数字人民币专题报告_发展逻辑与空间展望_29页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 多元金融行业 # 数字人民币专题报告：发展逻辑与空间展望 分析师： 陈福 分析师： 李怡华 SAC执证号：S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC执证号：S0260525070001 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 021-38003811 liyihua@gf.com.cn 请注意，李怡华并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 # 核心观点： - 发展背景：（1）外力因素：美元链上化带来一定威胁。2025年特朗普政府推动美元链上化，通过禁止联邦机构推广CBDC、支持私营部门主导等政策，以数字形态绑定美债巩固霸权，新兴市场数字货币持有量快速增长，对非美元货币形成冲击。（2）内力因素：人民币国际化对人民币结算方式有更高的要求。中国GDP全球占比与国际支付、外汇储备份额占比差距大，人民币国际化诉求迫切。而数字人民币跨境支付有望借助其低成本、高效率优势，显著提升人民币在国际支付中的占比。（3）基建层面：数字人民币已具备较完善的基础。政策从法定地位确立到跨境场景拓展持续完善，上海国际运营中心、北京运营管理中心落地+CIPS香港接入点上线，构建“双中心+跨境清算”核心支撑。 - 发展意义：（1）数字人民币完成M0到M1转型，纳入存款保险与准备金框架。六大国有行2026年起对实名钱包计息，数字人民币从M0向M1转型。内地数字人民币预期达到多大规模？假设银行活期存款余额向数字人民币结构性转型并参考M1活期存款增速与黄金ETF渗透路径，中性场景下5年境内M1向数字人民币转型交易规模预计达84万亿元；乐观场景下可达184万亿元。（2）跨境支付方面，“数币达”平台实现秒级结算，综合成本较低，较传统SWIFT的 $6\% -7\%$ 大幅降低，带动国际数字人民币规模扩张。跨境人民币预期达到多大规模？中性预期下未来五年CIPS法币结算有望向数字人民币支付替换，中性预期下，约贡献2.1万亿美元跨境数字人民币支付规模，假设换手提速3倍，则对应6.3万亿美元，同时，节省跨境支付费用达5.58亿元，对应单笔节约超过246元。（3）财政支出方面，智能合约实现“条件触发式拨付”，已在缴税、补贴发放、地方债结算等17类场景试点，缩短资金流转链条，规避截留挪用风险，提升财政资金使用效能。 - 技术架构：（1）采用“央行-指定运营机构”双层体系，央行侧构建一币、两库、三中心核心系统，技术架构分接入层、接口层、服务层、资源层；市场侧以软/硬钱包为核心。钱包分四类梯度管理，对应不同限额与身份识别要求。（2）跨境互联互通mBridge与“数币达”协同，实现多币种秒级兑换与合规监管。 投资建议：聚焦全产业链机遇。数字人民币生态将带动“运营-技术-硬件-场景”全链条投资机会：（1）银行与运营商：国有大行等核心运营机构将直接受益于数字人民币存款带来的负债业务。（2）技术与硬件供应商：银行IT系统改造（如长亮科技、四方精创）、支付终端与安全芯片（如新大陆）等需求将持续释放。（3）支付与场景服务商：拥有丰富商户资源的收单机构（如拉卡拉）将在场景落地中扮演关键角色。 - 风险提示。跨境监管政策不确定性风险、技术与数据安全风险、技术迭代及竞争加剧风险。 相关研究： 多元金融行业:八论港交所：降息周期与弱美元化的复盘与机遇 多元金融行业:数字人民币M1转型，累土渐起高台 多元金融行业:私募股权专题研究二：优质投资及资管企业复盘 2026-01-08 2025-12-30 2025-11-23 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 (元/股) EPS(元) PE(x) ROE(%) 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 渤海租赁 000415.SZ CNY 4.21 2025/12/17 买入 4.36 -0.02 0.35 - 12.46 -0.4 6.8 江苏金租 600901.SH CNY 6.30 2025/10/26 增持 7.17 0.56 0.61 11.36 10.43 12.9 13.2 南华期货 603093.SH CNY 19.84 2025/4/22 增持 27.65 0.94 1.1 20.67 17.66 12.3 12.6 同花顺 300033.SZ CNY 355.60 2025/10/25 买入 436.66 5.46 6.48 60.63 51.08 26.9 24.1 香港交易所 00388.HK HKD 426.80 2025/11/6 增持 508.76 13.39 15.08 31.13 27.64 31.2 33.6 中信股份 00267.HK HKD 12.12 2025/8/31 买入 13.46 2.04 2.1 5.97 5.8 7.41 7.24 中银航空租赁 02588.HK HKD 79.05 2025/10/28 买入 91.92 7.64 8.5 9.31 8.37 10.8 10.7 中国船舶租赁 03877.HK HKD 2.23 2025/8/31 买入 2.32 0.37 0.39 5.76 5.46 15.65 15.51 连连数字 02598.HK HKD 6.94 2025/8/28 买入 14.39 1.27 0.24 5.79 30.62 50 8.22 OSL集团 00863.HK HKD 18.60 2025/7/27 买入 18.60 0.09 0.1 166.78 150.1 4.3 4.2 奇富科技-S 03660.HK HKD 71.30 2025/8/19 增持 159.69 25.95 28.11 3.36 3.1 24.82 21.4 盛业 06069.HK HKD 11.22 2025/8/17 买入 16.77 0.51 0.71 21.18 15.21 12.31 16.66 远东宏信 03360.HK HKD 7.65 2025/8/8 增持 8.10 0.83 0.89 9.41 8.78 7.73 7.77 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 # 目录索引 # 一、数字人民币的发展背景？ 6 （一）外力：美元链上化威胁性 6 （二）内力：人民币国际化急迫性 8 （三）基建：政策及垂直部门落地联动 12 # 二、数字人民币的发展意义？ 15 （一）货币派生持续强化 15 （二）跨境支付效率提升 18 （三）财政支出精准投放 20 # 三、数字人民币底层技术架构 21 （一）核心系统功能：央行侧 22 （二）流通和终端功能：市场侧 23 （三）应用、演进与跨境互联 24 # 四、数字人民币关联标的 26 （一）历史主业占比 26 （二）历史客户占比 27 # 五、风险提示 27 （一）跨境监管政策变动风险 27 （二）技术与数据安全风险 27 （三）市场竞争加剧风险 27 # 图表索引 图1：历代美国总统时期对美元全球化的主要动作 7 图2：M2货币存量速度走弱（倍） 7 图3：加密货币之于M2流速 7 图4：美元指数 8 图5：不同区域链上化美元持有量与外汇存款的相对比例（%） 8 图6：人民币国际化进程 9 图7：全球跨境支付形态已加速演变 9 图8：2015-2024年主要经济体GDP世界占比（左）与国际支付份额（右）...10 图9：2015-2024年主要经济体GDP世界占比（左）与外汇储备份额（右）...10 图10：数字人民币发展历程 11 图11：跨境数币交易规模 12 图12：接入CIPS的机构情况 12 图13：CIPS交易规模预测（万亿美元） 12 图14：现行数字人民币服务生态示意图 13 图15：中国人民银行间联清算模式 14 图16：数字人民币货币属性的四大维度升级 15 图17：黄金ETF黄金持有量及占全球储备比重 16 图18：中国M1活期存款（万亿元） 16 图19：跨境支付单笔金额（万元）参考CIPS 19 图20：跨境支付机构 19 图21：数字人民币客户端界面 20 图22：数字人民币双层运营体系 22 图23：央行数字货币系统发行层总体架构 22 图24：NFC技术标准与规范 23 图25：mBridge技术架构与隐私保护机制 24 图26：mBridge运行流程 25 表 1: 人民币 CBDC 与美元链上化的异同. 6 表 2: 基于 CIPS 测算未来 5 年数字人民币的国际支付可能规模. 12 表 3: 数字人民币中央政策法规 ..... 13 表 4: 我国跨境支付与数字人民币基础设施建设历程 ..... 14 表 5: 不同类型银行活期存款利率 ..... 16 表 6: 数字人民币 M1 转型规模测算 (万亿元) ..... 17 表 7: 储备金派生能力 ..... 17 表 8: 数字人民币跨境支付平台 “数币达” 的核心优势. 18 表 9: 跨境支付结算成本区别 ..... 18 表 10: 中国银行兑换成本外其它跨境支付费用 ..... 19 表 11: 单笔结算费用 (元, 暂不考虑换汇成本) ..... 19 表 12: 数字人民币投放场景 ..... 21 表 13：数字人民币四类客户钱包等级 ..... 23 表 14: 与数字人民币关联的上市公司 ..... 26 表 15: 代表公司 2025 年中报主业构成. 26 表 16: 代表公司 2025 年中报主要客户类型 ..... 27 # 一、数字人民币的发展背景？ # （一）外力：美元链上化威胁性 # 1. 美元的霸权和边际数字化趋势 # 美元霸权数字延伸 2025年1月20日，特朗普重回白宫，海外美元链上化元年随之开启。数字金融浪潮下，美元链上化与数字化进程的加速，深度契合特朗普“美国优先”的核心政治追求，成为其巩固美元霸权、维护美国经济主导地位的重要抓手。 # 如何表现？ 主要包括以下三点： # 以政策导向锚定“去央行化”路径 特朗普的政治理念中，限制政府权力、强化私营部门活力是重要方向，这一思路直接投射到美元数字化进程中。他通过签署行政命令禁止联邦机构推广央行数字货币（CBDC），并推动国会通过《反CBDC监控国家法案》，彻底封死政府主导的数字美元路径。转而支持私营部门主导的链上美元形态，既契合其“小政府”主张，又能让华尔街与加密企业主导数字金融创新，确保美国在该赛道的话语权。 表 1: 人民币 CBDC 与美元链上化的异同 维度 CBDC 美元链上化 发行主体 中央银行或国家货币当局 市场主体（企业或私人机构） 法定地位 拥有法偿地位，与纸币、存款等同 一般不具备法偿性，仅为数字代币 货币受益 参考活期存款利率 参考短期美债收益率 信用归属 国家或央行 市场化发行者 价值锚定机制 底层质押100%法币 底层质押100%法币 可编程性 可设计智能合约、条件支付、离线支付 天然具备与智能合约交互能力 稳定性 货币本身稳定，不存在“脱锚”风险 存在“脱锚”风险、清算风险、信用风险等 可追踪性 取决于央行的隐私设计和联盟链使用 通常交易在公链可查，隐私取决于链的设计 资料来源：广发证券发展研究中心 # 借链上化强化美元霸权与贸易诉求 面对全球去美元化趋势，特朗普将美元链上化视为遏制这一浪潮的关键工具。他曾明确警告“离开美元将面临 $100\%$ 关税”，而链上化的美元凭借高效跨境结算能力，能更深度嵌入全球贸易体系，降低各国替代美元的可行性。同时，这一进程与他的“对等关税”政策形成互补，链上美元的即时清算功能可减少贸易结算中的汇率波动风险，助力美国制造业回流与贸易逆差改善。 # 用数字形态缓解债务与金融压力 特朗普政府面临高企的联邦债务压力，美元链上化恰好提供了新的纾困思路。私营部门主导的数字美元形态，其发行需以短期美债等资产作为储备，这将为美债市场带来巨额新增需求，有效压低发行利率、减轻政府利息支付负担。这种“数字形态绑定美债”的模式，既巩固了美元信用，又为解决债务问题提供了金融工具，完美契合其平衡经济与财政的政治诉求。 图1：历代美国总统时期对美元全球化的主要动作 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 # 有何野心？ 从石油挂钩到关税制裁，美元从全球应用场景的深化到地缘保护成为霸权货币。但值得注意的是，在美元指数边际下修以及美元信用问题愈发受到关注的背景下，美元及背后的美国政府试图通过美元链上化和私营化强化其“数字美元”的全球辐射度，威胁第三世界国家主权货币价值，进一步的，通过提高货币换手倍数而深化全球美元成交占比。 图2：M2货币存量速度走弱（倍） 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 图3：加密货币之于M2流速 数据来源：广发证券发展研究中心 图4：美元指数 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 近年来，阿根廷、土耳其和尼日利亚等部分新兴市场国家饱受恶性通胀和本币贬值的影响，倾向于使用美元链上化大规模代替本币以用作支付交易工具并防范本币贬值。 IMF数据显示，在非洲和中东地区、拉美和加勒比地区，尽管链上化美元持有量相对于外汇存款与总存款的规模较小，但增长迅速。2020年以来，其链上化美元持有量比例已从近乎零分别升至2024年的 $1.5\%$ 和 $2.7\%$ 。这些地区的许多国家已处于部分或完全美元化状态，这一趋势未来仍有加剧的发展趋势，会致使其国家资金从传统的本币与外币存款中流失。 图5：不同区域链上化美元持有量与外汇存款的相对比例（%） 数据来源：IMF，广发证券发展研究中心 # （二）内力：人民币国际化急迫性 人民币国际化是中国经济崛起与全球治理变革的必然产物，也是中国积极参与国际经济治理改革、推动国际货币体系多元化的重要举措。自2009年以来，中国逐步通过跨境贸易结算、离岸市场建设和金融市场开放等路径稳慎扎实推进人民币国际化，已取得诸多积极进展：据BIS，2022年人民币成为全球外汇交易市场第五大交易货币；据SWIFT数据，2025年人民币升至第二大贸易融资货币。按央行全口径计算，2025年人民币已位列全球第三大支付货币。 图6：人民币国际化进程 数据来源：中国人民银行，国家外汇管理局，商务部，上海清算所，香港金管局，中国政府网，中新网，人民网，央视网，移动支付网，北京商报，金融电子化、中国金融四十人论坛、中国外汇、IMI财经观察公众号，广发证券发展研究中心 全球跨境支付正从传统代理行模式向数字化加速演进：从早期依赖金属货币、纸质票据的低效结算，到SWIFT构建电汇网络，再到卡组织、第三方支付（如PayPal、万里汇）及金融科技（如加密货币、央行数字货币）的多元渗透，结算效率已从“周级”压缩至“秒级”。这一进化重塑了跨境支付的底层逻辑，也对人民币便捷的国际化提出深化要求，人民币需依托CIPS等自主清算体系，适配实时支付、跨境CBDC结算等新场景，同时联动离岸市场拓宽人民币资金池，以适配数字化支付的效率与普惠性，提升人民币在跨境交易中的计价、结算占比。 图7：全球跨境支付形态已加速演变 数据来源：中国外汇投资研究院、经济观察报、深圳特区报、Adyen全球支付公众号、中国经济网，各公司官网，广发证券发展研究中心 # 如何表现？ 虽然我国人民币国际化进程正稳中有序向前迈步，但人民币国际地位仍与我国经济实力不匹配。中国是全球第一大贸易国和第二大经济体，2024年对世界GDP贡献占比达 $16.85\%$ ，但同期国际支付比例与全球官方外汇储备份额仅为 $4.20\%$ 和 $2.16\%$ ，这一不对称性，在世界主要经济体中较为少见。 图8：2015-2024年主要经济体GDP世界占比（左）与国际支付份额（右） 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 图9：2015-2024年主要经济体GDP世界占比（左）与外汇储备份额（右） 注：国际支付份额数据由全年平均得出 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 注：外汇储备份额数据由全年平均得出 人民币的国际化是其货币职能的世界化，在其五大国际化功能中，最基础的职能便是支付结算职能。近年来我国数字人民币快速发展，或将成为未来人民币国际化的重要推力之一。 # 如何协同？ ①数字人民币接受度边际强化。央行数据显示，截至2025年11月末，数字人民币累计处理交易34.8亿笔，累计交易金额16.7万亿元。多边央行数字货币桥累计处理跨境支付业务4047笔，累计交易金额折合人民币3872亿元，其中数字人民币在各币种交易额占比约 $95.3\%$ 图10：数字人民币发展历程 数据来源：中国人民银行，移动支付网，IMI财经观察、金融时报公众号，《中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》，广发证券发展研究中心 ②人民币国际化基建日趋完善，对人民币国际化添砖加瓦。数字人民币与人民币国际化的协同效应，核心体现为技术赋能清算效率、场景拓展货币使用、监管优化流通环境的三重共振，成为人民币国际化的“数字引擎”。依托联盟链技术，数字人民币实现跨境交易“点对点即时清算”，替代传统代理行多层级链路，将结算时长从数天压缩至秒级，手续费降至传统模式的1/10，大幅降低外贸企业与金融机构的汇兑成本。在“一带一路”贸易、跨境电商等场景中，数字人民币凭借双离线支付、智能合约等功能，拓展了人民币的实际使用场景。 # ③国际支付替换空间多大？ 从CIPS统计口径出发，2024年CIPS交易金额达175.49万亿元，同比增 $42.6\%$ ，覆盖186个国家和地区，为数字人民币国际化提供核心基础设施支撑。CIPS新规将数研所纳入通知范围，央行数据显示mBridge项目中数字人民币占跨境支付额 $95.3\%$ 。据iFinD数据，当前CIPS占全球跨境支付不足 $5\%$ ，远低于SWIFT，而高增速与数字人民币“支付即结算”、“低成本”特性叠加，可进一步提升人民币在大宗商品、跨境电商等场景渗透率，未来若CIPS交易额占比提升至 $10\% - 15\%$ （BIS数据全球跨境金额近5年CAGR在 $8\%$ ），基于CIPS基建或强化数字人民币在国际的使用，数字人民币跨境规模有望达数十万亿元，国际化空间广阔。对标美元链上化，Macromicro数据显示美元链上化当前规模约计3000亿美元，多机构（摩根大通、花旗集团等）预计未来5-10年美元链上化规模约为2-4万亿美元。 图11：跨境数币交易规模 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图12：接入CIPS的机构情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表 2：基于 CIPS 测算未来 5 年数字人民币的国际支付可能规模 悲观 中性 乐观 全球跨境支付金额（万亿美元） 238(cagr+5%) 261(cagr+7%) 286(cagr+9%) 人民币结算占比（%） 6% 8% 10% 2024年CIPS成交额175万亿元，占BIS口径下跨境支付金额250万亿美金的10%； CIPS交易金额（万亿美元） 14 21 29 数字人民币跨境交易金额（万亿美元） 参考VISA美元跨境交易金额占全球美元 0.7（占比5%） 2.1（占比10%） 4.3（占比15%） 跨境支付金额比例约为6% 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 图13：CIPS交易规模预测（万亿美元） 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 # （三）基建：政策及垂直部门落地联动 政策层面：2020年10月数字人民币的法币地位得以确立，完成这一基础确权后，数字人民币政策法规从单一的境内试点场景，向实体经济全领域、金融基础设施支撑 与跨境结算生态等维度延伸，最终指向“以法定货币为底色、服务实体经济为核心”的现代化货币基础设施构建。 表 3: 数字人民币中央政策法规 时间 类型 文件名称 核心导向 2020年10月 法律草案 《中华人民共和国中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》 确立数字人民币的法定货币法律地位 2021年3月 政策文件 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》 数字人民币的顶层研发战略布局 2022年1月 《国务院办公厅关于印发要素市场化配置综合改革试点总体方案的通知》 数字人民币的境内场景落地试点 2023年11月 《国务院关于〈支持北京深化国家服务业扩大开放综合示范区建设工作方案〉的批复》 数字人民币的公共服务场景拓展 2024年1月 中共中央办公厅、国务院办公厅《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》 数字人民币在贸易结算、电商支付、碳交易、绿色电力交易等实体经济场景拓展 2024年7月 《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》 锚定数字人民币的长期应用场景推广方向 2025年3月 《国务院办公厅关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》 升级数字人民币的金融基础设施支撑 2024年11月 规范性文件 中国人民银行等七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》 优化数字人民币的境内使用生态 2025年12月 中国人民银行等八部门联合印发《关于金融支持加快西部陆海新通道建设的意见》 扩大数字人民币跨境应用范围，探索依托智能合约打造支付结算、融资、退税一体化方案 2025年12月 《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》 完善数字人民币的全流程管理与生态体系 资料来源：中国政府网，广发证券发展研究中心 2025年12月29日，央行出台《关于进一步加强数字人民币管理服务体系和相关金融基础设施建设的行动方案》，新一代数字人民币计量框架、管理体系、运行机制和生态体系已于2026年1月1日正式实施。 政策重点如下： ①坚持“全局一本账”的双层运营架构：我国早在2016年便提出了数字人民币的双层运营体系，本次在现行服务生态基础上进行了优化。升级“双层架构”，明确数字人民币与银行存款属性一致，央行掌顶层规则，商业银行运营钱包并纳存款保险，非银支付机构需 $100\%$ 保证金；规范计量框架，银行端数字人民币纳准备金管理，标志其从现金型1.0升级为存款货币型2.0；建立相容激励，推进实时结算并允许银行对实名钱包计息，兼顾支付优势与账户生息功能，由存款保险保障安全。 图14：现行数字人民币服务生态示意图 数据来源：金融发展与监管科技研究中心，广发证券发展研究中心 ②兼容账户型管理和区块链效率的技术选择：以账户为基础，依托银行账户体系并采用“母钱包+子钱包”架构，通过智能合约实现可编程性，同时明确“账户体系+币串+智能合约”方案，既借账户保障合规互通，又以智能合约适配金融场景；同时利用区块链技术，发挥其不可篡改、可追溯特性，应用于跨境结算、供应链金融等场景，基建面的上海数字人民币国际运营中心便是区块链技术的现实落地。 基建层面：2025年，数字人民币基建面提速显著，顶层设计与跨境配套相继落地。2025年9月，上海数字人民币国际运营中心投运，聚焦跨境合作与金融创新；10月北京数字人民币运营管理中心成立，负责系统建设运维并强化金融管理；11月CIPS香港接入点上线，完善境外节点布局，打造高效的跨境人民币支付清算网络。国际运营中心和运营管理中心的相继落地，也标志着我国数字人民币的“双中心”架构的正式形成。 表 4：我国跨境支付与数字人民币基础设施建设历程 时间 项目 主要内容 2015年10月8日 CIPS（一期） 人民币跨境支付系统 2018年5月2日 CIPS（二期） 结算模式丰富、支持金融市场业务、延长系统对外服务时间、拓展参与者类型、完善报文设计、CIPS备份系统 2025年9月24日 数字人民币国际运营中心（上海） e-CNY跨境运营与区块链基础设施 2025年10月27日 数字人民币运营管理中心（北京） e-CNY系统建设、运行和维护 2025年11月30日 CIPS香港接入点上线 优化CIPS服务体验、降低境外机构接入门槛、完善境外节点布局，打造高效跨境人民币支付清算网络 资料来源：跨境清算公司、金融电子化公众号，广发证券发展研究中心 生态影响层面：数字人民币的快速发展，正对收单机构、第三方数字钱包、网联清算等三方平台形成结构性影响，但这种影响并非单纯替代，而是指向生态的协同转型与资源整合。 从直接影响看，数字人民币兼顾账户与区块链技术优势，似乎会削弱三方平台传统的通道中介价值。传统支付链路需经收单、三方钱包、清算等多环节中转，存在链路冗余、资金在途、数据割裂等痛点，而数字人民币推动的生态整合恰好可针对性破解这些问题。 图15：中国人民银行间联清算模式 数据来源：广发证券发展研究中心 但从长远来看，生态协同价值将远大于短期替代效应。支付宝与微信早在2021年和2022年就接入数字人民币生态，借助平台的场景与流量优势，可深度承接数字人民币的用户运营与场景落地；收单机构依靠长期沉淀的客户资源与场景服务经验，可从通道手续费依赖转向智能合约管理、供应链金融等增值服务；网联则可从资金中转枢纽转型为数字人民币与传统支付体系的协同接口，各主体在数字人民币统一框架下形成差异化分工，避免了资源的重复投入与低效竞争。 展望未来，这一生态协同将推动支付体系从“分散式竞争”向“一体化赋能”跃迁，助力实现人民币支付生态与实体经济的精准对接，不断夯实数字人民币的生态建设基础。 # 二、数字人民币的发展意义？ # （一）货币派生持续强化 我国数字人民币已经从“数字现金1.0时代”正式迈向“数字存款货币2.0时代”，完成了其货币属性历史性的重构。 从央行负债转变为商行负债、从M0转变为M1、从不计付利息到余额计息并纳入存款准备与保险框架，这四大维度的属性升级，也从根源上破解了此前数字人民币发展面临的机制性瓶颈。 图16：数字人民币货币属性的四大维度升级 数据来源：中国人民银行，广发证券发展研究中心 数字人民币本次货币属性的重构是我国数字货币发展的里程碑式变革，从用户、银行、货币体系三个角度分别来看： ①用户端MO形态的数字人民币不计息、无保险，仅用作支付。升级后计息有保障，具备支付与储蓄的双重功能，可有效提升用户的持有意愿与触达范围。 但考虑网商及微众银行活期存款利率高于大行，支付宝、微信等数字钱包用户腾挪或仍有较大难度。 表 5：不同类型银行活期存款利率 机构类型 银行名称 活期存款利率 国有大行 工商银行 0.05% 国有大行 建设银行 0.05% 城商行 宁波银行 0.20% 城商行 南京银行 0.20% 互联网银行 网商银行 0.30% 互联网银行 微众银行 0.30% 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 ②银行端：此前商行推广数字人民币因运营成本与收益的不对等，积极性较弱。升级后数字人民币入表成为银行的一般存款，可自主开展资产负债管理，业务驱动下的主动性大幅提升。 2025年12月31日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六大国有行接连发布公告，自2026年1月1日起将为数字人民币实名钱包余额按照活期存款挂牌利率计付利息，计结息规则与活期存款一致。 从银行活期存款转移看数字人民币内地支付空间： 参考黄金ETF的发展路径，受益于其较便捷的投资方式，其大致用5年时间实现所持黄金占全球黄金储备的 $4\%$ ，预期数字人民币在生息等利好推动下转化速度较快，假设五年转化率悲观、中性、乐观转化率分别在 $5\%$ 、 $10\%$ 、 $15\%$ 。截至2025年底，中国M1活期存款规模113万亿元，假设5年时间，存款增速与GDP增速一致。 图17：黄金ETF黄金持有量及占全球储备比重 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图18：中国M1活期存款（万亿元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表 6：数字人民币 M1 转型规模测算(万亿元) 悲观 中性 乐观 中国M1活期存款 125(cagr+2%) 137(cage+4%) 151(cagr+6%) 转化率(%) 5% 10% 15% 内地交易数字人民币(万亿元) 6 14 23 数字货币换手倍数(x) 4 6 8 1-M1人民币法币流速约为2x 2-参考美元链上化后,相对法币流速增厚50倍 3-考虑数字人民币目前应用场景无“炒币”需求,因而假设数币流速较法币放大2-4倍 境内数字人民币交易规模(万亿元) 24 84 184 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 ③货币与监管：数字人民币的入表进一步增强了其可监测性与货币派生能力，长远来看有助于提升货币政策传导效率与风险监管能力。 数字人民币“2.0”说明底层储备为 $100\%$ ，在双层运营架构下，运营机构需向央行全额缴存准备金，目前该部分资金脱离信贷循环，无法通过存贷转化实现货币乘数效应，仅体现为M0形态转换，不具备信用创造属性。若未来数字人民币储备金比例下调、转为部分准备金制度，其货币派生能力将被激活并深度融入金融体系。此前 $100\%$ 储备金制度下，资金脱离信贷循环、无派生功能的约束将解除，商业银行吸收数字人民币后，仅需按规定比例缴存准备金，剩余资金可自由投放信贷。这一调整使数字人民币获得信用创造属性，通过“存款-放贷-再存款”的循环链条，实现货币乘数效应。 表 7：储备金派生能力 法定准备金率 货币乘数 初始基础货币（亿元） 派生后广义货币规模（亿元） 派生增量（亿元） 100% 1.0 100 100 0 80% 1.3 100 125 25 50% 2.0 100 200 100 10% 10.0 100 1000 900 6% 16.7 100 1670 1570 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 基于上表预测，中性假设下，五年后内地数字人民币使用规模约为84万亿元，若法币准备金率下修到 $80\%$ ，则对应105万亿元派生结果，对应增量21万亿元。 # （二）跨境支付效率提升 2025年是数字人民币跨境支付布局的关键落地期，多重基建与政策合力下，“中国特色”的跨境支付路径愈发清晰。上海数字人民币国际运营中心、北京数字人民币运营管理中心于9、10月相继落地，构筑起跨境业务的“双中心”基建支撑。 12月26日央行印发新版《人民币跨境支付系统业务规则》，首次将数字货币研究所纳入通知范围，代表数字人民币相关机构在跨境支付体系中已获得了制度层面的正式定位。12月29日《行动方案》重磅出台，为数字人民币的跨境应用充能助力。 # 数字人民币跨境支付平台“数币达”。 2025年9月24日，数字人民币国际运营中心在上海正式运营，推出三大业务平台：数字人民币跨境数字支付平台、数字人民币区块链服务平台及数字资产平台。数字人民币跨境数字支付平台早在2022年便与香港快速支付系统“转数快”完成对接，本次全面升级为“数币达”品牌。目前，“数币达”已与多边央行数字货币桥等跨境金融基础设施实现联通，进一步拓展了数字人民币在跨境零售与批发业务中的应用场景。 表 8：数字人民币跨境支付平台 “数币达” 的核心优势 一点接入 境外机构可复用现有网络与标准，实现“一通百通” 开放架构 提供轻量级接入、直连接入、机构代理接入等多种接入服务，通过构建跨境网 关，打破地域与系统的壁垒，兼顾标准化与差异化处理 透明监管 通过智能合约等技术提升跨境资金流动监管效率，降低合规成本 交易状态可追踪 提供实时报文流转与业务状态提醒，提升机构信息处理时效 多场景支持 覆盖条码支付、汇款、转账等多种跨境业务需求，兼顾效率与成本 资料来源：《金融时报》公众号，广发证券发展研究中心 数币达与多边央行货币桥的区别主要在于前者偏零售，后者偏机构和大单。 参考上表，中性预期下，未来五年数字人民币跨境支付交易金额或达2.1万亿美金。 跨境支付环节使用数字货币后，或强化货币流速，此外或大幅压降结算成本。 表 9: 跨境支付结算成本区别 成本类型 传统跨境结算（SWIFT+代理行） 多边央行货币桥（mBridge） 数币达 显性费用 发起行/中间行/收款行手续费）；SWIFT电讯费；货币转换费 接入机构技术服务费；合规接口费；多币种原子交换点差 网关接入服务费；“一点接入”通道费；零售场景小额手续费；汇兑点差 隐性成本 资金占用成本（2-5天清算周期）；汇率波动损失；对账/人工审核成本；合规尽调费用等 批发型CBDC实时结算（6-9秒）；即时汇率兑换；分布式账 钱包维护与安全成本；B端场景系统对接成本；合规自 本技术（DLT）自动对账，人工成本降低 动化审查，人工成本降低 综合成本区间 约6%-7%（含汇兑、手续费等） 较传统至少降低50%以上 不足1% 资料来源：中国货币市场、金融时报、国际商报、中国金融政策,广发证券发展研究中心 表 10：中国银行兑换成本外其它跨境支付费用 银行 转账类型 费用 中国银行 跨境 手续费1‰（最低50元，最高260元）；电 讯费港澳台80元/笔，其他国际150元/笔 境内（普通） ≤0.2万元：2元；0.2-0.5万元：5元；0.5- 1万元：10元；1-5万元：15元；≥5万元： 0.03%（最高50元） 境内（实时） ≤0.2万元：2.4元；0.2-0.5万元：6元； 0.5-1万元：12元；1-5万元：18元；≥5万 元：0.036%（最高50元） 资料来源：中国银行官网，广发证券发展研究中心 按照上述测算如下： 表 11：单笔结算费用(元,暂不考虑换汇成本) 悲观 中性 乐观 换手提速(x) 1-换手提速参考表6 2 3 4 跨境支付金额(万亿美元) 1.40 6.30 17.20 手续费1‰;最低50元最高260元; 1-假设单笔2000万元 1.31 5.90 16.10 2-单笔手续费超越260元,因而按照成交笔数*260 3-单位亿人民币、1美元=7.2人民币 国际电讯费(亿元) 0.76 3.40 9.29 合计跨境支付费用(亿元) 2.07 9.30 25.39 使用货币桥节省比例(%) 40% 60% 80% 则节省的跨境支付费用(亿元) 0.83 5.58 20.31 则单笔节省的跨境支付费用(元) 164 246 328 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 图19：跨境支付单笔金额（万元）参考CIPS 数据来源：iFinD，广发证券发展研究中心 图20：跨境支付机构 数据来源：广发证券发展研究中心 # （三）财政支出精准投放 数字人民币自2019年启动试点以来，应用场景分层拓展。试点初期聚焦个人端零售场景，以生活消费、餐饮服务、交通出行等为核心，满足日常的小额支付需求；随着试点推进，场景逐步拓展至政务服务、医疗、教育等公共服务领域，同时延伸到工资发放、贷款等民生金融场景，覆盖个人生活与公共服务的多维度需求；后续试点进一步向企业端业务与跨域场景延伸，纳入文旅消费等特色场景的同时，拓展至跨境支付领域，构建起愈发完善的数字人民币应用生态体系。 图21：数字人民币客户端界面 数据来源：数字人民币客户端，广发证券发展研究中心 在数字人民币应用场景不断拓展的过程中，智能合约模式是其实现从“基础支付”向“精准化场景服务”进阶的核心技术，核心目标是实现资金流与业务流的自动绑定，有三大技术特点： ①条件触发式合约：交易中嵌入预设条款，资金仅在场景、时效等条件达成时进行支付，从根源上避免传统预付模式的资金挪用风险。②多场景适配能力：“基础层+应用层”架构，数研所负责保障合规安全，应用层可结合场景需求定制化功能，推动开源生态的持续丰富。③全周期监管：依托区块链技术实现资金流向、合约执行的全流程追溯，进行全生命周期资金安全保障。 # 数字人民币赋能财政建设： 财政管理数字化提速的背景下，数字人民币对财政领域的赋能价值持续凸显，可从预算管理改革、国库管理制度、预算执行控制三大维度精准发力。目前，其已在多类财税、政务场景完成试点落地。 表 12：数字人民币投放场景 时间 应用场景 案例 2021年11月 缴税业务 雄安新区首笔数字人民币缴税入库业务办理成功 2022年1月 就业补贴 交通银行上海分行发放数字人民币就业补贴 2022年1月 缴税业务 海钢集团落地首单大额数字人民币缴税业务 2022年4月 缴税业务 福建省首笔数字人民币缴税业务落地 2022年4月 财政资金拨付 海南文昌落地全国首单数字人民币财政实拨资金业务 2022年5月 财政资金拨付 厦门首笔财政金库支付企业数字人民币奖励金业务 2022年6月 租房补贴 工行雄安分行协助发放数字人民币租房补贴 2022年6月 财政资金拨付 河北省首笔数字人民币国家基本公共卫生服务项目补助资金 2022年9月 企业补贴 河北省首笔数字人民币科技企业财政补贴在雄安发放 2023年8月 财政资金拨付 重庆首笔数字人民币财政拨款业务落地 2023年9月 国库集中支付 广州市首笔国库集中支付通过数字人民币代付费用业务 2024年5月 地方政府债券结算 上海全国首笔数字人民币结算的地方债柜台业务落地 2024年8月 国库集中支付 邮储银行海南省分行首批国库集中支付数字人民币业务落地 2025年4月 国库集中支付 福建省上线国库集中支付数字人民币业务 2025年9月 消费补贴 广西落地全国首个数字人民币跨机构智能合约场景 2025年11月 政府采购 江苏省首笔线上数字人民币政府采购贷款业务完成 2025年12月 企业补贴 交通银行上海分行助力临港新片区发放高新技术企业补贴 资料来源：河北税务、金融科技时代、中国工商银行、海峡青年、海南金融周刊、厦门自贸区、工商银行雄安分行、中国国际数字经济博览会官方、容城发布、中国人民银行重庆分行、广州金融、电子银行网、海南省银行业协会、福建财政、中国人民银行广西壮族自治区分行、苏州金融、上海金融官微等公众号，广发证券发展研究中心 财政拨款是财政资源落地生效的核心环节，但传统模式下财政资金流转链条较长、中间环节透明度不足，结合过往实践经验，该领域易出现截留、挪用等贪腐风险，直接导致专项补贴、民生补助等财政资金难以触达目标主体，财政资源的精准投放度与使用效能均受制约。 而数字人民币的技术特性恰好切中这一财政痛点，可通过智能合约实现“条件触发式拨付”确保资金仅在预设场景下到账，同时以“财政端-银行端-主体钱包”的点对点直连机制大幅缩短资金流转链条。叠加底层技术的全流程可追溯性，每一笔财政资金的流向、用途均可清晰留痕，从机制上规避截留、挪用等风险。 # 三、数字人民币底层技术架构 数字人民币采用“双层运营体系”。在这一架构下，中国人民银行居于中心地位，负 责数字人民币的发行、管理和监督；指定的商业银行及机构则面向公众提供兑换、流通及相关服务。如图所示： 图22：数字人民币双层运营体系 数据来源：艾瑞咨询，广发证券发展研究中心 # （一）核心系统功能：央行侧 数字人民币定位于M0，由央行统一发行管理。代理投放机构需全额缴纳准备金，负责向公众提供兑换服务，同时每日异步传输交易数据、上报大额及可疑交易，配合监管与反洗钱工作。 其核心体系为“一币、两库、三中心”：“一币”是央行担保签名的加密数字串；“两库”指央行发行库与商业银行库；“三中心”涵盖记录权属的登记中心、管理用户身份的认证中心、承担风控分析的大数据中心。系统软件采用松耦合分层设计，包含接入层、接口层、服务层、资源层四层架构： 图23：央行数字货币系统发行层总体架构 数据来源：软件学报《中央银行数字货币原型系统实验研究》,广发证券发展研究中心 # （二）流通和终端功能：市场侧 数字人民币终端系统对应的市场侧技术，不仅是核心系统能力的延伸，更是重塑支付生态、定义用户终端体验、并最终决定数字人民币商业成功与否的关键。数字人民币钱包扮演着个人数字资产的“保险柜”与支付发起端的核心角色，数字人民币钱包采用了软硬结合、分层管理的设计思路： ①依据载体区分：软钱包与硬钱包 数字人民币钱包按载体分为软钱包与硬钱包两类。软钱包以 App 形式呈现，支持用户通过“数字人民币”APP 完成收付款及转账操作。硬钱包包含三种形态：卡式硬钱包无显示功能，仅支持“碰一碰”付款；普通可视卡硬钱包集成安全芯片与电子纸显示屏，可查看余额和消费记录；全功能硬钱包配备芯片、显示屏、实体按键及蓝牙功能，支持收款、交易及明细查询。 硬钱包与受理终端（如手机）的交互，主要依赖于近场通信技术。下图展示了完整的NFC技术协议栈： 图24：NFC技术标准与规范 数据来源：wikipedia、意法半导体ST，广发证券发展研究中心 ②依据身份识别强度区分：四类钱包 根据央行公布的《数字人民币研发进展白皮书》，钱包按照客户身份识别强度从弱到强分为一至四类： 表 13：数字人民币四类客户钱包等级 钱包登记 身份识别要求 余额上线 单笔限额 日累计限额 年累计限额 一类钱包 现场面签，验证有效身份证件、手机号、本人境内银行账户 无限额 无限额 无限额 无限额 二类钱包 远程开立，验证有效身份证、手机号、本人境内银行账户等信息 50万元 5万元 10万元 无限额 三类钱包 远程开立，需验证有效身份证件、手机号等信息，无需绑定银行账户 2万元 5000元 1万元 无限额 四类钱包 远程开立，仅需验证手机号（为匿名钱包） 1万元 2000元 5000元 5万元 资料来源：Wind，数字人民币App，广发证券发展研究中心 这种梯度化设计，本质上是通过一组精细化的技术参数与风控规则（交易限额、身份验证要素、余额上限等），在确保金融安全与履行反洗钱等法律职责的前提下，为不同支付需求和安全偏好的用户提供相应服务，实现了小额匿名、大额依法可溯的精准管理。 # （三）应用、演进与跨境互联 数字人民币国内技术架构建立之后，其跨境应用成为自然延伸。2021年，中国正式加入国际清算银行（BIS）牵头的多边央行货币桥（mBridge），mBridge的核心目标是“利用分布式账簿打造一个高效、合规、低成本的跨境支付解决方案。mBridge通过更先进的架构和数字技术满足差异化需求： (1)区块链技术下的去中心化组织架构 mBridge 采用了去中心化的技术架构，开发应用了基于分布式账本技术（DLT）的专属开源区块链（mBL），采用了一种被称为“DASHING共识”的拜占庭容错机制，旨在缩短达成共识的时间、优化整个系统的性能和效率。在mBridge中，央行节点充当验证者的角色，而商业银行则运行普通节点，这类节点并不直接参与共识过程，但其他功能与央行节点一致。mBL由参与央行（或货币当局）和商业机构的节点构成，各参与方自主管理自身节点，确保交易记录和用户认证等敏感数据存储于各自节点中。这种去中心化框架不仅提升了系统抗风险能力，还降低了对单一中心化管理机构的依赖，解决了传统跨境支付系统中的单点故障问题。 图25：mBridge技术架构与隐私保护机制 数据来源：BIS，广发证券发展研究中心 如图所示, mBridge平台的技术架构保证了核心交易数据的隐私管控, 通过采用由随机生成的密钥对实现的假名机制, 该平台保证了只有涉及的交易对手以及各自的央 行能够查看敏感的交易详情。对于平台上的每笔跨境交易，只有两个商业银行交易方、其各自的中央银行和CBDC发行中央银行才能识别参与交易的各方并解密支付交易元数据。 # ②上桥下桥灵活衔接的支付机制 一笔跨境支付可以拆分为桥上和桥下两个部分。“桥上”即mBridge系统上，只能运行CBDC；桥下，即在CBDC交易系统或者传统支付系统上，运行CBDC或者传统货币（即非数字货币）。上桥是指各法律辖区CBDC交易系统或者传统支付系统与mBridge对接，同时把传统货币兑换成CBDC的过程。下桥则相反。 在交易过程中，上桥环节直接将国内CBDC本地银行的数字钱包转移到其货币桥多币种钱包，省去人工审批环节。下一步进行跨境支付和外汇兑换同步交收。发起交易后，系统自动执行由相关央行设定的合规审核和限额控制。紧接着，发起方需通过合规及反洗钱程序确认交易，然后通过区块链技术快速完成资金传输，整个过程仅需6至9秒。 图26：mBridge运行流程 数据来源：《青海金融》多边央行数字货币桥对跨境支付的影响，维普，广发证券研究发展中心 这个交易过程以mBridge网络内的存托凭证DR作为跨境媒介，突破不同央行数字货币网络的壁垒，实现无传统代理行的直接互联。通过“CBDC-DR-CBDC”链路，实现资金从发起端CBDC到收款端CBDC的直通式交付，显著提升跨境支付的直通率与效率。 # 四、数字人民币关联标的 数字人民币基建关联标的围绕“运营-技术-硬件-场景-跨境”全链条布局，覆盖核心环节与增量赛道。运营端以六大国有银行、招商银行为核心，承接发行运营职能，享受生息负债政策红利；技术层聚焦银行IT改造，长亮科技、四方精创等为代表，深度参与系统升级与mBridge项目；硬件端包含新大陆、广电运通等终端供应商，及恒宝股份等硬钱包与安全芯片企业；场景端拉卡拉、翠微股份依托商户与零售资源推进落地，共同构成基建生态核心力量。 表 14：与数字人民币关联的上市公司 公司名称 核心内容 研发投入具体项目 系统服务商 四方精创 参与mBridge项目，研发跨境结算区块链底层系统，实现多币种秒级兑换 数字货币基础平台系统、跨境数字货币清算系统、数字货币电子钱包 长亮科技 为银行提供数币核心系统升级、账户体系搭建、清算模块开发服务 提供统一的支付业务管理、便捷操作和流程管控，同时覆盖数字人民币等创新业务 京北方 提供数币系统研发、测试、跨机构联调服务，覆盖APP、钱包核心模块 数字人民币接入和结算系统 硬件供应商 楚天龙 研发数币硬钱包、支付终端，适配多场景 数字人民币场景化应用建设 广电运通 供应硬件终端、软件系统及生态运营一体化解决方案 北部湾数字人民币综合服务平台、数字人软硬一体应用 新大陆 改造收单终端，支持双离线支付 公司已累计为超过11万商户提供数字人民币受理及一笔入账服务 恒宝股份 数币钱包 持续加大数字人民币技术研发与区域试点示范投入，提供数币硬件钱包、数币咖啡机、售卖机、铁道闸机、收款终端及恒e通平台等整体解决方案 支付场景 拉卡拉 首批签约，提供商户收单、双离线支付服务 为商户提供包括境内外银行卡支付、扫码支付以及数字人民币支付的收单服务 翠微股份 子公司海科融通负责终端改造、商户拓展 海科融通作为公司控股子公司，其业务发展策略中提到推进数字人民币收单受理服务 资料来源：移动支付网，中国网，长亮科技Sunline、星图金融研究院，南财专访，广发证券发展研究中心 # （一）历史主业占比 以上述公司为例。 表 15：代表公司 2025 年中报主业构成 公司名称 主业构成 系统服务商 四方精创 软件开发（96%）、顾问咨询及产品授权（4%） 长亮科技 软件开发（92%）、维护服务（6%）、系统集成（2%） 京北方 软件开发（34%）、金融科技解决方案（30%）、智慧客服（20%）、数智化运营（14%）、人工智能（2%） 硬件供应商 楚天龙 智能卡（81%）、智能终端（10%）、软件服务（7%）、其他（2%） 广电运通 产品设备（48%）、设备维护与服务（39%）、软件开发（13%） 新大陆 电子支付产品（47%）、支付运营（40%）、软件开发（12%）、其他（1%） 恒宝股份 卡类（78%）、模块类（21%）、其他（1%） 支付场景 拉卡拉 支付业务（89%）、其他（11%） 翠微股份 第三方支付（65%）、百货（17%）、超市（7%）、租赁（5%）、其他（6%） 资料来源：iFinD，广发证券发展研究中心 # （二）历史客户占比 以上述公司为例。 表 16：代表公司 2025 年中报主要客户类型 公司名称 客户构成 四方精创 银行（92%） 系统服务商 长亮科技 银行（数字金融58%） 京北方 银行（84%） 楚天龙 商户 硬件供应商 广电运通 银行（金融科技54%） 新大陆 商户 恒宝股份 银行 支付场景 拉卡拉 商户 翠微股份 商户 资料来源：iFinD，广发证券发展研究中心 # 五、风险提示 # （一）跨境监管政策变动风险 全球数字货币跨境监管规则尚未完全统一，各国政策调整可能影响数字人民币跨境应用范围与推进节奏。 # （二）技术与数据安全风险 底层区块链、支付终端等技术存在潜在漏洞，可能面临网络攻击、用户信息泄露或交易安全问题。 # （三）市场竞争加剧风险 在国内，数字人民币需与已深入渗透的第三方支付工具竞争用户习惯；在跨境领域，也面临传统代理行模式与国际新方案的竞争。若其便利性、场景生态或商业激励未能形成足够吸引力，可能存在用户采纳速度不及预期的风险。 # 广发非银金融行业研究小组 陈福：首席分析师，经济学硕士，2017年进入广发证券研究发展中心。 刘淇：联席首席分析师，中南财经政法大学投资学硕士，2020年进入广发证券发展研究中心。 严漪澜：资深分析师，中山大学金融学硕士，2022年进入广发证券发展研究中心。 李怡华：高级分析师，上海财经大学财务管理硕士，2023年进入广发证券发展研究中心。 唐关勇：高级分析师，对外经济贸易大学保险学硕士，2025年加入广发证券发展研究中心。 # 广发证券—行业投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $10\%$ 以上。 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $10\%$ 以上。 # 广发证券—公司投资评级说明 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $15\%$ 以上。 增持： 预期未来12个月内，股价表现强于大盘 $5\% -15\%$ 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 $-5\% \sim +5\%$ 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘 $5\%$ 以上。 联系我们 地址 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层 北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层 上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼 香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120 - 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn # 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 # 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 营收收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 # 权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。 # 版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。