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总结：Youyuan International Holdings Ltd. 行研报告

核心内容

Youyuan International Holdings Ltd.（股票代码：2268 HK）是一家主要从事纸浆和纸张制造的公司，近期通过收购壁纸制造商 Xin Wing，实现了向下游壁纸行业的战略转型。报告预计，通过此次收购，Youyuan 的净利将从 FY15 的 RMB224mn 增长至 FY17E 的 RMB511mn，实现翻倍增长。报告重申对 Youyuan 的“BUY”评级，并给出目标价 HK$3.6，较当前股价有 91% 的上涨空间。

主要观点

• 战略转型：Youyuan 正在从纸张制造商向自有品牌壁纸制造商转型，通过收购 Xin Wing 的 100% 股权，实现垂直整合。
• 市场增长：中国壁纸市场预计将以 5 年 CAGR 6.6% 增长至 245mn 卷，中产阶级对环保、高端壁纸的需求上升。
• 盈利能力提升：Xin Wing 的高毛利（GPM 为 55%-60%）将显著提升 Youyuan 的整体盈利能力，预计 FY17E 的 GPM 为 31.2%。
• 协同效应：通过垂直整合，Youyuan 的壁纸背纸利用率将从 FY15 的 52% 提升至 FY17E 的 75%，推动公司整体利润增长。
• 财务健康：Youyuan 拥有相对较低的杠杆率，预计将在 2H17E 恢复分红。

关键信息

公司概况

• 主营业务：生产机器加工的单面和双面卫生纸、包装纸及复印纸。
• 市场定位：Youyuan 正在通过收购 Xin Wing 进入壁纸行业，专注于中高端和环保壁纸产品。

收购进展

• 收购 Xin Wing：Youyuan 通过三步交易收购 Xin Wing 的 100% 股权，总代价约为 RMB2.05bn。
• 交易时间线：
  • 2016 年 2 月：收购 41% 股权，代价 RMB533mn。
  • 2016 年 7-8 月：分别收购 Cathay 的 20% 和 Ms. Ke 的 39% 股权，代价分别为 US$76.06mn 和 US$151.4mn。
• 利润保障：Xin Wing 在 FY16E 和 FY17E 的利润保障分别为 RMB250mn 和 RMB280mn。

财务预测

• 营收增长：FY17E 预计营收增长至 RMB2,796.7mn，其中 30.3% 来自新收购的壁纸业务。
• 净利润增长：FY17E 预计净利达到 RMB511mn，较 FY15 增长 130%。
• EPS 增长：FY17E 的 EPS 预计为 HK$0.517，CAGR 达到 36%。
• 估值：基于 FY17E 的 7 倍市盈率，目标价为 HK$3.6，较行业平均市盈率有 26% 的折价。

市场前景

• 壁纸市场：中国壁纸市场预计 2020E 达到 245mn 卷，中高端壁纸需求增长迅速。
• 产品优势：Xin Wing 生产 PVC 和非织造壁纸，其中 PVC 壁纸因成本低、设计灵活占据 60%-70% 市场份额，而非织造壁纸因环保特性逐渐获得市场份额。
• 竞争格局：中国壁纸市场较为分散，Xin Wing 预计将成为市场领导者之一，预计 2020E 市场份额超过 10%。

风险提示

• 收购延迟：收购 Xin Wing 的完成可能存在延迟风险。
• 汇率波动：人民币贬值可能对公司的财务表现产生负面影响，但通过衍生品锁定汇率，预计 2H16E 的外汇损失将减少。
• 政策变化：政府政策的变化可能影响壁纸市场的发展速度。

未来展望

• 盈利能力提升：随着壁纸业务的整合，Youyuan 的毛利率和净利率有望显著提升。
• 市场扩张：利用 Xin Wing 的分销网络，Youyuan 将扩大其在全国范围的市场覆盖。
• 分红预期：公司预计将在 2H17E 恢复分红，提高投资者回报。
• 行业趋势：中产阶级对环保和高端壁纸的需求增加，将推动 Youyuan 在行业中的地位提升。