> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 资负共振驱动保险板块估值修复 # 摘要： >2025年以来，保险板块已走出估值修复行情，2025年保险板块累计上涨 $31.31\%$ ，进入2026年，保险板块延续2025年涨势，“开门红”态势强劲，资本市场情绪回暖与权益市场上行形成资负共振，推动保险股集体走强，中国平安等头部险企创出多年新高。 > 负债端确定性改善与结构优化。负债端“开门红”新单保费表现超预期。首日国寿、平安、太保和新华等头部险企个险新单保费增速达 $40 - 60\%$ 。开门红高景气格局的形成，核心驱动因素在于“存款搬家”效应的持续释放和产品结构的优化以及保险行业反内卷政策的不断强化。此外，近年来保险板块反内卷持续强化，监管在人身险渠道“报行合一”、车险综改、非车险“报行合一”等领域持续推进，旨在整治手续费恶性竞争，降低行业综合成本率。“存款搬家”效应、产品结构优化和保险板块反内卷持续强化将为保单销售提供持续增量支撑，进一步强化负债端景气趋势。 > 监管打开资产端空间，引导长钱长投。在资产端扩张、权益上限上调、考核周期拉长等因素驱动下，险资权益配置比例仍有显著提升空间。监管政策协同发力推动保险行业投资收益率中枢系统性上移。目前上市险企的总投资收益率中枢上移至 $5\% - 6\%$ 区间，风险因子下调进一步释放资本占用，使险企可更灵活地配置权益资产，提升组合整体回报率，在资产端收益回升与负债端成本优化的共振下，叠加十年期国债收益率上行趋势，保险行业估值PEV中枢有望回升。 > 地产复苏预期下保险板块攻守兼备。随着国家稳地产政策持续加码，一线城市楼市回暖、房企融资环境改善、地方化债进程推进，若地产企稳预期强化，保险板块资产端将受益于信用风险溢价收窄与估值体系修复。同时，板块自身具备显著的高股息防御属性，随着行业业绩改善和估值修复，高股息属性将进一步强化。 > 近期保险板块的强劲表现，是资负两端在多轮积极因素催化下形成共振修复的集中体现。负债端，“存款搬家”趋势为行业带来持续增量保费，产品预定利率下调有效管控了长期成本压力，而“报行合一”等反内卷政策则优化了渠道结构与价值率。资产端，监管通过下调风险因子等措施，实质性引导并扩大了险资权益配置空间，结合市场回暖，推动投资收益率中枢系统性上移，建议关注兼具估值修复的弹性与基本面改善的韧性的保险板块相关投资机会。 > 风险提示：地缘政治风险超预期，宏观经济走势未达预期，美联储降息超预期。 # 团队成员 分析师 周浦寒 执业证书编号：S0210524040007 邮箱：zph30515@hfzq.com.cn 分析师 章孟菲 执业证书编号：S0210525020004 邮箱：zmf30020@hfzq.com.cn # 相关报告 《12月新股上市及基金收益月度跟踪》2026/1/5 《住建会议定调2026房地产》 2025/12/29 # 正文目录 1 资负共振驱动保险板块估值修复 3 2 负债端确定性改善与结构优化 3 3 监管打开资产端空间，引导长钱长投 6 4 地产复苏预期下保险板块攻守兼备 8 5 风险提示 9 # 图表目录 图表1：近期保险行业及个股涨跌幅（%） 3 图表2：30年期国债和10年期国债期限利差 4 图表3：国内保费收入同比增速 $(\%)$ 4 图表4：“报行合一”政策梳理 5 图表5：上市公司NBV利润率显著提升 6 图表6：财产和人身险保险资金运用余额 7 图表7：10年期国债收益率与保险板块相对Wind全A表现指标 图表8：保险板块和Wind全A股息率（TTM） 8 # 1 资负共振驱动保险板块估值修复 2025年以来，保险板块已走出估值修复行情，2025年保险板块累计上涨 $31.31\%$ ，进入2026年，保险板块延续2025年涨势，“开门红”态势强劲，资本市场情绪回暖与权益市场上行形成资负共振，推动保险股集体走强，中国平安等头部险企创出多年新高。 图表1：近期保险行业及个股涨跌幅（%） <table><tr><td>名称</td><td>代码</td><td>本周涨跌幅</td><td>上周涨跌幅</td><td>本月涨跌幅</td><td>去年涨跌幅</td></tr><tr><td>Wind保险行业指数</td><td>882246.WI</td><td>-2.16</td><td>3.73</td><td>1.49</td><td>31.31</td></tr><tr><td>中国人寿</td><td>601628.SH</td><td>1.58</td><td>7.27</td><td>8.97</td><td>10.39</td></tr><tr><td>中国太保</td><td>601601.SH</td><td>-2.60</td><td>10.95</td><td>8.06</td><td>26.60</td></tr><tr><td>新华保险</td><td>601336.SH</td><td>3.01</td><td>15.32</td><td>18.79</td><td>46.03</td></tr><tr><td>中国人保</td><td>601319.SH</td><td>-2.44</td><td>9.94</td><td>7.26</td><td>21.21</td></tr><tr><td>中国平安</td><td>601318.SH</td><td>-2.90</td><td>0.88</td><td>-2.05</td><td>35.87</td></tr></table> 来源：Wind，华福证券研究所 注：数据截至 2026 年 1 月 13 日 # 2 负债端确定性改善与结构优化 负债端“开门红”新单保费表现超预期。2025年保险业累计保费收入达5.76万亿元，同比增长 $1.2\%$ ，资金池长久期的特征持续强化。2026年开年上市险企开门红数据好于预期，首日国寿、平安、太保和新华等头部险企个险新单保费增速达 $40 - 60\%$ 开门红高景气格局的形成，核心驱动因素在于“存款搬家”效应的持续释放和产品结构的优化以及保险行业反内卷政策的不断强化。 一方面，“存款搬家”效应持续释放。受“反内卷”政策推进、权益市场走强分流资金、以及供需关系预期变化等多重因素影响，30-10年期限利差自25Q3开始震荡走扩，当前已提升至40BP左右。25Q4以来多家中小银行不仅集中下架3年期、5年期定期存款产品，部分机构更明确取消5年期定期存款产品，将继续推动“存款搬家”向保险领域迁移。 图表2：30年期国债和10年期国债期限利差 来源：Wind，华福证券研究所 图表3：国内保费收入同比增速 $(\%)$ 来源：Wind，华福证券研究所 另一方面，产品端预定利率的下调直接降低了险企的负债成本。目前，保险产品预定利率已连续三年下调，为近20年最低水平，普通型产品从 $3.5\%$ 降至 $2.0\%$ ，分红型产品从 $3.0\%$ 降至 $1.75\%$ ，能有效缓解潜在的利差损压力，负债成本更具弹性。 此外，近年来保险板块反内卷持续强化，监管在人身险渠道“报行合一”、车险综改、非车险“报行合一”等领域持续推进，旨在整治手续费恶性竞争，降低行业综合成本率。“存款搬家”效应、产品结构优化和保险板块反内卷持续强化将为保单销售提供持续增量支撑，进一步强化负债端景气趋势。 图表4：“报行合一”政策梳理 <table><tr><td>时间</td><td>文件名</td><td>重点内容</td></tr><tr><td>2023/8</td><td>《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》</td><td>银保渠道“报行合一”的首份文件，要求各公司应据实列支向银行支付的佣金费用，佣金等实际费用应与备案材料保持一致。</td></tr><tr><td>2023/10</td><td>《关于银保产品管理有关事宜的通知》</td><td>对执行银保渠道“报行合一”提出更严格的要求。部分公司备案的银保渠道产品的预定附加费用率，与后续单独报备的银保渠道总费用不一致。监管部门将按两者孰低的原则认定银保渠道总费用。</td></tr><tr><td>2024/1</td><td>《关于规范人身保险公司银行代理渠道业务有关事项的通知》</td><td>督促保险公司严格执行“报行合一”，包括严格规范佣金支付。保险公司应当按照经备案的产品精算报告执行费用政策，向银行代理渠道支付的佣金不得超过列示的佣金率上限，不得直接或间接以出单费、信息费等名义向银行代理渠道支付佣金以外的任何费用。</td></tr><tr><td>2024/5</td><td>《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》</td><td>取消银行网点与保险公司合作的数量限制。明确商业银行代理互联网保险业务、电话销售保险业务和其他保险业务，各级分支行及网点均不限制合作保险公司数量。</td></tr><tr><td>2024/8</td><td>《关于健全人身保险产品定价机制的通知》</td><td>深化“报行合一”，加强产品在不同渠道的精细化、科学化管理。各公司在产品备案或审批材料中，应当标明个人代理、互联网代理、银邮代理、经纪代理等销售渠道，同时列示附加费用率(即可用总费用水平)和费用结构。</td></tr><tr><td>2025/4</td><td>《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》</td><td>在深化个人营销体制改革方面，提出建立以业务品质、服务质量为导向的佣金激励设计和递延发放机制，引导保险销售人员长期留存；在强化管理和监督力度方面，建立保险销售人员违法违规导致经济损失的佣金薪酬追索扣回机制，防范销售误导和套利风险，对违反要求的机构和个人严肃查处追责；此外，该通知还提出推动建立有中国特色的保险销售人员荣誉评价体系，提升保险销售人员的职业认同感和归属感。</td></tr><tr><td>2025/11</td><td>《人身保险产品费用分摊指引》</td><td>《指引》进一步细化了“报行合一”在执行过程中的费用分摊问题，原则上遵循实质重于形式，为保险公司深化“报行合一”、提高费用投放效率提供行业性指引，同时促进保险公司持续提升费用管理水平，进一步夯实精细化管理基础，促进行业的公平竞争与高质量发展。</td></tr></table> 来源：新华社,国家金融监管总局,新浪财经,财联社,保险文化、中国证券报,华福证券研究所 图表5：上市公司NBV利润率显著提升 来源：各上市公司年报，华福证券研究所 # 3 监管打开资产端空间，引导长钱长投 风险因子下调实质性放开权益配置空间，引导长钱长投。2025年12月5日，国家金融监督管理总局发布关于调整保险公司相关业务风险因子的通知，通知提到，保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27。保险公司持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36，根据持仓时间进行了差异化设置，并通过降低权益资产对偿付能力资本的占用，从监管层面为险资增配权益资产打开了空间，稳固了保险资金通过权益投资增厚收益的长期逻辑。 此外，截至25Q3，财产和人身险保险资金运用余额达36.1万亿元，其中股票与证券投资基金配置占比由24Q4的 $12.8\%$ 跃升至 $15.5\%$ ，创近年新高。在资产端扩张、权益上限上调、考核周期拉长等因素驱动下，险资权益配置比例仍有显著提升空间。 监管政策协同发力推动保险行业投资收益率中枢系统性上移。目前上市险企的总投资收益率中枢上移至 $5\% - 6\%$ 区间，风险因子下调进一步释放资本占用，使险企可更灵活地配置权益资产，提升组合整体回报率，在资产端收益回升与负债端成本优化的共振下，叠加十年期国债收益率上行趋势，保险行业估值PEV中枢有望回升。 图表6：财产和人身险保险资金运用余额 来源：Wind，华福证券研究所 图表7：10年期国债收益率与保险板块相对Wind全A表现指标 来源：Wind，华福证券研究所 # 4 地产复苏预期下保险板块攻守兼备 当前市场在科技主线显著上涨后，部分资金开始关注估值处于低位、且与宏观经济周期紧密相关板块，随着国家稳地产政策持续加码，一线城市楼市回暖、房企融资环境改善、地方化债进程推进，若地产企稳预期强化，保险板块资产端将受益于信用风险溢价收窄与估值体系修复。同时，板块自身具备显著的高股息防御属性，随着行业业绩改善和估值修复，高股息属性将进一步强化。 近期保险板块的强劲表现，是资负两端在多轮积极因素催化下形成共振修复的集中体现。负债端，“存款搬家”趋势为行业带来持续增量保费，产品预定利率下调有效管控了长期成本压力，而“报行合一”等反内卷政策则优化了渠道结构与价值率。资产端，监管通过下调风险因子等措施，实质性引导并扩大了险资权益配置空间，结合市场回暖，推动投资收益率中枢系统性上移，建议关注兼具估值修复的弹性与基本面改善的韧性的保险板块相关投资机会。 图表8：保险板块和Wind全A股息率（TTM） 来源：Wind，华福证券研究所 # 5 风险提示 1.地缘政治风险超预期。 2.宏观经济走势未达预期。 3.美联储降息超预期。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下</td></tr></table> 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 # 联系方式 华福证券研究所上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn