> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 申万固收|利率：生产稳、需求弱，债市仍利多——5月中采PMI点评 ## 核心内容总结 2026年5月中采制造业PMI为 **50.0%**，环比下降0.3个百分点，降至荣枯线，表明制造业活动总体处于收缩状态。非制造业PMI为 **50.1%**，环比上升0.7个百分点，显示非制造业整体有所回暖。综合PMI为 **50.5%**，环比上升0.4个百分点，经济整体仍处于弱复苏状态。 ### 制造业PMI分析 - **生产端**：5月制造业生产指数为 **51.2%**，环比下降0.3个百分点，与可比年份的季节性水平一致，显示生产活动保持扩张。 - **需求端**：新订单指数为 **49.9%**，环比下降0.7个百分点，回落至收缩区间，显示内需疲软。与季节性水平相比，回落幅度偏高，表明终端需求修复乏力。 - **价格指数**：主要原材料购进价格指数为 **60.5%**，出厂价格指数为 **51.9%**，两者环比均下降3.2个百分点。原材料购进价格指数与出厂价格指数差值维持高位，说明企业成本转嫁能力受限。 - **库存与预期**：原材料库存指数加速收缩，产成品库存指数收缩放缓，显示企业去库存压力有所缓解。生产经营活动预期指数继续回落，反映企业对未来经济前景仍持谨慎态度。 ### 非制造业PMI分析 - **服务业**：服务业PMI由收缩转为扩张，环比上升0.7个百分点至 **50.3%**，显示服务消费回暖。 - **建筑业**：建筑业PMI上升0.8个百分点至 **48.8%**，需求端有所修复，但整体仍受房地产拖累维持收缩态势。 - **结构性分化**：非制造业呈现服务消费强势回暖、基建边际改善、地产持续拖累的结构性分化格局。 ### 债市展望 - **资金面**：税期和跨月影响过后，资金扰动消退，短期资金利率回落概率较高。中期来看，资金缺乏持续收紧基础，基本面承压与宽松政策环境使债市仍具利多支撑。 - **通胀传导**：国际大宗商品价格回落，原材料及出厂价格涨势放缓，但通胀向下游传导仍需终端需求持续修复。 - **流动性支持**：存款增速高于贷款增速，银行体系资产荒压力持续。外贸景气度较高、人民币汇率偏强，结售汇和新增外汇占款或继续对流动性形成利好。 - **债市策略**：建议维持哑铃型组合，一端关注流动性较好的长端与超长端利率债，把握曲线压缩和久期行情机会；另一端关注3-5年期高流动性信用债，在获取票息的同时保留组合流动性和波段参与能力。 ### 风险提示 - 货币政策和财政政策超预期 - 海外环境变化超预期 ## 主要观点 1. 5月制造业PMI回落至荣枯线，显示内需疲软，但生产端仍保持扩张。 2. 非制造业PMI回升，服务业和建筑业有所改善，但房地产拖累整体非制造业。 3. 企业成本转嫁能力受限，上下游价格指数差值维持高位，表明通胀向下游传导受阻。 4. 债市基本面支撑仍存，短期资金利率可能回落，中期资金利率缺乏持续上行基础。 5. 建议采取哑铃型策略，把握长端利率债和高流动性信用债的机会。 ## 关键信息 - **制造业PMI**：50.0%（环比-0.3%） - **非制造业PMI**：50.1%（环比+0.7%） - **综合PMI**：50.5%（环比+0.4%） - **新订单指数**：49.9%（环比-0.7%） - **原材料购进价格指数**：60.5%（环比-3.2%） - **出厂价格指数**：51.9%（环比-3.2%） - **建筑业PMI**：48.8%（环比+0.8%） - **服务业PMI**：50.3%（环比+0.7%） - **5月主要基建投资同比**：4.3% - **房地产市场**：持续低迷，拖累建筑业 - **债市策略**：长端利率债+高流动性信用债哑铃型组合 - **流动性预期**：短期资金利率回落，中期缺乏持续收紧基础 - **政策环境**：货币财政配合维持宽松基调 ## 研究团队 - **黄伟平**：董事总经理/所长助理，固收首席分析师，13年经验，擅长宏观利率及信用策略分析。 - **栾强**：资深高级分析师/利率组主管，上海交通大学经济学博士，5年宏观与固收研究经验。 - **王哲一**：分析师，圣路易斯华盛顿大学量化金融硕士，3年债券研究经验。 - **卢子墨**：助理分析师，新加坡国立大学统计学硕士，研究覆盖资金面与流动性、货币政策等。 - **杨雪芳**：高级分析师，信用组主管，4年信用债研究经验，覆盖信用策略、城投债、金融债等。 - **张晋源**：分析师，研究覆盖信用策略、城投债、中资美元债、ABS、地方债等。 - **曹璇**：助理分析师，上海交通大学工学本硕，擅长行业研究和量化研究。