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申万固收|利率：生产稳、需求弱，债市仍利多——5月中采PMI点评

核心内容总结

2026年5月中采制造业PMI为 50.0%，环比下降0.3个百分点，降至荣枯线，表明制造业活动总体处于收缩状态。非制造业PMI为 50.1%，环比上升0.7个百分点，显示非制造业整体有所回暖。综合PMI为 50.5%，环比上升0.4个百分点，经济整体仍处于弱复苏状态。

制造业PMI分析

• 生产端：5月制造业生产指数为 51.2%，环比下降0.3个百分点，与可比年份的季节性水平一致，显示生产活动保持扩张。
• 需求端：新订单指数为 49.9%，环比下降0.7个百分点，回落至收缩区间，显示内需疲软。与季节性水平相比，回落幅度偏高，表明终端需求修复乏力。
• 价格指数：主要原材料购进价格指数为 60.5%，出厂价格指数为 51.9%，两者环比均下降3.2个百分点。原材料购进价格指数与出厂价格指数差值维持高位，说明企业成本转嫁能力受限。
• 库存与预期：原材料库存指数加速收缩，产成品库存指数收缩放缓，显示企业去库存压力有所缓解。生产经营活动预期指数继续回落，反映企业对未来经济前景仍持谨慎态度。

非制造业PMI分析

• 服务业：服务业PMI由收缩转为扩张，环比上升0.7个百分点至 50.3%，显示服务消费回暖。
• 建筑业：建筑业PMI上升0.8个百分点至 48.8%，需求端有所修复，但整体仍受房地产拖累维持收缩态势。
• 结构性分化：非制造业呈现服务消费强势回暖、基建边际改善、地产持续拖累的结构性分化格局。

债市展望

• 资金面：税期和跨月影响过后，资金扰动消退，短期资金利率回落概率较高。中期来看，资金缺乏持续收紧基础，基本面承压与宽松政策环境使债市仍具利多支撑。
• 通胀传导：国际大宗商品价格回落，原材料及出厂价格涨势放缓，但通胀向下游传导仍需终端需求持续修复。
• 流动性支持：存款增速高于贷款增速，银行体系资产荒压力持续。外贸景气度较高、人民币汇率偏强，结售汇和新增外汇占款或继续对流动性形成利好。
• 债市策略：建议维持哑铃型组合，一端关注流动性较好的长端与超长端利率债，把握曲线压缩和久期行情机会；另一端关注3-5年期高流动性信用债，在获取票息的同时保留组合流动性和波段参与能力。

风险提示

• 货币政策和财政政策超预期
• 海外环境变化超预期

主要观点

1. 5月制造业PMI回落至荣枯线，显示内需疲软，但生产端仍保持扩张。
2. 非制造业PMI回升，服务业和建筑业有所改善，但房地产拖累整体非制造业。
3. 企业成本转嫁能力受限，上下游价格指数差值维持高位，表明通胀向下游传导受阻。
4. 债市基本面支撑仍存，短期资金利率可能回落，中期资金利率缺乏持续上行基础。
5. 建议采取哑铃型策略，把握长端利率债和高流动性信用债的机会。

关键信息

• 制造业PMI：50.0%（环比-0.3%）
• 非制造业PMI：50.1%（环比+0.7%）
• 综合PMI：50.5%（环比+0.4%）
• 新订单指数：49.9%（环比-0.7%）
• 原材料购进价格指数：60.5%（环比-3.2%）
• 出厂价格指数：51.9%（环比-3.2%）
• 建筑业PMI：48.8%（环比+0.8%）
• 服务业PMI：50.3%（环比+0.7%）
• 5月主要基建投资同比：4.3%
• 房地产市场：持续低迷，拖累建筑业
• 债市策略：长端利率债+高流动性信用债哑铃型组合
• 流动性预期：短期资金利率回落，中期缺乏持续收紧基础
• 政策环境：货币财政配合维持宽松基调

研究团队

• 黄伟平：董事总经理/所长助理，固收首席分析师，13年经验，擅长宏观利率及信用策略分析。
• 栾强：资深高级分析师/利率组主管，上海交通大学经济学博士，5年宏观与固收研究经验。
• 王哲一：分析师，圣路易斯华盛顿大学量化金融硕士，3年债券研究经验。
• 卢子墨：助理分析师，新加坡国立大学统计学硕士，研究覆盖资金面与流动性、货币政策等。
• 杨雪芳：高级分析师，信用组主管，4年信用债研究经验，覆盖信用策略、城投债、金融债等。
• 张晋源：分析师，研究覆盖信用策略、城投债、中资美元债、ABS、地方债等。
• 曹璇：助理分析师，上海交通大学工学本硕，擅长行业研究和量化研究。