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天山铝业（002532）2023年报点评：一体化产业链增厚护城河，未来成长可期

评级与目标价
华创证券维持“推荐”评级，目标价822元（较当前价690元有19%上行空间），预计2024-2026年归母净利润同比增速446%/294%/195%。

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一、业绩概况：短期承压，现金流与氧化铝业务亮点突出

• 2023年财务表现：营业收入同比下降12.2%至28,975亿元；归母净利润下降16.8%至220.5亿元，但扣非净利降幅更大（-258%），主要受电解铝价格下降及高纯铝销量下滑拖累；经营活动现金流净额同比增长240%至391.6亿元。
• 氧化铝盈利能力显著增强：销量同比增60%，销售额升3%，毛利率达28.6%（同比提升13.7个百分点），成本上升主要源于铝土矿价格上涨，但自有资源保障能力提升有望锁定成本。
• 高纯铝短期承压，长期改善可期：销量同比下降58%，毛利减少，主因出口关税调整及消费电子疲软；当前出口政策已解决，已进入航空板客户供应链，2024年有望恢复增长。

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二、战略扩张：强化上游资源与下游产业链布局

• 上游矿产资源保障：在几内亚完成本土矿业股权收购，获得铝土矿独家优先购买权，年产能500-600万吨；印尼氧化铝项目铝土矿供应已落实，进一步降低原料成本。
• 一体化产业链纵深推进：
  • 铝箔业务：石河子30万吨铝箔坯料一期投产，江阴铝箔深加工及动力电池铝箔项目持续推进，2024年将逐步投产20万吨新型铝箔产能。
  • 电池材料布局：电池铝箔、储能电池铝箔产能扩展，契合新能源需求增长。

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三、投资建议：业绩弹性与估值空间

华创证券预测公司2024-2026年归母净利润23年间值提升446%/294%/195%，基于行业估值给予2024年12倍PE，对应市值383亿元，目标价822元。维持“推荐”评级，核心逻辑在于：

1. 氧化铝板块盈利能力强，毛利率有望持续提升；
2. 铝土矿资源自给率提高，成本优势奠定长期竞争力；
3. 电池铝箔等新兴需求拓展成长空间，电解铝行业景气度回升。

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四、风险提示

• 宏观经济复苏不及预期、美国衰退风险、再生铝产能超预期释放。

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附：主要财务指标预测（2024E-2026E）

指标	2024E	2025E	2026E
营业总收入	29,171亿	30,248亿	30,947亿
归母净利润	3,188亿	4,126亿	4,928亿
EPS	0.69元	0.89元	1.06元
市盈率（PE）	10倍	8倍	7倍

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