20210902-浙商证券-解答市场近期四个核心关切_信贷宽松是否代表信用宽松__10页_628kb

信贷宽松是否代表信用宽松？总结

核心观点

本报告旨在解答市场近期对信用状况的四个核心关切问题，主要包括：

1. 如何观察信用状况？
2. 实体信贷需求不足时，央行宽信用是否能有效实现信贷释放？
3. 信贷趋稳是否意味着社融增速将快速拐头？
4. 为何我们坚定看10年期国债收益率年内最低可降至2.5%左右，并看好股债双牛？

报告的核心结论如下：

• 观察信用状况应以社融增速为核心指标，因为社融代表了实体经济从金融体系获取的全部资金，比信贷和M2更具代表性。
• 即使实体信贷需求不足，央行宽信用政策仍有助于信贷总量的稳定增长，但信贷结构可能较弱，如票据融资占比上升、中长期贷款占比下降。
• 信贷趋稳难以带动社融增速快速反弹，当前仍处于信用收缩的尾声，社融增速仍有下行空间。
• 我们坚持股债双牛观点，预计下半年10年期国债收益率将降至2.5%左右，主要基于名义GDP增速下行、货币政策宽松、信用收缩收尾等因素。

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主要观点

1. 信用状况的观察指标

• 社融增速：反映实体经济从金融体系获取的全部资金，是衡量信用状况更优的指标。
• 信贷增速：仅体现银行体系的间接融资，不能全面反映信用状况。
• M2增速：反映广义货币供应量，统计角度为银行负债端，未涵盖非银行融资渠道，相关性较弱。
• 社融与M2剪刀差：对10年期国债收益率具有清晰映射关系，意味着收益率仍有下行空间。

2. 宽信用政策下的信贷释放

• 政策导向明确：央行强调稳定信贷增长，支持重点领域和薄弱环节，尤其是制造业、民营小微、绿色领域。
• 信贷结构变化：信贷总量可能趋稳并同比多增，但结构可能较差，如票据融资占比上升、中长期贷款减少。
• 历史类比：2012年信贷需求回落，但央行通过降准等手段推动信贷增速上行，信贷结构表现为票据冲量、短期贷款增加。

3. 信贷趋稳对社融的影响

• 社融增速仍有下行空间：当前处于信用收缩尾声，预计8、9月社融增速降至10.3%左右。
• 结构性支撑：信贷和政府债券是社融的主要支撑项，但信托贷款、未贴现票据及企业债券为拖累项。
• 政策影响：信托贷款受监管影响持续压降，未贴现票据受经济基本面拖累，企业债券受财政防风险政策压制，短期内难有改善。

4. 股债双牛逻辑

• 利率债下行预期：三、四季度名义GDP增速下行，叠加降准与定向降息，将推动10年期国债收益率下行至2.5%左右。
• 货币政策组合：当前为“宽货币+紧信用”组合，符合债牛逻辑。
• 无风险收益率下行：将带动科技成长股表现，形成股债双牛。

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关键信息

信贷与社融关系

• 信贷宽松不等于信用宽松，社融增速更能反映信用状况。
• 2021年全年新增信贷规模预计为21万亿，同比多增约6000亿元。

政策驱动因素

• 7月降准推动信贷增速回升，政策强调信贷结构优化与重点领域支持。
• 降准可能置换四季度MLF，定向降息以碳减排工具为主，或于9月宣布、10月实施。

社融结构分析

• 2021年社融增量中，政府债券发行加快，对社融形成支撑。
• 企业债券受财政防风险政策影响，发行低迷，尤其是城投债。
• 信托贷款、未贴现票据为社融拖累项，预计未来仍将持续低迷。

股债双牛支撑因素

• 名义GDP增速下行：导致利率债需求上升。
• 货币政策宽松持续：降准与定向降息推动无风险收益率下行。
• 信用收缩收尾：社融-M2剪刀差下行，进一步支撑国债收益率下行。

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风险提示

• 经济下行压力加剧：可能影响信贷与社融表现。
• 央行宽信用加码：若信贷超预期释放，可能扰动社融数据。
• 表内信贷超预期：可能导致社融结构失衡，影响市场预期。

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分析师信息

• 李超：S1230520030002，lichao1@stocke.com.cn
• 孙欧：S1230520070006，sunou@stocke.com.cn

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相关报告与图表

• 图1：社融增速与名义GDP增速相关性更强。
• 图2：贷款需求指数见顶回落。
• 图3：2021年Q2基建与小企业贷款需求回落明显。
• 图4：2012年贷款需求指数回落，信贷增速波动反弹。
• 图5：2012年中长期贷款占比最低。
• 图6：1-5月信贷主要靠票据，6月后转为短期贷款。
• 图7：地方政府专项债月净融资规模。
• 图8：国债+地方政府债月净融资规模。
• 图9：信托贷款、未贴现票据及企业债券净增量低迷。
• 图10：不同“货币+信用”组合下债券市场表现。
• 图11：社融-M2剪刀差与10年期国债收益率走势相关度高。