由不充分。
  • 债权人分散，难以确认最终债权人，债转股操作难度大。
  • 股权流动性差，且无持续盈利能力，债转股无法提升清偿率。
• 解决路径：需推动债务重组、注入优质资产或引入战略投资者以恢复融资能力。

1.3 云维股份案例

• 债务困境：公司因行业低迷及资产减值，陷入严重资不抵债，2015年末所有者权益为-27.3亿元。
• 地方政府支持：云南省国资委下属“云南圣乙”积极代偿到期公募债，推动债务解决。
• 债转股可能性：
  • 若后续推进资产置换和债转股，债务清偿率有望提升。
  • 债权人清偿率差异可能较大，云维股份清偿率最高，其间接控股股东云煤化集团次之，子公司清偿率最低。

2. 债转股推行条件

• 多方共赢：债转股方案需能提升债权人清偿率，同时帮助债务人解决经营问题。
• 实际控制人或地方政府支持：债转股需有强有力的支持方，如舜天船舶案例中的江苏国信。
• 债权确认：公募债需明确最终债权人，否则债转股难以操作。
• 资产清偿价值不足：若资产变现无法覆盖债务，债转股成为提升清偿率的重要手段。
• 恢复持续经营能力：债转股后，债务人需具备恢复经营能力，否则股权价值有限。

3. 债转股的区域差异与制度建设

• 省域差异：东部地区因经济基础好，信用环境优，更倾向于通过债转股解决债务问题；而东北地区因资源有限，需依赖高层协调。
• 制度不完善：目前违约后的债务处理机制不健全，投资者依法追偿难度大，需加快制度建设。

4. 信用债市场回顾与展望

4.1 一级市场

• 短融、中票市场净融资转负：短融市场连续三周净流出，中票市场净融资亦转负。
• 企业债、公司债发行量回升：发行活跃度提升，但需关注债务结构及企业偿债能力。

4.2 二级市场

• 收益率下行：银行间市场信用品种收益率普遍下降，尤其5年期品种。
• 利差收敛：低评级债券利差收敛幅度较大，显示市场风险偏好上升。
• 成交额小幅回落：市场活跃度有所下降，但仍有部分债券成交活跃。

4.3 市场展望

• 制度建设仍需加强：信用债违约常态化背景下，完善债务处理机制迫在眉睫。
• 降低信用风险仍需谨慎：在制度不完善的情况下，降低信用以获取超额收益得不偿失。

信用策略

• 债务处理机制不完善，降低信用风险需谨慎。
• 债转股方案需具备多方共赢、债权确认、资产注入等条件。
• 投资者应关注债务人经营状况及区域政策支持，以判断债转股的可行性。

结论

债转股虽非洪水猛兽，但其成功实施需满足多重条件，包括债权确认、资产注入、恢复经营能力等。舜天船舶案例显示债转股可有效提升清偿率，而东北特钢与云维股份则因债务结构、资产状况及地方政府支持程度不同，债转股的可行性各异。信用债市场虽呈现活跃态势，但制度建设仍不完善，投资者需谨慎评估风险。